2025年紡織服裝行業(yè)春季內(nèi)需回升重要線索新質(zhì)生產(chǎn)力日益涌現(xiàn)

證券研究報(bào)

告內(nèi)需回升重要線索，新質(zhì)生產(chǎn)力日益涌現(xiàn)2025年紡織服裝行業(yè)春季投資策略主要內(nèi)容年初復(fù)盤：板塊尚未啟動(dòng)，基金仍低配服裝家紡：看多內(nèi)需回升，待困境反轉(zhuǎn)紡織制造：創(chuàng)“新”為帆，新質(zhì)生產(chǎn)力投資分析意見：優(yōu)質(zhì)國(guó)牌+新質(zhì)制造風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)、關(guān)稅、匯率、原材料341.1

2025年初至今，SW紡織服飾指數(shù)表現(xiàn)弱于申萬(wàn)全A圖1：2025年至今紡織服飾板塊累計(jì)漲跌幅資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究；

注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2025/3/751.2

基金持倉(cāng)：紡服重倉(cāng)配置比例環(huán)比略提升、但仍低配?

截至24Q4末基金重倉(cāng)統(tǒng)計(jì)：1）A+H股/A股紡服板塊基金重倉(cāng)市值143/106億元，占總市值的0.48%/0.40%，環(huán)比上季略提升，但仍嚴(yán)重低配。2）華利/海瀾/偉星/安踏獲基金重倉(cāng)市值均超10億元，位居板塊前列，穩(wěn)健/森馬/波司登/水星/裕元等獲大幅加倉(cāng)2024Q32024Q4變化2024Q32024Q4變化(%)2024Q32024Q4變化(%)華利集團(tuán)626312,6732,7674%197,539217,65210%6%海瀾之家701073722,68825,25511%171,975189,41410%12%偉星股份4737-1010,52710,044-5%146,852142,317-3%11%安踏體育5747-101,1721,79953%99,826129,68730%-1%李寧162484,1604,5359%73,90669,115-6%3%穩(wěn)健醫(yī)療23937831,4081597%2,63959,2652145%2%比音勒芬3731-65,7382,615-54%139,25855,980-60%3%特步國(guó)際141408,6358,8893%47,03146,427-1%3%森馬服飾122192,2305,910165%14,06941,490195%1%波司登1410-43,76111,364202%15,12540,818170%1%申洲國(guó)際139-4963693-28%61,29239,811-35%-1%臺(tái)華新材1914-53,7843,164-16%46,65735,057-25%2%新秀麗417131,0081,41841%19,44828,36646%1%富安娜161602,3413,03129%22,00926,79622%1%健盛集團(tuán)2924-52,3931,464-39%25,63415,748-39%1%報(bào)喜鳥143-117,6993,259-58%33,72014,372-57%0%水星家紡451318762729%44614,1893078%1%裕元集團(tuán)%,%-%表1：截至24Q4末，A+H紡服板塊基金重倉(cāng)標(biāo)的統(tǒng)計(jì)公司名稱紡織服裝（含港股）行業(yè)主要標(biāo)的2024Q4基金重倉(cāng)變化匯總持有基金數(shù)量 持股總量（萬(wàn)股） 持股總市值（萬(wàn)元）超配(%)資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究圖2：A+H股紡服板塊基金重倉(cāng)金額及比例圖3：A股紡服板塊基金重倉(cāng)金額及比例資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究主要內(nèi)容年初復(fù)盤：板塊尚未啟動(dòng)，基金仍低配服裝家紡：看多內(nèi)需回升，待困境反轉(zhuǎn)紡織制造：創(chuàng)“新”為帆，新質(zhì)生產(chǎn)力投資分析意見：優(yōu)質(zhì)國(guó)牌+新質(zhì)制造風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)、關(guān)稅、匯率、原材料672.

在強(qiáng)有力的政策提振之下，國(guó)內(nèi)消費(fèi)到底有沒(méi)好轉(zhuǎn)跡象？資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬(wàn)宏源研究中觀數(shù)據(jù)及微觀跟蹤均指向肯定的結(jié)論，服裝消費(fèi)正呈緩步改善趨勢(shì)，25Q2之后有望更顯著！24年我國(guó)服裝鞋帽針紡織品零售額1.47萬(wàn)億（同比+0.3%），其中10-12月同比+8.0%/-4.5%/-0.3%，符合今年10月天氣轉(zhuǎn)涼與電商大促提前導(dǎo)致消費(fèi)前置的特征，而后11月天氣進(jìn)一步轉(zhuǎn)冷較晚、甚至有暖冬跡象，零售又一度承壓。從季度累計(jì)零售額來(lái)看，24Q4累計(jì)同比+0.6%，較24Q3累計(jì)同比-2.3%好轉(zhuǎn)我們跟蹤代表品牌25年1-2月零售表現(xiàn)，多數(shù)在上年冷冬促成的高基數(shù)之下，呈現(xiàn)持平或略增，符合預(yù)期圖4：2024年我國(guó)社會(huì)零售總額主要數(shù)據(jù) 圖5：我國(guó)服裝鞋帽針紡織品社會(huì)零售額82.

從歷史復(fù)盤看消費(fèi)復(fù)蘇行情節(jié)奏，劃分三個(gè)階段演繹資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究我們認(rèn)為，2025年內(nèi)需回升機(jī)會(huì)更大于外需制造，將是中期重要的做多線索，看好政策效果逐步傳導(dǎo)至基本面改善，最終驗(yàn)證優(yōu)質(zhì)國(guó)牌困境反轉(zhuǎn)！從歷史復(fù)盤看行情演繹的節(jié)奏：【第一階段（過(guò)去時(shí)）】悲觀預(yù)期觸底反轉(zhuǎn)，找估值較歷史中樞偏差度最大者，例如9月底的男裝板塊，海瀾之家、報(bào)喜鳥股價(jià)均大幅反彈，這個(gè)階段已在24年9月之后的24年底基本演繹完畢，已是過(guò)去時(shí)【第二階段（現(xiàn)在時(shí)）】政策效果傳導(dǎo)至基本面改善的驗(yàn)證，尋找業(yè)績(jī)領(lǐng)先好轉(zhuǎn)、甚至恢復(fù)正增長(zhǎng)的細(xì)分板塊，是現(xiàn)在進(jìn)行時(shí)的機(jī)會(huì)，24Q4、25Q1財(cái)報(bào)季即將披露，等待上半年第二波催化機(jī)會(huì)，尤其是有政策支持的家紡（以舊換新政府補(bǔ)貼）、童裝（生育政策）【第三階段（未來(lái)時(shí)）】從25Q2后將進(jìn)入上年同期低基數(shù)，行業(yè)β壓力緩解，屆時(shí)更關(guān)注國(guó)之大牌成長(zhǎng)回歸，尋找競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)、品牌勢(shì)能強(qiáng)的成長(zhǎng)方向，尤其運(yùn)動(dòng)、男裝，順周期加持或有估值再擴(kuò)張機(jī)會(huì)圖6：24年9月行情啟動(dòng)以來(lái)，主要服裝品牌公司股價(jià)走勢(shì)92.1

線索①：運(yùn)動(dòng)零售回暖，庫(kù)存健康，屬于中期景氣方向短期看，運(yùn)動(dòng)服飾零售自24Q3觸底，24Q4筑底回升，25年1-2月延續(xù)復(fù)蘇。各品牌24Q3-Q4集中去庫(kù)后，25年輕裝上陣，隨著零售回暖+庫(kù)存改善，有望驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)率上行中期看，我國(guó)戶外運(yùn)動(dòng)滲透率提升，細(xì)分運(yùn)動(dòng)前景廣闊。社交屬性、情緒價(jià)值、個(gè)性表達(dá)等需求崛起，促進(jìn)細(xì)分垂類運(yùn)動(dòng)需求高增長(zhǎng)，供給端政策支持+配套完善，需求端支付意愿及能力提升，細(xì)分戶外運(yùn)動(dòng)前景廣闊標(biāo)的推薦：滔搏（庫(kù)存見底利潤(rùn)率修復(fù)+NIKE重啟創(chuàng)新周期）、波司登（旺季穩(wěn)健增長(zhǎng)+持續(xù)回購(gòu)+低估值修復(fù)）、安踏體育（多品牌矩陣布局長(zhǎng)遠(yuǎn)+百億回購(gòu)），建議關(guān)注李寧、361度市占率排名品牌2014201520162017201820192020202120222023

202415-24變化21-24變化1Nike14.3%15.5%16.9%18.2%18.7%18.8%20.1%18.1%17.5%17.9%

16.2%0.7%-1.9%2安踏7.0%7.8%8.1%8.4%9.0%9.1%8.6%9.8%10.8%10.2%

10.5%2.7%0.7%3李寧6.6%6.9%6.6%6.2%6.0%6.5%6.8%9.3%10.4%10.1%

9.4%2.5%0.1%4adidas14.8%15.3%16.1%18.3%19.2%18.8%16.6%15.0%9.8%9.0%8.7%-6.6%-6.3%5FILA1.5%2.0%2.2%2.5%3.7%5.4%6.5%7.3%7.4%7.4%

7.7%5.7%0.4%6特步6.6%6.3%5.6%4.5%4.7%4.8%4.6%5.0%6.1%6.1%

6.4%0.1%1.4%7Skechers0.6%1.8%3.0%3.9%4.9%5.3%5.9%6.6%5.9%6.0%4.0%2.2%-2.6%8Jordan2.2%2.5%2.9%2.9%3.0%3.9%4.5%4.3%4.5%4.7%4.0%1.5%-0.3%9361度4.3%4.3%4.2%3.8%3.1%2.9%2.7%2.7%3.3%3.4%

3.7%-0.6%1.0%10lululemon0.1%0.2%0.3%0.5%0.8%1.1%1.4%1.9%

2.4%2.4%1.3%CR.%.%-.%表2：2024年中國(guó)運(yùn)動(dòng)服飾零售市場(chǎng)前十大品牌份額（品牌口徑）資料來(lái)源：歐睿數(shù)據(jù)，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：歐睿數(shù)據(jù)，申萬(wàn)宏源研究圖7：中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服零售市場(chǎng)規(guī)模102.1

線索①：運(yùn)動(dòng)零售回暖，庫(kù)存健康，屬于中期景氣方向2022年2023Q42023年2024Q1低單位數(shù)2023Q1 2023Q2 2023Q3中單位數(shù) 高單位數(shù) 高單位數(shù)高雙位數(shù)高單位數(shù)中單位數(shù)2024Q2

2024Q3

2024Q4高單位數(shù) 中單位數(shù) 高單位數(shù)零售流水yoy：FILA

中單位數(shù)高單位數(shù)下滑雙位數(shù) 10-20%低段下滑

低單位數(shù)下滑

高單位數(shù)高雙位數(shù)10-20%低段25-30%10-20%高段高單位數(shù)中單位數(shù)低單位數(shù)下降高單位數(shù)零售流水yoy：其他品牌40-45%20-25%40-45%10-20%低段10-15%75-80%70-75%45-50%55-60%60-65%25-30%40-45%45-50%50-55%零售流水yoy：整體（不包括李寧YOUNG)20-30%低段高個(gè)位數(shù)下滑

10-20%中段

10-20%低段下降中單位數(shù)10-20%低段中單位數(shù)20-30%低段低單位數(shù)低單位數(shù)下降

中單位數(shù)下降批發(fā)）線下渠道（零售及

20-30%中段高單位數(shù)下降

10-20%中段

10-20%高段下降高單位數(shù)10-20%低段高單位數(shù)20-30%高段低單位數(shù)下降中單位數(shù)下降

高單位數(shù)下降零售30-40%中段高單位數(shù)下降

20-30%低段

10-20%中段下降10%-20%中段

20-25%中段

20-30%低段

50%-60%低段中單位數(shù)增長(zhǎng)持平中單位數(shù)下降批發(fā)20-30%低段高單位數(shù)下降

10-20%低段

20-30%低段下降中單位數(shù)高單位數(shù)低單位數(shù)增加10-20%高段中單位數(shù)下降高單位數(shù)下降

高單位數(shù)下降電子商務(wù)30-40%中段中單位數(shù)增加

20-30%中段高單位數(shù)增長(zhǎng)下降10%-20%低段低單位數(shù)低單位數(shù)下降中單位數(shù)增長(zhǎng)20%-30%低段

高單位數(shù)增長(zhǎng)

中單位數(shù)增長(zhǎng)零售流水yoy（包括線上線下）30-35%中雙位數(shù)20-25%高單位數(shù)下降中雙位數(shù)增長(zhǎng)20%左右高雙位數(shù)高雙位數(shù)30%以上20%以上高單位數(shù)10%中單位數(shù)高單位數(shù)約七五折七折至七五折

七折至七五折7折7-7.5折7.5折7-7.5折約7折7-7.5折7.5折7.5折7.5折零售存貨周轉(zhuǎn)約四個(gè)月約四個(gè)半月約四個(gè)半到五個(gè)月約五個(gè)半月約五個(gè)半月約五個(gè)月小于5個(gè)月4.5-5個(gè)月4-4.5個(gè)月4-4.5個(gè)月4-4.5個(gè)月4個(gè)月4個(gè)月4個(gè)月主品牌流水增速高雙位數(shù)低雙位數(shù)中雙位數(shù)大致持平低雙位數(shù)10-15%15%超20%高雙位數(shù)10%10%10%童裝流水增速+(20-25%)+(20-25%)+(20-25%)+低單位數(shù)20-25%20-25%25-30%40%20-25%中雙位數(shù)10%15%約25%35%30%30%超30%20-25%20-26%超20%30%-35%安踏李寧特步主品牌 零售折扣水平361度表3：國(guó)貨運(yùn)動(dòng)品牌流水跟蹤表運(yùn)營(yíng)指標(biāo) 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4零售流水yoy：安踏

10-20%高段

中個(gè)位數(shù)下滑

中單位數(shù)

高單位數(shù)下滑資料來(lái)源：各公司公告，申萬(wàn)宏源研究112.2

線索②：折扣業(yè)態(tài)，消費(fèi)板塊內(nèi)稀缺的高景氣共振方向資料來(lái)源：Wind，京東奧萊官方公眾號(hào)，申萬(wàn)宏源研究國(guó)內(nèi)理性消費(fèi)主義升溫，優(yōu)質(zhì)折扣業(yè)態(tài)表現(xiàn)領(lǐng)跑零售行業(yè)，不僅從各大百貨奧萊商業(yè)，還是海瀾旗下折扣服飾

“京東奧萊”

、萬(wàn)辰旗下量販零食“好想來(lái)”等奧萊專營(yíng)店，均發(fā)展迅猛海瀾之家：京東奧萊+阿迪FCC，性價(jià)比零售板塊構(gòu)建成型，消費(fèi)理性化下掛鉤巨大市場(chǎng)空間圖8：百貨奧萊商業(yè)23年?duì)I收大幅增長(zhǎng) 圖9：國(guó)內(nèi)奧萊銷售規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大 圖10：唯品會(huì)GMV持續(xù)擴(kuò)大資料來(lái)源：中國(guó)百貨商業(yè)協(xié)會(huì)《2023-2024中國(guó)奧特萊斯行業(yè)白皮書》，申萬(wàn)宏源研究圖11：海瀾之家斯搏茲子公司已有可觀盈利 圖12：海瀾之家“京東奧萊”門店形象122.3

線索③：家紡嬰童，以舊換新、生育政策持續(xù)落地催化家紡、嬰童行業(yè)此前受地產(chǎn)、婚慶及新生人口下行影響，頭部品牌提前調(diào)整經(jīng)營(yíng)周期，一旦政策促進(jìn)預(yù)期改善，有望迎來(lái)重要的經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)，開啟新一輪增長(zhǎng)家紡：24年10月下旬上海、廈門等地先后將家紡類首次納入當(dāng)?shù)卣a(bǔ)貼范圍，11月中上旬，我們觀察到補(bǔ)貼地線下門店，以及線上電商平臺(tái)同步上線活動(dòng)，隨后線上補(bǔ)貼使用范圍更從當(dāng)?shù)厥肇?，延展至全?guó)收貨地，大超市場(chǎng)最初預(yù)期！25年1月29日，上海率先上線新年度政府補(bǔ)貼，有效期覆蓋25全年，隨后江蘇等全國(guó)多地也相繼推出家紡補(bǔ)貼，有效促進(jìn)零售回暖嬰童：人口問(wèn)題是國(guó)之大計(jì)，各地促進(jìn)生育政策持續(xù)落地！24年11月京東自營(yíng)平臺(tái)增加童裝國(guó)補(bǔ)活動(dòng)，25年3月政府工作報(bào)告中指出將起草育兒補(bǔ)貼方案，旨在降低生育、養(yǎng)育和教育成本，并大力發(fā)展托幼一體化等普惠性服務(wù)。24年龍年我國(guó)新出生人數(shù)954萬(wàn)（同比+52萬(wàn)），25年“雙春年”婚慶也有望回暖資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究圖13：家紡生意模式現(xiàn)金流優(yōu)異圖14：上市家紡企業(yè)是優(yōu)質(zhì)紅利資產(chǎn)圖15：森馬、羅萊庫(kù)存水位提前回落132.4

線索④：社交服飾強(qiáng)關(guān)聯(lián)順周期彈性，競(jìng)爭(zhēng)格局重大優(yōu)化社交服飾（尤其中高端男裝）消費(fèi)客群穩(wěn)定、復(fù)購(gòu)率高，引發(fā)購(gòu)買行為的原因與商務(wù)、社交等場(chǎng)景強(qiáng)相關(guān)，回溯看在21年、23年消費(fèi)復(fù)蘇周期中，均有印證是順周期彈性品種中高端男裝：2月4日我國(guó)將美國(guó)PVH集團(tuán)(Tommy、CK品牌母公司)列入不可靠實(shí)體清單，中高端男裝品牌格局迎重大優(yōu)化。比音勒芬、報(bào)喜鳥進(jìn)一步加碼高端化品牌矩陣，培育第二成長(zhǎng)曲線錦泓集團(tuán)：旗下Teenie

Weenie正處于品牌勢(shì)能上升期，憑借線下渠道轉(zhuǎn)型（城市旗艦店、直營(yíng)轉(zhuǎn)加盟）與線上新流量風(fēng)口（微信小店、小紅書等），發(fā)展有望再上臺(tái)階。24年業(yè)績(jī)快報(bào)歸母凈利潤(rùn)3.07億元（同比+3.0%），成功達(dá)成當(dāng)年度股權(quán)激勵(lì)考核目標(biāo)，對(duì)應(yīng)24Q4歸母凈利潤(rùn)同比大增36%，超預(yù)期圖16：21年和23年中國(guó)男裝零售市場(chǎng)反彈

圖17：21年和23年優(yōu)質(zhì)男裝品牌業(yè)績(jī)反彈資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：歐睿數(shù)據(jù)，申萬(wàn)宏源研究圖18：比音勒芬品牌矩陣圖19：報(bào)喜鳥品牌矩陣圖20：錦泓集團(tuán)品牌矩陣資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)、財(cái)報(bào)，申萬(wàn)宏源研究主要內(nèi)容年初復(fù)盤：板塊尚未啟動(dòng)，基金仍低配服裝家紡：看多內(nèi)需回升，待困境反轉(zhuǎn)紡織制造：創(chuàng)“新”為帆，新質(zhì)生產(chǎn)力投資分析意見：優(yōu)質(zhì)國(guó)牌+新質(zhì)制造風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)、關(guān)稅、匯率、原材料14153.

下游補(bǔ)庫(kù)階段性告終，外需出口是否已經(jīng)走弱？我們對(duì)當(dāng)下的判斷：1）海外庫(kù)存已不再是核心矛盾，須等待零售強(qiáng)化供應(yīng)鏈訂單；2）品牌供應(yīng)鏈份額集中化加速，頭部廠商強(qiáng)者恒強(qiáng)、持續(xù)成長(zhǎng)；3）品牌日益訴求供應(yīng)鏈條賦能，傳統(tǒng)制造競(jìng)爭(zhēng)升維；4）全球紡織業(yè)轉(zhuǎn)移走向質(zhì)變，決定不同空間產(chǎn)能景氣分化長(zhǎng)期成本與關(guān)稅結(jié)構(gòu)的不平衡性，驅(qū)動(dòng)本輪全球紡織業(yè)轉(zhuǎn)移重構(gòu)，供應(yīng)鏈下單已呈現(xiàn)“東南亞訂單好于國(guó)內(nèi)”特征，意味著正在從量變（產(chǎn)能轉(zhuǎn)移）走向質(zhì)變（訂單轉(zhuǎn)移）！25年1-2月，我國(guó)紡織服裝出口額同比下滑4.9%，出口回落主要受“搶出口”結(jié)束和春節(jié)錯(cuò)位的擾動(dòng)25年1-2月，越南紡織品/鞋類出口額分別同比增長(zhǎng)5.5%/10.3%，顯著強(qiáng)于我國(guó)，是更值得關(guān)注的趨勢(shì)圖21：中國(guó)紡織業(yè)當(dāng)月出口金額及同比增速 圖22：越南紡織品、鞋類當(dāng)月出口金額及同比增速資料來(lái)源：中國(guó)海關(guān)總署，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：越南統(tǒng)計(jì)局，申萬(wàn)宏源研究163.1

線索①：Nike新一輪創(chuàng)新周期，驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈景氣機(jī)會(huì)32年NIKE老兵回歸，Elliott

Hill自10月14日起正式擔(dān)任NIKE總裁兼首席執(zhí)行官，帶領(lǐng)回歸運(yùn)動(dòng)功能本質(zhì)，“分系列+多產(chǎn)品”完整矩陣打法，25年將陸續(xù)發(fā)售重磅新品。我們預(yù)計(jì)，25H1將是本輪新產(chǎn)品市場(chǎng)驗(yàn)證期，如果順利，25H2-26H1產(chǎn)業(yè)鏈正反饋將逐漸顯現(xiàn)一線經(jīng)驗(yàn)豐富：Hill曾在NIKE工作32年，從起初從事銷售工作，一路升任至EMEA和北美零售副總裁，到2020年退休前擔(dān)任消費(fèi)者和市場(chǎng)主席，負(fù)責(zé)Nike和Jordan品牌所有商業(yè)和營(yíng)銷業(yè)務(wù)歷史戰(zhàn)績(jī)赫然：在任職期間，Hill幫助Nike在2011-2019年連續(xù)9年實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，全球銷售額從不到200億美元一路攀升至390億美元以上，凈利潤(rùn)從不到20億美元擴(kuò)大至40億美元以上戰(zhàn)略思路切換：上任CEO（John

Donahoe）專注數(shù)字化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，目標(biāo)加速DTC，并降低經(jīng)銷商影響力，這對(duì)Nike在疫情期間快速恢復(fù)起到重要作用。而Hill的回歸有望喚醒NIKE創(chuàng)新內(nèi)核，重啟研發(fā)突破性新產(chǎn)品的軌道，加快產(chǎn)品開發(fā)速度，在新銳品牌不斷涌現(xiàn)的市場(chǎng)中強(qiáng)化產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力表4：艾略特·希爾（Elliott

Hill）履歷時(shí)間 在耐克期間工作履歷1988

服裝銷售代表實(shí)習(xí)生1991

正式轉(zhuǎn)入銷售團(tuán)隊(duì)，負(fù)責(zé)管理客戶和體育組織合作1998

團(tuán)隊(duì)運(yùn)動(dòng)部門總監(jiān)，負(fù)責(zé)擴(kuò)大競(jìng)技體育服裝市場(chǎng)份額2000

EMEA(歐洲、中東和非洲)銷售和零售副總裁，負(fù)責(zé)制定新興市場(chǎng)戰(zhàn)略2003

美國(guó)零售副總裁兼總經(jīng)理，負(fù)責(zé)全美實(shí)體零售業(yè)務(wù)2006

全球零售副總裁，負(fù)責(zé)全球零售業(yè)務(wù)2013

地區(qū)和銷售總裁，負(fù)責(zé)全球市場(chǎng)銷售戰(zhàn)略2016

地區(qū)和綜合市場(chǎng)總裁，整合實(shí)體和數(shù)字零售戰(zhàn)略2018

消費(fèi)者和市場(chǎng)主席，負(fù)責(zé)Nike和Jordan品牌所有商業(yè)和營(yíng)銷業(yè)務(wù)2020

上一次退休月日起正式擔(dān)任Nike首席執(zhí)行官資料來(lái)源：Nike官網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：Nike官網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究圖23：Nike全新公路跑步鞋系列173.1

線索①：核心運(yùn)動(dòng)制造商是創(chuàng)新主力動(dòng)能，成長(zhǎng)回歸資料來(lái)源：各公司公告，申萬(wàn)宏源研究?jī)?yōu)質(zhì)品牌客戶是行業(yè)補(bǔ)庫(kù)先鋒，華利率先體現(xiàn)成長(zhǎng)性，裕元、申洲也開啟利潤(rùn)率高彈性修復(fù)華利集團(tuán)：根據(jù)公告，1）量?jī)r(jià)齊升，彰顯領(lǐng)跑行業(yè)的成長(zhǎng)性。24Q1-3營(yíng)收175億元（同比+22.4%），分拆銷量/人民幣ASP同比+20.4%/+1.7%。2）客戶拓展+產(chǎn)能擴(kuò)張，中期增長(zhǎng)能見度高。一方面新客戶訂單按梯度放量，另一方面多地?cái)U(kuò)產(chǎn)提速，24H1在越南投產(chǎn)2家工廠（分別成品鞋和鞋材廠）、印尼投產(chǎn)1家成品鞋工廠，其中印尼不僅是未來(lái)重要增量，也滿足下游產(chǎn)地多樣化訴求裕元集團(tuán)：根據(jù)公告，1）在規(guī)模、客戶和產(chǎn)能多元等方面優(yōu)勢(shì)突出，強(qiáng)者恒強(qiáng)。23年裕元制鞋部門銷量2.2億雙，超過(guò)華利，但較18年峰值3.3億雙大幅回落，長(zhǎng)期位居Nike、Adidas運(yùn)動(dòng)鞋供應(yīng)鏈份額前列。2）制鞋業(yè)務(wù)訂單拐點(diǎn)已現(xiàn)，利潤(rùn)率彈性大。24Q1-3制鞋部門營(yíng)收同比+9%，但凈利同比+174%申洲國(guó)際：根據(jù)公告，1）24H1利潤(rùn)超預(yù)期，但營(yíng)收略低于預(yù)期，主要受制于ASP下跌。人民幣ASP短期受匯率因素、客戶結(jié)構(gòu)、原料成本等逆風(fēng)影響，我們預(yù)計(jì)24H2降幅有望收窄。2）25年訂單增長(zhǎng)明確，核心制約在于產(chǎn)能。我們預(yù)計(jì)，國(guó)內(nèi)現(xiàn)有工廠仍有增員空間，以及柬埔寨新工廠25年初將投產(chǎn)，疊加效率提升加持，25年產(chǎn)能有望增長(zhǎng)10%以上，印尼基地首期預(yù)計(jì)25H2投產(chǎn)，保障持續(xù)增長(zhǎng)的需求圖24：華利集團(tuán)重回量?jī)r(jià)齊升 圖25：申洲國(guó)際利潤(rùn)率兌現(xiàn)修復(fù)彈性 圖26：裕元制鞋利潤(rùn)率兌現(xiàn)修復(fù)彈性183.2

線索②：中國(guó)優(yōu)秀紡織供應(yīng)商復(fù)制全球化，周期收斂合作升級(jí)（品牌源頭攻關(guān)）促升訂單穩(wěn)定性，競(jìng)爭(zhēng)升維（非標(biāo)開發(fā)+快速響應(yīng)+溯源交付）擺脫純粹成本競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)際化戰(zhàn)略（產(chǎn)能出海）掛鉤更大市場(chǎng)空間，ROE回歸穩(wěn)定且上臺(tái)階偉星股份（時(shí)尚服飾輔料）：根據(jù)公告，1）我們認(rèn)為24Q3營(yíng)收及可比口徑凈利均超預(yù)期，24年業(yè)績(jī)快報(bào)符合預(yù)期。24Q3營(yíng)收同比+19%，歸母凈利潤(rùn)同比-10%，利潤(rùn)端表觀看較弱，但如果剔除今年獎(jiǎng)金計(jì)提規(guī)則變化、上年資產(chǎn)處置收益等影響，可比口徑下單季利潤(rùn)增速實(shí)際高于同期營(yíng)收增速，真實(shí)成長(zhǎng)性強(qiáng)勁。24年業(yè)績(jī)快報(bào)營(yíng)收46.7億元（同比+19.6%），歸母凈利潤(rùn)7.06億元（同比+26.4%），符合預(yù)期。2）毛利率與凈現(xiàn)比，是反映盈利能力及質(zhì)量的核心指標(biāo)。24Q1-3毛利率42.7%（同比+1.1pct），經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額7.4億元（同比+53%），凈現(xiàn)比1.2。3）國(guó)內(nèi)外產(chǎn)能加碼，保障競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性。24年3月公司第二個(gè)海外工業(yè)園越南基地投產(chǎn)，同步啟動(dòng)客戶拜訪驗(yàn)廠，得益于先進(jìn)的裝備水平，其業(yè)務(wù)爬坡速度將快于此前的孟加拉基地，成為東南亞市場(chǎng)份額的有力競(jìng)爭(zhēng)者圖27：偉星股份近3年ROE有所提升 圖28：偉星股份近3年ROIC有所提升資料來(lái)源：各公司公告，申萬(wàn)宏源研究193.3

線索③：新質(zhì)生產(chǎn)力日益涌現(xiàn)，雙主業(yè)轉(zhuǎn)型機(jī)遇期開啟新材料：人型機(jī)器人所用新材料備受市場(chǎng)關(guān)注，超高分子聚乙烯（UMHWPE）成為機(jī)器人靈巧手腱繩主流方案之一，仍處于產(chǎn)業(yè)鏈國(guó)產(chǎn)化突破初期階段，有望撬動(dòng)廣闊的應(yīng)用場(chǎng)景需求UMHWPE與碳纖維、芳綸合稱“世界三大高科技纖維”，具有超高強(qiáng)度、超高模量、低密度、

耐磨損、耐低溫、耐紫外線、抗屏蔽、柔韌性好、沖擊能量吸收高及耐強(qiáng)酸、強(qiáng)堿、化學(xué)腐蝕等眾多特性建議關(guān)注：纖維環(huán)節(jié)南山智尚、恒輝安防，粉末環(huán)節(jié)云中馬（戰(zhàn)略投資中璽新材料）等表5：超高分子量聚乙烯產(chǎn)業(yè)鏈主要公司公司 原主營(yíng)業(yè)務(wù) 超高分子量聚乙烯業(yè)務(wù)超高分子量聚乙烯纖維：2022年6月一期產(chǎn)能600噸/年投產(chǎn)，同年10月滿產(chǎn)，2023年4月二期產(chǎn)能3000噸/年開始調(diào)試，同年8月投產(chǎn)，截至目前合計(jì)3600噸/年產(chǎn)能，滿產(chǎn)滿銷。公司交流稱，遠(yuǎn)期規(guī)劃總產(chǎn)能10000噸/年。南山智尚

精紡呢絨及正裝職業(yè)裝

產(chǎn)品規(guī)格：1）防彈系列：800D及以上，強(qiáng)度范圍30-46cN/dtex；2）海洋繩網(wǎng)系列：1000D-1600D，強(qiáng)度范圍

26-36cN/dtex；3）防切割手套系列：400D，維強(qiáng)度范圍

30-34cN/dtex；4）家用紡織品系列：300-350D，強(qiáng)度范圍32g/d（29Cn/dtex）以上。恒輝安防功能性安全防護(hù)手套超高分子量聚乙烯纖維：2022年新增釋放產(chǎn)能2400噸/年，截至2024H1滿負(fù)荷產(chǎn)能已達(dá)3000噸/年。根據(jù)公告，公司產(chǎn)業(yè)園二期戰(zhàn)略新材料項(xiàng)目規(guī)模為12000噸/年，其中首期4800噸/年項(xiàng)目正在建設(shè)中，已投產(chǎn)3000噸/年。產(chǎn)品規(guī)格：1）高強(qiáng)防切割手套/服裝系列：100/200/400/500D；2）安全防護(hù)/服裝行業(yè)/工業(yè)纜繩/海洋捕撈/深海養(yǎng)殖系列：100/200/400D，強(qiáng)度＞30cN/dtex；3）防彈系列：800D，

強(qiáng)

度＞35cN/dtex。儀征化纖化纖及化工產(chǎn)品超高分子量聚乙烯纖維：預(yù)計(jì)總產(chǎn)能3300噸/年。云中馬人造革基布戰(zhàn)略投資中璽新材料，從事超高分子量聚乙烯粉末生產(chǎn)，截至目前一套總產(chǎn)能1.25萬(wàn)噸/年，計(jì)劃投資建設(shè)二套產(chǎn)能。下游應(yīng)用領(lǐng)域包括高端板、纖維、濾材、醫(yī)用、高模、光伏及加工件專用、汽車改性定制料等多個(gè)牌號(hào)。資料來(lái)源：各公司公告及官方信息，企查查，申萬(wàn)宏源研究圖29：特斯拉Optimus第三代靈巧手預(yù)告圖資料來(lái)源：特斯拉We

Robot發(fā)布會(huì)，申萬(wàn)宏源研究3.3

線索③：新質(zhì)生產(chǎn)力日益涌現(xiàn)，雙主業(yè)轉(zhuǎn)型機(jī)遇期開啟雙主業(yè)：部分公司已開啟雙主業(yè)轉(zhuǎn)型探索，不僅原傳統(tǒng)主業(yè)行業(yè)地位穩(wěn)固，能貢獻(xiàn)穩(wěn)定盈利，還將構(gòu)筑新質(zhì)生產(chǎn)力方向的第二成長(zhǎng)曲線，并尋求新科技業(yè)務(wù)反哺?jìng)鹘y(tǒng)主業(yè)的內(nèi)部聯(lián)動(dòng)AI+應(yīng)用：AI技術(shù)日益在紡織服裝全產(chǎn)業(yè)鏈體現(xiàn)效益，值得持續(xù)挖掘，包括AI設(shè)計(jì)大幅提升了女裝及絲綢制品等時(shí)尚品牌的出新效率，AI營(yíng)銷有助于改善銷售費(fèi)用投放效率，同時(shí)捕獲長(zhǎng)尾消費(fèi)者，AI制造在智能排產(chǎn)、自動(dòng)染化料配方、新型面料研發(fā)等環(huán)節(jié)發(fā)揮關(guān)鍵作用表6：部分上市公司的新業(yè)務(wù)或投資探索上市公司 原主營(yíng)業(yè)務(wù) 新業(yè)務(wù)或投資探索

發(fā)展模式 重要事件酷特智能

個(gè)性化定制服裝企業(yè)級(jí)操作系統(tǒng)2024年1月29日，公司與華為簽訂全面合作合作協(xié)議。雙方將以酷特企業(yè)級(jí)操作系統(tǒng)1.0版本為原型基礎(chǔ)，以酷特智能新園區(qū)為試驗(yàn)田載體，以柔性研發(fā)設(shè)計(jì)、智能制造、智慧倉(cāng)儲(chǔ)、智能營(yíng)銷、智慧服務(wù)、智慧物流、顆粒薪酬化、薪酬數(shù)智化等企業(yè)全流程場(chǎng)景為著手點(diǎn)，以對(duì)外服務(wù)為目的，基自主研發(fā)

于華為盤古大模型、鯤鵬+昇騰算力等先進(jìn)科技，構(gòu)建新型生產(chǎn)工具，使其升級(jí)為酷特AI

Agents2.0版本，賦能新型生產(chǎn)工具在新材料、新工藝、新技術(shù)和服裝全品類柔性設(shè)計(jì)、智能制造、柔性供應(yīng)鏈等新興產(chǎn)業(yè)應(yīng)?場(chǎng)景落地，逐步向?活?式全品類覆蓋。目前第一階段合作的目標(biāo)成果主要包括：實(shí)現(xiàn)柔性研發(fā)設(shè)計(jì)、用“AI虛擬人”代替人、庫(kù)存優(yōu)化、柔性供應(yīng)鏈集群、客戶服務(wù)。華孚時(shí)尚色紡紗算力2024年1月3日，公司公告投資建設(shè)上虞華尚數(shù)智中心AIGC智算中心項(xiàng)目。項(xiàng)目投資規(guī)模3000PFLOPS

AI算力，項(xiàng)目一期建設(shè)預(yù)計(jì)投資金額2.5億元。2024年7月一起800P已全部完工。項(xiàng)目投資

2024年4月27日，公司公告投資建設(shè)新疆智能算力集群項(xiàng)目。項(xiàng)目投資金額27.2億元，打造基于全棧國(guó)產(chǎn)化的超大規(guī)模智能算力集群，其中一期為10000張智能計(jì)算卡，構(gòu)建以國(guó)產(chǎn)下一代高性能計(jì)算服務(wù)器為主的異構(gòu)算力集群。探路者戶外用品Mini/Micro

LED顯示驅(qū)動(dòng)芯片2021年9月21日，公司公告以自有資金2.6億收購(gòu)北京芯能60%股權(quán)，正式進(jìn)軍半導(dǎo)體行業(yè)，開啟收購(gòu)兼并

“戶外+芯片”雙主業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略布局。2023年/2024H1芯片業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)營(yíng)收分別1.33/1.07億元。紅蜻蜓鞋履內(nèi)容AI生成引擎2025年2月25日，極?？萍夹纪瓿蓛|元級(jí)B系列多輪融資，投資方包括用友產(chǎn)投、百度、紅蜻蜓全鏈路自動(dòng)化電商

戰(zhàn)略投資

卓源亞洲。極?？萍汲闪⒂?017年，致力于打造中國(guó)領(lǐng)先的全鏈路電商內(nèi)容生成引擎。憑借著領(lǐng)先的AIGC技術(shù)能力、海量的時(shí)尚領(lǐng)域數(shù)據(jù)、國(guó)際領(lǐng)先的計(jì)算機(jī)視覺算法和?程能力，為企業(yè)提供集虛擬拍攝、圖文制作排版、商品短視頻制作分發(fā)于一體的全鏈路內(nèi)容運(yùn)營(yíng)解決方案。紅豆股份

男裝

智能機(jī)器人2025年1月16日，公司與艾雨文承機(jī)器人公司達(dá)成合作，股權(quán)投資智能養(yǎng)老機(jī)器人“大頭阿亮”。戰(zhàn)略投資

這不僅是對(duì)“人工智能+居家養(yǎng)老”新興產(chǎn)業(yè)模式的前瞻性布局，更是對(duì)當(dāng)下蓬勃發(fā)展的“銀發(fā)經(jīng)濟(jì)”的積極響應(yīng)。此外，紅豆股份還將在導(dǎo)購(gòu)機(jī)器人等商用服務(wù)型機(jī)器人領(lǐng)域展開深度探索，挖掘機(jī)器人多種應(yīng)用場(chǎng)景。

資料來(lái)源：各公司公告、官方公眾號(hào)等，申萬(wàn)宏源研究

20主要內(nèi)容年初復(fù)盤：板塊尚未啟動(dòng)，基金仍低配服裝家紡：看多內(nèi)需回升，待困境反轉(zhuǎn)紡織制造：以“新”為帆，新質(zhì)生產(chǎn)力投資分析意見：優(yōu)質(zhì)國(guó)牌+新質(zhì)制造風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)、關(guān)稅、匯率、原材料214.1

投資分析意見內(nèi)需回升重要做多線索，優(yōu)質(zhì)品牌開啟困境反轉(zhuǎn)，關(guān)注新戶外、新業(yè)態(tài)、新政策、新成長(zhǎng)①細(xì)分垂類戶外運(yùn)動(dòng)滲透率提升，戶外高景氣：滔搏（去庫(kù)存結(jié)束，利潤(rùn)率修復(fù)）、波司登（旺季穩(wěn)增，持續(xù)回購(gòu)）、安踏體育（多品牌矩陣，百億回購(gòu)），建議關(guān)注李寧（重獲中國(guó)奧委會(huì)服飾官合作伙伴）、361度（性價(jià)比運(yùn)動(dòng)品牌）②消費(fèi)板塊內(nèi)稀缺的高景氣共振方向折扣業(yè)態(tài)：海瀾之家（京東奧萊年初首批門店開業(yè)、反饋積極，25Q2將迎來(lái)線下開店加速與線上電商打通共振窗口，輕資產(chǎn)+高盈利+強(qiáng)復(fù)制的絕佳模式）③以舊換新、生育政策持續(xù)落地催化家紡?fù)b：羅萊生活（國(guó)內(nèi)家紡+美國(guó)家具業(yè)務(wù)雙拐點(diǎn)）、水星家紡（線上國(guó)補(bǔ)拉動(dòng)效果佳、彈性大）、森馬服飾（庫(kù)存低位，回歸凈開店與同店改善）、穩(wěn)健醫(yī)療（全棉用品聯(lián)想品牌，母嬰、衛(wèi)生巾等品類增長(zhǎng)）④社交服飾，21年、23年均印證是順周期彈性品種：報(bào)喜鳥、比音勒芬，建議關(guān)注錦泓集團(tuán)，低預(yù)期+低估值，具備高修復(fù)、大反彈的充分條件國(guó)際品牌供應(yīng)鏈競(jìng)爭(zhēng)升維，國(guó)內(nèi)新質(zhì)生產(chǎn)力日益涌現(xiàn)，關(guān)注新周期、新材料、新轉(zhuǎn)型①新一輪Nike

創(chuàng)新周期、戶外補(bǔ)庫(kù)周期，均潛在驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈的景氣機(jī)會(huì)：華利集團(tuán)、申洲國(guó)際、裕元集團(tuán)，建議關(guān)注浙江自然（戶外裝備ODM，發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃標(biāo)志經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)）②中國(guó)極具競(jìng)爭(zhēng)力的紡織材料供應(yīng)商，復(fù)制全球化：偉星股份③機(jī)器人靈巧手腱繩材料之一超高分子聚乙烯（UMHWPE），建議關(guān)注纖維環(huán)節(jié)南山智尚（現(xiàn)有年產(chǎn)能3600噸）、恒輝安防（現(xiàn)有年產(chǎn)能3000噸）

，粉末環(huán)節(jié)云中馬（戰(zhàn)略投資中璽新材料），全產(chǎn)業(yè)鏈均處于國(guó)產(chǎn)化突破初期224.2

估值表板塊證券代碼公司簡(jiǎn)稱當(dāng)前股價(jià)2025/3/7總股本（億股）總市值（億元）歸母凈利潤(rùn)（億元）24E 25E 26E24EPE25E26E評(píng)級(jí)2020.HK安踏體育98.2028.12,757134.1135.7150.7191917買入2331.HK李寧18.6625.848231.033.335.6151313增持運(yùn)動(dòng)服飾1368.HK特步國(guó)際5.4927.715212.413.915.111109買入1361.HK361度4.5620.79410.912.514.2876買入6110.HK滔搏3.9662.024613.216.719.3171412買入大眾服飾600398.SH海瀾之家7.7748.037323.527.030.3161412