2025年匯率展望：潮平兩岸闊風(fēng)正一帆懸

證券研究報

告潮平兩岸闊，風(fēng)正一帆懸——2025年匯率展望3開年以來，各口徑下的美元指數(shù)均在明顯走弱?

2025年1月10日以來，美元指數(shù)大幅走弱，開年迄今已經(jīng)大跌5.3%。截至3月7日，美元指數(shù)已跌破104、跌至103.9。資料來源：Wind1101151201251301001021041081061102024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-03名義與實際美元指數(shù)名義美元指數(shù)（右軸）美元指數(shù)實際美元指數(shù)（右軸）-1.2%-0.8%0.0%-0.2%-0.4%-0.6%-0.8%-1.0%-1.2%-1.4%-1.6%-1.8%名義美元指數(shù)-1.6%對發(fā)達經(jīng)濟體對新興市場經(jīng)濟體2025年1月10日以來漲跌幅4隨著外部壓力的緩和，人民幣匯率的韌性也有所顯現(xiàn)?

2025年1月10日以來，截至3月9日，離岸、在岸人民幣匯率分別升值1.6%、1.4%，當前離岸人民幣匯率已升至7.24。資料來源：彭博，Wind1001021041061081107.357.307.257.207.157.107.057.002024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032024年以來，人民幣匯率與美元走勢美元兌人民幣美元指數(shù)（右軸）-0.18-0.13-0.08-0.030.026.957.057.157.252024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-02逆周期因子使用情況人民幣兌美元中間價:實際-預(yù)期(右軸)人民幣兌美元中間價5第一，美德利差的收窄，無疑是美元指數(shù)走弱最主要的原因?

歷史回溯來看，2011年以來，美德利差是美元匯率最核心的影響因素；而年初以來，這一利差快速收窄。資料來源：彭博，Wind-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10.00.1歐元兌美元影響因素拆解1.41.61.82.02.21001021041061081102024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-03美元指數(shù)10年期美德利差（右軸）美德利差是美元指數(shù)走弱最主要的影響 (%)2.46一方面，美國“衰退交易”下，市場降息預(yù)期再度升溫?

2024年11月特朗普勝選以來，美國經(jīng)濟指標走弱，引發(fā)“衰退交易”升溫。市場隱含的降息預(yù)期不斷升溫，當前已超過3次。資料來源：彭博，Wind2.63.13.64.110年期美債利率2025年12月聯(lián)邦利率期貨利率（右軸）(%)4.74.54.34.13.93.73.5降息預(yù)期升溫導(dǎo)致美債利率再度走強 (%)3.94.14.34.54.7-20-10010203040502024-102024-112025-012025-022024年末以來美國經(jīng)濟預(yù)期、10Y美債利率復(fù)盤2024-12花旗美國經(jīng)濟意外指數(shù)美國:國債收益率:10年（右，%）11.1510月零售環(huán)比0.4%，預(yù)期0.3%11.22

11月密歇根消費者信心終值環(huán)比71.8，預(yù)期73.912.04

11月ISM服務(wù)業(yè)指數(shù)52.1，預(yù)期55.712.20

12月密歇根消費者信心終值74，預(yù)期74.21.10

1月密歇根消費者信心初值73.2，預(yù)期741.16

12月零售銷售環(huán)比0.4%，預(yù)期0.6%1.24

1月密歇根消費者信心終值71.1，預(yù)期73.22.141月零售銷售環(huán)比-0.9%，預(yù)期-0.2%2.21

2月密歇根消費者信心3.7

2月美國非農(nóng)新增就業(yè)15.1萬人，市場預(yù)期16萬人

3.72025-0311.26

10月新屋銷售環(huán)比-17.3%，預(yù)期-1.8%12.23

11月新屋銷售環(huán)比5.95，預(yù)期9.8%1.27

12月新屋銷售環(huán)比3.6%，預(yù)期2.4%2.4

12月JOLT職位空缺760萬人，預(yù)期800萬人2.7

2月密歇根消費者信心初值67.8，預(yù)期71.8終值64.7，預(yù)期67.82.26

1月新屋銷售環(huán)比-10.5%，預(yù)期-2.6%2.28

GDPNOW模型下修經(jīng)濟預(yù)測7另一方面，歐洲轉(zhuǎn)向財政積極政策，也導(dǎo)致德債等收益率大幅上行?

地緣局勢的演繹下，歐洲由財政保守主義轉(zhuǎn)向財政積極主義，債券供給擔(dān)憂下，德債等收益率快速上行。資料來源：歐盟官網(wǎng)，Wind宣布時間 國家 具體內(nèi)容3月4日歐盟委員會主席馮德萊恩提出總額8000億歐元的“重新武裝歐洲”計劃，具體包括：1500億歐元聯(lián)合貸款：用于成員國在防空系統(tǒng)、無人機、網(wǎng)絡(luò)安全等領(lǐng)歐盟 域的防務(wù)投資；允許成員國利用國家預(yù)算在4年內(nèi)額外增加6500億歐元國防支出，突破《穩(wěn)定與增長公約》赤字限制；動員私人資本，調(diào)整歐盟預(yù)算用途并擴大歐洲投資銀行對軍事項目的貸款3月5日德國德國候任總理默茨宣布修改憲法，突破“債務(wù)剎車”機制，設(shè)立5000億歐元基礎(chǔ)設(shè)施基金，并將國防支出排除在財政紀律約束之外3月5日法國馬克龍認為，歐洲必須將軍費開支提高到GDP的3%或3.5%，而法國目前為2%，這意味著每年需要額外花費

300億歐元的軍費開支法國防長表示，2024至2030

年的國防支出預(yù)計為

4130

億歐元，國防預(yù)算將從今年的

505

億歐元增長到

2030

年的約

670

億歐元-0.7-0.20.30.81.32024-022024-082024-11歐洲主要國家國債期限利差2024-05德國法國2025-02意大利%8第二，關(guān)稅政策多次反復(fù)，導(dǎo)致“特朗普交易”有所反轉(zhuǎn)?

對關(guān)稅政策擔(dān)憂，是前期美元指數(shù)走強的又一重要支撐，但年初以來，關(guān)稅政策幾近反復(fù)，市場反應(yīng)有所“鈍化”。資料來源：彭博，路透社目標適用稅率日期2024

年進口水平權(quán)威/法律依據(jù)加拿大非能源

25%；能源

10%2

月

1

日宣布；原定

2

月

4

日；延遲至

3

月

4

日非能源：2920

億美元；能源：1200億美元IEEPA（國際緊急經(jīng)濟權(quán)力法）墨西哥25%2

月

1

日宣布；原定

2

月

4

日；延遲至

3

月

4

日5040

億美元IEEPA（國際緊急經(jīng)濟權(quán)力法）中國最初

10%；后增至

20%2

月

1

日宣布；自

2

月

4

日起生效；3

月

4

日增加4300

億美元；另有微量產(chǎn)品豁免IEEPA（國際緊急經(jīng)濟權(quán)力法）歐盟25%2

月

26

日宣布5980

億美元未知鋼鐵和鋁25%2

月

10

日宣布；自

3

月

12

日起生效取消鋼鐵豁免：290

億美元；取消鋁豁免：120

億美元；擴大衍生品范第232條款汽車25%2

月

12

日宣布；自

4

月

2

日起生效圍：440

億美元整車：2240

億美元；汽車零部件：未知830

億美元銅未知2

月

25

日啟動調(diào)查；報告截止日期：11

月

22

日170

億美元第232條款對等關(guān)稅未知2

月

13

日宣布；截止日期：4

月

1

日未知未知半導(dǎo)體和藥品25%

及以上1

月

27

日宣布；2

月

18

日確定稅率；生效日期未知未知（產(chǎn)品和類別未指定）未知9第三，俄烏局勢的緩和，也增強了市場對歐洲經(jīng)濟的信心?

近期，隨著2月12日的領(lǐng)導(dǎo)人通話、2月18日的利雅得會談，美俄關(guān)系有所緩和，特朗普開始逐步向烏克蘭施壓以促成俄烏停戰(zhàn)協(xié)議的達成。歐元區(qū)市場信心走強，資金面的“再平衡”等，也加速了美元的貶值。資料來源：彭博，Wind，路透社日期場合主要內(nèi)容2024/7/17賓夕法尼亞州競選集會特朗普重申"24小時內(nèi)解決俄烏沖突"，稱需分別與普京、澤連斯基溝通2024/12/7巴黎三方會晤特朗普表態(tài)支持在烏克蘭建立一個強大的國際武裝，但反對烏克蘭加入北約2025/1/13接受采訪國家安全顧問沃爾茨承認需延長解決時間至半年；提出在達成任何可能的協(xié)議前，必須首先穩(wěn)定前線；呼吁通過外交手段結(jié)束戰(zhàn)爭，并稱烏克蘭重新控制其全部領(lǐng)土的計劃是不現(xiàn)實的2025/1/21白宮記者會特朗普首次威脅如果俄羅斯不與烏克蘭達成“協(xié)議”結(jié)束戰(zhàn)爭，將對俄羅斯征收高額關(guān)稅并實施進一步制裁，同時要求歐洲承擔(dān)更多援助責(zé)任2025/2/10新聞發(fā)布會特朗普確認已與普京通話，首次明確表示不承認俄羅斯吞并烏克蘭領(lǐng)土與俄烏領(lǐng)導(dǎo)人通話特朗普宣誓就職以來，首次與俄烏領(lǐng)導(dǎo)人通話。雙方團隊立即啟動談判，且可能互訪；特朗普明確反對烏克蘭加入北約；特朗普要求烏克蘭確保償還美國提供的3500億美元援助貝森特到訪基輔呼吁烏克蘭對美國的援助進行5000億美元賠償，在《礦產(chǎn)協(xié)議》中要求獲得烏克蘭50%的關(guān)鍵礦產(chǎn)所有權(quán)，包括鋰、鈾、石墨等，并享受主權(quán)豁免控制烏克蘭大部分商品和資源經(jīng)濟2025/2/14慕尼黑安全會議美國代表團參會，計劃提出“俄烏和平計劃”，內(nèi)容包括凍結(jié)沖突、俄羅斯控制部分烏克蘭領(lǐng)土、向烏克蘭提供安全保障等2025/2/18美俄利雅得會談雙方達成四點共識：恢復(fù)外交關(guān)系；建立談判團隊；戰(zhàn)后合作探討；繼續(xù)高層對話。同意組建談判團隊，暗示未來可能調(diào)解，未納入烏克蘭引發(fā)爭議2025/2/16彭博社報道特朗普政府已告知歐洲官員，他希望在復(fù)活節(jié)（4月20日）前確保在烏克蘭實現(xiàn)?；?025/2/20接受采訪國家安全顧問沃爾茨要求烏克蘭努力結(jié)束俄烏沖突，敦促基輔控制批評聲調(diào)，并盡快簽署美國總統(tǒng)特朗普推動的礦產(chǎn)協(xié)議2025/2/21美俄沙特會談前后特朗普表示已“非常接近”與烏克蘭達成礦產(chǎn)協(xié)議，稱連斯基是否出席和平解決烏克蘭沖突的會議“并不那么重要”，并認為澤連斯基讓達成協(xié)議變得“非常困難”2025/2/24

社交媒體特朗普表示正在與普京就結(jié)束俄烏沖突以及美俄之間將進行的重大經(jīng)濟發(fā)展交易進行認真討論，

談判進展順利 2025/2/12806040200-20-40-60-802024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-03近期歐美經(jīng)濟的相對強弱花旗美國經(jīng)濟意外指數(shù)花旗歐洲經(jīng)濟意外指數(shù)（右軸）10第四，日元的套息交易，也出現(xiàn)了一定程度的反轉(zhuǎn)日元貶值-貿(mào)易條件惡化導(dǎo)致“輸入性通脹”通脹：從再通脹目標到去通脹壓力資料來源：CEIC?

日本“工資—物價”的良性循環(huán)或已形成：輸入性通脹+勞動力市場緊張+企業(yè)盈利改善→企業(yè)為居民漲薪→內(nèi)需擴張→企業(yè)投資擴張，利潤增加→內(nèi)需擴張。2025年日本工會春斗目標為漲薪5%以上，短期內(nèi)企業(yè)漲薪意愿、能力或有保障。-.%-0.5%0.5%1.5%2.5%3.5%4.5%5.5%/////核心商品核心服務(wù)新鮮食品能源日本CPI同比

核心CPI同比貢獻E-%-1%0%1%1%2%2%3%3%-%-10%-5%0%5%10%15%20%25%日本核心商品進口指數(shù)同比（滯后12月）日本核心商品對CPI同比貢獻（右）主要內(nèi)容：一、潮退初現(xiàn)：開年以來，美元指數(shù)“盛極而衰”二、暗流涌動：向后來看，美元回落或并非坦途三、積羽沉舟：關(guān)稅累加，中期美元的潛在風(fēng)險四、云開月明：無懼擾動，人民幣韌性仍有支撐1112美元短期逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險之一——美國“衰退”或尚未到來?

近期美國經(jīng)濟走弱主因是特朗普關(guān)稅、極寒天氣和1月的季節(jié)性擾動。密歇根大學(xué)消費者通脹預(yù)期上升，耐用品購買意愿下降，

消費者信心指數(shù)走勢與經(jīng)濟政策不確定性高度相關(guān)；1月居民實際收入改善，但消費回落，或受天氣因素、關(guān)稅不確定性擾動。美聯(lián)儲GDPNOW模型大幅下修經(jīng)濟預(yù)測，主因黃金進口激增，GDP不受影響。資料來源：CEIC0501001502002504060801001201985199019952000200520102015

2020政策不確定性和消費者信心密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)（右，逆序）1.2%0.9%0.6%0.3%0.0%-0.3%-0.6%2025/1美國居民收入增速及拉動2024/7社保繳費廣義資產(chǎn)收入雇員報酬2023/7 2024/1繳稅轉(zhuǎn)移收入經(jīng)營者收入居民實際可支配收入環(huán)比-4-202462025/01GDPNOW預(yù)測（環(huán)比折年）2025/02服務(wù)消費進口2025/03私人投資出口商品消費政府消費投資GDPNOW預(yù)測%13過去2年已有過多次“假摔”的演繹，主因價格敏感型投資者占比上升?

價格敏感型投資者占比的上升，使得美債收益率波動明顯加劇，更易受“短期敘事”擾動。價格敏感型投資者指美國國債市場當中，除美聯(lián)儲、保險、養(yǎng)老和海外官方機構(gòu)外的私人部門參與者，主要包括共同基金、對沖基金等。此類投資者對債券收益率變動高度敏感，其需求主要受風(fēng)險收益預(yù)期驅(qū)動。資料來源：Wind，CEIC10年期美債收益率(%) 過去2年，市場已經(jīng)歷了多輪的衰退的敘事5.04.84.64.44.24.03.83.63.43.214天氣、季節(jié)性擾動的消失和美債利率回落有可能提振近期經(jīng)濟表現(xiàn)?

金融條件趨松、天氣擾動退坡等，美國經(jīng)濟預(yù)期短期或有提振。1）10Y美債利率回落可能對美國投資項形成一定刺激，如地產(chǎn)銷售——投資；2）美國經(jīng)濟近期面臨的壓力之一是天氣、季節(jié)性擾動，隨著天氣回暖，美國居民消費、就業(yè)、地產(chǎn)銷售可能會出現(xiàn)回補。資料來源：Wind，CEIC-1.0-0.50.00.53545556520142016美國制造業(yè)和金融環(huán)境2018 2020 2022 2024美國ISM制造業(yè)PMI指數(shù)芝加哥金融狀況指數(shù)（右，逆序）0%2%4%6%8%-50%-30%-10%10%30%50%2014美債利率和地產(chǎn)投資2018 2022GDP：住宅投資：環(huán)比（折年）GDP：住宅投資：同比10Y美債利率（右，逆序）15美元短期逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險之二——關(guān)稅的沖擊仍不宜低估?

配合關(guān)稅目標，特朗普政府將關(guān)稅分為了兩種類型。類型一為短期關(guān)稅，專門針對加、墨的移民和芬太尼問題，本質(zhì)是國內(nèi)政策的延伸，目的并非關(guān)稅。第二類是長期關(guān)稅，是未來貿(mào)易戰(zhàn)的重點，核心是解決貿(mào)易不平衡問題，或在4月開始實施。當下，第一類政策博弈屬性更重、或不斷反復(fù)；而第二類政策仍在路上，或意味著真正的貿(mào)易戰(zhàn)尚未到來。資料來源：彭博，路透社16一方面，對等關(guān)稅政策的落地，或?qū)W元產(chǎn)生明顯沖擊?

對等關(guān)稅由于面向美國所有貿(mào)易伙伴，具有普遍性，帶來的關(guān)稅收入可直接決定財政貶值能否成功，關(guān)稅可談判性可能低于外界預(yù)期。目前，增值稅率，德國（19%）、法國（20%），歐盟的平均增值稅為

21.8%，對等關(guān)稅對歐元或有沖擊。資料來源：稅務(wù)基金會，普華永道稅美國從海外進口征稅進口商品情形增值稅關(guān)稅關(guān)稅貨值(CIF)貨值(CIF)242220201918161413121010152025301050希臘

意大利

法國

英國

德國

印度

墨西哥

埃及

中國

菲律賓

韓國

越南%增值稅稅率對比17另一方面，關(guān)稅對通脹沖擊更快，或?qū)е旅缆?lián)儲降息后置?

根據(jù)PIIE的測算，關(guān)稅對經(jīng)濟的沖擊或非立刻顯現(xiàn)，而對通脹的影響“立竿見影”。這一經(jīng)濟環(huán)境，或?qū)е旅缆?lián)儲降息后置。資料來源：PIIE特朗普2.0一攬子政策的增長含義特朗普2.0一攬子政策的通脹效應(yīng)0.0-0.3-1.2-1.6-1.6-1.6-1.4-1.3-1.2-1.2-1.1-1.1-.-1.6-1.4-1.2-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.0驅(qū)逐130萬移民對各國征10%關(guān)稅無報復(fù)對中國征60%關(guān)稅無報復(fù)政策組合：樂觀場景0.01.40.90.50.20.0

-0.1-0.1-0.1-0.10.00.0-0.20.00.20.40.60.81.01.21.41.6驅(qū)逐130萬移民對各國征10%關(guān)稅無報復(fù)對中國征60%關(guān)稅無報復(fù)政策組合：樂觀場景18美元短期逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險之三——歐洲經(jīng)濟的復(fù)蘇與積極財政仍待觀察?

第一，俄烏緩和或仍有波折。第二，烏克蘭重建、氣價下跌等對歐洲經(jīng)濟的支撐不宜高估。第三，歐洲財政轉(zhuǎn)向也有不確定性。資料來源：市場預(yù)測平臺（Polymarket），EPFR，彭博80%70%60%50%40%30%20%10%2024-11Polymarket隱含的俄烏停火概率2024-12

2025-01特朗普上任90天內(nèi)?；?025-02

2025-032025年?；?200-150-100-500502022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-01主動型資金的外流多數(shù)在2023年已經(jīng)回流(億美元)1.241.191.141.091.040.990.940.890.100.050.00-0.05-0.10-0.15-0.20-0.25歐元兌美元影響因素拆解基本面投機行為實際利差避險行為歐元兌美元（右軸）19美元短期逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險之四——日央行套息反轉(zhuǎn)也有不確定性?

中期來看，日元套息交易平倉的重啟或非完全由日央行決定，而更需要關(guān)注美聯(lián)儲的行為與美國經(jīng)濟的強弱。2024年7月的套息反轉(zhuǎn)，日央行放鷹是誘因，對美國的衰退擔(dān)憂是關(guān)鍵，而高估值下科技板塊的異動則是催化。7月31日-8月5日間的日元升值，美國宏觀沖擊、全球風(fēng)險偏好變化影響分別達63%、16%，而日本貨幣政策調(diào)整影響僅14%。資料來源：彭博，Wind日央行意外放“鷹”美國通脹放緩經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預(yù)期科技板塊大幅波動美日套息交易逆轉(zhuǎn)并波及其他貨幣對引發(fā)“硬著陸”擔(dān)憂預(yù)計美聯(lián)儲偏“鴿”套息交易逆轉(zhuǎn)加劇新興市場資本流出對聯(lián)儲政策滯后的擔(dān)憂市場避險情緒快速升溫-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2023-012023-032023-092024-012024-07日元漲跌原因拆解日本貨幣政策美國宏觀沖擊2023-05 2023-07日本宏觀沖擊全球風(fēng)險偏好2023-11美國貨幣政策日元兌美元匯率2024-03 2024-05主要內(nèi)容：一、潮退初現(xiàn)：開年以來，美元指數(shù)“盛極而衰”二、暗流涌動：向后來看，美元回落或并非坦途三、積羽沉舟：關(guān)稅累加，中期美元的潛在風(fēng)險四、云開月明：無懼擾動，人民幣韌性仍有支撐2021美國的“衰退”敘事，長期來看仍有觸發(fā)的可能?

失業(yè)率是衰退的“試金石”。美國是典型的消費經(jīng)濟體，勞動力市場對于總需求的含義至關(guān)重要。資料來源：CEIC22美國經(jīng)濟的風(fēng)險點——政府裁員?

“買斷式”裁員可能在非農(nóng)統(tǒng)計中滯后體現(xiàn)，關(guān)注地方政府就業(yè)。當前美國政府裁員中有7.5萬人為“買斷式”，可領(lǐng)工資至9月30日。根據(jù)非農(nóng)統(tǒng)計規(guī)則，“買斷式”裁員仍可計入就業(yè)，但會在9月后計入失業(yè)，形成一次性沖擊。此外，有約22萬試用期雇員可能被解雇。進一步看，若地方政府新增就業(yè)受到影響，對于美國就業(yè)市場的沖擊也將是較大的，這一部分就業(yè)在過去兩年間成為了美國就業(yè)重要支撐。資料來源：美國勞工局（BLS），CEIC分類非農(nóng)就業(yè) 失業(yè)率非農(nóng)就業(yè)（機構(gòu)調(diào)查，CES） 失業(yè)率（家庭調(diào)查，CPS）基于勞動力人口（就業(yè)+失業(yè)），失業(yè)需滿足：周內(nèi)有工資或休假即算就業(yè)。統(tǒng)計核心規(guī)則

統(tǒng)計企業(yè)支付工資的員工數(shù)量（含兼職/全職），調(diào)查

1.

無工作；可立即工作；過去4周積極求職。6萬戶家庭抽樣調(diào)查（約11萬人）。數(shù)據(jù)來源 企業(yè)

payroll

記錄（覆蓋約67萬家企業(yè)）。才反映）。時間窗口 調(diào)查每月包含12日的一周（如裁員在13日生效，次月

調(diào)查當月的完整周（如裁員發(fā)生在調(diào)查周后，次月反映）。裁員類型影響短期：若未開始求職，仍算就業(yè)；若停止工作但領(lǐng)工資，可能視為“臨時解雇”（計入失業(yè)）。長期：工資終止后，若未找到新工作且符合失業(yè)條件，計入失業(yè)短期（工資支付期內(nèi)）：仍計入就業(yè)（視為帶薪休1.買斷式裁員

假）。長期（工資終止后）：下月起從就業(yè)中剔除。立即生效：解雇當月從就業(yè)中剔除（若在調(diào)查周后生

若開始求職：計入失業(yè)（即使尚未領(lǐng)取失業(yè)金）。效，則次月剔除）。2.

直接解雇若放棄求職：退出勞動力，失業(yè)率可能下降。裁員需在調(diào)查周內(nèi)生效才會影響當月數(shù)據(jù)（否則滯后1

裁員后需滿足失業(yè)條件（如求職）才會被統(tǒng)計，可能存在1個月個月）。 滯后。統(tǒng)計滯后性非農(nóng)就業(yè)反映企業(yè)

payroll

狀態(tài)，與實際工作脫鉤（如失業(yè)率反映個人行為（是否求職），與實際收入脫鉤（如未求職帶薪休假仍算就業(yè)）。 的裁員者不算失業(yè)）。關(guān)鍵差異-40%-20%0%20%40%60%80%100%2023/22023/82024/22024/82025/2非農(nóng)新增就業(yè)占比2023/5聯(lián)邦政府2023/11州和地方政府2024/5私人服務(wù)2024/11商品生產(chǎn)23美國經(jīng)濟的風(fēng)險點——股市與消費負向循環(huán)?

若美股市場和美國居民消費進入負反饋循環(huán)，經(jīng)濟可能出現(xiàn)重大風(fēng)險。美國居民資產(chǎn)配置中以權(quán)益資產(chǎn)占比最大，達到36.7%（2024Q3）。若算入保險、養(yǎng)老金間接配置的權(quán)益資產(chǎn)，權(quán)益可能占美國居民總資產(chǎn)的一半以上，導(dǎo)致美國居民部門凈值（Net

worth）高度受權(quán)益資產(chǎn)驅(qū)動，進而影響美國居民儲蓄率/消費意愿，這也是為什么過去幾年美國金融市場和美國居民消費之間能夠形成正向循環(huán)。但是，若美國金融市場的震蕩因為各種因素變成長期現(xiàn)象，這一正向循環(huán)可能被打破，轉(zhuǎn)而進入負反饋循環(huán)。所以，美股市場是特朗普2.0政策的一個重大約束。資料來源：CEIC權(quán)益&投資基金36.7%房地產(chǎn)27.6%保險、養(yǎng)老金等19.0%債券3.3%其他非金融資產(chǎn)4.8%貨幣&存款7.7%貸款0.7%其他金融資產(chǎn)0.2%美國居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（2024Q3）34567824681012儲蓄率和居民部門凈值的關(guān)系01992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020 2024美國居民儲蓄率 美國居民凈值/可支配收入（右，逆序）%24美國經(jīng)濟的風(fēng)險點——財政緊縮?

若財政支撐力度縮減，美國經(jīng)濟增長動力可能減弱。雖然馬斯克裁員、美國政府削減開支行動開展的“風(fēng)風(fēng)火火”，但截止2025年1月，美國財政赤字仍上行至7.2%（滾動），主要推動力來自于醫(yī)保、社保等法定支出及付息成本上升，財政支出繼續(xù)超出季節(jié)性。2025年2月，美國眾議院提出財政預(yù)算，預(yù)計2025年赤字率為6.5%。若要達成這一個目標，這意味著美國財政力度將在2025年財年后期大幅削減，可能對經(jīng)濟形成拖累。資料來源：CEIC25后置顯現(xiàn)的經(jīng)濟壓力，或倒逼美聯(lián)儲的快速轉(zhuǎn)向?

美聯(lián)儲立場轉(zhuǎn)鴿的時間點是在2018年7-9月三批301關(guān)稅落地之后，與經(jīng)濟景氣走弱高度相關(guān)。資料來源：Wind3.33.12.92.72.52.32.11.91.71.51.3-80-60-40-200204060801002017-012017-052018-052019-05

2019-092017-2019年美國經(jīng)濟預(yù)期、10Y美債利率復(fù)盤美國:國債收益率:10年（右，%）2017.11《減稅和就業(yè)法案》落地2018.02201關(guān)稅落地2017-09 2018-01花旗美國經(jīng)濟意外指數(shù)2018.03232關(guān)稅落地2018.08160億清單加征2018-09

2019-012018.07340億清單加征2018.092000億清單加征2019.093000億清單加征2018.11-2019.10美聯(lián)儲轉(zhuǎn)鴿，7、9、10月三次降息26美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向后，美元指數(shù)快速走弱?

在美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向后，美元指數(shù)的強勢未能延續(xù)，反而隨著美國經(jīng)濟基本面和利率的回落開始走弱。資料來源：美聯(lián)儲官網(wǎng)，Wind，CEIC美聯(lián)儲FOMC會議美聯(lián)儲操作聲明重點變化2018年11月維持利率不變1.企業(yè)固定投資增速較年內(nèi)前期的高增（strong）有所放緩（moderated）。2018年12月加息25BP美聯(lián)儲將繼續(xù)監(jiān)控全球經(jīng)濟、金融市場變化，并分析其對美國經(jīng)濟前景的影響；美聯(lián)儲對于未來加息增加了“一些”（some）的量化描述。2019年1月維持利率不變美國經(jīng)濟增長表述由強勁（strong）變?yōu)榉€(wěn)?。╯olid）；基于全球經(jīng)濟、金融市場變化以及通脹壓力弱化（muted），美聯(lián)儲在決定未來政策利率調(diào)整時將具備耐心；刪去了將繼續(xù)加息的表述。2019年3月1.美國經(jīng)濟增長表述由穩(wěn)?。╯olid）變?yōu)榉啪彛╯lowed）；維持利率不變

2.就業(yè)增加表述由強勁（strong）變?yōu)榉€(wěn)健（solid）；3.居民消費、企業(yè)投資增速均有所回落（slower）。2019年5月維持利率不變經(jīng)濟增長表述由放緩（slowed）變?yōu)榉€(wěn)健（solid）。核心通脹同比低于2%。2019年6月1.經(jīng)濟增長表述由穩(wěn)?。╯olid）變?yōu)闇睾停╩oderate）；維持利率不變

2.雖然居民消費有所改善（pickedup），但是企業(yè)固定投資較弱（soft）；3.基于經(jīng)濟前景不確定性增加，美聯(lián)儲將緊密監(jiān)測這些因素，同時將合理采取行動，以支持經(jīng)濟擴張、就業(yè)強勁和通脹接近2%目標，刪去了“耐心”的表述。2019年7月降息25BP1.基于經(jīng)濟前景和通脹壓力弱化（muted），美聯(lián)儲決定降息25BP。2019年9月降息25BP1.雖然居民消費增長強勁（strong），但企業(yè)固定投資、出口有所弱化（weakened）。2019年10月降息25BP1.美聯(lián)儲刪除了采取適當行動維持經(jīng)濟擴張的表態(tài)。21.當前貨幣政策對于經(jīng)濟持續(xù)增長、就業(yè)市場強勁、通脹接近2%是匹配的，刪去了濟前景具備“不確定性”表述。主要內(nèi)容：一、潮退初現(xiàn)：開年以來，美元指數(shù)“盛極而衰”二、暗流涌動：向后來看，美元回落或并非坦途三、積羽沉舟：關(guān)稅累加，中期美元的潛在風(fēng)險四、云開月明：無懼擾動，人民幣韌性仍有支撐2728短期來看，人民幣匯率，利差與關(guān)稅的壓制仍在?

一方面，在逆周期調(diào)節(jié)與“二級儲備”的緩沖下，當前人民幣匯率仍高于美中利差所隱含的匯率中樞；另一方面，2025年1月10日以來的美元回落中，人民幣、加元、墨西哥比索的相對滯漲，顯現(xiàn)了“關(guān)稅”對匯率的壓制仍在。資料來源：彭博-101236.256.556.857.157.457.752022-032022-102023-052023-122024-072025-02過去3年匯率走勢與美中利差美元兌人民幣Y 美中利差（右軸）(%)12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%瑞典克朗日元英鎊歐元丹麥克朗挪威克朗南非蘭特瑞郎新加坡元澳元泰銖新西蘭元墨西哥比索人民幣韓元加元印度盧比美元指數(shù)2025年1月10日以來的漲跌幅29央行跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)調(diào)整等，已釋放了較強穩(wěn)匯率的信號?

美元的相對強勢，會導(dǎo)致人民幣匯率壓力仍在，但央行跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)調(diào)整等，已釋放了較強穩(wěn)匯率的信號。1月13日，央行決定將企業(yè)和金融機構(gòu)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1.5上調(diào)至1.75；這一調(diào)整放寬了企業(yè)與金融機構(gòu)跨境融資風(fēng)險加權(quán)余額上限的約束，使得企業(yè)與機構(gòu)可以增加境外融資。資料來源：中國人民銀行，Wind0.81.31.87.47.27.06.86.66.46.22019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-11人民幣匯率與跨境融資參數(shù)美元兌人民幣金融機構(gòu)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)（右軸）企業(yè)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)（右軸）765432102014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-012024-09美元貸款利率與人民幣貸款利率1Y美元貸款1Y人民幣貸款(%)30央行官員近期講話、離在岸市場的操作等，也均透露出穩(wěn)匯率的決心?

第一，從央行態(tài)度來看，貨幣政策委員會四季度例會中提出“增強外匯市場韌性”，表態(tài)較此前“保持匯率彈性”明顯更強；1月13日亞洲金融論壇上，潘功勝行長也再度強調(diào)了對順周期行為的糾偏。第二，從央行操作來看，近期央行在在岸市場加大了逆周期因子的使用幅度。資料來源：中國人民銀行，彭博時間 來源出處 表述2025/1/13亞洲金融論壇潘行長講話堅持市場在匯率形成之中的決定性作用，有效發(fā)揮匯率的宏觀經(jīng)濟和國際收支自動穩(wěn)定器功能，堅決對市場的順周期行為進行糾偏，堅決對擾亂市場秩序的行為進行處置，堅決防范匯率的超調(diào)風(fēng)險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。中國外匯市場 綜合施策，穩(wěn)定預(yù)期，增強外匯市場韌性，加強外匯市場2025/1/13 指導(dǎo)委員會 管理，堅決對市場順周期行為進行糾偏，堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，防范匯率超調(diào)風(fēng)險。2024/12/27貨幣政策委員會四季度例會增強外匯市場韌性，穩(wěn)定市場預(yù)期，加強市場管理，堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防止形成單邊一致性預(yù)期并自我實現(xiàn)，堅決防范匯率超調(diào)風(fēng)險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。2024/11/11

國務(wù)院關(guān)于金融

匯率方面，強化預(yù)期引導(dǎo)。堅決防范匯率超調(diào)風(fēng)險，保持工作情況的報告

人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。2024/11/8三季度貨幣政策保持匯率彈性，強化預(yù)期引導(dǎo)。綜合施策，強化預(yù)期引導(dǎo)，防止形成單邊一致性預(yù)期并自我實現(xiàn)，堅決防范匯率超調(diào)風(fēng)險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。-0.18-0.13-0.08-0.030.026.957.057.157.252024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-02逆周期因子使用情況人民幣兌美元中間價:實際-預(yù)期(右軸)人民幣兌美元中間價31離岸市場上也進行了歷史最大規(guī)模的600億央票發(fā)行?

同時在離岸市場上也進行了歷史最大規(guī)模的600億央票發(fā)行，明顯收緊了離岸市場的流動性。央行的表態(tài)與操作，均表明政策無意于主動求貶，人民幣將在外部壓力中顯現(xiàn)出更強的韌性。資料來源：中國人民銀行，Wind，CEIC6.06.26.46.66.87.07.27.401002003004005006002018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11岸央票發(fā)行量USDCNH（右軸）（億元）歷次離岸央票發(fā)行規(guī)模與離岸人民幣匯率CNH

HIBOR隔夜2MW3MW6MM1Y(%)987654321032央行的逆周期調(diào)節(jié)與“待結(jié)匯資金”，也是匯率的重要支撐?

中期而言，央行的逆周期調(diào)節(jié)，疊加待結(jié)匯資金的支持，本輪人民幣貶值壓力或相對可控。第一，在不斷創(chuàng)新中，央行已不斷豐富匯率政策工具箱，有能力對市場順周期行為予以糾偏。第二，自2023年以來的持續(xù)貿(mào)易順差中，我國積累了更多的“待結(jié)匯資金”，規(guī)模約1239億美元，高于2017-2018年積累的432億美元，或提供更厚“緩沖墊”。資料來源：中國人民銀行，Wind200010000100020003000潛在的“待結(jié)匯”資金形成存款其他缺口(億美元)8590951001051101156.06.26.46.66.87.07.27.47.62015-072016-072017-072023-072024-07央行的政策調(diào)控工具箱2018-07

2019-07

2020-07即期匯率:美元兌人民幣征收20%外匯風(fēng)險準備金外匯風(fēng)險準備金調(diào)降至0外匯風(fēng)險準備金調(diào)降至0征收20%外匯風(fēng)險準備金外匯存款準備金率上調(diào)2%外匯存款準備金率上調(diào)2%金率下調(diào)1%引入逆周期調(diào)節(jié)因子逆周期調(diào)節(jié)因子回歸中性重啟逆周期調(diào)節(jié)因子淡出使用逆周期調(diào)節(jié)因子易綱：“入籃”后人民幣不存在持續(xù)貶值基礎(chǔ)易綱、潘功勝接連信心喊話易綱：不認為匯率的具體數(shù)字更重要外匯存款準備外匯存款準備金率下調(diào)2%跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)由1.25上調(diào)至1.5遠期售匯業(yè)務(wù)外匯風(fēng)險準備金率從0上調(diào)至20%2021-07 2022-07美元指數(shù)（右軸）外匯存款準備金率下調(diào)2%跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)120參數(shù)由1.5上調(diào)至1.75潘功勝信心喊話潘功勝：保持匯率彈性，但強化預(yù)期引導(dǎo)貨幣政策例會：增強匯率韌性央行：階段性暫停買入國債33經(jīng)濟韌性的顯現(xiàn)，也將是匯率的重要支撐?

國內(nèi)可能沿著9月底以來一攬子政策思路，進一步加大支持力度、修復(fù)內(nèi)生動能，以開放促改革；經(jīng)濟或?qū)@現(xiàn)出更強的韌性。當前政策重點或在兩方面，補充財力缺口的同時，尋找新的經(jīng)濟“增長點”。補充地方財力缺口，一方面大規(guī)?！爸脫Q債”額度下達，幫助地方緩解隱性債務(wù)壓力、盤活“現(xiàn)金流”；另一方面，中央“加杠桿”，提升赤字率和超長期特別國債發(fā)行規(guī)模，通過轉(zhuǎn)移支付或直達資金等方式加大對地方財力支持。而新的“增長點”或在內(nèi)需與消費，2024年下半年以來，地方促消費政策力度明顯加碼，投向領(lǐng)域更為多元化，耐用品之外，亦包含服務(wù)類消費。資料來源：Wind，地方政府網(wǎng)站0601201802402020202220232024(億元)地方嘗試尋找新的“增長點”部分地區(qū)消費券統(tǒng)計類汽車家電餐飲零售文旅電影體育02468101995

1997

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2023

2025(%)12當前中央“加杠桿“補足財力缺口歷年政府債凈融資占GDP比重國債中央轉(zhuǎn)貸地方國債地方政府專項債地方政府一般債置換債/存量債務(wù)再融資

廣義赤字率34地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，有利于消費信心修復(fù)目前，地產(chǎn)市場已出現(xiàn)止跌回穩(wěn)的信號，可能會帶動消費信心逐步修復(fù)。供給端看，房企拿地意愿回升，2025年2月土地溢價率為9%、為2022年以來新高；需求側(cè)表現(xiàn)為新房開盤去化率已增至階段性高位（46%），持平2023年來最高值。疫情對服務(wù)業(yè)供給端沖擊結(jié)束，產(chǎn)生顯著的“供給創(chuàng)造需求”效應(yīng)。經(jīng)驗上春節(jié)檔電影豆瓣評分越高，電影票房越高，反映供給質(zhì)量是需求釋放的關(guān)鍵。今年春節(jié)檔在《哪吒2》等優(yōu)質(zhì)影片帶動下，評分高達7.8分，總票房創(chuàng)春節(jié)檔新高。資料來源：Wind，克爾瑞，貓眼電影，豆瓣網(wǎng)疫情對服務(wù)業(yè)供給端的沖擊徹底結(jié)束土地溢價率為20