2025年匯率展望：潮平兩岸闊風(fēng)正一帆懸

證券研究報(bào)

告潮平兩岸闊，風(fēng)正一帆懸——2025年匯率展望3開年以來，各口徑下的美元指數(shù)均在明顯走弱?

2025年1月10日以來，美元指數(shù)大幅走弱，開年迄今已經(jīng)大跌5.3%。截至3月7日，美元指數(shù)已跌破104、跌至103.9。資料來源：Wind1101151201251301001021041081061102024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-03名義與實(shí)際美元指數(shù)名義美元指數(shù)（右軸）美元指數(shù)實(shí)際美元指數(shù)（右軸）-1.2%-0.8%0.0%-0.2%-0.4%-0.6%-0.8%-1.0%-1.2%-1.4%-1.6%-1.8%名義美元指數(shù)-1.6%對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體2025年1月10日以來漲跌幅4隨著外部壓力的緩和，人民幣匯率的韌性也有所顯現(xiàn)?

2025年1月10日以來，截至3月9日，離岸、在岸人民幣匯率分別升值1.6%、1.4%，當(dāng)前離岸人民幣匯率已升至7.24。資料來源：彭博，Wind1001021041061081107.357.307.257.207.157.107.057.002024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032024年以來，人民幣匯率與美元走勢(shì)美元兌人民幣美元指數(shù)（右軸）-0.18-0.13-0.08-0.030.026.957.057.157.252024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-02逆周期因子使用情況人民幣兌美元中間價(jià):實(shí)際-預(yù)期(右軸)人民幣兌美元中間價(jià)5第一，美德利差的收窄，無疑是美元指數(shù)走弱最主要的原因?

歷史回溯來看，2011年以來，美德利差是美元匯率最核心的影響因素；而年初以來，這一利差快速收窄。資料來源：彭博，Wind-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10.00.1歐元兌美元影響因素拆解1.41.61.82.02.21001021041061081102024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-03美元指數(shù)10年期美德利差（右軸）美德利差是美元指數(shù)走弱最主要的影響 (%)2.46一方面，美國(guó)“衰退交易”下，市場(chǎng)降息預(yù)期再度升溫?

2024年11月特朗普勝選以來，美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走弱，引發(fā)“衰退交易”升溫。市場(chǎng)隱含的降息預(yù)期不斷升溫，當(dāng)前已超過3次。資料來源：彭博，Wind2.63.13.64.110年期美債利率2025年12月聯(lián)邦利率期貨利率（右軸）(%)4.74.54.34.13.93.73.5降息預(yù)期升溫導(dǎo)致美債利率再度走強(qiáng) (%)3.94.14.34.54.7-20-10010203040502024-102024-112025-012025-022024年末以來美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期、10Y美債利率復(fù)盤2024-12花旗美國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)美國(guó):國(guó)債收益率:10年（右，%）11.1510月零售環(huán)比0.4%，預(yù)期0.3%11.22

11月密歇根消費(fèi)者信心終值環(huán)比71.8，預(yù)期73.912.04

11月ISM服務(wù)業(yè)指數(shù)52.1，預(yù)期55.712.20

12月密歇根消費(fèi)者信心終值74，預(yù)期74.21.10

1月密歇根消費(fèi)者信心初值73.2，預(yù)期741.16

12月零售銷售環(huán)比0.4%，預(yù)期0.6%1.24

1月密歇根消費(fèi)者信心終值71.1，預(yù)期73.22.141月零售銷售環(huán)比-0.9%，預(yù)期-0.2%2.21

2月密歇根消費(fèi)者信心3.7

2月美國(guó)非農(nóng)新增就業(yè)15.1萬人，市場(chǎng)預(yù)期16萬人

3.72025-0311.26

10月新屋銷售環(huán)比-17.3%，預(yù)期-1.8%12.23

11月新屋銷售環(huán)比5.95，預(yù)期9.8%1.27

12月新屋銷售環(huán)比3.6%，預(yù)期2.4%2.4

12月JOLT職位空缺760萬人，預(yù)期800萬人2.7

2月密歇根消費(fèi)者信心初值67.8，預(yù)期71.8終值64.7，預(yù)期67.82.26

1月新屋銷售環(huán)比-10.5%，預(yù)期-2.6%2.28

GDPNOW模型下修經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)7另一方面，歐洲轉(zhuǎn)向財(cái)政積極政策，也導(dǎo)致德債等收益率大幅上行?

地緣局勢(shì)的演繹下，歐洲由財(cái)政保守主義轉(zhuǎn)向財(cái)政積極主義，債券供給擔(dān)憂下，德債等收益率快速上行。資料來源：歐盟官網(wǎng)，Wind宣布時(shí)間 國(guó)家 具體內(nèi)容3月4日歐盟委員會(huì)主席馮德萊恩提出總額8000億歐元的“重新武裝歐洲”計(jì)劃，具體包括：1500億歐元聯(lián)合貸款：用于成員國(guó)在防空系統(tǒng)、無人機(jī)、網(wǎng)絡(luò)安全等領(lǐng)歐盟 域的防務(wù)投資；允許成員國(guó)利用國(guó)家預(yù)算在4年內(nèi)額外增加6500億歐元國(guó)防支出，突破《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》赤字限制；動(dòng)員私人資本，調(diào)整歐盟預(yù)算用途并擴(kuò)大歐洲投資銀行對(duì)軍事項(xiàng)目的貸款3月5日德國(guó)德國(guó)候任總理默茨宣布修改憲法，突破“債務(wù)剎車”機(jī)制，設(shè)立5000億歐元基礎(chǔ)設(shè)施基金，并將國(guó)防支出排除在財(cái)政紀(jì)律約束之外3月5日法國(guó)馬克龍認(rèn)為，歐洲必須將軍費(fèi)開支提高到GDP的3%或3.5%，而法國(guó)目前為2%，這意味著每年需要額外花費(fèi)

300億歐元的軍費(fèi)開支法國(guó)防長(zhǎng)表示，2024至2030

年的國(guó)防支出預(yù)計(jì)為

4130

億歐元，國(guó)防預(yù)算將從今年的

505

億歐元增長(zhǎng)到

2030

年的約

670

億歐元-0.7-0.20.30.81.32024-022024-082024-11歐洲主要國(guó)家國(guó)債期限利差2024-05德國(guó)法國(guó)2025-02意大利%8第二，關(guān)稅政策多次反復(fù)，導(dǎo)致“特朗普交易”有所反轉(zhuǎn)?

對(duì)關(guān)稅政策擔(dān)憂，是前期美元指數(shù)走強(qiáng)的又一重要支撐，但年初以來，關(guān)稅政策幾近反復(fù)，市場(chǎng)反應(yīng)有所“鈍化”。資料來源：彭博，路透社目標(biāo)適用稅率日期2024

年進(jìn)口水平權(quán)威/法律依據(jù)加拿大非能源

25%；能源

10%2

月

1

日宣布；原定

2

月

4

日；延遲至

3

月

4

日非能源：2920

億美元；能源：1200億美元IEEPA（國(guó)際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法）墨西哥25%2

月

1

日宣布；原定

2

月

4

日；延遲至

3

月

4

日5040

億美元IEEPA（國(guó)際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法）中國(guó)最初

10%；后增至

20%2

月

1

日宣布；自

2

月

4

日起生效；3

月

4

日增加4300

億美元；另有微量產(chǎn)品豁免IEEPA（國(guó)際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法）歐盟25%2

月

26

日宣布5980

億美元未知鋼鐵和鋁25%2

月

10

日宣布；自

3

月

12

日起生效取消鋼鐵豁免：290

億美元；取消鋁豁免：120

億美元；擴(kuò)大衍生品范第232條款汽車25%2

月

12

日宣布；自

4

月

2

日起生效圍：440

億美元整車：2240

億美元；汽車零部件：未知830

億美元銅未知2

月

25

日啟動(dòng)調(diào)查；報(bào)告截止日期：11

月

22

日170

億美元第232條款對(duì)等關(guān)稅未知2

月

13

日宣布；截止日期：4

月

1

日未知未知半導(dǎo)體和藥品25%

及以上1

月

27

日宣布；2

月

18

日確定稅率；生效日期未知未知（產(chǎn)品和類別未指定）未知9第三，俄烏局勢(shì)的緩和，也增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)的信心?

近期，隨著2月12日的領(lǐng)導(dǎo)人通話、2月18日的利雅得會(huì)談，美俄關(guān)系有所緩和，特朗普開始逐步向?yàn)蹩颂m施壓以促成俄烏停戰(zhàn)協(xié)議的達(dá)成。歐元區(qū)市場(chǎng)信心走強(qiáng)，資金面的“再平衡”等，也加速了美元的貶值。資料來源：彭博，Wind，路透社日期場(chǎng)合主要內(nèi)容2024/7/17賓夕法尼亞州競(jìng)選集會(huì)特朗普重申"24小時(shí)內(nèi)解決俄烏沖突"，稱需分別與普京、澤連斯基溝通2024/12/7巴黎三方會(huì)晤特朗普表態(tài)支持在烏克蘭建立一個(gè)強(qiáng)大的國(guó)際武裝，但反對(duì)烏克蘭加入北約2025/1/13接受采訪國(guó)家安全顧問沃爾茨承認(rèn)需延長(zhǎng)解決時(shí)間至半年；提出在達(dá)成任何可能的協(xié)議前，必須首先穩(wěn)定前線；呼吁通過外交手段結(jié)束戰(zhàn)爭(zhēng)，并稱烏克蘭重新控制其全部領(lǐng)土的計(jì)劃是不現(xiàn)實(shí)的2025/1/21白宮記者會(huì)特朗普首次威脅如果俄羅斯不與烏克蘭達(dá)成“協(xié)議”結(jié)束戰(zhàn)爭(zhēng)，將對(duì)俄羅斯征收高額關(guān)稅并實(shí)施進(jìn)一步制裁，同時(shí)要求歐洲承擔(dān)更多援助責(zé)任2025/2/10新聞發(fā)布會(huì)特朗普確認(rèn)已與普京通話，首次明確表示不承認(rèn)俄羅斯吞并烏克蘭領(lǐng)土與俄烏領(lǐng)導(dǎo)人通話特朗普宣誓就職以來，首次與俄烏領(lǐng)導(dǎo)人通話。雙方團(tuán)隊(duì)立即啟動(dòng)談判，且可能互訪；特朗普明確反對(duì)烏克蘭加入北約；特朗普要求烏克蘭確保償還美國(guó)提供的3500億美元援助貝森特到訪基輔呼吁烏克蘭對(duì)美國(guó)的援助進(jìn)行5000億美元賠償，在《礦產(chǎn)協(xié)議》中要求獲得烏克蘭50%的關(guān)鍵礦產(chǎn)所有權(quán)，包括鋰、鈾、石墨等，并享受主權(quán)豁免控制烏克蘭大部分商品和資源經(jīng)濟(jì)2025/2/14慕尼黑安全會(huì)議美國(guó)代表團(tuán)參會(huì)，計(jì)劃提出“俄烏和平計(jì)劃”，內(nèi)容包括凍結(jié)沖突、俄羅斯控制部分烏克蘭領(lǐng)土、向?yàn)蹩颂m提供安全保障等2025/2/18美俄利雅得會(huì)談雙方達(dá)成四點(diǎn)共識(shí)：恢復(fù)外交關(guān)系；建立談判團(tuán)隊(duì)；戰(zhàn)后合作探討；繼續(xù)高層對(duì)話。同意組建談判團(tuán)隊(duì)，暗示未來可能調(diào)解，未納入烏克蘭引發(fā)爭(zhēng)議2025/2/16彭博社報(bào)道特朗普政府已告知?dú)W洲官員，他希望在復(fù)活節(jié)（4月20日）前確保在烏克蘭實(shí)現(xiàn)?；?025/2/20接受采訪國(guó)家安全顧問沃爾茨要求烏克蘭努力結(jié)束俄烏沖突，敦促基輔控制批評(píng)聲調(diào)，并盡快簽署美國(guó)總統(tǒng)特朗普推動(dòng)的礦產(chǎn)協(xié)議2025/2/21美俄沙特會(huì)談前后特朗普表示已“非常接近”與烏克蘭達(dá)成礦產(chǎn)協(xié)議，稱連斯基是否出席和平解決烏克蘭沖突的會(huì)議“并不那么重要”，并認(rèn)為澤連斯基讓達(dá)成協(xié)議變得“非常困難”2025/2/24

社交媒體特朗普表示正在與普京就結(jié)束俄烏沖突以及美俄之間將進(jìn)行的重大經(jīng)濟(jì)發(fā)展交易進(jìn)行認(rèn)真討論，

談判進(jìn)展順利 2025/2/12806040200-20-40-60-802024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-03近期歐美經(jīng)濟(jì)的相對(duì)強(qiáng)弱花旗美國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)花旗歐洲經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)（右軸）10第四，日元的套息交易，也出現(xiàn)了一定程度的反轉(zhuǎn)日元貶值-貿(mào)易條件惡化導(dǎo)致“輸入性通脹”通脹：從再通脹目標(biāo)到去通脹壓力資料來源：CEIC?

日本“工資—物價(jià)”的良性循環(huán)或已形成：輸入性通脹+勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張+企業(yè)盈利改善→企業(yè)為居民漲薪→內(nèi)需擴(kuò)張→企業(yè)投資擴(kuò)張，利潤(rùn)增加→內(nèi)需擴(kuò)張。2025年日本工會(huì)春斗目標(biāo)為漲薪5%以上，短期內(nèi)企業(yè)漲薪意愿、能力或有保障。-.%-0.5%0.5%1.5%2.5%3.5%4.5%5.5%/////核心商品核心服務(wù)新鮮食品能源日本CPI同比

核心CPI同比貢獻(xiàn)E-%-1%0%1%1%2%2%3%3%-%-10%-5%0%5%10%15%20%25%日本核心商品進(jìn)口指數(shù)同比（滯后12月）日本核心商品對(duì)CPI同比貢獻(xiàn)（右）主要內(nèi)容：一、潮退初現(xiàn)：開年以來，美元指數(shù)“盛極而衰”二、暗流涌動(dòng)：向后來看，美元回落或并非坦途三、積羽沉舟：關(guān)稅累加，中期美元的潛在風(fēng)險(xiǎn)四、云開月明：無懼?jǐn)_動(dòng)，人民幣韌性仍有支撐1112美元短期逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)之一——美國(guó)“衰退”或尚未到來?

近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱主因是特朗普關(guān)稅、極寒天氣和1月的季節(jié)性擾動(dòng)。密歇根大學(xué)消費(fèi)者通脹預(yù)期上升，耐用品購(gòu)買意愿下降，

消費(fèi)者信心指數(shù)走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)政策不確定性高度相關(guān)；1月居民實(shí)際收入改善，但消費(fèi)回落，或受天氣因素、關(guān)稅不確定性擾動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)GDPNOW模型大幅下修經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，主因黃金進(jìn)口激增，GDP不受影響。資料來源：CEIC0501001502002504060801001201985199019952000200520102015

2020政策不確定性和消費(fèi)者信心密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（右，逆序）1.2%0.9%0.6%0.3%0.0%-0.3%-0.6%2025/1美國(guó)居民收入增速及拉動(dòng)2024/7社保繳費(fèi)廣義資產(chǎn)收入雇員報(bào)酬2023/7 2024/1繳稅轉(zhuǎn)移收入經(jīng)營(yíng)者收入居民實(shí)際可支配收入環(huán)比-4-202462025/01GDPNOW預(yù)測(cè)（環(huán)比折年）2025/02服務(wù)消費(fèi)進(jìn)口2025/03私人投資出口商品消費(fèi)政府消費(fèi)投資GDPNOW預(yù)測(cè)%13過去2年已有過多次“假摔”的演繹，主因價(jià)格敏感型投資者占比上升?

價(jià)格敏感型投資者占比的上升，使得美債收益率波動(dòng)明顯加劇，更易受“短期敘事”擾動(dòng)。價(jià)格敏感型投資者指美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)當(dāng)中，除美聯(lián)儲(chǔ)、保險(xiǎn)、養(yǎng)老和海外官方機(jī)構(gòu)外的私人部門參與者，主要包括共同基金、對(duì)沖基金等。此類投資者對(duì)債券收益率變動(dòng)高度敏感，其需求主要受風(fēng)險(xiǎn)收益預(yù)期驅(qū)動(dòng)。資料來源：Wind，CEIC10年期美債收益率(%) 過去2年，市場(chǎng)已經(jīng)歷了多輪的衰退的敘事5.04.84.64.44.24.03.83.63.43.214天氣、季節(jié)性擾動(dòng)的消失和美債利率回落有可能提振近期經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)?

金融條件趨松、天氣擾動(dòng)退坡等，美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期短期或有提振。1）10Y美債利率回落可能對(duì)美國(guó)投資項(xiàng)形成一定刺激，如地產(chǎn)銷售——投資；2）美國(guó)經(jīng)濟(jì)近期面臨的壓力之一是天氣、季節(jié)性擾動(dòng)，隨著天氣回暖，美國(guó)居民消費(fèi)、就業(yè)、地產(chǎn)銷售可能會(huì)出現(xiàn)回補(bǔ)。資料來源：Wind，CEIC-1.0-0.50.00.53545556520142016美國(guó)制造業(yè)和金融環(huán)境2018 2020 2022 2024美國(guó)ISM制造業(yè)PMI指數(shù)芝加哥金融狀況指數(shù)（右，逆序）0%2%4%6%8%-50%-30%-10%10%30%50%2014美債利率和地產(chǎn)投資2018 2022GDP：住宅投資：環(huán)比（折年）GDP：住宅投資：同比10Y美債利率（右，逆序）15美元短期逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)之二——關(guān)稅的沖擊仍不宜低估?

配合關(guān)稅目標(biāo)，特朗普政府將關(guān)稅分為了兩種類型。類型一為短期關(guān)稅，專門針對(duì)加、墨的移民和芬太尼問題，本質(zhì)是國(guó)內(nèi)政策的延伸，目的并非關(guān)稅。第二類是長(zhǎng)期關(guān)稅，是未來貿(mào)易戰(zhàn)的重點(diǎn)，核心是解決貿(mào)易不平衡問題，或在4月開始實(shí)施。當(dāng)下，第一類政策博弈屬性更重、或不斷反復(fù)；而第二類政策仍在路上，或意味著真正的貿(mào)易戰(zhàn)尚未到來。資料來源：彭博，路透社16一方面，對(duì)等關(guān)稅政策的落地，或?qū)?duì)歐元產(chǎn)生明顯沖擊?

對(duì)等關(guān)稅由于面向美國(guó)所有貿(mào)易伙伴，具有普遍性，帶來的關(guān)稅收入可直接決定財(cái)政貶值能否成功，關(guān)稅可談判性可能低于外界預(yù)期。目前，增值稅率，德國(guó)（19%）、法國(guó)（20%），歐盟的平均增值稅為

21.8%，對(duì)等關(guān)稅對(duì)歐元或有沖擊。資料來源：稅務(wù)基金會(huì)，普華永道稅美國(guó)從海外進(jìn)口征稅進(jìn)口商品情形增值稅關(guān)稅關(guān)稅貨值(CIF)貨值(CIF)242220201918161413121010152025301050希臘

意大利

法國(guó)

英國(guó)

德國(guó)

印度

墨西哥

埃及

中國(guó)

菲律賓

韓國(guó)

越南%增值稅稅率對(duì)比17另一方面，關(guān)稅對(duì)通脹沖擊更快，或?qū)е旅缆?lián)儲(chǔ)降息后置?

根據(jù)PIIE的測(cè)算，關(guān)稅對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊或非立刻顯現(xiàn)，而對(duì)通脹的影響“立竿見影”。這一經(jīng)濟(jì)環(huán)境，或?qū)е旅缆?lián)儲(chǔ)降息后置。資料來源：PIIE特朗普2.0一攬子政策的增長(zhǎng)含義特朗普2.0一攬子政策的通脹效應(yīng)0.0-0.3-1.2-1.6-1.6-1.6-1.4-1.3-1.2-1.2-1.1-1.1-.-1.6-1.4-1.2-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.0驅(qū)逐130萬移民對(duì)各國(guó)征10%關(guān)稅無報(bào)復(fù)對(duì)中國(guó)征60%關(guān)稅無報(bào)復(fù)政策組合：樂觀場(chǎng)景0.01.40.90.50.20.0

-0.1-0.1-0.1-0.10.00.0-0.20.00.20.40.60.81.01.21.41.6驅(qū)逐130萬移民對(duì)各國(guó)征10%關(guān)稅無報(bào)復(fù)對(duì)中國(guó)征60%關(guān)稅無報(bào)復(fù)政策組合：樂觀場(chǎng)景18美元短期逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)之三——?dú)W洲經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇與積極財(cái)政仍待觀察?

第一，俄烏緩和或仍有波折。第二，烏克蘭重建、氣價(jià)下跌等對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)的支撐不宜高估。第三，歐洲財(cái)政轉(zhuǎn)向也有不確定性。資料來源：市場(chǎng)預(yù)測(cè)平臺(tái)（Polymarket），EPFR，彭博80%70%60%50%40%30%20%10%2024-11Polymarket隱含的俄烏停火概率2024-12

2025-01特朗普上任90天內(nèi)?；?025-02

2025-032025年?；?200-150-100-500502022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-01主動(dòng)型資金的外流多數(shù)在2023年已經(jīng)回流(億美元)1.241.191.141.091.040.990.940.890.100.050.00-0.05-0.10-0.15-0.20-0.25歐元兌美元影響因素拆解基本面投機(jī)行為實(shí)際利差避險(xiǎn)行為歐元兌美元（右軸）19美元短期逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)之四——日央行套息反轉(zhuǎn)也有不確定性?

中期來看，日元套息交易平倉(cāng)的重啟或非完全由日央行決定，而更需要關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)的行為與美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)弱。2024年7月的套息反轉(zhuǎn)，日央行放鷹是誘因，對(duì)美國(guó)的衰退擔(dān)憂是關(guān)鍵，而高估值下科技板塊的異動(dòng)則是催化。7月31日-8月5日間的日元升值，美國(guó)宏觀沖擊、全球風(fēng)險(xiǎn)偏好變化影響分別達(dá)63%、16%，而日本貨幣政策調(diào)整影響僅14%。資料來源：彭博，Wind日央行意外放“鷹”美國(guó)通脹放緩經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期科技板塊大幅波動(dòng)美日套息交易逆轉(zhuǎn)并波及其他貨幣對(duì)引發(fā)“硬著陸”擔(dān)憂預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)偏“鴿”套息交易逆轉(zhuǎn)加劇新興市場(chǎng)資本流出對(duì)聯(lián)儲(chǔ)政策滯后的擔(dān)憂市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒快速升溫-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2023-012023-032023-092024-012024-07日元漲跌原因拆解日本貨幣政策美國(guó)宏觀沖擊2023-05 2023-07日本宏觀沖擊全球風(fēng)險(xiǎn)偏好2023-11美國(guó)貨幣政策日元兌美元匯率2024-03 2024-05主要內(nèi)容：一、潮退初現(xiàn)：開年以來，美元指數(shù)“盛極而衰”二、暗流涌動(dòng)：向后來看，美元回落或并非坦途三、積羽沉舟：關(guān)稅累加，中期美元的潛在風(fēng)險(xiǎn)四、云開月明：無懼?jǐn)_動(dòng)，人民幣韌性仍有支撐2021美國(guó)的“衰退”敘事，長(zhǎng)期來看仍有觸發(fā)的可能?

失業(yè)率是衰退的“試金石”。美國(guó)是典型的消費(fèi)經(jīng)濟(jì)體，勞動(dòng)力市場(chǎng)對(duì)于總需求的含義至關(guān)重要。資料來源：CEIC22美國(guó)經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)——政府裁員?

“買斷式”裁員可能在非農(nóng)統(tǒng)計(jì)中滯后體現(xiàn)，關(guān)注地方政府就業(yè)。當(dāng)前美國(guó)政府裁員中有7.5萬人為“買斷式”，可領(lǐng)工資至9月30日。根據(jù)非農(nóng)統(tǒng)計(jì)規(guī)則，“買斷式”裁員仍可計(jì)入就業(yè)，但會(huì)在9月后計(jì)入失業(yè)，形成一次性沖擊。此外，有約22萬試用期雇員可能被解雇。進(jìn)一步看，若地方政府新增就業(yè)受到影響，對(duì)于美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的沖擊也將是較大的，這一部分就業(yè)在過去兩年間成為了美國(guó)就業(yè)重要支撐。資料來源：美國(guó)勞工局（BLS），CEIC分類非農(nóng)就業(yè) 失業(yè)率非農(nóng)就業(yè)（機(jī)構(gòu)調(diào)查，CES） 失業(yè)率（家庭調(diào)查，CPS）基于勞動(dòng)力人口（就業(yè)+失業(yè)），失業(yè)需滿足：周內(nèi)有工資或休假即算就業(yè)。統(tǒng)計(jì)核心規(guī)則

統(tǒng)計(jì)企業(yè)支付工資的員工數(shù)量（含兼職/全職），調(diào)查

1.

無工作；可立即工作；過去4周積極求職。6萬戶家庭抽樣調(diào)查（約11萬人）。數(shù)據(jù)來源 企業(yè)

payroll

記錄（覆蓋約67萬家企業(yè)）。才反映）。時(shí)間窗口 調(diào)查每月包含12日的一周（如裁員在13日生效，次月

調(diào)查當(dāng)月的完整周（如裁員發(fā)生在調(diào)查周后，次月反映）。裁員類型影響短期：若未開始求職，仍算就業(yè)；若停止工作但領(lǐng)工資，可能視為“臨時(shí)解雇”（計(jì)入失業(yè)）。長(zhǎng)期：工資終止后，若未找到新工作且符合失業(yè)條件，計(jì)入失業(yè)短期（工資支付期內(nèi)）：仍計(jì)入就業(yè)（視為帶薪休1.買斷式裁員

假）。長(zhǎng)期（工資終止后）：下月起從就業(yè)中剔除。立即生效：解雇當(dāng)月從就業(yè)中剔除（若在調(diào)查周后生

若開始求職：計(jì)入失業(yè)（即使尚未領(lǐng)取失業(yè)金）。效，則次月剔除）。2.

直接解雇若放棄求職：退出勞動(dòng)力，失業(yè)率可能下降。裁員需在調(diào)查周內(nèi)生效才會(huì)影響當(dāng)月數(shù)據(jù)（否則滯后1

裁員后需滿足失業(yè)條件（如求職）才會(huì)被統(tǒng)計(jì)，可能存在1個(gè)月個(gè)月）。 滯后。統(tǒng)計(jì)滯后性非農(nóng)就業(yè)反映企業(yè)

payroll

狀態(tài)，與實(shí)際工作脫鉤（如失業(yè)率反映個(gè)人行為（是否求職），與實(shí)際收入脫鉤（如未求職帶薪休假仍算就業(yè)）。 的裁員者不算失業(yè)）。關(guān)鍵差異-40%-20%0%20%40%60%80%100%2023/22023/82024/22024/82025/2非農(nóng)新增就業(yè)占比2023/5聯(lián)邦政府2023/11州和地方政府2024/5私人服務(wù)2024/11商品生產(chǎn)23美國(guó)經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)——股市與消費(fèi)負(fù)向循環(huán)?

若美股市場(chǎng)和美國(guó)居民消費(fèi)進(jìn)入負(fù)反饋循環(huán)，經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)居民資產(chǎn)配置中以權(quán)益資產(chǎn)占比最大，達(dá)到36.7%（2024Q3）。若算入保險(xiǎn)、養(yǎng)老金間接配置的權(quán)益資產(chǎn)，權(quán)益可能占美國(guó)居民總資產(chǎn)的一半以上，導(dǎo)致美國(guó)居民部門凈值（Net

worth）高度受權(quán)益資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)，進(jìn)而影響美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率/消費(fèi)意愿，這也是為什么過去幾年美國(guó)金融市場(chǎng)和美國(guó)居民消費(fèi)之間能夠形成正向循環(huán)。但是，若美國(guó)金融市場(chǎng)的震蕩因?yàn)楦鞣N因素變成長(zhǎng)期現(xiàn)象，這一正向循環(huán)可能被打破，轉(zhuǎn)而進(jìn)入負(fù)反饋循環(huán)。所以，美股市場(chǎng)是特朗普2.0政策的一個(gè)重大約束。資料來源：CEIC權(quán)益&投資基金36.7%房地產(chǎn)27.6%保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等19.0%債券3.3%其他非金融資產(chǎn)4.8%貨幣&存款7.7%貸款0.7%其他金融資產(chǎn)0.2%美國(guó)居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（2024Q3）34567824681012儲(chǔ)蓄率和居民部門凈值的關(guān)系01992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020 2024美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率 美國(guó)居民凈值/可支配收入（右，逆序）%24美國(guó)經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)——財(cái)政緊縮?

若財(cái)政支撐力度縮減，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力可能減弱。雖然馬斯克裁員、美國(guó)政府削減開支行動(dòng)開展的“風(fēng)風(fēng)火火”，但截止2025年1月，美國(guó)財(cái)政赤字仍上行至7.2%（滾動(dòng)），主要推動(dòng)力來自于醫(yī)保、社保等法定支出及付息成本上升，財(cái)政支出繼續(xù)超出季節(jié)性。2025年2月，美國(guó)眾議院提出財(cái)政預(yù)算，預(yù)計(jì)2025年赤字率為6.5%。若要達(dá)成這一個(gè)目標(biāo)，這意味著美國(guó)財(cái)政力度將在2025年財(cái)年后期大幅削減，可能對(duì)經(jīng)濟(jì)形成拖累。資料來源：CEIC25后置顯現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)壓力，或倒逼美聯(lián)儲(chǔ)的快速轉(zhuǎn)向?

美聯(lián)儲(chǔ)立場(chǎng)轉(zhuǎn)鴿的時(shí)間點(diǎn)是在2018年7-9月三批301關(guān)稅落地之后，與經(jīng)濟(jì)景氣走弱高度相關(guān)。資料來源：Wind3.33.12.92.72.52.32.11.91.71.51.3-80-60-40-200204060801002017-012017-052018-052019-05

2019-092017-2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期、10Y美債利率復(fù)盤美國(guó):國(guó)債收益率:10年（右，%）2017.11《減稅和就業(yè)法案》落地2018.02201關(guān)稅落地2017-09 2018-01花旗美國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)2018.03232關(guān)稅落地2018.08160億清單加征2018-09

2019-012018.07340億清單加征2018.092000億清單加征2019.093000億清單加征2018.11-2019.10美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鴿，7、9、10月三次降息26美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向后，美元指數(shù)快速走弱?

在美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向后，美元指數(shù)的強(qiáng)勢(shì)未能延續(xù)，反而隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面和利率的回落開始走弱。資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng)，Wind，CEIC美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)操作聲明重點(diǎn)變化2018年11月維持利率不變1.企業(yè)固定投資增速較年內(nèi)前期的高增（strong）有所放緩（moderated）。2018年12月加息25BP美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)監(jiān)控全球經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)變化，并分析其對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的影響；美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于未來加息增加了“一些”（some）的量化描述。2019年1月維持利率不變美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表述由強(qiáng)勁（strong）變?yōu)榉€(wěn)?。╯olid）；基于全球經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)變化以及通脹壓力弱化（muted），美聯(lián)儲(chǔ)在決定未來政策利率調(diào)整時(shí)將具備耐心；刪去了將繼續(xù)加息的表述。2019年3月1.美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表述由穩(wěn)?。╯olid）變?yōu)榉啪彛╯lowed）；維持利率不變

2.就業(yè)增加表述由強(qiáng)勁（strong）變?yōu)榉€(wěn)?。╯olid）；3.居民消費(fèi)、企業(yè)投資增速均有所回落（slower）。2019年5月維持利率不變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表述由放緩（slowed）變?yōu)榉€(wěn)?。╯olid）。核心通脹同比低于2%。2019年6月1.經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表述由穩(wěn)?。╯olid）變?yōu)闇睾停╩oderate）；維持利率不變

2.雖然居民消費(fèi)有所改善（pickedup），但是企業(yè)固定投資較弱（soft）；3.基于經(jīng)濟(jì)前景不確定性增加，美聯(lián)儲(chǔ)將緊密監(jiān)測(cè)這些因素，同時(shí)將合理采取行動(dòng)，以支持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張、就業(yè)強(qiáng)勁和通脹接近2%目標(biāo)，刪去了“耐心”的表述。2019年7月降息25BP1.基于經(jīng)濟(jì)前景和通脹壓力弱化（muted），美聯(lián)儲(chǔ)決定降息25BP。2019年9月降息25BP1.雖然居民消費(fèi)增長(zhǎng)強(qiáng)勁（strong），但企業(yè)固定投資、出口有所弱化（weakened）。2019年10月降息25BP1.美聯(lián)儲(chǔ)刪除了采取適當(dāng)行動(dòng)維持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的表態(tài)。21.當(dāng)前貨幣政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)、就業(yè)市場(chǎng)強(qiáng)勁、通脹接近2%是匹配的，刪去了濟(jì)前景具備“不確定性”表述。主要內(nèi)容：一、潮退初現(xiàn)：開年以來，美元指數(shù)“盛極而衰”二、暗流涌動(dòng)：向后來看，美元回落或并非坦途三、積羽沉舟：關(guān)稅累加，中期美元的潛在風(fēng)險(xiǎn)四、云開月明：無懼?jǐn)_動(dòng)，人民幣韌性仍有支撐2728短期來看，人民幣匯率，利差與關(guān)稅的壓制仍在?

一方面，在逆周期調(diào)節(jié)與“二級(jí)儲(chǔ)備”的緩沖下，當(dāng)前人民幣匯率仍高于美中利差所隱含的匯率中樞；另一方面，2025年1月10日以來的美元回落中，人民幣、加元、墨西哥比索的相對(duì)滯漲，顯現(xiàn)了“關(guān)稅”對(duì)匯率的壓制仍在。資料來源：彭博-101236.256.556.857.157.457.752022-032022-102023-052023-122024-072025-02過去3年匯率走勢(shì)與美中利差美元兌人民幣Y 美中利差（右軸）(%)12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%瑞典克朗日元英鎊歐元丹麥克朗挪威克朗南非蘭特瑞郎新加坡元澳元泰銖新西蘭元墨西哥比索人民幣韓元加元印度盧比美元指數(shù)2025年1月10日以來的漲跌幅29央行跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)調(diào)整等，已釋放了較強(qiáng)穩(wěn)匯率的信號(hào)?

美元的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率壓力仍在，但央行跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)調(diào)整等，已釋放了較強(qiáng)穩(wěn)匯率的信號(hào)。1月13日，央行決定將企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1.5上調(diào)至1.75；這一調(diào)整放寬了企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)跨境融資風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)余額上限的約束，使得企業(yè)與機(jī)構(gòu)可以增加境外融資。資料來源：中國(guó)人民銀行，Wind0.81.31.87.47.27.06.86.66.46.22019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-11人民幣匯率與跨境融資參數(shù)美元兌人民幣金融機(jī)構(gòu)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)（右軸）企業(yè)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)（右軸）765432102014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-012024-09美元貸款利率與人民幣貸款利率1Y美元貸款1Y人民幣貸款(%)30央行官員近期講話、離在岸市場(chǎng)的操作等，也均透露出穩(wěn)匯率的決心?

第一，從央行態(tài)度來看，貨幣政策委員會(huì)四季度例會(huì)中提出“增強(qiáng)外匯市場(chǎng)韌性”，表態(tài)較此前“保持匯率彈性”明顯更強(qiáng)；1月13日亞洲金融論壇上，潘功勝行長(zhǎng)也再度強(qiáng)調(diào)了對(duì)順周期行為的糾偏。第二，從央行操作來看，近期央行在在岸市場(chǎng)加大了逆周期因子的使用幅度。資料來源：中國(guó)人民銀行，彭博時(shí)間 來源出處 表述2025/1/13亞洲金融論壇潘行長(zhǎng)講話堅(jiān)持市場(chǎng)在匯率形成之中的決定性作用，有效發(fā)揮匯率的宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際收支自動(dòng)穩(wěn)定器功能，堅(jiān)決對(duì)市場(chǎng)的順周期行為進(jìn)行糾偏，堅(jiān)決對(duì)擾亂市場(chǎng)秩序的行為進(jìn)行處置，堅(jiān)決防范匯率的超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。中國(guó)外匯市場(chǎng) 綜合施策，穩(wěn)定預(yù)期，增強(qiáng)外匯市場(chǎng)韌性，加強(qiáng)外匯市場(chǎng)2025/1/13 指導(dǎo)委員會(huì) 管理，堅(jiān)決對(duì)市場(chǎng)順周期行為進(jìn)行糾偏，堅(jiān)決對(duì)擾亂市場(chǎng)秩序行為進(jìn)行處置，防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。2024/12/27貨幣政策委員會(huì)四季度例會(huì)增強(qiáng)外匯市場(chǎng)韌性，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，加強(qiáng)市場(chǎng)管理，堅(jiān)決對(duì)擾亂市場(chǎng)秩序行為進(jìn)行處置，堅(jiān)決防止形成單邊一致性預(yù)期并自我實(shí)現(xiàn)，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。2024/11/11

國(guó)務(wù)院關(guān)于金融

匯率方面，強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)。堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，保持工作情況的報(bào)告

人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。2024/11/8三季度貨幣政策保持匯率彈性，強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)。綜合施策，強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)，防止形成單邊一致性預(yù)期并自我實(shí)現(xiàn)，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。-0.18-0.13-0.08-0.030.026.957.057.157.252024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-02逆周期因子使用情況人民幣兌美元中間價(jià):實(shí)際-預(yù)期(右軸)人民幣兌美元中間價(jià)31離岸市場(chǎng)上也進(jìn)行了歷史最大規(guī)模的600億央票發(fā)行?

同時(shí)在離岸市場(chǎng)上也進(jìn)行了歷史最大規(guī)模的600億央票發(fā)行，明顯收緊了離岸市場(chǎng)的流動(dòng)性。央行的表態(tài)與操作，均表明政策無意于主動(dòng)求貶，人民幣將在外部壓力中顯現(xiàn)出更強(qiáng)的韌性。資料來源：中國(guó)人民銀行，Wind，CEIC6.06.26.46.66.87.07.27.401002003004005006002018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11岸央票發(fā)行量USDCNH（右軸）（億元）歷次離岸央票發(fā)行規(guī)模與離岸人民幣匯率CNH

HIBOR隔夜2MW3MW6MM1Y(%)987654321032央行的逆周期調(diào)節(jié)與“待結(jié)匯資金”，也是匯率的重要支撐?

中期而言，央行的逆周期調(diào)節(jié)，疊加待結(jié)匯資金的支持，本輪人民幣貶值壓力或相對(duì)可控。第一，在不斷創(chuàng)新中，央行已不斷豐富匯率政策工具箱，有能力對(duì)市場(chǎng)順周期行為予以糾偏。第二，自2023年以來的持續(xù)貿(mào)易順差中，我國(guó)積累了更多的“待結(jié)匯資金”，規(guī)模約1239億美元，高于2017-2018年積累的432億美元，或提供更厚“緩沖墊”。資料來源：中國(guó)人民銀行，Wind200010000100020003000潛在的“待結(jié)匯”資金形成存款其他缺口(億美元)8590951001051101156.06.26.46.66.87.07.27.47.62015-072016-072017-072023-072024-07央行的政策調(diào)控工具箱2018-07

2019-07

2020-07即期匯率:美元兌人民幣征收20%外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金調(diào)降至0外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金調(diào)降至0征收20%外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金外匯存款準(zhǔn)備金率上調(diào)2%外匯存款準(zhǔn)備金率上調(diào)2%金率下調(diào)1%引入逆周期調(diào)節(jié)因子逆周期調(diào)節(jié)因子回歸中性重啟逆周期調(diào)節(jié)因子淡出使用逆周期調(diào)節(jié)因子易綱：“入籃”后人民幣不存在持續(xù)貶值基礎(chǔ)易綱、潘功勝接連信心喊話易綱：不認(rèn)為匯率的具體數(shù)字更重要外匯存款準(zhǔn)備外匯存款準(zhǔn)備金率下調(diào)2%跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)由1.25上調(diào)至1.5遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從0上調(diào)至20%2021-07 2022-07美元指數(shù)（右軸）外匯存款準(zhǔn)備金率下調(diào)2%跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)120參數(shù)由1.5上調(diào)至1.75潘功勝信心喊話潘功勝：保持匯率彈性，但強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)貨幣政策例會(huì)：增強(qiáng)匯率韌性央行：階段性暫停買入國(guó)債33經(jīng)濟(jì)韌性的顯現(xiàn)，也將是匯率的重要支撐?

國(guó)內(nèi)可能沿著9月底以來一攬子政策思路，進(jìn)一步加大支持力度、修復(fù)內(nèi)生動(dòng)能，以開放促改革；經(jīng)濟(jì)或?qū)@現(xiàn)出更強(qiáng)的韌性。當(dāng)前政策重點(diǎn)或在兩方面，補(bǔ)充財(cái)力缺口的同時(shí)，尋找新的經(jīng)濟(jì)“增長(zhǎng)點(diǎn)”。補(bǔ)充地方財(cái)力缺口，一方面大規(guī)?！爸脫Q債”額度下達(dá)，幫助地方緩解隱性債務(wù)壓力、盤活“現(xiàn)金流”；另一方面，中央“加杠桿”，提升赤字率和超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行規(guī)模，通過轉(zhuǎn)移支付或直達(dá)資金等方式加大對(duì)地方財(cái)力支持。而新的“增長(zhǎng)點(diǎn)”或在內(nèi)需與消費(fèi)，2024年下半年以來，地方促消費(fèi)政策力度明顯加碼，投向領(lǐng)域更為多元化，耐用品之外，亦包含服務(wù)類消費(fèi)。資料來源：Wind，地方政府網(wǎng)站0601201802402020202220232024(億元)地方嘗試尋找新的“增長(zhǎng)點(diǎn)”部分地區(qū)消費(fèi)券統(tǒng)計(jì)類汽車家電餐飲零售文旅電影體育02468101995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

2017

2019

2021

2023

2025(%)12當(dāng)前中央“加杠桿“補(bǔ)足財(cái)力缺口歷年政府債凈融資占GDP比重國(guó)債中央轉(zhuǎn)貸地方國(guó)債地方政府專項(xiàng)債地方政府一般債置換債/存量債務(wù)再融資

廣義赤字率34地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，有利于消費(fèi)信心修復(fù)目前，地產(chǎn)市場(chǎng)已出現(xiàn)止跌回穩(wěn)的信號(hào)，可能會(huì)帶動(dòng)消費(fèi)信心逐步修復(fù)。供給端看，房企拿地意愿回升，2025年2月土地溢價(jià)率為9%、為2022年以來新高；需求側(cè)表現(xiàn)為新房開盤去化率已增至階段性高位（46%），持平2023年來最高值。疫情對(duì)服務(wù)業(yè)供給端沖擊結(jié)束，產(chǎn)生顯著的“供給創(chuàng)造需求”效應(yīng)。經(jīng)驗(yàn)上春節(jié)檔電影豆瓣評(píng)分越高，電影票房越高，反映供給質(zhì)量是需求釋放的關(guān)鍵。今年春節(jié)檔在《哪吒2》等優(yōu)質(zhì)影片帶動(dòng)下，評(píng)分高達(dá)7.8分，總票房創(chuàng)春節(jié)檔新高。資料來源：Wind，克爾瑞，貓眼電影，豆瓣網(wǎng)疫情對(duì)服務(wù)業(yè)供給端的沖擊徹底結(jié)束土地溢價(jià)率為20