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認(rèn)證類(lèi)型：個(gè)人認(rèn)證

認(rèn)證主體：王**（實(shí)名認(rèn)證）

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IP屬地：北京 上傳時(shí)間：2025-03-18 格式：PPTX 頁(yè)數(shù)：38 大?。?1.92MB 積分：22 舉報(bào) 版權(quán)申訴

4第三業(yè)務(wù)對(duì)比：電力業(yè)務(wù)對(duì)電投能源業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)可觀4電解鋁業(yè)務(wù)對(duì)比：如果鋁價(jià)上漲，神火股份業(yè)績(jī)?cè)龊窀?煤炭業(yè)務(wù)對(duì)比：如果煤價(jià)下跌，電投能源煤炭分部韌性更佳2指標(biāo)對(duì)比：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、盈利能力（ROE拆解）、現(xiàn)金及分紅對(duì)比1投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示55資料來(lái)源：Wind、各公司公告、企查查、電投能源：國(guó)電投（實(shí)控人）旗下煤炭上市平臺(tái)，煤-電-電解鋁一體經(jīng)營(yíng)綜合能源企業(yè)。內(nèi)蒙古電投能源股份有限公司（原露天煤業(yè)）是蒙東地區(qū)的煤炭龍頭，目前已發(fā)展成為煤炭、電力、電解鋁多主業(yè)一體經(jīng)營(yíng)的綜合能源企業(yè)。公司前身為霍林河礦務(wù)局，系中央國(guó)有背景的上市煤企，于2007年4月在深圳證券交易所上市。公司控股股東為中電投蒙東能源集團(tuán)，截至2024年9月持股比例為55.77%，實(shí)際控股股東為國(guó)家電力投資集團(tuán)。神火股份：公司控股股東為神火集團(tuán)，實(shí)控人是商丘市國(guó)資委，目前公司已形成煤鋁雙核發(fā)展格局。河南神火煤電股份有限公司成立于1998年，于1999年登陸深交所。截至2024年12月，母公司神火集團(tuán)持有公司股份21.43

，為公司第一大股東，公司實(shí)際控制人是河南省商丘市國(guó)資委。公司電解鋁、煤炭業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)，主要業(yè)務(wù)包括煤炭、發(fā)電（內(nèi)用為主）、陽(yáng)極炭塊（內(nèi)用為主）、電解鋁及電解鋁深加工等。公司煤質(zhì)主要是無(wú)煙煤和貧瘦煤，洗選出來(lái)精煤外銷(xiāo)（鋼廠(chǎng)、化工廠(chǎng)、電廠(chǎng)等），劣質(zhì)煤主要用于摻燒內(nèi)部發(fā)電。鋁已成公司第一大業(yè)務(wù)板塊，主要產(chǎn)品是電解鋁及電解鋁深加工產(chǎn)品。圖表：電投能源股權(quán)結(jié)構(gòu)（數(shù)據(jù)截至2024年9月） 圖表：神火股份股權(quán)結(jié)構(gòu)（數(shù)據(jù)截至2024年12月）6圖表：毛利結(jié)構(gòu)-電投能源從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，共同點(diǎn)為兩家公司均以煤+鋁為主要業(yè)務(wù)，結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)定，煤鋁合計(jì)營(yíng)收占比接近90

；不同點(diǎn)在煤鋁業(yè)務(wù)占營(yíng)收的比例分布，電投能源煤炭營(yíng)收規(guī)模相對(duì)較大，神火股份則鋁較大。2019-2024H1，電投能源有色金屬業(yè)務(wù)（2024H1營(yíng)收中約99

為電解鋁）占比在54

-59

之間波動(dòng)，煤炭業(yè)務(wù)在31

-35

之間波動(dòng)。2020-2024H1，神火股份鋁業(yè)務(wù)營(yíng)收占比在66

-69

之間波動(dòng)，煤炭業(yè)務(wù)營(yíng)收占比在19

-23

之間波動(dòng)。同時(shí)不同點(diǎn)在第三業(yè)務(wù)，電投能源第三業(yè)務(wù)聚焦在電力業(yè)務(wù)，2024H1營(yíng)收占比約12

，其中煤電、新能源發(fā)電占比基本1：1。神火股份在第三業(yè)務(wù)上相對(duì)分散，鋁箔2024H1營(yíng)收占比6

，除此之外，神火股份貿(mào)易收入2024H1占比2.7

、電力1.7

。從毛利結(jié)構(gòu)來(lái)看，1）煤、鋁業(yè)務(wù)對(duì)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)度差異同樣明顯，2022-2024H1，電投能源煤炭、電解鋁毛利平均占比55

、32

。同期，神火股份煤炭、電解鋁毛利平均占比34

、66

。2）第三業(yè)務(wù)對(duì)毛利的貢獻(xiàn)差異：2022-2024H1,電投能源第三業(yè)務(wù)毛利貢獻(xiàn)占比約11

-14

，而神火股份第三業(yè)務(wù)毛利貢獻(xiàn)相對(duì)較少。資料來(lái)源：Wind、iFinD、圖表：毛利結(jié)構(gòu)-神火股份圖表：營(yíng)收結(jié)構(gòu)-電投能源57%56%59%57%54%56%34%34%31%33%35%33%10%10%9%10%10%12%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019 2020 2021 2022 2023 2024H1

有色金屬 煤炭 電力27%36%46%34%27%36%61%54%45%54%61%50%13%10%9%12%11%14%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201920202021202220232024H1有色金屬 煤炭 電力77%68%59%64%75%19%31%41%36%25%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20202021202220232024H1鋁錠 煤炭 其他68%69%66%67%68%21%22%23%21%19%4%4%6%6%6%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20202021202220232024H1圖表：營(yíng)收結(jié)構(gòu)-神火股份鋁及鋁制品 煤炭 鋁箔 其他7圖表：營(yíng)業(yè)收入（億元）以及同比增速先看絕對(duì)的盈利能力即營(yíng)收與歸母凈利潤(rùn)業(yè)績(jī)規(guī)模。2020-2022年大宗品價(jià)格上漲浪潮中，兩家公司歸母凈利潤(rùn)均取得較好增長(zhǎng)，神火股份向上彈性顯著。2020-2022年，神火股份歸母凈利潤(rùn)從4億元漲到76億元（CAGR為360

），電投能源從21億元漲到40億元（CAGR為39

），同期煤價(jià)（秦皇島Q5500煤價(jià)CAGR49

）、鋁價(jià)（A00鋁價(jià)CAGR19

）。2023年，商品價(jià)格周期回落，神火股份業(yè)績(jī)下滑，電投能源因長(zhǎng)協(xié)煤價(jià)滯后調(diào)整業(yè)績(jī)不降反增。2023年煤價(jià)年度均價(jià)從上年1270元/噸降至965元/噸，同比-24

，鋁價(jià)從上年19936元/噸跌至18700元/噸，同比-6

。受商品價(jià)格回落影響，2023年神火股份歸母凈利潤(rùn)同比減少17億元（-22

）。電投能源由于長(zhǎng)協(xié)煤價(jià)滯后調(diào)整，歸母凈利潤(rùn)同比+6億元（+14）。2024年，神火股份因氧化鋁等成本上漲業(yè)績(jī)回落，電投能源因繼續(xù)上調(diào)煤價(jià)業(yè)績(jī)保持增長(zhǎng)。2024Q1-3，神火股份、電投能源營(yíng)收分別取得283億元、218億元，同比分別為-1

、+11

。歸母凈利潤(rùn)端，神火股份、電投能源分別取得35億元、44億元，同比分別為-14、+23

。資料來(lái)源：Wind、；注：歸母凈利潤(rùn)圖表部分極值數(shù)據(jù)未在圖中顯示圖表：歸母凈利潤(rùn)（億元）以及同比增速-20%0%20%40%60%80%100%05010015020025030035040045020202021202220232024Q1-3神火股份電投能源神火股份YoY電投能源YoY-100%-50%0%50%100%150%200%0102030405060708020202021202220232024Q1-3神火股份電投能源神火股份YoY電投能源YoY8再?gòu)腞OE看盈利效率。深藍(lán)線(xiàn)代表神火股份、深灰線(xiàn)代表電投能源，以下所有圖表均以此表示。從ROE來(lái)看，2015-2024年前三季度，兩家公司ROE均值在15-16

左右，均優(yōu)于樣本煤、鋁企業(yè)平均水平。風(fēng)格上略有不同，電投能源盈利2015-2024年前三季度優(yōu)質(zhì)且穩(wěn)健，神火股份向上彈性更大，近年ROE值也高于電投能源與樣本煤炭、鋁企業(yè)平均水平。2024年前三季度，神火股份ROE為17

，在2021-2022年ROE高達(dá)40-60

，向上彈性較大。電投能源2024年前三季度的ROE為14，2020-2024年前三季度的ROE保持在12-19

之間，標(biāo)準(zhǔn)差較低、比較穩(wěn)健。資料來(lái)源：Wind、；注：樣本鋁企取中國(guó)鋁業(yè)、云鋁股份、天山鋁業(yè)；樣本煤企取中國(guó)神華、陜西煤業(yè)、兗礦能源、中煤能源、晉控煤業(yè)，后文同。圖表：ROE（%）對(duì)比——神火股份&電投能源&樣本鋁企&樣本煤企業(yè)-10-20-30-40010203040506020142015201620172018201920202021202220232024Q1-3神火股份電投能源樣本鋁企平均樣本煤企平均9將ROE進(jìn)行拆分為凈利率*權(quán)益乘數(shù)*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)看，簡(jiǎn)單回答兩家公司為什么具備上述的ROE特征。電投能源優(yōu)質(zhì)且穩(wěn)健的ROE：核心在于其領(lǐng)先的凈利率。（我們選取的動(dòng)力煤樣本企業(yè)本身便具備高凈利率特征，電投能源仍能高于樣本平均）神火股份近年ROE向上彈性源自：2021年及之后快速提升且高于樣本鋁企業(yè)平均的凈利率+向上修復(fù)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率+相對(duì)較高的權(quán)益乘數(shù)。接下來(lái)，我們?cè)賹?duì)以上三個(gè)指標(biāo)更進(jìn)一步拆分。圖表：公司凈利率對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、圖表：公司權(quán)益乘數(shù)對(duì)比圖表：公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)比-10-15-505101520253020142015201620172018201920202021202220232024Q1-3神火股份電投能源樣本鋁企平均樣本煤企平均10987654321020142015201620172018201920202021202220232024Q1-3神火股份電投能源樣本鋁企平均樣本煤企平均1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.020142015201620172018201920202021202220232024Q1-3神火股份樣本鋁企平均電投能源樣本煤企平均10圖表：毛利率對(duì)比電投能源凈利率整體優(yōu)于神火股份、優(yōu)于行業(yè)，得益于其領(lǐng)先的毛利率，與優(yōu)異的費(fèi)用控制能力。以2015-2024年前三季度為周期，凈利率方面，電投能源平均凈利率為17.8

，而神火股份、樣本鋁企、樣本煤企分別為5.1

、7.6

、12.9

。毛利率方面，電投能源平均為34.5

，神火股份、樣本鋁企、樣本煤企分別為22.0

、20.1

、32.7

。期間費(fèi)用率方面，電投能源平均為5.4

，神火股份、樣本鋁企、樣本煤企分別為12.0

、9.3

、12.5

。神火股份近年凈利率增長(zhǎng)顯著，除毛利率重心抬升以外，費(fèi)用率尤其是財(cái)務(wù)費(fèi)用率的大幅下降亦起到助推作用。2014-2019年，神火股份凈利率基本處于5

以下，2022年最高升至20

，增長(zhǎng)顯著的背后除毛利率提升以外，期間費(fèi)用的下降同樣比較明顯，尤其是財(cái)務(wù)費(fèi)用率大幅下降，2016-2019年神火股份財(cái)務(wù)費(fèi)用率維持約10

水平，2024Q1-3已降至0.5

左右。近年管理費(fèi)用率小幅提升，主要來(lái)自工資薪酬的增長(zhǎng)。可以看出電投能源一直是行業(yè)內(nèi)優(yōu)等生水平，而神火股份在2020年之前通過(guò)剝離劣質(zhì)煤炭及電解鋁資產(chǎn)，2021年及之后邁入優(yōu)等生序列。圖表：

神火股份費(fèi)用率下滑拆解分析圖表：

期間費(fèi)用率對(duì)比資料來(lái)源：Wind、-5-10-1510502520153020142015201620172018201920202021202220232024Q1-3圖表：電投凈利率優(yōu)于行業(yè)，神火股份近年提升顯著神火股份 電投能源 樣本鋁企平均 樣本煤企平均5045403530252015105020142015201620172018201920202021202220232024Q1-3神火股份電投能源樣本鋁企平均樣本煤企平均10501520253020142015201620172018201920202021202220232024Q1-3神火股份電投能源樣本鋁企平均樣本煤企平均11圖表：權(quán)益乘數(shù)權(quán)益乘數(shù)方面，神火股份的高權(quán)益乘數(shù)配合提升的凈利率為ROE增長(zhǎng)提供彈性。電投能源則一直維持低于行業(yè)水平的權(quán)益乘數(shù)，體現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)風(fēng)格。2014年至2024年前三季度，電投能源權(quán)益乘數(shù)基本維持在1.4-2倍之間，比較穩(wěn)定，同樣顯著低于樣本鋁企均值、樣本煤企均值以及神火股份。神火股份2015-2021年權(quán)益乘數(shù)高至7-9倍，較高的杠桿在一定程度配合凈利率的提升提供ROE增長(zhǎng)的彈性。截至2024年前三季度，兩家公司權(quán)益乘數(shù)都隨去杠桿的進(jìn)行有所下降，神火股份權(quán)益乘數(shù)降至接近樣本鋁企的均值水平。2019年末至2024年三季度末，神火股份、電投能源資產(chǎn)負(fù)債率分別下降29pct、16pct。2024Q1-3神火股份、電投能源權(quán)益乘數(shù)分別降至2.7倍、1.6倍，同期樣本鋁企權(quán)益乘數(shù)為2.8倍、樣本煤企權(quán)益乘數(shù)為2.3倍。資料來(lái)源：Wind、圖表：資產(chǎn)負(fù)債率10987654321020142015201620172018201920202021202220232024Q1-3神火股份電投能源樣本鋁企平均樣本煤企平均203040506070809020142015201620172018201920202021202220232024Q1-3神火股份電投能源樣本鋁企平均樣本煤企平均12資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，兩家公司均不具備優(yōu)勢(shì)，神火股份、電投能源2020年-2024年前三季度資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均低于樣本鋁、煤企業(yè)水平，相對(duì)而言神火股份更優(yōu)。2020-2024年前三季度神火股份、電投能源資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值為0.57次、0.59次；樣本鋁企為0.74次；樣本煤企為0.67次。神火股份與電投能源資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率偏低，可能與二者貿(mào)易業(yè)務(wù)較少有關(guān)系。（中國(guó)鋁業(yè)等鋁企以及陜西煤業(yè)等煤企有較多輕資產(chǎn)的貿(mào)易業(yè)務(wù)）資料來(lái)源：Wind、1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.020142015201620172018201920202021202220232024Q1-3圖表：

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率神火股份 電投能源樣本鋁企平均樣本煤企平均0.00.51.01.52.02.53.020142015201620172018201920202021202220232024Q1-3圖表：

固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率神火股份 電投能源樣本鋁企平均樣本煤企平均13圖表：資本開(kāi)支（億元）從現(xiàn)金分紅率來(lái)看，2023年電投能源、神火股份現(xiàn)金分紅率分別為33

、30

，略低于行業(yè)水平。（不過(guò)值得一提的是，電投能源2021-2023年，盡管FCFE由于資本開(kāi)支提升有所下滑，但公司分紅率同期從27

提升到33

，體現(xiàn)較好的分紅意愿。）從現(xiàn)金流來(lái)看，2020年-2024年前三季度，兩家公司股權(quán)自由現(xiàn)金流FCFE基本上低于行業(yè)水平，或是影響其過(guò)去現(xiàn)金分紅的潛在因素之一。FCFE能否邊際改善？在不考慮經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流流入情況下（受行業(yè)波動(dòng)影響較大），我們來(lái)看個(gè)體差異較大的現(xiàn)金流流出部分，2020-2023年電投能源的資本開(kāi)支較多，主要是投資新能源運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目，神火股份償債支付現(xiàn)金較多，主要是財(cái)務(wù)杠桿相對(duì)較高。但邊際看2024Q1-Q3，電投能源的資本開(kāi)支較去年同期減少32億元，呈現(xiàn)明顯改善。電投能源FCFE在2024Q1-Q3同比2023Q1-Q3增加30億元，相對(duì)而言現(xiàn)金流改善顯著。圖表：

現(xiàn)金分紅率（%）圖表：

股權(quán)自由現(xiàn)金流FCFE（億元）圖表：取得借款收到現(xiàn)金-償還債務(wù)支付現(xiàn)金（億元）資料來(lái)源：Wind、；注：資本開(kāi)支取值購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金圖表：

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額（億元）10090807060504030201002014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023神火股份電投能源樣本鋁企平均樣本煤企平均160140120100806040200-2020142015201620172018201920202021202220232024Q1-Q3神火股份電投能源-200-100010020030040020142015201620172018201920202021202220232024Q1-Q3神火股份電投能源樣本鋁企平均樣本煤企平均18016014012010080604020020142015201620172018201920202021202220232024Q1-Q3神火股份電投能源樣本鋁企平均樣本煤企平均-150-100-5005010020142015201620172018201920202021202220232024Q1-Q3神火股份樣本鋁企平均電投能源樣本煤企平均14第三業(yè)務(wù)對(duì)比：電力業(yè)務(wù)對(duì)電投能源業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)可觀4電解鋁業(yè)務(wù)對(duì)比：如果鋁價(jià)上漲，神火股份業(yè)績(jī)?cè)龊窀?煤炭業(yè)務(wù)對(duì)比：如果煤價(jià)下跌，電投能源煤炭分部韌性更佳2指標(biāo)對(duì)比：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、盈利能力（ROE拆解）、現(xiàn)金及分紅對(duì)比1投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示515圖表：電投能源煤礦產(chǎn)能公司煤礦權(quán)益產(chǎn)能4764萬(wàn)噸/年。公司煤炭主要集中在蒙東地區(qū)，是中國(guó)13個(gè)大型煤炭基地之一，也是蒙東及東北地區(qū)最主要的煤炭生產(chǎn)基地。公司煤礦地處蒙東霍林河煤田，共計(jì)擁有5處礦井，均為露天開(kāi)采，屬于國(guó)內(nèi)大型現(xiàn)代化露天煤礦，主產(chǎn)煤種為褐煤，具有低硫、低磷、高揮發(fā)份、高灰熔點(diǎn)優(yōu)勢(shì)，是火電、煤化工、供熱等下游的優(yōu)質(zhì)用煤。2023年8月，公司所屬南露天煤礦產(chǎn)能增加200萬(wàn)噸/年，已正式獲得國(guó)家礦山安全局批復(fù)，標(biāo)志著電投能源煤礦產(chǎn)能正式達(dá)到4800萬(wàn)/噸，預(yù)計(jì)2025年實(shí)現(xiàn)核增產(chǎn)能全部達(dá)產(chǎn)。未來(lái)仍具3500萬(wàn)噸集團(tuán)產(chǎn)能注入空間。集團(tuán)仍有白音華二、三號(hào)礦合計(jì)產(chǎn)能3500萬(wàn)噸，曾承諾注入，截至2024年5月，相關(guān)礦土地使用證相關(guān)手續(xù)已辦理完畢。資料來(lái)源：電投能源公司公告、；截至2023年底16公司煤礦開(kāi)采區(qū)域主要分布在河南永城、許昌和鄭州礦區(qū)，其中永城礦區(qū)是我國(guó)6大無(wú)煙煤生產(chǎn)基地之一，許昌、鄭州礦區(qū)主要以貧瘦煤、無(wú)煙煤為主，具有煤種方面的優(yōu)勢(shì)。公司商品煤具有低硫、低磷、中低灰分、高發(fā)熱量等優(yōu)點(diǎn)，主要應(yīng)用于冶金、化工、電力等行業(yè)。截至2023年末，公司旗下?lián)碛忻禾勘Ｓ袃?chǔ)量13.2億噸。公司在產(chǎn)產(chǎn)能855萬(wàn)噸/年，權(quán)益在產(chǎn)產(chǎn)能為779萬(wàn)噸/年。公司以煤炭起家，剛上市時(shí)候主要資產(chǎn)就是新莊和葛店（已關(guān)閉）兩座煤礦，進(jìn)入2000年以后，公司通過(guò)并購(gòu)、合資等方式，先后投產(chǎn)了一批煤礦項(xiàng)目。目前，公司在產(chǎn)礦井6座，永城3座、許昌鄭州合計(jì)3座，合計(jì)產(chǎn)能855萬(wàn)噸/年，權(quán)益產(chǎn)能779萬(wàn)噸/年，占比為91

，其中永城地區(qū)為345萬(wàn)噸/年、許昌鄭州地區(qū)為510萬(wàn)噸/年，礦井分別是新莊煤礦（180萬(wàn)噸/年）、劉河煤礦（45萬(wàn)噸/年）、薛湖煤礦（120萬(wàn)噸/年）、泉店煤礦（210萬(wàn)噸/年）、梁北煤礦（240萬(wàn)噸/年）、大磨嶺煤礦（60萬(wàn)噸/年）。此外，公司還參股在產(chǎn)的趙家寨煤礦（300萬(wàn)噸/年），對(duì)應(yīng)權(quán)益在產(chǎn)產(chǎn)能為117萬(wàn)噸/年。整體來(lái)看，兩家公司煤種差異偏大，截至2023年底，電投能源的在產(chǎn)煤礦權(quán)益產(chǎn)能更多（是神火股份的6.1倍），且仍具備資產(chǎn)注入空間。圖表：神火股份煤礦產(chǎn)能（截至2023年底）資料來(lái)源：Wind、神火股份公司公告、17圖表：電投能源煤炭產(chǎn)銷(xiāo)熱值方面，公司銷(xiāo)售煤炭熱值在2800千卡/千克至3700千卡/千克間，算術(shù)平均數(shù)為3250千卡/千克。2023公司實(shí)現(xiàn)煤炭產(chǎn)銷(xiāo)量分別為4655、4647萬(wàn)噸，同比分別增長(zhǎng)1.2%、1.0%。分季度角度來(lái)看，單季產(chǎn)量與當(dāng)?shù)赜妹盒枨笥嘘P(guān)，由于冬季煤炭需求量大，致使公司四季度與一季度產(chǎn)量較多，而二季度與三季度則更多做巖石的剝采。公司每年約1300萬(wàn)噸自用，約占總銷(xiāo)量的28%，其中向坑口發(fā)電年均銷(xiāo)售煤炭約420萬(wàn)噸，向霍煤鴻駿年均銷(xiāo)售煤炭約880萬(wàn)噸，剩余對(duì)外出售。2023

年，公司一季度煤炭銷(xiāo)量

1286萬(wàn)噸、不含稅平均售價(jià)

247元/噸左右；二季度煤炭銷(xiāo)量

1028萬(wàn)噸、不含稅平均售價(jià)

253元/噸左右；三季度煤炭銷(xiāo)量

1139

萬(wàn)噸、不含稅平均售價(jià)

239

元/噸左右；四季度煤炭銷(xiāo)量

1194

萬(wàn)噸、不含稅平均售價(jià)

251

元/噸左右。2024

年，公司一季度煤炭銷(xiāo)量1200多萬(wàn)噸、不含稅平均售價(jià)

266元/噸左右。2024H1，銷(xiāo)量2222萬(wàn)噸，不含稅平均售價(jià)測(cè)算值為257元/噸。圖表：公司煤炭不含稅售價(jià)（元/噸）資料來(lái)源：Wind、電投能源公司公告、；不含稅均價(jià)為合并抵消前數(shù)據(jù)2252302352402452502552602652702023Q12023Q22023Q32023Q42023A2024Q12024Q22024H190.0%92.0%94.0%96.0%98.0%100.0%102.0%0500100015002000250030003500400045002018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1產(chǎn)量銷(xiāo)量產(chǎn)銷(xiāo)率18圖表：神火股份煤礦產(chǎn)銷(xiāo)2020-2023年煤炭產(chǎn)量穩(wěn)步上升，2024H1有所下滑。2016年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來(lái)，公司煤炭產(chǎn)銷(xiāo)量受到政策以及安全事故影響，出現(xiàn)了一定的下滑，公司2017年、2018年、2019年煤炭產(chǎn)量分別為626、564、551萬(wàn)噸，同比分別下滑14.3、10.0、2.3。2018年4月底，國(guó)家能源局批復(fù)位于河南平頂山礦區(qū)梁北煤礦改擴(kuò)建項(xiàng)目，梁北煤礦生產(chǎn)能力由90萬(wàn)噸/年改擴(kuò)建至240萬(wàn)噸/年，增加煤炭產(chǎn)能150萬(wàn)噸/年。2020年開(kāi)始，隨著梁北煤礦逐漸達(dá)產(chǎn)達(dá)效，煤炭產(chǎn)量從逐年下降趨勢(shì)轉(zhuǎn)為上升趨勢(shì)，2020年-2023年煤炭產(chǎn)量分別為559萬(wàn)噸、654萬(wàn)噸、681萬(wàn)噸、717萬(wàn)噸，同比分別上升1.5、16.9、4.2、5.2。2024年H1受河南地區(qū)安全監(jiān)管偏嚴(yán)影響，煤炭產(chǎn)量323萬(wàn)噸，同比-15。展望2025年，神火股份產(chǎn)銷(xiāo)或較2024年仍有提升空間。資料來(lái)源：神火股份公司公告、90.0%92.0%94.0%96.0%98.0%100.0%102.0%104.0%0100200300400500600700800201620172018201920202021202220232024H1煤炭產(chǎn)量（萬(wàn)噸）煤炭銷(xiāo)量（萬(wàn)噸）產(chǎn)銷(xiāo)率19電投能源煤炭定價(jià)機(jī)制：早期，公司年度長(zhǎng)協(xié)價(jià)主要按照環(huán)渤海動(dòng)力煤價(jià)格指數(shù)與錦州港煤價(jià)指數(shù)聯(lián)動(dòng)執(zhí)行，聯(lián)動(dòng)機(jī)制為：以上年度12月為起點(diǎn),環(huán)渤海指數(shù)變化幅度和錦州港褐煤成交價(jià)格變化幅度7:3權(quán)重計(jì)算值每月或連續(xù)多月累計(jì)變化大于等于正負(fù)3%，即同比例調(diào)整下一月度基礎(chǔ)價(jià)格。月度長(zhǎng)協(xié)煤炭?jī)r(jià)格調(diào)整由雙方根據(jù)市場(chǎng)情況逐戶(hù)協(xié)商確定。目前，公司煤炭長(zhǎng)協(xié)價(jià)格在國(guó)家發(fā)改委《關(guān)于進(jìn)一步完善煤炭市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制的通知》（發(fā)改價(jià)格〔2022〕303號(hào)）規(guī)定范圍內(nèi)，即長(zhǎng)協(xié)煤價(jià)格區(qū)間按照蒙東褐煤3500大卡在200—300元/噸（含稅）之間。結(jié)合上年末價(jià)格通過(guò)與用戶(hù)談判確定，定價(jià)原則為基準(zhǔn)價(jià)+浮動(dòng)價(jià)。之后各月根據(jù)全國(guó)煤炭交易中心NCEI（綜合價(jià)格指數(shù)）中長(zhǎng)期合同價(jià)格上月變化幅度進(jìn)行聯(lián)動(dòng)調(diào)整。2024年一季度公司長(zhǎng)協(xié)價(jià)格提漲至價(jià)格區(qū)間上限，煤價(jià)逆勢(shì)小漲：2024年年初，公司充分研判市場(chǎng)，將長(zhǎng)協(xié)煤價(jià)格統(tǒng)一上調(diào)至國(guó)家發(fā)改委規(guī)定價(jià)格區(qū)間上限（3500大卡對(duì)應(yīng)300元/噸）。根據(jù)公司2月25日深交所互動(dòng)易平臺(tái)表示，公司2025年煤炭長(zhǎng)協(xié)價(jià)與2024年持平，故此無(wú)需過(guò)多擔(dān)心市場(chǎng)煤價(jià)的下跌。蒙東霍林郭勒市坑口褐煤（3500大卡）最新報(bào)價(jià)為363元/噸（2.28），高于當(dāng)?shù)亻L(zhǎng)協(xié)上限價(jià)格。圖表：長(zhǎng)協(xié)指導(dǎo)價(jià)格區(qū)間對(duì)坑口價(jià)格具備支撐（3500大卡）資料來(lái)源：Wind、電投能源公司公告、70060050040030020010002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-01內(nèi)蒙古:霍林郭勒:坑口價(jià):褐煤坑口長(zhǎng)協(xié)價(jià)格上限元/噸20圖表：河南永城無(wú)煙煤出礦年度平均價(jià)格（元/噸）及同比增速2020-2023年，神火股份單位售價(jià)跟隨市場(chǎng)煤價(jià)波動(dòng)。2021-2023年，公司單位售價(jià)分別為1184元/噸、1464元/噸、1105元/噸，同比+68

、+24

、-24。同期河南永城Q7000無(wú)煙煤出礦價(jià)同比+49、+32、-20?？偨Y(jié)來(lái)看，從煤炭產(chǎn)銷(xiāo)量來(lái)看，電投能源更為穩(wěn)定，神火股份階段性可能受到安監(jiān)等因素影響。從煤價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，電投能源以動(dòng)力煤為主，長(zhǎng)協(xié)比例高，售價(jià)偏低且波動(dòng)性小。神火股份以冶金煤為主，市場(chǎng)化定價(jià)為主，單位售價(jià)跟隨市場(chǎng)煤價(jià)波動(dòng)而波動(dòng)，煤價(jià)彈性更大。資料來(lái)源：Wind、神火股份公司公告、；注：河南永城無(wú)煙煤出礦年度均價(jià)中2025年數(shù)據(jù)截至2月圖表：公司煤炭單位售價(jià)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,500202020212022202320242025河南:出礦價(jià):無(wú)煙煤(小塊,V:7-9%,S<0.5%,FC>78,Q:7000,永城產(chǎn)):年度:平均值YoY-40%-20%0%20%40%60%80%020040060080010001200140016002020A2021A2022A2023A2024H1噸煤銷(xiāo)售價(jià)格（元/噸）YoY21圖表：電投能源煤炭分部噸凈利潤(rùn)拆分經(jīng)測(cè)算，電投能源合并抵消后2024H1平均售價(jià)203元噸，公司2024H1煤炭噸煤稅后凈利潤(rùn)67元/噸，凈利率33%，煤炭分部歸母凈利潤(rùn)14.8億元。經(jīng)測(cè)算，神火股份2024H1平均售價(jià)1114元噸，測(cè)算噸煤完全成本936元/噸，噸煤稅后凈利潤(rùn)137元/噸，凈利率12%，煤炭分部歸母凈利潤(rùn)3.9億元。整體來(lái)看，電投能源煤炭業(yè)務(wù)受露天開(kāi)采成本低、蒙東長(zhǎng)協(xié)價(jià)格穩(wěn)的資源地理優(yōu)勢(shì)以及公司產(chǎn)銷(xiāo)整體穩(wěn)定的影響，其噸煤凈利率更高且更加穩(wěn)定，疊加電投能源業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)中煤炭業(yè)務(wù)占比最高，故此為公司業(yè)績(jī)注入“優(yōu)質(zhì)穩(wěn)健”的基因。資料來(lái)源：Wind、各公司公告、圖表：神火股份煤炭分部噸凈利潤(rùn)拆分22數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、各公司公告、如果煤價(jià)下跌，相對(duì)而言，電投能源的業(yè)績(jī)韌性更佳。中性假設(shè)對(duì)應(yīng)2025年秦皇島Q5500市場(chǎng)煤均價(jià)跌至747元/噸（約為2025年1-2月均價(jià)）；2025年河南無(wú)煙煤均價(jià)跌至1180元/噸（同樣為2025年1-2月均價(jià)）。中性預(yù)計(jì)下，2025E電投能源、神火股份煤炭分部歸母凈利潤(rùn)分別較2024E凈利潤(rùn)下滑2億元、4億元至28億元、4億元。圖表：基于不同煤價(jià)假設(shè)下的公司煤炭分部歸母凈利潤(rùn)23第三業(yè)務(wù)對(duì)比：電力業(yè)務(wù)對(duì)電投能源業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)可觀4電解鋁業(yè)務(wù)對(duì)比：如果鋁價(jià)上漲，神火股份業(yè)績(jī)?cè)龊窀?煤炭業(yè)務(wù)對(duì)比：如果煤價(jià)下跌，電投能源煤炭分部韌性更佳2指標(biāo)對(duì)比：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、盈利能力（ROE拆解）、現(xiàn)金及分紅對(duì)比1投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示524現(xiàn)有電解鋁產(chǎn)能86萬(wàn)噸/年，2025年預(yù)計(jì)35萬(wàn)噸增量年產(chǎn)能投產(chǎn)。公司電解鋁業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)主體為控股子公司霍煤鴻駿，持股比例51

，擁有年產(chǎn)能86萬(wàn)噸的電解鋁生產(chǎn)線(xiàn)，配套自備火電廠(chǎng)180萬(wàn)千瓦、風(fēng)電90萬(wàn)千瓦、光伏15萬(wàn)千瓦，自備電廠(chǎng)發(fā)電均用于電解鋁生產(chǎn)使用?；裘壶欜E扎鋁二期有35萬(wàn)噸電解鋁規(guī)模正在開(kāi)展前期工作，二期項(xiàng)目補(bǔ)充電力來(lái)源涵蓋配套的65萬(wàn)千瓦風(fēng)電等，屆時(shí)公司電解鋁總產(chǎn)能將達(dá)到121萬(wàn)噸/年，權(quán)益產(chǎn)能達(dá)到62萬(wàn)噸/年。圖表：電投能源電解鋁相關(guān)產(chǎn)能資料來(lái)源：電投能源公司公告、；注：產(chǎn)能數(shù)據(jù)截至2023年底。25圖表：神火股份電解鋁相關(guān)產(chǎn)能公司擁有電解鋁產(chǎn)能170萬(wàn)噸/年，其中新疆煤電80萬(wàn)噸/年，云南神火90萬(wàn)噸/年。截至2024年6月30日，公司擁有電解鋁產(chǎn)能170萬(wàn)噸/年（新疆煤電80萬(wàn)噸/年，云南神火90萬(wàn)噸/年）、權(quán)益為132萬(wàn)噸/年，新疆配套1400MW自備電廠(chǎng)機(jī)組和40萬(wàn)噸/年陽(yáng)極炭塊，云南神火電解鋁項(xiàng)目已于2022年4月底達(dá)產(chǎn)，有40萬(wàn)噸陽(yáng)極炭塊產(chǎn)能在建。資料來(lái)源：神火股份公司公告、；注：公司于2024年4月轉(zhuǎn)讓了神火發(fā)電

51%股權(quán)，其發(fā)電裝機(jī)容量

600MW、陽(yáng)極炭塊產(chǎn)能

16萬(wàn)噸不再納入公司合并報(bào)表范圍；產(chǎn)能數(shù)據(jù)截至2024年6月。26圖表：公司電解鋁單位售價(jià)跟隨電解鋁市場(chǎng)價(jià)同步波動(dòng)（元/噸）圖表：2023年開(kāi)始電解鋁價(jià)格逐步抬升（元/噸）兩家公司鋁產(chǎn)品定價(jià)均隨行就市，受益鋁價(jià)高景氣。以電投能源為例，公司鋁錠具體定價(jià)模式為：長(zhǎng)江現(xiàn)貨月均價(jià)（上月26日至當(dāng)月25日）-銷(xiāo)售費(fèi)用+運(yùn)輸費(fèi)用。2023年以來(lái)，受益于電解鋁緊供給，鋁價(jià)呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，截至2025年2月19日，電解鋁價(jià)格實(shí)現(xiàn)20620元/噸，公司電解鋁板塊業(yè)績(jī)彈性有望顯著放大。資料來(lái)源：Wind、各公司公告、8,00010,00012,00016,00014,00018,00020,00022,00024,0002003-072004-042005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-012023-102024-07中國(guó):平均價(jià):鋁(A00):有色市場(chǎng):月:平均值05,00010,00015,00020,00025,0002020A2021A2022A2023A2024H1神火股份單位售價(jià)電投能源單位售價(jià)中國(guó):平均價(jià):鋁(A00)27自供電保障產(chǎn)量穩(wěn)定釋放，凸顯電力成本優(yōu)勢(shì)，打造電解鋁高盈利。公司電解鋁用電基本來(lái)自自備電及新能源發(fā)電，自供電彰顯成本優(yōu)勢(shì)。電解鋁生產(chǎn)成本中，約50

為氧化鋁、陽(yáng)極碳?jí)K等原材料，約35

為電力成本。一般而言，行業(yè)內(nèi)鋁企在原材料成本方面不具較大差異，能源成本方面根據(jù)電力來(lái)源的不同會(huì)有一定差距。霍煤鴻駿自備電廠(chǎng)所需煤炭主要來(lái)自于公司自供，選址靠近煤炭主產(chǎn)地，可充分享受低價(jià)坑口煤炭帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)。2023年公司電解鋁噸鋁成本13783元/噸，其中能源動(dòng)力成本3721元/噸，僅占比27%。自備電廠(chǎng)的低成本效應(yīng)推升電解鋁業(yè)務(wù)的盈利能力，公司2023年噸鋁毛利2529元/噸，電解鋁毛利率15.5%，在行業(yè)內(nèi)具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。2024H1，噸毛利增至4290元/噸，毛利率升至24.8%，測(cè)算噸鋁稅后凈利潤(rùn)升至2838元/噸。圖表：2023年公司噸鋁成本中電力占比約27數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告、圖表：公司噸鋁成本在行業(yè)內(nèi)具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)圖表：公司噸鋁毛利在行業(yè)排名前列原材料58%折舊3%人工成本·7%能源和動(dòng)力27%修理費(fèi)等其他費(fèi)用5%28圖表：新疆電煤價(jià)格指數(shù)僅為全國(guó)55%（2020M1）圖表：新疆地區(qū)具有顯著的用電成本優(yōu)勢(shì)上游自給率高：新疆地區(qū)電力基本全部自足。根據(jù)行業(yè)普遍規(guī)律，生產(chǎn)1噸電解鋁大約需要2噸氧化鋁，新疆地區(qū)的氧化鋁全部需要外采。生產(chǎn)1噸電解鋁大約需要13700/13800度電，新疆地區(qū)4*350MW自備電廠(chǎng)機(jī)組，年發(fā)電7000-8000小時(shí)，年發(fā)電量111.99億度，新疆地區(qū)電解鋁產(chǎn)量80萬(wàn)噸，需要電量約110億度，新疆地區(qū)發(fā)電量完全能夠自足。新疆地區(qū)陽(yáng)極炭塊100

自給。同時(shí)，生產(chǎn)1噸電解鋁需要0.46/0.47噸的陽(yáng)極炭塊，新疆地區(qū)在產(chǎn)產(chǎn)能80萬(wàn)噸，碳素廠(chǎng)具備40萬(wàn)噸陽(yáng)極炭塊，完全內(nèi)供。新疆地區(qū)電解鋁資產(chǎn)具有非常強(qiáng)的用電成本優(yōu)勢(shì)。新疆神火受益于當(dāng)?shù)氐兔簝r(jià)優(yōu)勢(shì)，用電成本非常具有強(qiáng)力的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2020年年初，新疆地區(qū)平均電煤價(jià)格指數(shù)為263元/噸，低于蒙西（288元/噸）、山西（333元/噸）等主產(chǎn)區(qū)，更低于河南（494元/噸）、山東（532元/噸）等地，僅為全國(guó)平均電煤價(jià)格指數(shù)480元/噸的55

，具有非常強(qiáng)的成本優(yōu)勢(shì)。根據(jù)公司2022年10月份投資者交流公開(kāi)紀(jì)要顯示，新疆煤電的用電價(jià)格為0.23-0.24元/kwh，1300-1400元/噸的物流成本折算后大約為0.1元的電力成本。資料來(lái)源：Wind、01002003004005006007002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-01電煤價(jià)格指數(shù):全國(guó)電煤價(jià)格指數(shù):新疆電煤價(jià)格指數(shù):蒙西電煤價(jià)格指數(shù):山東電煤價(jià)格指數(shù):山西電煤價(jià)格指數(shù):河南電煤價(jià)格指數(shù):云南2632883334464804945320100200300400500600新疆蒙西山西云南全國(guó)河南山東元/噸29公司于云南神火擁有權(quán)益產(chǎn)能52萬(wàn)噸/年。2018年公司與神火集團(tuán)以及文山州財(cái)信實(shí)業(yè)投資有限公司共同出資設(shè)立云南神火。其中，公司持股云南神火58.25

股權(quán)，神火集團(tuán)持股30.20

，文山州財(cái)信實(shí)業(yè)投資有限公司持股8.25

。截至2024年6月，公司在云南地區(qū)的電解鋁產(chǎn)能90萬(wàn)噸，按照持股比例計(jì)算公司擁有權(quán)益產(chǎn)能為52萬(wàn)噸/年。云南神火電解鋁項(xiàng)目再氧化鋁資源方面具有顯著的區(qū)域優(yōu)勢(shì)。氧化鋁是電解鋁的主要原材料，公司云南項(xiàng)目上游靠近廣西百色氧化鋁主產(chǎn)區(qū)，廣西的氧化鋁企業(yè)主要集中于百色市；下游方面，靠近廣東、東南亞等產(chǎn)業(yè)鏈集群區(qū)域，有運(yùn)輸成本優(yōu)勢(shì)。

2020年8月，公司發(fā)布公告稱(chēng)擬參股龍州鋁業(yè)，交易完成后將擁有36

股權(quán)，成為第一大股東。龍州鋁業(yè)氧化鋁設(shè)計(jì)產(chǎn)能為100萬(wàn)噸/年，此次參股有利于公司重新布局上游氧化鋁產(chǎn)業(yè)，減少公司電解鋁成本受上游產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)的影響。云南水電具備低成本+碳成本優(yōu)勢(shì)。云南地區(qū)水電資源豐富，水電不但具有低成本優(yōu)勢(shì)也具有綠色環(huán)保優(yōu)勢(shì)。2018

年

4

月

28

日，公司與文山城投簽署《建設(shè)云南水電鋁材一體化項(xiàng)目的合作協(xié)議》，雙方簽訂在每期項(xiàng)目建設(shè)期及投產(chǎn)后5年內(nèi)水電電價(jià)按照0.25元/度執(zhí)行，第六年期逐年增加1.0分/度，直至0.3元/度封頂，這具有明顯的電力成本優(yōu)勢(shì)。而在2022年四季度起，由于當(dāng)?shù)卣豢煽沽ψ儎?dòng)影響，云南電價(jià)上述優(yōu)惠政策取消，但云南電價(jià)仍具備價(jià)格優(yōu)勢(shì)，根據(jù)慧聯(lián)售電統(tǒng)計(jì)，2024年，全國(guó)代購(gòu)電均價(jià)為0.4019元/千瓦時(shí)，21省高于均價(jià)，云南省2024年代購(gòu)電均價(jià)為0.2557元/千瓦時(shí)，較全國(guó)均值處于較低水平。根據(jù)公司2022年10月份公開(kāi)披露的投資者交流紀(jì)要來(lái)看，云南地區(qū)每年12月至次年4月（5個(gè)月）是枯水期，5月和11月是平水期（2個(gè)月），6月至10月（5個(gè)月）是豐水期?？菟谟秒姵杀炯s為0.45-0.46元/度，豐水期用電成本約為0.33-0.34元/度，平水期用電成本介于二者之間。同時(shí)，2024年9月10日，生態(tài)環(huán)境部發(fā)布關(guān)于公開(kāi)征求《全國(guó)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)覆蓋水泥、鋼鐵、電解鋁行業(yè)工作方案（征求意見(jiàn)稿）》，隨著碳交易的推進(jìn)，云南水電帶來(lái)的綠色優(yōu)勢(shì)將逐步凸顯。（假設(shè)水電生產(chǎn)1噸電解鋁平均碳排放量較火電電解鋁平均碳排放量少11.2噸，根據(jù)北京、上海、廣東省碳排放權(quán)2024年成交均價(jià)為78元/噸，預(yù)計(jì)水電鋁平均碳成本較火電鋁能夠節(jié)省約874元/噸）30圖表：電投能源電解鋁分部噸歸母凈利潤(rùn)拆分經(jīng)測(cè)算，電投能源2024H1噸鋁毛利4290元/噸，噸鋁稅后凈利潤(rùn)2838元/噸；毛利率25

，銷(xiāo)售凈利率16

。經(jīng)測(cè)算，神火股份2024H1噸鋁毛利4058元/噸，噸鋁稅后凈利潤(rùn)2389元/噸；毛利率26

，銷(xiāo)售凈利率15

。電解鋁總結(jié)來(lái)看，產(chǎn)能方面，電投能源仍有增長(zhǎng)空間，神火股份中短期內(nèi)較為穩(wěn)定；定價(jià)機(jī)制方面，兩家公司都是隨行就市；成本方面，都具備用電方面較大優(yōu)勢(shì)；2024上半年，兩家公司電解鋁業(yè)務(wù)毛利率和凈利潤(rùn)率水平接近，都是行業(yè)內(nèi)頭部水平。資料來(lái)源：Wind、各公司公告、圖表：神火股份電解鋁分部噸歸母凈利潤(rùn)拆分31圖表：不同鋁價(jià)場(chǎng)景下，兩家公司業(yè)績(jī)?cè)隽繙y(cè)算鋁價(jià)上漲過(guò)程中，神火股份的業(yè)績(jī)?cè)龊窀?。我們中性假設(shè)2025年鋁價(jià)均價(jià)為21000元/噸，氧化鋁均價(jià)為3500元/噸。由于神火股份的電解鋁銷(xiāo)量基數(shù)更大，在鋁價(jià)上漲、氧化鋁價(jià)格回落中，所享受的業(yè)績(jī)?cè)龊窀?。預(yù)計(jì)在中性假設(shè)下，2025E神火股份、電投能源歸母凈利潤(rùn)分別較2024年提升19億元、8億元至50億元、17億元。資料來(lái)源：Wind、各公司公告、32第三業(yè)務(wù)對(duì)比：電力業(yè)務(wù)對(duì)電投能源業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)可觀4電解鋁業(yè)務(wù)對(duì)比：如果鋁價(jià)上漲，神火股份業(yè)績(jī)?cè)龊窀?煤炭業(yè)務(wù)對(duì)比：如果煤價(jià)下跌，電投能源煤炭分部韌性更佳2指標(biāo)對(duì)比：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、盈利能力（ROE拆解）、現(xiàn)金及分紅對(duì)比1投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示533背靠國(guó)電投集團(tuán)，布局新能源根基深厚。公司控股股東是中電投蒙東能源集團(tuán)（截至2024年9月，持股比例55.77%），隸屬于國(guó)內(nèi)五大發(fā)電集團(tuán)之一的國(guó)電投集團(tuán)。國(guó)電投集團(tuán)是國(guó)內(nèi)第一家擁有水電，火電，核電和新能源資產(chǎn)的綜合能源集團(tuán)，多年以來(lái)大力布局風(fēng)電與光伏項(xiàng)目，在新能源發(fā)電板塊根基深厚。根據(jù)國(guó)電投官網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至2024年2月底，總裝機(jī)2.38億千瓦，其中清潔能源裝機(jī)占比69.98%，光伏發(fā)電總裝機(jī)3805萬(wàn)千瓦，位居全球第一（2020年數(shù)據(jù)），形成了酒泉、共和、格爾木、哈密、鹽城等大型能源基地，資產(chǎn)主要分布在中國(guó)青海、新疆、河北、江蘇、甘肅等30個(gè)省區(qū)。國(guó)電投集團(tuán)旗下共有6家上市公司，其中5家涉及發(fā)電業(yè)務(wù)，包括中國(guó)電力（2380.HK）、上海電力（600021.SH）、吉電股份（000875.SZ）、電投產(chǎn)融（000958.SZ）、電投能源（002128.SZ）。除電投能源外，前四者也均布局有大量風(fēng)光電新能源裝機(jī)項(xiàng)目。從新能源項(xiàng)目區(qū)域分布來(lái)看：中國(guó)電力作為國(guó)內(nèi)新能源裝機(jī)龍頭，項(xiàng)目在全國(guó)范圍內(nèi)布局；上海電力、吉電股份、東方能源的新能源項(xiàng)目分別主要分布于華東地區(qū)、東北地區(qū)、京津冀地區(qū)；電投能源則主要分布于內(nèi)蒙古地區(qū)。背靠國(guó)電投集團(tuán)央企背景，公司在新能源項(xiàng)目資源獲取與核準(zhǔn)、裝機(jī)建設(shè)并網(wǎng)等多方面具備得天獨(dú)厚的資源優(yōu)勢(shì)。一方面，公司立足于內(nèi)蒙古主陣地，是國(guó)電投集團(tuán)內(nèi)布局內(nèi)蒙古地區(qū)風(fēng)光電項(xiàng)目的主要平臺(tái)；另一方面，借助國(guó)電投集團(tuán)在全國(guó)范圍內(nèi)的廣泛布局，公司順利借勢(shì)走出內(nèi)蒙，進(jìn)一步擴(kuò)大裝機(jī)區(qū)域范圍，打開(kāi)未來(lái)成長(zhǎng)空間。34發(fā)力布局新能源轉(zhuǎn)型，裝機(jī)增量明顯提速。自2014年以來(lái)，公司持續(xù)積極拓展新能源業(yè)務(wù)，在風(fēng)電及光電領(lǐng)域均規(guī)劃布局有裝機(jī)增量。近兩年內(nèi)部分風(fēng)光電機(jī)組陸續(xù)投產(chǎn)并網(wǎng)，公司新能源裝機(jī)量實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，根據(jù)我們對(duì)公司公告統(tǒng)計(jì)，截至2024年末，公司擁有新能源裝機(jī)455萬(wàn)千瓦，另有在建項(xiàng)目裝機(jī)量約23萬(wàn)千瓦，規(guī)劃項(xiàng)目裝機(jī)量為447萬(wàn)千瓦。合計(jì)來(lái)看，公司共有在運(yùn)、在建及規(guī)劃項(xiàng)目裝機(jī)量為925萬(wàn)千瓦。從區(qū)域性來(lái)看，公司新能源機(jī)組項(xiàng)目建設(shè)主要集中在內(nèi)蒙古地區(qū)，2021年以來(lái)，公司開(kāi)始積極布局省外項(xiàng)目，擬建項(xiàng)目涉足陜西、山西、山東等地，區(qū)域更為廣泛。內(nèi)蒙古風(fēng)光資源豐富。內(nèi)蒙古是我國(guó)風(fēng)能資源最豐富的省區(qū)，且地形平坦，沒(méi)有破壞性風(fēng)速，是我國(guó)連成一片的最大風(fēng)能資源區(qū)。根據(jù)北極星電力網(wǎng)數(shù)據(jù)，內(nèi)蒙古風(fēng)能總儲(chǔ)量8.9億千瓦，技術(shù)可開(kāi)發(fā)容量1.5億千瓦（2011年數(shù)據(jù)），占全國(guó)陸地風(fēng)電可開(kāi)發(fā)容量的50％，有利于風(fēng)電的大規(guī)模開(kāi)發(fā)。其中，內(nèi)蒙古東部地區(qū)是國(guó)家規(guī)劃的八個(gè)千萬(wàn)千瓦級(jí)風(fēng)電基地之一。同時(shí)，內(nèi)蒙古光資源同樣充沛，根據(jù)北極星電力網(wǎng)數(shù)據(jù)，太陽(yáng)能年總輻射量在1342～1948kWh/㎡之間，年日照時(shí)數(shù)在2600～3400h之間，是全國(guó)高值地區(qū)之一。35數(shù)據(jù)來(lái)源：電投能源公司公告、-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01020304050607080902017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1公司電力業(yè)務(wù)中火電經(jīng)營(yíng)主體為全資子公司通遼霍林河坑口發(fā)電公司，擁有2×600MW煤電機(jī)組，是東北電網(wǎng)直調(diào)火電廠(chǎng)主力調(diào)峰機(jī)組。公司火電機(jī)組屬于坑口電廠(chǎng)，煤礦產(chǎn)出原煤經(jīng)皮帶輸送直接運(yùn)入電廠(chǎng)儲(chǔ)煤倉(cāng)，煤電聯(lián)營(yíng)模式充分受益坑口煤炭自供所帶來(lái)的穩(wěn)價(jià)優(yōu)勢(shì)，在市場(chǎng)煤炭?jī)r(jià)格漲幅較大的情況下，發(fā)電成本仍得到有效控制。隨著2023年錫盟阿巴嘎旗別力古臺(tái)500MW風(fēng)力發(fā)電項(xiàng)目（持股100%）、

國(guó)家電投上海廟至山東特高壓外送通道阿拉善基地400MW風(fēng)電項(xiàng)目（持股90%）、內(nèi)蒙古霍煤鴻駿電力分公司火電靈活性改造促進(jìn)市場(chǎng)化消納新能源試點(diǎn)項(xiàng)目300MW風(fēng)電項(xiàng)目（持股51%）、通遼市青格洱新能源有限公司100萬(wàn)千瓦風(fēng)電外送項(xiàng)目（持股51%）等并網(wǎng)，2024年公司發(fā)售電量加速上漲，2024H1公司發(fā)電/售電量實(shí)現(xiàn)56億度電/53億度電，分別同比去年+25%/+27%。圖表：公司發(fā)/售電量（億度）情況發(fā)電量 售電量 發(fā)電量yoy 售