第2章利率與金融資產(chǎn)定價(jià)-第2節(jié)利率決定理論

第二節(jié)利率決定理論

【本節(jié)考點(diǎn)】

【考點(diǎn)】利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)

【考點(diǎn)】利率的期限結(jié)構(gòu)

【考點(diǎn)】利率決定理論

【本節(jié)內(nèi)容精講】

【考點(diǎn)】利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)

利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)即指?jìng)鶛?quán)工具的到期期限相同但利率卻不相同的現(xiàn)象。

到期期限相同的債權(quán)工具利率不同是由三個(gè)原因引起的：違約風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性和所得稅因素，

1.違約風(fēng)險(xiǎn)：即債務(wù)人無(wú)法依約付息或償還本金的風(fēng)險(xiǎn)，它影響著各類債權(quán)工具的利率水平。

①政府債券的違約風(fēng)險(xiǎn)〈公司債券的違約風(fēng)險(xiǎn)

②信用等級(jí)較高的公司債券的違約風(fēng)險(xiǎn)V普通公司債券的違約風(fēng)險(xiǎn)。

一般來(lái)說(shuō)，債券違約風(fēng)險(xiǎn)越大，其利率越高.

2.流動(dòng)性：指資產(chǎn)能夠以一個(gè)合理的價(jià)格順利變現(xiàn)的能力。它反映的是投資的時(shí)間尺度和價(jià)格尺

度之間的關(guān)系。

①國(guó)債的流動(dòng)性強(qiáng)于公司債券。

②期限較長(zhǎng)的債券，流動(dòng)性差。

流動(dòng)性差的債券風(fēng)險(xiǎn)大，利率水平相對(duì)就高；流動(dòng)性強(qiáng)的債券，利率低。

3.所得稅因素

同等條件下，免稅的債券利率低。

在美國(guó)市政債券違約風(fēng)險(xiǎn)高于國(guó)債，流動(dòng)性低于國(guó)債，但其免稅，所以長(zhǎng)期以來(lái)市政債券利率低于國(guó)債

利率》

【例題：?jiǎn)芜x】金融市場(chǎng)上，流動(dòng)性差的債券，利率（）流動(dòng)性強(qiáng)的債券。

A.高于

B.低于

C.無(wú)關(guān)系

D.等于

【答案】A

【考點(diǎn)】利率的期限結(jié)構(gòu)

I.利率的期限結(jié)構(gòu)：具有不同到期期限的債券之間的利率聯(lián)系。

2.目前，主要有三種理論解釋利率的期限結(jié)構(gòu)：預(yù)期理論、分割市場(chǎng)理論和流動(dòng)性溢價(jià)理論。

（1）預(yù)期理論（ExpectationsThcoi'y）認(rèn)為，長(zhǎng)期債券的利率等于在其有效期內(nèi)人們所預(yù)期的短

期利率的平均值，該理論認(rèn)為到期期限不同的債券之所以具有不同的利率，在于?在未來(lái)不同的時(shí)間段內(nèi)，

短期利率的預(yù)期值是不同的。

預(yù)期理論可以解釋為：

①隨著時(shí)間的推移，不同到期斯限的債券利率有同向運(yùn)動(dòng)的趨勢(shì)。

②如果短期利率較低，收益率曲線傾向于向上傾斜：如果短期利率較高，收益率曲線傾向于向下傾

斜。

預(yù)期理論的缺陷：

無(wú)法解釋收益率曲線通常是向卜傾斜的。因?yàn)楦鶕?jù)預(yù)期理論，典型的收益率曲線應(yīng)當(dāng)是平坦的，而

非向上傾斜的。典型的向上傾斜的收益率曲線意味著預(yù)期未來(lái)短期利率將上升。事實(shí)上，未來(lái)短期利率

既可能上升，也可能下降。

預(yù)期理論表明，長(zhǎng)期利率的波動(dòng)小于短期利率的波動(dòng)。

（2）分割市場(chǎng)理論（SegmentedMarketsTheory）將不同到期期限的債券市場(chǎng)看作完全獨(dú)立和相

互分割的。到期期限不同的每種債券的利率取決于該債券的供給與需求，其他到期期限的債券的預(yù)期回

報(bào)率對(duì)此毫無(wú)影響。

假設(shè)條件：

不同到期期限的債券根本無(wú)法相互替代，因此，持有某一到期期限的債券的預(yù)期回報(bào)率對(duì)于其他到

期期限的債券的需求不產(chǎn)生任何影響。

分割市場(chǎng)理論可以解釋為什么收益率曲線是向上傾斜的。但無(wú)法解釋：

①不同到期期限的債券傾向于同向運(yùn)動(dòng)的原因。

②該理論并不清楚短期利率水平的變化會(huì)對(duì)短期債券和長(zhǎng)期債券的供求產(chǎn)生什么影響，也就無(wú)法解

釋為什么短期利率較低時(shí)，收益率曲線傾向于向上傾斜，而短期利率較高時(shí)，收益率曲線向下傾斜的原

因"

（3）流動(dòng)性溢價(jià)理論（liquiditypremiumtheory）認(rèn)為,長(zhǎng)期債券的利率應(yīng)當(dāng)?shù)扔趦身?xiàng)之和,

第一項(xiàng)是長(zhǎng)期債券到期之前預(yù)期短期利率的平均值；第二項(xiàng)是隨債券供求狀況變動(dòng)而變動(dòng)的流動(dòng)性溢價(jià)

（又稱期限溢價(jià)）。

例題：假定未來(lái)3年當(dāng)中，1年期債權(quán)的利率分別是5M6%和7樂(lè)根據(jù)預(yù)期理論，2年期和3年期

的利率分別為(5%+6%)/2=5.5%(5%+6+7%)/3=6%,假定1-3年期債券的流動(dòng)性溢價(jià)分別為0,0.25%

和0.5%,則2年期的利率為(5%+6%)/2+0.25%=5.75%,3年期債券利率為(5%+6+7%)/3+0.5%=6.5%

(4)期限優(yōu)先理論(PreferredHabitatTheory)假定投資者對(duì)某種到期期限的債券有著特別的

偏好，即更愿意投資于這種期限的債券(期限優(yōu)先)。由于他們偏好于某種債券，因此只有當(dāng)預(yù)期回報(bào)

率足夠高時(shí).，他們才愿意購(gòu)買(mǎi)其他到期期限的債券。由于相對(duì)于長(zhǎng)期債券，投資者一般更偏好于短期債

券，因此只有當(dāng)長(zhǎng)期債券的預(yù)期回報(bào)率較高時(shí)，他們才愿意持有長(zhǎng)期債券。

流動(dòng)性溢價(jià)理論和期限優(yōu)先理論解釋了下列事實(shí)：

L隨著時(shí)間的推移，不同到期期限的債券利率表現(xiàn)出同向運(yùn)動(dòng)的趨勢(shì)；

2.通常收益率曲線是向上傾斜的；

3.如果短期利率較低，收益率曲線很可能是陡峭的向上傾斜的形狀；如果短期利率較高，收益率

曲線幀向丁?向下傾斜。

【例題：多選】關(guān)于期限結(jié)構(gòu)理論中流動(dòng)性溢價(jià)理論的說(shuō)法，E確的有

A.短期利率的預(yù)期值是不相同的

B.長(zhǎng)期債券的利率與到期前預(yù)期短期利率的平均值有關(guān)

C.長(zhǎng)期債券的利率與隨債券供求狀況變動(dòng)而變動(dòng)的流動(dòng)性溢價(jià)有關(guān)

D.可以解釋不同期限的債權(quán)利率為什么會(huì)同升或同降

E.無(wú)法解釋不同期限的債權(quán)利率為什么會(huì)同升或同降

【答案】BCD

【解析】A項(xiàng)是預(yù)期理論的內(nèi)容。而流動(dòng)性溢價(jià)理論仄為，長(zhǎng)期債券的利率應(yīng)當(dāng)?shù)扔趦身?xiàng)之和，第

一項(xiàng)是長(zhǎng)期債券到期之前預(yù)期短期利率的平均值；第二項(xiàng)是隨債券供求狀況變動(dòng)而變動(dòng)的流動(dòng)性溢價(jià)

(又稱期限溢價(jià))。故BC正確。另外預(yù)期理論和流動(dòng)性溢價(jià)理論可以解釋不同期限的債權(quán)的利率為什么

會(huì)同升或同降，而市場(chǎng)分割理論則無(wú)法解釋。故選項(xiàng)D正確。

【考點(diǎn)】利率決定理論

(一)古典利率理論

古典利率理論認(rèn)為：利率具有自動(dòng)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)，使其達(dá)到均衡的信用：儲(chǔ)蓄大于投資時(shí)，利率下降，

人們自動(dòng)減少儲(chǔ)蓄，增加投資：儲(chǔ)蓄少于投資時(shí).,利率上升，人們自動(dòng)減少投資，增加儲(chǔ)蓄。

該理論隱含假定：當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的儲(chǔ)蓄等于投資時(shí)，整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)達(dá)到均衡狀態(tài)。在古典利率學(xué)

派看來(lái)，貨幣政策是無(wú)效的，該理論屬于“純實(shí)物分析”的框架。

古典學(xué)派認(rèn)為，在充分就業(yè)的條件下，投資和儲(chǔ)蓄都是利率的函數(shù)。利率決定于儲(chǔ)蓄與投資的相互

作用.

（I）儲(chǔ)蓄（S）為利率（i）的遞增函數(shù)。

（2）投資（1）為利率（i）的遞減函數(shù)。

（3）當(dāng)SAI時(shí)，利率會(huì)下降：

當(dāng)SVI時(shí)，利率會(huì)上升：

當(dāng)S=I時(shí)，利率便達(dá)到均衡水平。

（二）流動(dòng)性偏好理論

凱恩斯認(rèn)為利率是純粹的貨幣現(xiàn)象。因?yàn)樨泿抛罡挥辛鲃?dòng)性，它在任何時(shí)候都能轉(zhuǎn)化為任何資產(chǎn)。

利息就是在一定時(shí)期內(nèi)放棄流動(dòng)性的報(bào)酬。利率因此為貨幣的供給和貨幣需求所決定。

1.凱恩斯認(rèn)為，貨幣供給是外生變量，由中央銀行直接控制。因此，貨幣供給獨(dú)立于利率的變動(dòng)。

貨幣需求（MJ取決于公眾的流動(dòng)性偏好，其流動(dòng)性偏好的動(dòng)機(jī)包括交易動(dòng)機(jī)，預(yù)防動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)。

用此表示第一種貨幣需求，即交易動(dòng)機(jī)和預(yù)防動(dòng)機(jī)形成的貨幣需求，用皿表示第二種貨幣需求，即投

機(jī)動(dòng)機(jī)形成的貨幣需求，則加（Y）為收入Y的遞增函數(shù)，M,t2（i）為利率i的遞減函數(shù)。貨幣總需求可

表述為：

—（Y）+札2（i）o

2.均衡利率取決于貨幣需求與貨幣供給的交點(diǎn)。

當(dāng)利率下降到某一水平時(shí)，市場(chǎng)就會(huì)產(chǎn)生未來(lái)利率會(huì)上升的預(yù)期，這樣貨幣投機(jī)需求就會(huì)達(dá)到無(wú)窮大，

這時(shí)無(wú)論中央銀行供應(yīng)多少貨幣，都會(huì)被相應(yīng)的投機(jī)需求所吸收，從而使利率不能繼續(xù)下降而“鎖定”

在這一水平，這就是所謂的“流動(dòng)性陷阱如圖中的貨幣需求曲線中的水平部分，它使貨幣需求變成

一條折線。

該理論隱含假定：當(dāng)貨幣供求達(dá)到均衡時(shí).，整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)處于均衡狀態(tài)，決定理論的所有因素均為

貨幣因素，利率水平與實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)沒(méi)有任何關(guān)系。屬于“純貨幣分析”的框架。在方法論上，它從古

典均衡理論“純實(shí)物分析”的一個(gè)極端跳到“純貨幣分析”的另一個(gè)極端。

（三）可貸資金理論

可貸資金利率理論是新古典學(xué)派的利率理論，可看成是古典利率理論與凱恩斯流動(dòng)性偏好理論的一

種綜合。

該理論認(rèn)為，利率是由可貸資金的供求關(guān)系決定的，利率的決定取決于商品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的共同均衡。

【例題：?jiǎn)芜x】可貸資金理論