不動產(chǎn)證券化

不動產(chǎn)證券化簡介不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)證券化與不動產(chǎn)證券化的區(qū)別不動產(chǎn)証券化具備要素結(jié)論

目錄3證券化的種類4不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)證券化與不動產(chǎn)證券化的區(qū)別主要目的不同不動產(chǎn)證券化：結(jié)合不動產(chǎn)市場與金融資本市場，促使不動產(chǎn)與資金有效運(yùn)用不動產(chǎn)抵押資產(chǎn)債權(quán)證券化：透過貸款金融機(jī)構(gòu)信用創(chuàng)造的功能，將不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)證券化，以提供資金流動證券化標(biāo)的不同不動產(chǎn)所有權(quán)為物權(quán)但是不動產(chǎn)抵押擔(dān)保的貸款債權(quán)，則是債權(quán)證券化方式—(1)不動產(chǎn)投資信托

(2)不動產(chǎn)有限合伙

(3)土地信托5不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)證券化與不動產(chǎn)證券化的區(qū)別證券形式不同—不動產(chǎn)證券化為資本性證券，不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)證券化，是債券的形式，也可以是受益憑證經(jīng)營主體不同—不動產(chǎn)證券化是不動產(chǎn)投資經(jīng)營機(jī)構(gòu)。而不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)證券化是由原貸款金融機(jī)構(gòu)透過公司組織的中介機(jī)構(gòu)發(fā)行或銷售證券融資對象不同—不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)證券化的對象沒有特別的限制或要求，而不動產(chǎn)證券則是針對不動產(chǎn)經(jīng)營者在不動產(chǎn)市場所扮演的角色不同—不動產(chǎn)證券化可以直接參與不動產(chǎn)市場經(jīng)營，或以融資方式間接參與。然而不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)證券化卻僅為單純的融資功能6不動產(chǎn)證券化「不動產(chǎn)證券化」系指將投資人與其所投資的不動產(chǎn)間的法律關(guān)系，由直接持有不動產(chǎn)所有權(quán)的物權(quán)關(guān)系，轉(zhuǎn)變?yōu)槌钟斜碚媒?jīng)濟(jì)效益的有價證券。意即將不動產(chǎn)由原先僵固性之資產(chǎn)型態(tài)轉(zhuǎn)化為流動性之有價證券型態(tài)。我省不動產(chǎn)證券化制度，分為「資產(chǎn)運(yùn)用型」(即先發(fā)行證券募集資金再投資不動產(chǎn))之「不動產(chǎn)投資信托」制度「資產(chǎn)流動型」(即先將不動產(chǎn)信托再據(jù)以發(fā)行證券募集資金)之「不動產(chǎn)資產(chǎn)信托」制度7不動產(chǎn)投資信托vs.不動產(chǎn)資產(chǎn)信托「不動產(chǎn)投資信托」主要系參考美國REITs之模式，由受托機(jī)構(gòu)向投資人募集資金而成立不動產(chǎn)投資信托基金后，用以投資不動產(chǎn)、不動產(chǎn)相關(guān)權(quán)利、不動產(chǎn)相關(guān)有價證券或其他主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)投資之標(biāo)的，并發(fā)行不動產(chǎn)投資信托受益證券，以表彰投資人對于信托財產(chǎn)之權(quán)益，不動產(chǎn)投資信托投資所得之利益則由全體受益人依不動產(chǎn)投資信托契約約定共享。「不動產(chǎn)資產(chǎn)信托REATs」則主要是參考日本模式之「資產(chǎn)流動化法」制度，由委托人將其所持有之不動產(chǎn)或不動產(chǎn)相關(guān)權(quán)利信托予受托機(jī)構(gòu)后，以所信托之不動產(chǎn)或不動產(chǎn)相關(guān)權(quán)利為標(biāo)的發(fā)行不動產(chǎn)資產(chǎn)信托受益證券予投資人，受托人并依不動產(chǎn)資產(chǎn)信托契約自行或委托不動產(chǎn)開發(fā)或管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行不動產(chǎn)之開發(fā)、管理或處分，受益人則依不動產(chǎn)資產(chǎn)信托契約約定享有不動產(chǎn)資產(chǎn)信托之信托利益。

89我省不動產(chǎn)證券化之運(yùn)作模式架構(gòu)在2003年7月9日通過的不動產(chǎn)證券化條例中，我省是采取「信托型」之觀念，參考美日之法律架構(gòu)與實務(wù)制度，引入「不動產(chǎn)投資信托REITs」與「不動產(chǎn)資產(chǎn)信托REATs」兩大制度，這兩種制度并不相同，但都可以達(dá)到使不動產(chǎn)資金流動之目的。不動產(chǎn)投資信托制度先有資金再以證券方式投資不動產(chǎn)不動產(chǎn)資產(chǎn)信托制度先有不動產(chǎn)再進(jìn)行證券化10

不動產(chǎn)投資信托與不動產(chǎn)資產(chǎn)信托比較表資料來源：行政院不動產(chǎn)證券化條例(2002年)項目不動產(chǎn)投資信托REITs不動產(chǎn)資產(chǎn)信托REATs信托本質(zhì)金錢信托實物信托信托財產(chǎn)現(xiàn)金土地所有權(quán)委托人不動產(chǎn)投資信托機(jī)構(gòu)土地所有權(quán)人受托機(jī)構(gòu)信托評等達(dá)到一定等級以上之信托業(yè)信托評等達(dá)到一定等級以上之信托業(yè)受益證券不動產(chǎn)投資信托受益證券不動產(chǎn)資產(chǎn)信托受益證券投資標(biāo)的不動產(chǎn)及其相關(guān)權(quán)利證券信托土地之開發(fā)經(jīng)營信托期限一般較短(5-7年)一般較長(10-20年)收益分配存續(xù)期間為當(dāng)期投資凈收益；契約終止時為不動產(chǎn)證券增值。存續(xù)期間為當(dāng)期租金收入；契約終止時為土地及建物所有權(quán)。業(yè)務(wù)特色直接從市場上募集不動產(chǎn)投資開發(fā)基金。信托機(jī)構(gòu)取代開發(fā)商之角色，自行受托經(jīng)營。11不動產(chǎn)投資信托REITs流程圖主管機(jī)關(guān)信用評等機(jī)構(gòu)信托監(jiān)察人不動產(chǎn)、不動產(chǎn)相關(guān)權(quán)利會計師專業(yè)估價者承銷商律師其他主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)投資標(biāo)的不動產(chǎn)相關(guān)有價證券受托機(jī)構(gòu)(信托業(yè))投資人投資人建筑開發(fā)業(yè)營造業(yè)不動產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)建筑經(jīng)理業(yè)不動產(chǎn)租賃業(yè)上市(柜)買賣受益人會議1.申請募集或私募受益證券2.主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)或申報生效4.發(fā)行受益證券3.收取價款委任管理不動產(chǎn)5.基金投資運(yùn)用及收取投資收益7.信用評等8.召集受益人會議、執(zhí)行受益人會議決議及代為訴訟證券市場6.分配受益證券之利益、孳息或其他收益予各受益人12不動產(chǎn)資產(chǎn)信托REATs流程圖主管機(jī)關(guān)信用增強(qiáng)或評等機(jī)構(gòu)信托監(jiān)察人會計師專業(yè)估價者承銷商律師受托機(jī)構(gòu)(信托業(yè))投資人投資人不動產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)上市(柜)買賣受益人會議1.申請募集或私募受益證券2.主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)或申報生效6.發(fā)行受益證券5.收取價款8.委任管理不動產(chǎn)3.訂定契約及不動產(chǎn)信托移轉(zhuǎn)4.信用增強(qiáng)或信用評等11.召集受益人會議、執(zhí)行受益人會議決議及代為訴訟證券市場10.分配受益證券之利益、孳息或其他收益予各受益人委托人(不動產(chǎn)業(yè)主)7.給付出售受益證券價款9.收取不動產(chǎn)收益13不動產(chǎn)証券化具備要素投資的單位化不動產(chǎn)經(jīng)由證券化的運(yùn)作后，其投資價額須予以單位化，以便藉由價額的小單位化，使投資人可依其能力與需要任購單位數(shù)額，尼補(bǔ)不動產(chǎn)投資需要龐大資金，形成投資瓶頸的缺陷。權(quán)益的可分割性因不動產(chǎn)在本質(zhì)上具有不可分割的特性，因此在權(quán)益的轉(zhuǎn)讓上有所限制，可經(jīng)由證券化的運(yùn)作上，其投資的權(quán)益具有可分割性，以便投資者可依其需要出售部分單位的權(quán)益以求變現(xiàn)，使資金得以有效流通。14不動產(chǎn)証券化具備要素證券形式的權(quán)益表彰不動產(chǎn)經(jīng)由證券化的運(yùn)作后，投資人投資持有的權(quán)益須為證券的形式，而非其他如不動產(chǎn)的持分等，因產(chǎn)權(quán)持分的出售與購買，本質(zhì)上即是不動產(chǎn)的交易，其擁有的權(quán)益是不動產(chǎn)所有權(quán)而非有價證券。證券市場的存在投資人購買持有的有價證券本身須有后續(xù)交易市場的存在，使其便于流通轉(zhuǎn)讓，具有變現(xiàn)的功能，以促使資金的有效利用。15不動產(chǎn)証券化具備要素運(yùn)作的透明化由于不動產(chǎn)証券化露時于經(jīng)營層面乃所有經(jīng)營分離的模式，因此其投資經(jīng)營決策與財務(wù)等，必須對投資大眾公開，使投資人能依其風(fēng)險承擔(dān)的能力選購證券參與投資，并可于運(yùn)作的過程中了解經(jīng)營的損益，以供投資人參考確保投資權(quán)益。16美國不動產(chǎn)證券信托制度美國REITs(不動產(chǎn)證券信托)主要種類及分析REIT依其投資內(nèi)涵，可分為權(quán)益型(Equity)抵押權(quán)型(Mortgage)混合型(Hybrid)1718我省REITs19我省REITs概況歷史概況－2003年－不動產(chǎn)證券化條例通過，開啟了我省不動產(chǎn)證券化時代。2005年3月－1.富邦R1，第一檔公開募集REITs：認(rèn)購金額逼近300億。2.標(biāo)的物－富邦人壽大樓、富邦中山大樓、天母富邦大樓。2005年10月－1.國泰R1，引爆500億資金瘋狂搶購，每年分配的現(xiàn)金股息采用6％分離課稅，不用并入個人綜合所得計算。2.標(biāo)的物－喜來登飯店、中華大樓、西門大樓。2005年12月－1.新光R1等將公開募集，預(yù)計募集資金將達(dá)226億元。2.標(biāo)的物--新光天母杰仕堡、新光國際商業(yè)大樓、臺證金融大樓、臺南新光三越百貨2006/4－富邦R273.02億元。

2006/4/13掛牌上市、標(biāo)的物－潤泰中侖大樓（商用辦公樓層）富邦民生大樓、富邦內(nèi)湖大樓202122富邦一號發(fā)行架構(gòu)簡圖富邦建設(shè)法人投資人個人投資人受托機(jī)構(gòu)我省土地銀行富邦一號不動產(chǎn)投資信托基金銷售機(jī)構(gòu)富邦證券等不動產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)富邦建筑初始投資標(biāo)的富邦人壽大樓富邦中山大樓天母富邦大樓投資收益分配選任&監(jiān)督投資/處分營運(yùn)/管理信托購買營運(yùn)收入2005.3.10掛牌上市23國泰一號發(fā)行架構(gòu)簡圖國泰人壽法人投資人個人投資人受托機(jī)構(gòu)我省土地銀行國泰一號不動產(chǎn)投資信托基金銷售機(jī)構(gòu)國泰證券等不動產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)國泰建筑初始投資標(biāo)的喜來登飯店臺北西門大樓臺北中華大樓投資收益分配選任&監(jiān)督投資/處分營運(yùn)/管理信托購買營運(yùn)收入2005.10.3掛牌上市24新光一號發(fā)行架構(gòu)簡圖新光人壽法人投資人個人投資人受托機(jī)構(gòu)中國國際商銀新光一號不動產(chǎn)投資信托基金銷售機(jī)構(gòu)新壽證券等不動產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)新昕國際初始投資標(biāo)的新光天母杰仕堡新光國際商業(yè)大樓臺證金融大樓臺南新光三越百貨投資收益分配選任&監(jiān)督投資/處分營運(yùn)/管理信托購買營運(yùn)收入2005.12.26掛牌上市25國內(nèi)三家REITs概況比較

富邦一號國泰一號新光一號募集總額最高58.3億139.3億113億最低45億111.5億85億認(rèn)購金額300億490億226億基金型態(tài)封閉型封閉型封閉型

信用評比（穩(wěn)定）長期

twA-（中華信用）A2.tw（穆迪信用）

twA-（中華信用）

twAA（中華信用）Aa2.tw（穆迪信用）短期twA-2（中華信用）TW-2（穆迪信用）twA-2（中華信用）twA-1（中華信用）TW-1（穆迪信用）26初始投資標(biāo)比較~富邦一號富邦人壽大樓富邦中山大樓天母富邦大樓型態(tài)商業(yè)辦公大樓商業(yè)辦公大樓集合住宅大樓辦公室承租面積6118.59坪1852.30坪1003.49坪主要承租人富邦人壽、富邦證券、富邦投信、富邦投顧、富邦銀行荷商全球人壽外國駐臺機(jī)構(gòu)商圈敦北敦南區(qū)西區(qū)天母區(qū)位核心商業(yè)區(qū)、臺北首屈一指的辦公商圈次要商業(yè)區(qū)、日商公司集聚高級住宅區(qū)、多外籍人士居住、生活機(jī)能完整主要用途一般事務(wù)所、金融分支機(jī)構(gòu)、金融保險業(yè)、餐飲業(yè)金融保險業(yè)、一般事務(wù)所集合住宅27初始投資標(biāo)比較~國泰一號喜來登飯店臺北西門大樓臺北中華大樓型態(tài)國際觀光飯店百貨商場賣場及商業(yè)辦公大樓承租面積24964.97坪6628.06坪5407.99坪主要承租人寒舍餐旅管理顧問公司誠品股份有限公司美陞興業(yè)有限公司、國泰世華銀行、國泰世記產(chǎn)物保險商圈站前商圈西門町商圈西門町商圈區(qū)位以臺北車站為中心，聚集多家銀行總部、政府機(jī)關(guān)，為臺北最主要之商圈臺北市主要商業(yè)中心之一，以零售、餐飲、服飾及視聽娛樂為主要商業(yè)活動主要用途餐飲、客房、精品商店商場、餐廳商場、餐廳28初始投資標(biāo)比較~新光一號新光天母杰仕堡新光國際商業(yè)大樓臺證金融大樓臺南新光三越百貨型態(tài)商場及商務(wù)出租住宅大樓商業(yè)辦公使用商業(yè)辦公混和使用大樓百貨商場建物面積16075.3坪3573.52坪2759.51坪17164.91坪主要承租人商場：誠品商務(wù)住宅：摩托羅拉電子股份有限公司、美商花旗銀行、我省杜邦臺新銀行、104信息科技股份有限公司泰商泰國航空國際有限公司臺北分公司、日立亞細(xì)亞、我省科萊恩化學(xué)新光三越百貨股份有限公司商圈住宅區(qū)敦北南京商圈住宅區(qū)臺南市主要商業(yè)區(qū)區(qū)位地段優(yōu)良，在商務(wù)住宅市場享有良好聲譽(yù)，主要租戶為外籍人士、外交官與高所得人士。緊鄰環(huán)亞購物廣場和環(huán)亞假日飯店，商業(yè)活動頻繁鄰近六?；蕦m及南京東路金融圈，商業(yè)發(fā)展成熟區(qū)內(nèi)百貨商場林立，經(jīng)濟(jì)活動熱絡(luò)29富邦一號信用評等與風(fēng)險為追求長期績效，富邦一號融資增購「潤泰中侖大樓商場」，2006年全年基金凈收益率預(yù)計提升至4.63％，信用評等調(diào)升為twA+正面：信托良好的資產(chǎn)質(zhì)量集中但優(yōu)于平均水平的租戶質(zhì)量（66%的租金來自富邦金控旗下成員）與富邦金融成員的緊密關(guān)系負(fù)面：臺北市辦公大樓市場的景氣波動性（但應(yīng)能維持強(qiáng)勁的承租率）該信托之不動產(chǎn)投資組合的地理與資產(chǎn)集中性缺乏不動產(chǎn)投資信托的營運(yùn)記錄。30國泰一號信用評等與風(fēng)險正面：該信托相對分散的不動產(chǎn)組合型態(tài)長期的租賃合約國泰集團(tuán)的隱性支持負(fù)面：國泰一號不動產(chǎn)投資組合中所包含不同的不動產(chǎn)型態(tài)衍生的風(fēng)險該不動產(chǎn)投資組合的地理（臺北）與租戶集中性（最大的兩家租戶寒舍餐旅與誠品對該總租金貢獻(xiàn)82%）尚缺乏不動產(chǎn)投資信托的營運(yùn)記錄等

31新光一號信用評等與風(fēng)險正面：整體資產(chǎn)質(zhì)量非常強(qiáng)健，所有大樓均擁有穩(wěn)健的租戶基礎(chǔ)投資標(biāo)的地理區(qū)位分散，亦兼具資產(chǎn)類別的風(fēng)險分散新光集團(tuán)的隱性支持我省不動產(chǎn)證券化條例禁止管理團(tuán)隊從事某些高風(fēng)險性的投資，如不動產(chǎn)開發(fā)及營建案負(fù)面：租戶的集中性風(fēng)險（臺南新光三越百貨大樓，新光三越百貨公司為該大樓之單一租戶，但應(yīng)可獲得緩和）信托營運(yùn)紀(jì)錄不足的顧慮（因該信托之不動產(chǎn)投資組合有穩(wěn)定的租金收入及高出租率績效記錄，而獲得緩和）管理機(jī)構(gòu)新昕國際也是新光關(guān)系企業(yè)所完全掌控，有管理上的道德風(fēng)險。

32REITs股市表現(xiàn)分析比較富邦一號95/1/4凈值10.32國泰一號95/1/4凈值10.12新光一號95/1/4凈值10.0533美國REITs34美國REITs市場家數(shù)與總市值~1數(shù)量-1971年34家(總市值15億美元)2001年182家(1549億美元)2004年（總市值3050億美元）

報酬－長期投資報酬率甚佳，還原配息后，從1974年到2004年底，年平均報酬率高達(dá)15%35美國REITs市場家數(shù)與總市值~2(單位：百萬美元)

市場以EquityREIT為主36美國REITs市場家數(shù)與總市值~3REITs數(shù)目稍減，市值仍繼續(xù)上升37美國REITs的種類按照資金的投資方向，REITs可分為三類：1.權(quán)益型（EquityREITs）：目的在于獲得不動產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)以取得經(jīng)營收入2.抵押權(quán)型（MortgageREITs）：金融中介的角色，將所募集的資金用于發(fā)放各種抵押貸款3.混合型（HybridREITs）：未來的發(fā)展趨若按照股份是否可以追加發(fā)行，可將REITs區(qū)分為：1.封閉型2.開放型若按照是否有確定期限，分為：1.定期型2.無期限型按照投資標(biāo)的確定與否，分為：1.特定型2.未特定型38美國REITs類型特性比較分析39美國REITs指數(shù)成分~1主要分為九大類40美國REITs指數(shù)成分~2提供REIT投資標(biāo)的組成及所占百分比以投資IndustryOffice為主，其投資額也最多41美國市場～142美國市場~243指數(shù)漲跌幅分析美國各類不動產(chǎn)相關(guān)指數(shù)發(fā)展齊全，可直接數(shù)長期的績效表現(xiàn)來分析投資成果：以各指數(shù)漲幅來看，美國1997到2003年底市場相當(dāng)熱絡(luò)選擇投資REITs比直接投資房房地產(chǎn)報酬率更高，也比直接投資地產(chǎn)類股的報酬要高44年復(fù)合報酬率分析仍以摩根REIT指數(shù)報酬最高投資REITs的報酬優(yōu)于地產(chǎn)股45風(fēng)險與報酬分析Beta值是一種風(fēng)險指數(shù)，用來衡量單一股票或共同基金相較于全體市場，具報酬波動率的統(tǒng)計概念Beta值表股價指數(shù)之報酬率上升一單位時，某一證券之股價平均上升或下降之單位Beta值越小風(fēng)險越小根據(jù)投資理論，整體市場本身的Beta值為一，若指數(shù)的波動大于整體市場的波動幅度，則Beta系數(shù)大于1，就美國而言，是以大盤指數(shù)---道瓊工業(yè)指數(shù)的Beta值為1根據(jù)彭博信息統(tǒng)計，從1997年到2007年3月為止，REITs與全球股票指數(shù)相關(guān)系數(shù)僅為0.537，而與全球債券指數(shù)相關(guān)系數(shù)也僅有0.208，如此低的相關(guān)系數(shù)應(yīng)可達(dá)到分散分險的效果。46風(fēng)險與報酬分析美國不動產(chǎn)的三種模式整體風(fēng)險明顯小于投資股市低風(fēng)險低報酬47

REITs和其他股市的績效表現(xiàn)

NAREITEquity通常有較好之表現(xiàn)48EquityREITs殖利率vs.10-Year債券殖利率

EquityREITDividendYield通常高于

10-YearTreasuryDividendYield49EquityREIT殖利率分布圖

AverageYield1998-2005大于AverageYield1990-199750

我省REITs未來發(fā)展51我省REITs未來發(fā)展～1目前REITs信用評等與投資標(biāo)的都有不錯的水平，風(fēng)險低與美國REITs走勢大致相同，目前微幅成長種類雖不如美國多樣，但已逐漸多元單看價格漲幅，卻不如預(yù)期，不如美國REITs強(qiáng)勁國內(nèi)REITs均低于國內(nèi)投信發(fā)行的三檔REITs基金國內(nèi)REITs較像固定收益的商品，除非房地產(chǎn)漲幅很大，否則要大幅上漲很難比較合理的期待，是像買債券、存定存一樣，領(lǐng)固定配息（富邦一號預(yù)期配息報酬率約4.63％，國泰一號4.15％，新光一號則為4%）

52我省REITs未來發(fā)展~2國內(nèi)REITs市場還屬于萌芽階段，規(guī)模仍有限，成熟度也還不足觀察鄰近的日本、新加坡等REITs市場，商品發(fā)展初期往往會因投資人對新商品的不了解，使股價受到壓