【基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs架構(gòu)及管理模式的發(fā)展建議6400字】

基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs架構(gòu)及管理模式的發(fā)展建議綜述目錄TOC\o"1-3"\h\u8315基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs架構(gòu)及管理模式的發(fā)展建議綜述 119304第一節(jié)堅持基本架構(gòu)，細化產(chǎn)品架構(gòu)設(shè)計 124354一、堅持基本架構(gòu)，腳踏實地推動實踐 111552二、細化架構(gòu)設(shè)計，不再嵌套私募基金 25015第二節(jié)探索管理模式，形成多層治理機制 327405一、探索管理模式 33975（一）REITs管理模式的決定因素 332565（二）AD公募REIT管理模式的經(jīng)驗 416324（三）管理模式的探索需注意事項 46781二、形成多層治理機制 55012（一）以公募基金治理為核心的內(nèi)部治理 512602（二）協(xié)調(diào)公募REITs參與方構(gòu)建協(xié)同體系 63958（三）逐步建立完善的外部環(huán)境 7第一節(jié)堅持基本架構(gòu)，細化產(chǎn)品架構(gòu)設(shè)計公募REITs產(chǎn)品架構(gòu)，從上往下看，分別為“投資者——公募基金——資產(chǎn)支持證券——項目公司及底層資產(chǎn)”，該架構(gòu)鏈條較長，導(dǎo)致參與主體較多，利益關(guān)系較為復(fù)雜。因此，有專家學(xué)者認為，我國公募REITs應(yīng)當(dāng)借鑒國際主流架構(gòu)形式，逐步改變“公募基金+資產(chǎn)支持證券”這種雙SPV架構(gòu)。針對是否能夠在專項支持證券下一層再嵌套私募基金這一問題，公募REITs發(fā)起人、中介機構(gòu)、專家學(xué)者以及監(jiān)管機構(gòu)均持有不同意見。因此，在公募REITs項目實踐中，也經(jīng)常存在爭論或反復(fù)修改方案的情況。一、堅持基本架構(gòu)，腳踏實地推動實踐“公募基金+資產(chǎn)支持證券”的基本架構(gòu)是基于我國目前法律框架的創(chuàng)新，也是基于市場實踐的考慮，目前尚未經(jīng)過市場的驗證，包括投資者在內(nèi)的市場參與機構(gòu)正處于逐步熟悉的過程，REITs市場培育不單需要配套法規(guī)的完善，更需要參與主體的呵護，投資者的理性認知。因此，短期內(nèi)基本架構(gòu)沒有調(diào)整的必要。REITs發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急不是基本架構(gòu)的大調(diào)整，而是在現(xiàn)有架構(gòu)下如何在實操過程中逐步理順各參與主體的關(guān)系，解決不同利益主體的訴求和矛盾，使得其能夠順利落地和發(fā)行，實現(xiàn)契合實體資產(chǎn)本身和資本市場環(huán)境，從而形成較為穩(wěn)定的產(chǎn)品架構(gòu)和管理模式。因此，我認為，沒必要急于借鑒發(fā)達市場的架構(gòu)模式，要有足夠耐心和包容度，立足實際，腳踏實地促進公募REITs的完善。二、細化架構(gòu)設(shè)計，不再嵌套私募基金在資產(chǎn)支持證券與項目公司之間嵌套私募基金主要是出于稅籌利益的考慮。能夠通過私募基金形成項目公司的債務(wù)，由于利息抵稅而產(chǎn)生稅盾優(yōu)勢，相較于分配股利形式，可以提高投資者的實際投資收益率。2018年以來，對于私募基金在類REITs中的功能和作用，基金業(yè)協(xié)會持認可態(tài)度，也促進了類REITs的發(fā)展。從實務(wù)操作角度，相較于減資和分紅方案，私募基金操作方便，公募REITs發(fā)起人和中介機構(gòu)樂于接受。因此，嵌套私募基金仍舊是可能的選擇。根據(jù)首創(chuàng)股份發(fā)布的公告（臨2020-065），其交易結(jié)構(gòu)中設(shè)置有私募基金。圖4.1首創(chuàng)股份基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs交易結(jié)構(gòu)圖但嵌套私募基金有明顯弊端，體現(xiàn)在以下幾個方面：首先、增加私募基金將導(dǎo)致架構(gòu)層級進一步增多，參與主體將增加私募基金管理人，容易產(chǎn)生公募基金管理人、專項計劃管理人、私募基金管理人權(quán)責(zé)利不能清晰劃分的情況，容易增加代理成本和協(xié)調(diào)成本，增加內(nèi)部治理難度。其次、或?qū)⑿纬伤侥蓟鹜ǖ阑?，有悖于資產(chǎn)證券化的發(fā)展方向和監(jiān)管精神。再次、或?qū)㈦y以滿足合規(guī)性要求。私募基金存在的主要意義是為了委托貸款給項目公司，從而構(gòu)建項目公司的債務(wù)。無論私募基金以有限合伙形式存在，還是以契約型存在，將存在難以滿足委貸新規(guī)等相關(guān)法律法規(guī)的合規(guī)性要求的風(fēng)險。因此，出于架構(gòu)清晰化、交易流程精簡化、治理成本降低化、避免私募基金通道化等考慮，建議明確不再嵌套私募基金。第二節(jié)探索管理模式，形成多層治理機制REITs長期穩(wěn)定的運營和收益離不開有效的管理。我國公募REITs尚處于試水階段，市場環(huán)境面臨一定的不確定性，無歷史運營經(jīng)驗可參考，因此，有必要自力更生，探索出適合我國國情，契合市場環(huán)境，符合REITs運行機制的管理模式。因此，一、探索管理模式（一）REITs管理模式的決定因素前文已述，REITs管理模式與其組織形式無對應(yīng)關(guān)系。不同國家或地區(qū)，甚至同一國家或地區(qū)各類不同的REITs產(chǎn)品對于管理模式的選擇，取決于各自獨具特色的宏觀因素和微觀因素。宏觀因素包括：REITs的市場功能定位、REITs市場發(fā)展階段、配套法規(guī)的規(guī)定。美國REITs市場的發(fā)展最為典型。最初REITs是以信托的形式設(shè)立并被視為被動管理工具，因此美國稅法規(guī)定由REITs的受托人委員會委托外部管理人對REITs的經(jīng)營活動進行安排，外部管理人委托第三方服務(wù)機構(gòu)對底層資產(chǎn)進行運營管理，屬于典型的外部管理模式。經(jīng)過二十多年的發(fā)展，20世紀80年代，REITs的市場功能定位發(fā)生較大轉(zhuǎn)變，逐步偏向于更加積極的商業(yè)實體，于是1986年的《稅收改革法案》允許REITs實行內(nèi)部管理，之后隨著REITs市場發(fā)展的日臻成熟和配套法規(guī)的不斷完善，美國REITs逐步形成了外部管理模式和內(nèi)部管理模式并存且以內(nèi)部管理模式為主的狀況。在歷經(jīng)房地產(chǎn)泡沫破裂和1997年亞洲金融危機的雙重打擊下，20世紀90年代日本經(jīng)濟增長陷入困境。隨即日本出臺一系列政策，以期盤活龐大的不動產(chǎn)資產(chǎn)，解決不動產(chǎn)資產(chǎn)流動和不良資產(chǎn)主體融資的問題。在充分借鑒了美國REITs的運營經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，J-REITs迅速推出。根據(jù)日本法律規(guī)定，J-REITs必須采用外部管理模式，避免資產(chǎn)管理過程中潛在的利益沖突，有利于保護投資者。微觀因素包括：管理人的管理能力、對委托代理成本的承受度等。REITs在發(fā)展初期，自身往往缺乏對REITs的管理能力，加之REITs市場尚未成熟、投資環(huán)境較為復(fù)雜、投資者對風(fēng)險的承擔(dān)能力較弱等因素，專業(yè)的管理團隊能夠保障REITs的良好運營。但因此產(chǎn)生的委托代理成本，及由此產(chǎn)生的信息不對稱、潛在的道德風(fēng)險等不容忽視，因此，隨著REITs市場的不斷發(fā)展，REITs市場參與主體對風(fēng)險及收益的衡量也會隨之變化，也將對REITs管理模式產(chǎn)生影響。（二）AD公募REIT管理模式的經(jīng)驗REITs是創(chuàng)新的金融工具，是一種能夠在資本市場上以公開或非公開發(fā)行并交易的金融化產(chǎn)品，因此，REITs具有明顯的金融屬性。同時，REITs對底層資產(chǎn)擁有所有權(quán)，依賴于底層資產(chǎn)運營收益而分紅，因此，資產(chǎn)管理至關(guān)重要?；鸸芾砣藢EITs的主動管理職責(zé)是全方面的，包括金融管理和資產(chǎn)管理。金融管理方面，基金管理人既負責(zé)REITs產(chǎn)品的募資、投資、管理、退出全流程各環(huán)節(jié)，還要負責(zé)金融風(fēng)險管控、市值管理、信息披露等。資產(chǎn)管理方面主要負責(zé)對底層資產(chǎn)的招商租賃、運營、改造、日常維護等。在目前情況下，基金管理人顯然缺乏對REITs產(chǎn)品的金融管理能力和資產(chǎn)管理能力。對于金融管理能力，基金管理人可以借鑒其他已發(fā)行的基金和類REITs產(chǎn)品的管理經(jīng)驗，在實踐中逐步完善。而對于資產(chǎn)管理能力，現(xiàn)實的選擇是將部分運營管理權(quán)限委托給第三方專業(yè)機構(gòu)。比如AD公募REIT中，基金管理人選擇底層資產(chǎn)的原管理機構(gòu)C運營管理公司繼續(xù)負責(zé)運營，一方面是出于平衡不同主體間的利益沖突的考量，最大限度地保證底層資產(chǎn)維持良好運營和持續(xù)收益，另一方面，也是在現(xiàn)實困境下的無奈之選。但同時需要注意的是，委外管理是有條件的，公募基金管理人應(yīng)始終居于主導(dǎo)地位，有義務(wù)對C運營管理公司進行監(jiān)督和考核，并對AD公募REIT底層資產(chǎn)運營負最終責(zé)任。因此，目前條件下，我國公募REITs采用外部管理模式是可行的權(quán)宜之計。（三）管理模式的探索需注意事項對于管理模式的探索，我們有必要達成以下共識：第一、管理模式的選擇是基于包括經(jīng)濟市場發(fā)展階段、稅法體系、資產(chǎn)管理運營能力等因素在內(nèi)的宏觀及微觀因素的綜合影響，即選擇適合實際情況的模式，而不能用簡單的“拿來主義”照抄國外市場經(jīng)驗。第二、管理模式的選擇是動態(tài)變化的而非靜態(tài)的，基于現(xiàn)實條件，根據(jù)REITs市場的發(fā)展進行逐步改革與不斷完善，非一步到位，一成不變。第三、基于基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的產(chǎn)品架構(gòu)，基金管理人具有重要的職責(zé)地位，其管理能力包括金融管理和資產(chǎn)管理，而管理能力的經(jīng)驗積累并非能夠一蹴而就。第四、我國公募REITs的參與主體較多，無論是采用內(nèi)部管理模式還是參考外部管理模式，各方主體的權(quán)責(zé)如何清晰劃分，如何平衡其利益關(guān)系將是長期如影相隨的問題。第五、充分總結(jié)試點項目探索的寶貴經(jīng)驗，AD公募REIT的問題分析和管理模式，可為后續(xù)其他項目提供有益經(jīng)驗。二、形成多層治理機制REITs管理模式的本質(zhì)是優(yōu)化REITs投資者、資產(chǎn)管理人、托管人等各方主體在權(quán)利與義務(wù)方面的界定，完善相互促進的協(xié)調(diào)激勵機制，充分保障投資者的合法權(quán)益。REITs是主動的、全面的資產(chǎn)管理，同時具有金融投資、底層資產(chǎn)經(jīng)營等雙重特征，既包括資金募集、投資選擇、風(fēng)險控制、收益分配，也包括對底層資產(chǎn)的運營管理、改造維護、退出再投資等。因此，REITs管理模式通過對各方權(quán)責(zé)利的調(diào)整而產(chǎn)生效果，內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)是管理模式的縱向延伸，良好的治理結(jié)構(gòu)將促進管理模式的穩(wěn)定性和有效性，從而促進REITs的穩(wěn)定發(fā)展。借鑒美國、日本、新加坡等國家或地區(qū)成熟REITs市場的治理經(jīng)驗，其相對規(guī)范的治理機制增強了管理模式與資產(chǎn)、市場的匹配度，從而保障了REITs投資者的利益。立足于我國目前的實際情況，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的治理機制應(yīng)參照上市公司的部分治理機制，建議形成內(nèi)-中-外三層有機結(jié)合的治理機制，即形成以公募基金治理為核心的內(nèi)部治理機制，協(xié)調(diào)公募REITs參與方構(gòu)建協(xié)同體系，建立完善的外部環(huán)境，包括監(jiān)管機構(gòu)為主的監(jiān)管環(huán)境、完備的信息披露制度、市場準入設(shè)定，逐步形成成熟的投資和資本交易市場。（一）以公募基金治理為核心的內(nèi)部治理基于我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)品架構(gòu)，公募基金居于非常重要的樞紐位置。因此，建立規(guī)范有序的公募基金治理機制至關(guān)重要。1.充分發(fā)揮公募基金份額持有人大會的作用基金份額持有人大會是基金權(quán)力機構(gòu)?；鸱蓊~持有人有權(quán)通過召開持有人大會實現(xiàn)參與重大事項的決策?！豆糝EITs指引》中對應(yīng)召開基金份額持有人大會的情形作出了較為詳細的規(guī)定，但未規(guī)定設(shè)立日常機構(gòu)。中小投資者參與決策的成本較高，容易存在“搭便車”的現(xiàn)象，導(dǎo)致基金份額持有人大會的監(jiān)督作用難以發(fā)揮。因此，建議授權(quán)公募基金管理人代為履行其常設(shè)機構(gòu)的職責(zé)，以便在實務(wù)中處理相關(guān)日常事務(wù)，及時為投資者利益考慮。2.夯實公募基金管理人職責(zé)公募基金管理人在REITs管理體系中居于樞紐地位，具有核心作用，夯實公募基金管理人職責(zé)權(quán)限很有必要。REITs是主動的、全面的資產(chǎn)管理，同時具有金融投資、底層資產(chǎn)經(jīng)營等雙重特征。根據(jù)目前的規(guī)定，基金管理人和專項計劃管理人必須是同一控制下的關(guān)聯(lián)主體，盡管兩者屬于關(guān)聯(lián)方，但畢竟各自角色屬性和功能定位不同，因此，如何明確劃分兩者職責(zé)，將非常重要。另外，基金管理人將部分資產(chǎn)管理權(quán)限委托給外部專業(yè)機構(gòu)，責(zé)任邊界的區(qū)分與協(xié)同，考核細則與監(jiān)管流程等將對REITs產(chǎn)生直接或間接影響。3.加強公募基金管理人的管理能力必須切實加強公募基金管理人的管理能力?！豆糝EITs指引》對擔(dān)任基金管理人設(shè)置了基本門檻和任職條件。隨著我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的推出，符合條件的基金公司在不斷招賢納士擴充實力，同時也在到處儲備項目。誠然，基金管理人實力在短期內(nèi)有明顯增強，但“羅馬并不是一天建成的”，綜合管理能力的全面提升和團隊建設(shè)需要在實踐中經(jīng)歷較長時間的鍛煉和打磨，尤其是部門之間的相互協(xié)同、解決問題時的相互配合等需要時間的進一步檢驗。因此，要樹立長期觀念，避免短期行為，在實踐中加強管理能力的提升。（二）協(xié)調(diào)公募REITs參與方構(gòu)建協(xié)同體系1.選用更有利于協(xié)調(diào)各利益相關(guān)方的激勵機制在目前現(xiàn)實情況下，底層資產(chǎn)的運營和管理離不開專業(yè)的機構(gòu)，包括運營管理公司、托管人、評估師、會計師等。這些專業(yè)機構(gòu)并不在REITs體系內(nèi)，相應(yīng)管理費作為運營成本從可供分配金額中剔除，因而其多寡將直接影響投資人的實際收益。管理費的收取標準通常不在REITs法規(guī)所管轄的范疇內(nèi)，屬于市場行為，因此彈性較大。參考主要REITs市場的實際操作，對于運營管理公司收取的管理費，比較通行的做法是“固定+浮動”的模式，具體參數(shù)設(shè)置方面要充分考慮固定基數(shù)和合理的激勵方法，選用更有利于協(xié)調(diào)各利益相關(guān)方的激勵機制。2.可協(xié)調(diào)原始權(quán)益人參與共同治理基于中國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的成立需要遵循資產(chǎn)剝離的路徑，因此存在原始權(quán)益人這個角色。出于維系和更好綁定各方利益的考量，現(xiàn)行法規(guī)要求原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方不低于20%的投資比例，并且有一定的鎖定期。這有別于其他市場，以資產(chǎn)剝離路徑來創(chuàng)設(shè)REITs的亞太市場（比如新加坡和中國香港），也并沒有對原始權(quán)益人的持股比例作出要求。基金管理人妥善處理好與原始權(quán)益人的關(guān)系將非常重要，協(xié)調(diào)原始權(quán)益人參與共同治理非常有必要：（1）與原始權(quán)益人建立良好的合作關(guān)系，提高其持續(xù)出讓其他優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)參與更多REITs的意愿，也便于公募REITs的擴募。（2）在AD公募REIT目前的管理模式中，它還將直接影響到其關(guān)聯(lián)方C運營管理公司對底層資產(chǎn)的管理情況。原始權(quán)益人參與共同治理，能夠提升其責(zé)任意識，降低代理鏈條中的“道德風(fēng)險”，從而提高當(dāng)前REITs的運營能力和投資收益。（3）能夠有效激勵其資產(chǎn)管理能力的輸出，以利于擴大其品牌價值影響力。3.明確雙SPV的職責(zé)邊界在目前公募REITs基本架構(gòu)下，公募基金和資產(chǎn)支持專項計劃都是特殊目的載體（SPV），并非法人實體。由于公募基金和資產(chǎn)支持專項計劃的特殊地位，基金管理人和專項計劃管理人必須是同一控制下的關(guān)聯(lián)主體。但畢竟公募基金和資產(chǎn)支持專項計劃在整個產(chǎn)品架構(gòu)中都具有不同的職能和作用，因此，其管理者也應(yīng)該對其賦予不同的權(quán)利和義務(wù)。為避免基金管理人和專項計劃管理人責(zé)任劃分不清，或協(xié)同性出現(xiàn)問題，建議明確其職責(zé)。鑒于資產(chǎn)支持專項計劃在產(chǎn)品架構(gòu)中的承上啟下地位，專項計劃管理人承擔(dān)公募基金層面重要決策的上傳下達，對于其職責(zé)權(quán)限應(yīng)有明確劃定，對于無需上升至公募基金層面的事項和范圍有清晰規(guī)定。（三）逐步建立完善的外部環(huán)境1.適度的監(jiān)管模式REITs是資本市場的證券投資產(chǎn)品。資本市場的健康發(fā)展離不開有效的監(jiān)管，因此REITs的發(fā)展，也離不開適度的監(jiān)管模式。對于采取適度監(jiān)管的模式，首先，我們有必要明確市場與政府之間的監(jiān)督邊界。我國目前正處于深化金融體制改革的進程中，要充分意識到監(jiān)管代位會擠出市場機制，進而影響市場有效性，但也要充分意識到，完全競爭的市場行為未必會有效率，并且容易造成市場不必要的波動。其次，探索建立適度的監(jiān)管模式，統(tǒng)籌好政府和機構(gòu)監(jiān)管與功能性監(jiān)管相結(jié)合的優(yōu)勢，實施政府監(jiān)管與行業(yè)自治相結(jié)合，充分發(fā)揮市場參與者作為主體市場的主觀能動性，形成一種良性監(jiān)管交流和互動互補。再次，把握監(jiān)管的“度”。REITs作為我國資本市場的新產(chǎn)品，需要有一定時間的自我完善，要有適度的容忍，既不能以放松監(jiān)管的方式換取短期繁榮，也不能監(jiān)管過度導(dǎo)致無法發(fā)展。進程方面，先試點，總結(jié)經(jīng)驗，再逐步推行。監(jiān)管態(tài)度方面，既然嚴厲打擊違法違紀行為，又要呵護市場環(huán)境，維護參與主體利益。2.完善信息披露信息披露是資本市場的生命線。尤其是資本市場在進一步推廣注冊制的趨勢下，應(yīng)充分重視信息披露的重要作用，保證REITs信息披露的及時、準確、完整。底層資產(chǎn)的質(zhì)量和運