公司治理學(xué)案例經(jīng)理必修課

《治理學(xué)案例》

經(jīng)理2010必修課

［案例討論題11］美國舊M的興衰：治理的影響

美國IBM從1984年左右開始由興到衰，由年盈利66億美元到1992年虧損達49.7億美元。在此8

年期間任董事長兼首席執(zhí)行官的埃克斯被迫下臺。新上任的格斯特納對進行了大刀闊斧的改革，包括更

換2/3的高層經(jīng)理人員，將原來的分權(quán)管理改為強調(diào)各部門資源、技能和思想的更大程度的共享。開始

出現(xiàn)轉(zhuǎn)機，并由虧損到1996年盈利約60億美元。

IBM的興起與衰落的原因很多。下面介紹的是企業(yè)內(nèi)部治理、外部治理包括資本市場、經(jīng)理市場和產(chǎn)

品市場）以及激勵約束機制的影響。

IBM,其原來的董事會中3/4成員基本上只起裝飾作用，他們雖然是些知名的人物，如著名大學(xué)校

長、前政府官員等，但很少真正關(guān)心過的經(jīng)營狀況，況且IBM的長期好績效使他們習(xí)慣于“享受”董事

長每年一次為他們精心安排的一周海外度假旅行會議。董事會議既已淪為形式，那么，董事會只能依靠

其常設(shè)的執(zhí)行委員會來行使職責(zé),在80年代初的IBM執(zhí)行委員會中，除了大權(quán)在握的首席執(zhí)行董事（由

董事長兼任）外，還有5個成員。其中4位是來自強生制藥、ABC廣播和時代出版的前任董事長及一建筑

的總經(jīng)理。他們盡管并無計笄機企業(yè)經(jīng)營經(jīng)驗，可十年來一直受聘亞任IBM的董事會的執(zhí)行蚤事。另一

執(zhí)行董事的職位則通常留給本的前任董事長。在?？怂箵?dān)任董事長期間，這一內(nèi)部執(zhí)行董事人選就是其

前任奧佩爾，他曾在80年代的頭5年接替卡里當(dāng)政，雖然那時正處于“二度興盛”之中，可他本人也明

白自己在經(jīng)營中造成了許多問題留待后任去解決，所以要指望他這樣的人來行使執(zhí)行董事的有力監(jiān)督權(quán)

是不大可能的。在1993年1月前后的東京董事會上，最終還是來自ABC廣播的墨菲出來主持局面，撤換

了經(jīng)營無方、改革屢不見成效的前董事長?？怂?，并將其手下的總裁庫勒提升為董事會副主席，以便給

予新任董事長以全面的高層經(jīng)理班子組閣權(quán)。同時，鑒于當(dāng)時的首席財務(wù)審計官梅茨對1992年下半年經(jīng)

營狀況的預(yù)計和對股東紅利分配的允諾出現(xiàn)重大偏差，他亦被黃令辭職。在最后關(guān)鍵時刻，IBM的執(zhí)行董

事促成了高層經(jīng)理人員的更替。但功不抵罪。這些董事在位十年有余，他們對的重大經(jīng)營問題決策負(fù)有

主要的責(zé)任，因而在完成了撤換重要經(jīng)營者的歷史使命后，IBM董事會也解散重組。

1960年，IBM股票價值為每股20.6美元，1972年長到20.4美元，緊接著出現(xiàn)大幅度滑落，僅兩

年時間就跌至42美元。進入80年代后.局面有所扭轉(zhuǎn)，股價在1987年上升到175美元，但好景不長，

在1991年到1993年的3年時間，連續(xù)虧損后股價跌至17年來的最低點。在格斯特納接手后的1993年

底妁股價僅為47美元.但很快新領(lǐng)導(dǎo)班子便贏得了股民的信任，所以股價很快上升，在隨后3年里分別

達到73。5、91.4和158.5美元。一度曾以30%的速度跌落，從而使股民造成重大損失的IBM股票，

現(xiàn)在僅隔3年時間就使股民的收益增加了約10倍。的股票投資者正是從切身利益出發(fā)，迫切地希望并堅

決地監(jiān)督著企業(yè)經(jīng)營者，使他們很好地行使著全體股東所委托的經(jīng)營管理權(quán)。

IBM在20世紀(jì)50年代跨入計算機行業(yè)，首先就是順應(yīng)了市場從機械計算向電子計算發(fā)展的潮流。20

世紀(jì)60年代開發(fā)出近乎壟斷整個市場的大型機也是因為符合了市場和顧客的要求，從而使用以迅速發(fā)展

壯大但進入20世紀(jì)70年代以后，IBM的經(jīng)營者開始變得以企業(yè)自身為中心，脫離顧客、不思反思，導(dǎo)致

其后來開發(fā)出來的新產(chǎn)品只是原來產(chǎn)品線的延伸而沒有更大的突破。正是因為脫離了市場的導(dǎo)向，結(jié)果

大型機業(yè)務(wù)逐漸衰敗。這正是因為看不到計算機市場向低廉、日漸小型化的小型機、PC機和便攜機發(fā)展

的勢頭而造成的。IBM在與蘋果、康相等后起之秀的競爭中，最終走到了瀕臨破產(chǎn)和大面積虧損的危機境

地，這正是市場優(yōu)勝劣汰法則起作用的結(jié)果。而20世紀(jì)80總代個人電腦的成功開發(fā)和新領(lǐng)導(dǎo)的所作所

為則從另一方面說明，順應(yīng)市場需求和變化的方向，將走向繁榮。

IBM的前董事長埃克斯是近年來繼通用汽車和康柏計算機前董事長之后被解展的美國商界主要經(jīng)理人

員，埃克斯最初結(jié)束飛行員生涯進入IBM時只是一名推銷員，很快因為善于采取果斷行動而被提升為管

理人員，并迅速升到當(dāng)時全世界最好的之一的高層管理職位。但他不曾料到自己竟成了歷史上一直非常

成功的“藍(lán)巨人”衰敗的主要責(zé)任者。?？怂乖诘玫?00萬美元的解職補償后于1994年離開了IBM,并

在擬合伙創(chuàng)辦一家，計劃失敗后悄無聲息地離開了商界。深知經(jīng)理市場對經(jīng)理人員能力評價的“無情”

以及自身“人力資本”價值的寶貴，許多被列為?？怂估^任者的候選人，擔(dān)心“爛攤子摘不好會引火燒

身”，紛紛放棄了嘗試念頭。而缺乏高技術(shù)企業(yè)經(jīng)營經(jīng)驗的格斯特納，在最初并不是IBM董事會心目中

的最佳人選，據(jù)媒體報道，他是毛遂自薦的。但格斯特約在接管IBM不到4年時間里，就便積重難返、

被公認(rèn)只能走“分散化”路子的叵型企業(yè)迅速地走出困境，他本人的“人力資本”也很自然地跟著績效

的改善而倍增。

在IBM,對高層經(jīng)理人員的激勵包括與現(xiàn)期績效相關(guān)的激勵和與未來績效相關(guān)的激勵兩大部分。前者

主要以高額年薪來體現(xiàn)，后者則反映在股票期權(quán)的使用上。比如，對于新上任的董事長兼CEO格斯特

納，IBM除了在聘用合同中答應(yīng)補償其調(diào)離所任R煙草董事長職務(wù)而造成的當(dāng)年將得到的但現(xiàn)在不得不放

齊妁約500萬美元股票期權(quán)收益損失，以及保證其已到手股票期權(quán)屆滿時將換得至少800萬美元收益

外，還明確其第一年在IBM的薪金為810美元，外加50萬股IBM股票期權(quán)。第二年，IBM又贈給格斯特

納,5萬股期權(quán)股票?；谥?990年底，格斯特納的累計期權(quán)股票達77萬股。若IBM股票能保持每股

158.5美元的價格，那么，格斯特納在不到4年的任期中所獲得的股票期權(quán)將為他帶來約8。0萬美元的

純收益。當(dāng)然，如果企業(yè)業(yè)績長期上不去，股價沒有比他接受股票期權(quán)時的價格有所提高，那么，他手

中的股票就無法在期權(quán)期滿后的交易中獲得增值。因此，這是一種與高風(fēng)險相伴隨的激勵。另外，除高

薪和期權(quán)方面的物質(zhì)激勵外，將困境中的在這么短時間內(nèi)迅速扭虧為盈，格斯特納個人的聲望和自我成

就感也因此獲得提高。這是同人力資本相關(guān)的一種更高挑戰(zhàn)性的激勵力量。

資料來源：王鳳彬：《領(lǐng)字者與現(xiàn)代企業(yè)組織》，經(jīng)濟管理出版社1997年版。

討論問題：

1.IBM今天的發(fā)展?fàn)顩r怎樣？

2.請從董事會約束、資本市場約束、產(chǎn)品市場的約束、經(jīng)理市場的約束、激勵機制等五個方

面，來探討治理機制如何在IBM運營中發(fā)揮作用。

［案例討論題12:安然：神話的破滅

一直以來，美國安然(EnronCorp)身上都籠罩著一層層的金色光環(huán)：作為世界最大的

能源交易商，安然在2000年的總收入高達1010億美元,名列《財富》雜志“美國500強”的

第七名；掌控著美國20%的電能和天然氣交易，是華爾街競相追捧的寵兒；安然股票是所

有的證券評級機構(gòu)都強力推薦的績優(yōu)股，股價高達70多美元并且仍然呈上升之勢。直到破

產(chǎn)前，營運業(yè)務(wù)覆蓋全球40個國家和地區(qū)，共有雇員2.1萬人，資產(chǎn)額高達620億美元；安

然一直鼓吹自己是“全球領(lǐng)先企業(yè)”，業(yè)務(wù)包括能源批發(fā)與零售、寬帶、能源運輸以及金融交

易，連續(xù)4年獲得“美國最具創(chuàng)新精神的”稱號，并與小布什政府關(guān)系密切……

安然的噩夢

2001年年初，一家有著良好聲譽的短期投資機構(gòu)老板吉姆?切歐斯公開對安然的盈利模

式表示了懷疑。他指出，雖然安然的業(yè)務(wù)看起來很輝煌，但實際上賺不到什么錢，也沒有人

能夠說清安然是怎么賺錢的。據(jù)他分析，安然的盈利率在2()0()年為5%,到了2001年初就

降到2%以下，對于投資者來說，投資回報率僅有7%左右。

切歐斯還注意到有些文件涉及了安然背后的合伙，這些和安然有著說不清的幕后交易，

作為安然的首席執(zhí)行官，斯基林一直在拋出手中的安然股票，而他不斷宣稱安然的股票會從

當(dāng)時的70美元左右升至126美元。而且按照美國法律規(guī)定，董事會成員如果沒有離開董事

會，就不能拋出手中持有的股票。

也許正是這一點引發(fā)了人們對安然的懷疑，并開始真正追究安然的盈利情況和現(xiàn)金流

向。到了8月中旬，人們對于安然的疑問越來越多，井最終導(dǎo)致了股價下跌。8月9日，安

然股價已經(jīng)從年初的80美元左右跌到了42美元。

10月16日，安然發(fā)表2001年第二季度財報，宣布虧損總計達到6.18億美元，即每股虧

損1.11美元。同時首次透露因首席財務(wù)官安德魯?法斯托與合伙經(jīng)營不當(dāng)，股東資產(chǎn)縮水12

億美元。

10月22日，美國證券交易委員會瞄上安然，要求自動提交某些交易的細(xì)節(jié)內(nèi)容。并最

終于10月31日開始對安然及其合伙進行正式調(diào)查。

11月1日，安然抵押了部分資產(chǎn)，獲得J.P摩根和所羅門史密斯巴尼的10億美元信貸額

度擔(dān)保，但美林和標(biāo)普仍然再次調(diào)低了對安然的評級。

11月8日，安然被迫承認(rèn)做了假賬，虛報數(shù)字讓人瞠目結(jié)舌：自1997年以來，安然虛

報盈利共計近6億美元。

11月9日，迪諾基宣布準(zhǔn)備用80億美元收購安然，并承擔(dān)130億美元的債務(wù)c當(dāng)天午

盤安然股價下挫0.16美元。

11月28日，標(biāo)準(zhǔn)普爾將安然債務(wù)評級調(diào)低至“垃圾債券''級。

11月30日，安然股價跌至0.26美元，市值由峰值時的800億美元跌至2億美元。

12月2日，安然正式向破產(chǎn)法院申請破產(chǎn)保護，破產(chǎn)清單中所列資產(chǎn)高達498億美元，

成為美國歷史上最大的破產(chǎn)企業(yè)。當(dāng)天，安然還向法院提出訴訟，聲稱迪諾基中12對其合并

不合規(guī)定，要求賠償。

安然模式的破產(chǎn)

首先遭到質(zhì)疑的是安然的管理層，包括董事會、監(jiān)事會和高級管理人員。他們面臨的指

控包括疏于職守、虛報賬目、誤導(dǎo)投資人以及牟取私利等。

在1()月16日安然公布第二季度財報以前，安然的財務(wù)報告是所有投資者都樂于見到

的?？纯窗踩贿^去的財務(wù)報告：2000年第四季度，“天然氣業(yè)務(wù)成長翻升3倍，能源服務(wù)零

售業(yè)務(wù)翻升5倍”；2001年第一季度，“季營收成長4倍，是連續(xù)21個盈余成長的財季”……

在安然，衡量業(yè)務(wù)成長的單位不是百分比，而是倍數(shù)，這讓所有投資者都笑逐顏開。到了

2001年第二季度，突然虧損了，而且虧損額還高達6.18億美元！

然后，一直隱藏在安然背后的合伙開始露出水面。經(jīng)過調(diào)查，這些合伙大多被安然高層

官員所控制，安然對外的巨額貸款經(jīng)常被列入這些，而不出現(xiàn)在安然的資產(chǎn)負(fù)債表上。這

樣，安然高達13()億美元的巨額債務(wù)就不會為投資人所知，而安然的一些官員也從這些合伙

中牟取私利。

更讓投資者氣憤的是，顯然安然的高層對于運營中出現(xiàn)的問題非常了解，但長期以來熟

視無睹甚至有意隱瞞。包括首席執(zhí)行官斯基林在內(nèi)的許多董事會成員一方面鼓吹股價還將繼

續(xù)上升，一方面卻在秘密拋售股票。而的14名監(jiān)事會成員有7名與安然關(guān)系特殊，要么正

在與安然進行交易，要么供職于安然支持的非盈利機構(gòu)，對安然的種種劣跡睜一只眼閉一只

眼。

安然假賬問題也讓其審計安達信面臨著被訴訟的危險。位列世界第五的會計師事務(wù)所安達信

作為安然財務(wù)報告的審計者，既沒審計出安然虛報利潤，也沒發(fā)現(xiàn)其巨額債務(wù)。之前安達信

曾因?qū)徲嫻ぷ髦谐霈F(xiàn)欺詐行為被美國證券交易委員會罰了70()萬美元。

安然的核心業(yè)務(wù)就是能源及其相關(guān)產(chǎn)品的買賣，但在安然，這種買賣被稱作“能源交

易”。據(jù)介紹，該種生意是構(gòu)建在信用的基礎(chǔ)上，也就是能源供應(yīng)者及消費者以安然為媒介

建立合約，承諾在幾個月或幾年之后履行合約義務(wù)。在這種交易中，安然作為“中間人”可以

很短時間內(nèi)提升業(yè)績。由于這種生意以中間人的信用為基礎(chǔ)，一旦安然出現(xiàn)任何丑聞，其信

用必將大打折扣，生意馬上就有中止的危險。

此外，這種業(yè)務(wù)模式對于安然的現(xiàn)金流向也有著重大影響。大多數(shù)安然的業(yè)務(wù)是基于“未

來市場的合同，雖然簽訂的合同收入將計入財務(wù)報表，但在合同履行之前并不能給安然帶

來任何現(xiàn)金。合同簽訂得越多，賬面數(shù)字和實際現(xiàn)金收入之間的差距就越大。

安然不愿意承認(rèn)自己是貿(mào)易，一個重要的理由就是為了抬升股價。作為貿(mào)易，由于天生

面臨著交易收入不穩(wěn)定的風(fēng)險，很難在股市上得到過高評價。安然鼎盛時期的市值曾達到其

盈利的70倍甚至更多。

為了保住其自封的“世界領(lǐng)先”地位，安然的業(yè)務(wù)不斷擴張，不僅包括傳統(tǒng)的天然氣和電

力業(yè)務(wù)，還包括風(fēng)力、水力、投資、木材、廣告等等。2000年，寬帶業(yè)務(wù)盛極一時，安然

又投資了寬帶業(yè)務(wù)。

如此折騰，安然終于在2001年10月在資產(chǎn)負(fù)債平衡表上拉出了高達6.18億美元的大口

子。

破產(chǎn)余波難平

在安然破產(chǎn)事件中，損失最慘重的無疑是那些投資者，尤其是仍然掌握大量安然股票的

普通投資者。按照美國法律，在申請破產(chǎn)保護之后，安然的資產(chǎn)將優(yōu)先繳納稅款、賠還銀行

借款、發(fā)放員工薪資等，本來就己經(jīng)不值錢的再經(jīng)這么一折騰，投資人肯定是血本無歸。

投資人為挽回?fù)p失只有提起訴訟。按照美國法律，股市投資人可以對安達信在財務(wù)審計

時未盡職責(zé)提起訴訟，如果法庭判定指控成立，安達信將不得不為他們的損失做出賠償。

在此事件中受到影響的還有安然的交易對象和那些大的金融財團。據(jù)統(tǒng)計，在安然破產(chǎn)

案中，杜克（Duke）集團損失了1億美元，米倫特?fù)p失8000萬美元，迪諾基損失7500萬美

元。在財團中，損失比較慘重的是J.P摩根和花旗集團。僅J.P摩根對安然的無擔(dān)保貸款就

高達5億美元，據(jù)稱花旗集團的損失也差不多與此相當(dāng)。此外，安然的債主還包括德意志銀

行、日本三家大銀行等。

資料來源：《中外企業(yè)家》，安然神話的破滅，2002年第2期，張銳

討論問題:

1.安然治理失敗主要是由哪些原因造成的

案例13儲時健與“59歲現(xiàn)象”引起的余波

1998年，中國企業(yè)界最大的爭議是一個叫儲時健的企業(yè)家該不該被判處死刑。

儲時健是云南紅塔煙草集團的董事長。紅塔的前身是玉溪卷雉，早在1979年，這是云南省數(shù)千家默默無

聞的小煙之一，固定資產(chǎn)1065.65萬元，生產(chǎn)設(shè)備全部是三四十年代的水平。云南煙草冠絕全國，其中又以玉

溪為“云煙之鄉(xiāng)”，儲時健當(dāng)上長后，狠抓質(zhì)量和營銷，創(chuàng)出“紅塔山''、“阿詩瑪”等品牌，他還大量:收購優(yōu)質(zhì)煙

田，最大的一片有2000畝。到上世紀(jì)80年代中期，玉溪已頗有名氣，每年可上繳利稅5億元。

玉溪快速發(fā)展的時間是從1988年開始的，之前，中國所有的煙草價格都是計劃控制的，這年7月，國家

宣布對13種“名煙”放開價格，實行市場調(diào)節(jié)，13種名煙中，9種產(chǎn)自云南，儲時健的玉溪卷煙就爭取到了4

種。這一年，在全國上繳利稅最多的前10家企業(yè)中，云南玉溪卷煙名列第5,經(jīng)濟效益躍居全國輕工行業(yè)之

苜.儲時健被授予“全國勞動模范''和"五一勞動獎?wù)?'獲得者。到199()年代中期，玉溪卷煙年創(chuàng)造的利稅達200

億元以上，占到云南財政收入的60%,相當(dāng)于400多個農(nóng)業(yè)縣的財政收入總和，穩(wěn)坐中國煙草業(yè)第一把交

椅.并躍升為世界第五大煙草企業(yè)。在1997年，“紅塔山”的無形資產(chǎn)為353億元，在中國所有品牌中位居榜

首，在儲時健任職的17年間，紅塔集團總計納稅800億元。

1996年底，中央紀(jì)委信訪室接到匿名舉報，對儲時健展開調(diào)查。第二年6月，儲時健因貪污罪名被拘捕，

他對檢察院預(yù)審人員坦白罪行：“1995年7月份，新的總裁要來接任我，但沒有明確誰來接替。我想，新總裁

接任之后，我就得把簽字權(quán)交出去了。我也辛苦了?輩子，不能就這樣交簽字權(quán)，我得為自己的將來想想，不

能三苦。所以我決定私分了300多萬美元，還對身邊的人說，夠了！這輩子都吃不完了。”

儲時健對自己的貢獻與收入之落差??直耿耿于懷。1990年，當(dāng)選“全國優(yōu)秀企業(yè)家”的他對記者抱怨說，

“上級規(guī)定企業(yè)長可拿工人獎勵的1—3倍，但實際上，我們的領(lǐng)導(dǎo)層一直只拿工人獎勵的平均數(shù)。就我個人而

言，十年前的工資是92元，獎金是當(dāng)時全最高的6元，再加上其他的總共月收入才11()元。十年后的今天，

子摘好了，我現(xiàn)在月收入有480多元，加上一些獎項，總共可達到1000元。”到1995年前后，儲時健的年薪

加上云南省對他的獎勵為30萬元，他算了一筆賬，紅塔每給國家創(chuàng)造14萬元利稅，他自己只拿到1元錢的回

報。

據(jù)檢察系統(tǒng)的偵察，儲時健貪污的金額為700萬元左右，其數(shù)額巨大，按律難逃死罪。然而，此案見報

后，在企業(yè)界和媒體掀起軒然大波，幾乎所有的人都對儲報以同情，時值“國退民進”、產(chǎn)權(quán)改革的高潮期，人

們均以為儲時健功勛卓著，其所得與貢獻實在落差巨大，貪心大可原諒。有人據(jù)此總結(jié)出了一個“59歲現(xiàn)象“其

實被捕之際，儲的年紀(jì)為67歲，已屬“超齡服役”也就是，國有企業(yè)的當(dāng)家人由于收入偏低，因此很可能造成

他們在退休前大撈一把的現(xiàn)象?！?9歲現(xiàn)象”被認(rèn)為是制度造成的陷阱。

對儲時健的同情與聲援，成為一股很耐人尋味的勢力。在199s年初的北京兩會上，十多位企業(yè)界和學(xué)界

的人大代表與政協(xié)委員聯(lián)名為儲時健“喊冤”，呼吁“槍下留人”，1999年I月，儲時健“因為有坦白立功表現(xiàn)”被

判處無期徒刑。據(jù)當(dāng)時的媒體報道，宣讀判決書的時候，儲時健只是搖搖頭，沒有說話。在后來的很多年

里.儲時健一直不是作為“罪犯”而是一個“含冤蒙罪”的企業(yè)家形象出現(xiàn)在各種媒體上，很多企業(yè)家視之為崇拜

的偶像，生產(chǎn)手機的波導(dǎo)集團董事長徐立華便曾經(jīng)如此表達對儲於敬意：”真正的企業(yè)家是儲時健，那是中國

天字號的企業(yè)家。中國哪一個企業(yè)家超過儲時健的？沒有！”徐之觀點被很多人所認(rèn)同。

只有極少數(shù)的人為“儲時健現(xiàn)象”提出過質(zhì)疑。以無忌直言而出名的香港科技大學(xué)教授郎咸平評論說：“紅

塔集團的儲時健貪污，媒體對他百般同情，憑什么同情他？要不是國家不準(zhǔn)民營企業(yè)做煙草，能有你儲時健的

成就？企業(yè)做得好，功勞就是自己的，憑什么？國家不是給你待遇和榮譽了嗎？”

資料來源：“煙王是非”，，2007年07月28日《經(jīng)濟觀察報》，有改動。

討論問題：

2.儲時健為什么會出現(xiàn)“59”歲現(xiàn)象？這說明我國治理紜構(gòu)存在什么問題？

3.我國的治理應(yīng)該從中吸取哪些經(jīng)驗和教訓(xùn)？

案例21帕瑪拉特V.S.安然：歐美模式的失??？

帕瑪拉特與安然都通過假賬手段使大量資產(chǎn)流失，但兩者在財務(wù)報表上的造假是截然不同的，安然

的虛擬交易體現(xiàn)在負(fù)債部分，而帕瑪拉特則是資產(chǎn)項目下的一個實體資產(chǎn)的消失。

在美國權(quán)威財經(jīng)雜志《福布斯》淮出的2003年最具影響力的10大動向排行榜中，“治理丑聞”排名第二,

獲得了14%的投票。而2003年12月底爆出的意大利乳業(yè)巨頭帕馬拉特假賬丑聞，在荷蘭阿霍德假賬、

美洲航空養(yǎng)老金丑聞、紐約證交所首席執(zhí)行官高薪丑聞等一系列丑聞事件中尤為引人注目。

歐洲版安然？

隨著調(diào)查的深入，帕瑪拉特的故事似乎上演了歐洲與美國安然事件最為相似的一幕。一是通過假賬彳段

使大量資產(chǎn)流失。二是，兩者都在短短10—30年內(nèi)從無名小擴張成為行業(yè)內(nèi)大牛，事發(fā)前一直表現(xiàn)為上

升超勢，使得人們長時間難以覺察到他們的問題。三是精心設(shè)計的債券和金融衍生品交易，利用涉及眾

多子的復(fù)雜海外架構(gòu)進行關(guān)聯(lián)交易。

不過，安然和帕瑪拉特在造假手去上又有很大的不同，從目前披露的信息來看，安然更加狡猾和復(fù)雜。

安然通過一系列復(fù)雜的互換協(xié)議進行遠(yuǎn)期交易，這些交易有獲利的可能性，也有不獲利的可能性，一切

由市場狀況決定。市場不好時，安然在這些交易中虧損很大。但是市場對其期望很高，使得安然在業(yè)務(wù)

環(huán)境不利的情況下，通過在財務(wù)上和關(guān)聯(lián)交易上做手腳，使利潤抬上去，滿足華爾街的預(yù)期。同時，安

然設(shè)計了許多交易，有的長期合同是虛擬的，有的需要時間限制和其他條件，但是安然把所得一次性記

入張內(nèi)，虛增資本掩蓋虧損。安然手下有數(shù)目眾多的關(guān)聯(lián)和信托基金來掩藏債務(wù)，通過金字塔式的方

式，層層控股，層層借債，這是最后迫使安然破產(chǎn)的主要原因。在帕瑪拉特中則是管理層的盜竊和挪用

資產(chǎn)一步步掏空，他們利用“避稅天堂”開曼群島設(shè)立投資基金的方式將資產(chǎn)轉(zhuǎn)入自己的家族企業(yè)，結(jié)構(gòu)比

安然簡單得多。安然和帕瑪拉特在財務(wù)報表上的造假是截然不同的，安然的虛擬交易體現(xiàn)在負(fù)債部分，

而帕瑪拉特則是資產(chǎn)項目下的一個實體資產(chǎn)的消失。

如果說安然是管理層的核心人物在舞弊的話，帕瑪拉特可以說是整個管理層在造假。帕瑪拉特是一個家

族控制的企業(yè)，控股股東有絕對的說話權(quán)，在坦齊可能長達15年的財務(wù)造假中，順從的管理層幫了很大

的忙。安然則是典型的美國治理結(jié)構(gòu)，股權(quán)分散，經(jīng)理層主導(dǎo)，追求股東權(quán)益最大化，造假是為了維持

安線快速增長的形象，抬高股價,

誰之錯？

帕瑪拉特事件中的一個關(guān)鍵是離岸基金，但是它的問題一直沒有被審查出來?！度A爾街日報》2003年12

月29日報道說，自從帕瑪拉特開曼分在1999年成立以來，似乎使用的都是虛假賬戶。報道援引知情人

士說法，在1999年以前，帕瑪拉特是利用其它海外來粉飾的流動性；從90年代初開始，這些子的財務(wù)

般目似乎一直都不真實。帕瑪拉特的會計審計機構(gòu)當(dāng)時是通過帕瑪拉特的郵件系統(tǒng)去核實某筆資產(chǎn)的，

這與會計準(zhǔn)則要求的函證程序獨立進行不一致，因為郵件可能在途中被截獲而被篡改。一方面，會計機

構(gòu)由于成本和技術(shù)上的限制不可能對處在避稅天堂的分進行全面的審查；另一方面，也存在共謀和執(zhí)業(yè)

上重大過失的可能性。

雖然帕瑪拉特的財務(wù)交易難以令人信服，但作為機構(gòu)投資者的銀行還是繼續(xù)買入帕瑪拉特的股票和債

券，繼續(xù)給予貸款并安排那些令人生疑的衍生品交易。很多銀行都持有帕瑪拉特的債券，大投資者們完

全沒有利用它們的影響力來改變帕瑪拉特的作為?，F(xiàn)在他們只能爭吵誰的債務(wù)可以優(yōu)先獲得償付。在為

衍生品和投機交易搭橋賺取費用，還是行使機構(gòu)債權(quán)人監(jiān)督角色時候，銀行顯然選擇了前者。帕瑪拉特

作為一個跨國集團，它同許多知名銀行都有業(yè)務(wù)往來，包括美林銀行、摩根銀行和花旗銀行等。此外，

意大利最大的銀行聯(lián)合銀行以及意大利資本銀行都是它的有力文椅者。工開戶行和客戶走得太近，允許

帕瑪拉特的財務(wù)經(jīng)理們膽大妄為C然而，這在歐洲并不是意大利獨有的問題，在維望迪和阿爾斯通事件

中，法國銀行都難辭其咎。

歐洲模式的失敗？

因為安然事件和帕瑪拉特事件就斷定美國模式和歐洲模式的失敗，是武斷和泛化的。事實上，沒有完美

的治理機制，各國的治理方式還在不斷發(fā)展中。

在歐洲國家，大量被家族控制著C一般來說，和美國相比，歐洲的所有權(quán)集中在少數(shù)人手中，因而歐洲

被認(rèn)為更能著眼于長期利益，而不像美國的經(jīng)理們時刻盯著股而波動。但是，一個大股東可能因此凌駕

于之上，損害和其他小股東的利益，“有私產(chǎn)者有恒心”，在這里突然變得不適用了。美國模式最大特點就

是所有權(quán)較為分?jǐn)?shù)，主要依靠外部力量對管理層實施控制。在這一模式下由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，

使用權(quán)分散的股東不能有效地監(jiān)控管理層的行為，即所謂“弱股東，強管理層”現(xiàn)象。安然事件就是強力管

理層損害股東的一例。

針對美國治理的弱點，可以考慮以下方式：一是發(fā)展機構(gòu)投資者，使分散的股權(quán)得以相對集中；二是通

過收購兼并對管理層進行外部約束；三是依靠獨立董事對董事會和管理層進行監(jiān)督；四是依靠健全的監(jiān)

管體制和完善的法律體系，如法、破產(chǎn)法、投資者保障法等法律對管理層進行約束和監(jiān)管；五是對管理

層實行期權(quán)期股等激勵制度，使經(jīng)營者的利益和的長遠(yuǎn)利益緊密聯(lián)系在一起。對于歐洲模式，則要削弱

他妁大股東權(quán)限，加強董事會權(quán)力，強化外部監(jiān)督機制，引入獨立董事。

監(jiān)管機構(gòu)：沒有牙的老虎？

和我國相同，意大利采取的是銀行、證券、保險分業(yè)監(jiān)管的形式，與一些發(fā)達國家的混業(yè)監(jiān)管不同。不

能認(rèn)為出現(xiàn)了混業(yè)經(jīng)營的現(xiàn)象就必須采取混業(yè)監(jiān)管模式，事實上在一定金融水平下，施行分業(yè)監(jiān)管是合

適的，特別是監(jiān)管機構(gòu)之間建立了良好的信息溝通的話。既然與模式無關(guān)，那就可能與監(jiān)管力度有關(guān)。

南歐的監(jiān)管文化比較弱，對違法行為比較寬容，一個例子就是不久前，意大利通過一個法案，把披露不

實信息的刑事處罰降低為行政錯誤，雖然后來聲名該法案不適用于上市，但是已經(jīng)說明意大利對違法行

為的寬容度。

《福布斯》雜志認(rèn)為這是一個意大利式的丑聞，有著強烈的意大利文化背景。12月30日的一篇文章對帕

瑪拉特資金來源及擴張?zhí)岢鲑|(zhì)疑，而意大利證券監(jiān)管機構(gòu)Consob在和中央銀行的扯皮中沒有發(fā)揮什么監(jiān)

管作用，現(xiàn)在那些提供資金的人看到無利可圖要收回資金，所以才產(chǎn)生了現(xiàn)在的后果。這種分析方式自

成一家，但是排除了別的因素的影響。

意義何在？

安然和帕瑪拉特很大程度上都是因為自身經(jīng)營問題和過度擴張原因走向財務(wù)假賬的不上路。但是里面伴

隨的問題又不太一樣。帕瑪拉特事件對中國企業(yè)，特別是民營企業(yè)有著重要的教育意義：

第一是不要做假賬，謊言總是會被揭露的。安然做假賬的技術(shù)不高超，中國企業(yè)目前還不大可能采用這

種方式，捏造合同和偽造單據(jù)的更多一些，但類似帕瑪拉特通過關(guān)聯(lián)偷盜資產(chǎn)的行為則經(jīng)常在中國發(fā)

生,

第二是治理結(jié)構(gòu)的問題。中國現(xiàn)在出現(xiàn)了許多與歐洲類似的家族民營企業(yè)，但是一些治理結(jié)構(gòu)很不完

善，一人獨大或是任人唯親現(xiàn)象不少，如何提高經(jīng)營效率，避免大舉債獷張是應(yīng)該考慮的問題。另外，

中國在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中，治理的最大問題是內(nèi)部人控制，即在法律儂系缺乏和執(zhí)行力度微弱的情通下，經(jīng)理

層利用計劃經(jīng)濟解體后留下的真空，對企業(yè)實行強有力的控制，在某種程度上成為實際的企業(yè)所有者，

國有股權(quán)虛置。這些歸結(jié)起來都是治理的問題，平衡大股東與小股東，股東和，董事會和股東之間的利

益是十分微妙的，這些關(guān)系一旦失去平衡，又可能產(chǎn)生一個虛假的會計報表。

第三是監(jiān)管問題。一是市場本身去監(jiān)管，二是財經(jīng)媒體，三是法律要加強作用。法律規(guī)定得再細(xì)再全，

也難以擋住造假的風(fēng)險。一個在面臨高度壓力時，就難以完全其實；一家上市在面臨經(jīng)濟衰退和股票大

幅下跌的壓力時，信息披露方面就可能造假。根本是要靠市場本身去監(jiān)督的，帕瑪拉特事件就是由銀行

點起的導(dǎo)火索。造假不會在市場上消失，企業(yè)長久生存下去則要靠企業(yè)愿意在面對市場壓力的情況下，

提供高于市場平均值的誠信。

資料來源:劉燕，，2004年01月07日

討論問題：

4.帕瑪拉特與安然治理失敗主要是由哪些原因造成的

5.兩治理的失敗能否說明歐洲治理模式與美國治理模式的失敗？

6.我國的治理應(yīng)該從中吸取哪些經(jīng)驗和教訓(xùn)？

案例31中小股東棄權(quán)283萬股五糧液分配案近乎強行表決

2001年02月21日07:35中國青年報

五糧液股東代表大會今日上演了堂吉訶德戰(zhàn)風(fēng)車的一幕。部分中小股東試圖阻止被擁有75%

股權(quán)的第一大股東所操控的五糧液的分配預(yù)案。在兩個多小時的會議中，中小股東和大股東

勢同水火。此起彼伏的質(zhì)詢聲中，董事會秘書幾次將監(jiān)票人請進場內(nèi)意圖表決了事。最終分

配方案以近乎強行表決的方式被通過，贊成3.6億多股，反對為零，棄權(quán)283萬多股。

受股東委托代為投票的君之創(chuàng)投資咨詢因所提意見未被采納，沒有行使表決權(quán)?！拔覀儗Υ?/p>

次大會失望之極，只有棄權(quán)以示抗議?！币恍┕蓶|未待投票即已離去。應(yīng)該說，這283萬多

股棄權(quán)是股民無聲的抗議，它預(yù)示著希望從股市第一績優(yōu)股身上撕開不分配缺口的期望的破

滅，它留給五糧液、留給上市、留經(jīng)中國股市的思考意味綿長。

素有笫一績優(yōu)股之譽的五糧液股份一直在股民中有良好的口碑。財務(wù)報表顯示，2000年每

股凈利潤1.6元，每股凈資產(chǎn)6.6元，凈資產(chǎn)收益率24.09%,截至2000年底，未分配利潤

為13.5億多元，平均每股未分配利潤2.83元，每股公積金2.17元。然而其2000年度的分配

方案卻是不進行分配，也不實施公積金轉(zhuǎn)增股本。與此同時2000年還擬按每10股配售2

股，配股價每股25元的價格進行配股。

中小股東惱火了，宋毅等股民委托君之創(chuàng)代為出席2月20日的五糧液股東大會，代理行使

股東權(quán)利。2月15日，君之創(chuàng)在北京、上海、深圳等地設(shè)立辦事點，接受各地股東的委托。

中小股東：我們餓得奄奄一息

2月20日上午，44位股東在五糧液辦公樓里掀起的巨大聲浪，透露著股東大會的極不尋

常。雖然臨行前，即知此行勝算無幾，股民們還是不愿輕言放棄。截至2月19S12時，君

之創(chuàng)共收到12省30人的委托，代表6.69萬多股，但即使聯(lián)合場內(nèi)所有小股東想要以此抗衡

第一大股東也是徒勞。因而，他們一開始即采用了延緩表決，試圖說服董事會的策略。

會議議案剛剛宣布完畢，君之創(chuàng)的方登發(fā)先生即要求發(fā)言。董秘強調(diào)此舉不符合會議議程，

但在與會代表的要求下，最終同意其上臺發(fā)言。方登發(fā)認(rèn)為，五糧液有足夠的分配能力，其

不進行分配，也不實施公積金轉(zhuǎn)增股本的理由不充分。他強調(diào)，根據(jù)《上市股東大會規(guī)范意

見》，“股東大會就關(guān)聯(lián)交易進行表決時，涉及關(guān)聯(lián)交易的各股東應(yīng)當(dāng)回避表決”，五糧液

第一大股東應(yīng)回避表決。方先生說，五糧液不分配其利潤的最主要的理由是要進行資產(chǎn)置

換，其不分配的資金要用于置換控股股東5個車間的資產(chǎn)，這是典型的關(guān)聯(lián)交易，因而控股

股東應(yīng)回避表決。他的講話博得熱烈掌聲。

中小股東對董事會的質(zhì)詢就此拉開帷幕。五糧液第四大股東宏源證券股份的洪正華說，我們

從五糧液上市起即持有其股票，至今沒炒過一回，但作為戰(zhàn)略投資人我們一直是虧損的。五

糧液的業(yè)績節(jié)節(jié)上升，卻沒給投資者回報，這對投資者而言是莫大的諷刺?！叭绻活^牛只

是吃草，卻不產(chǎn)奶，那么就只有將它殺掉。投資者與上市必須形成良性互動。否則就談不上

公平發(fā)展，投資人最終會失去信心。五糧液應(yīng)該給投資人恰當(dāng)?shù)幕貓?，因為它有這個能

力”，“我們餓得奄奄一息了！”

“不分紅還要高價配股，可第一大股東卻只認(rèn)購其應(yīng)配股數(shù)的10%（720萬股），其余的90%

都放棄了。這分明是只想著圈股民的錢，自己卻不出錢，這不是把上市當(dāng)成了提款機了

嗎？”一小股東憤怒地說。

有位股東站起來表示理解五糧液不分配的做法，但他的聲音很快就被淹沒了。

質(zhì)詢聲中，董事長王國春和第一大股東一宜賓市國有資產(chǎn)管理局的章先生在轉(zhuǎn)椅上輕輕地晃

動著身體，如坐針氈。

圈錢？五糧液從不缺錢！

五糧液為何不分配？公之于眾的理由是為了資產(chǎn)，置換為了的長遠(yuǎn)發(fā)展。所謂資產(chǎn)置換，是

指五糧液置出所屬的“宜賓塑膠瓶蓋”資產(chǎn)約3.87億元，置入五糧液酒所屬507等5個車間

共計9.02億元，差額為5.15億元。據(jù)悉，宜賓五糧液酒與五糧液同系五糧液集團的子。在

股民眼里他們本是一家人。

王國春終于說話了，神情里透著激動：“圈錢？五糧液從不缺錢，沒必要圈錢?！彼麖娬{(diào)，

不分配是基于股東的長遠(yuǎn)利益。”分配的話，拿得最多的是第一大股東，這部分利潤，政府

完全可以收回而不用于企業(yè)的發(fā)展，這樣做對發(fā)展不利。不僅如此，分配利潤要上稅，這對

五糧液又是一筆損失”。他說，五糧液股份是在五糧液酒的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，說到二者的

關(guān)聯(lián)交易，一般人往往以為是酒占了便宜。其實在處理二者關(guān)系時，更多地考慮的是上市的

利益。這幾年一直在低價購買五糧液酒的基礎(chǔ)酒。五糧液一年的利潤是幾個億，而酒一年只

有兩三千萬元。五糧液酒也是國家的，它有自己的利益。如果不實行資產(chǎn)置換，基礎(chǔ)酒繼續(xù)

掌握在五糧液酒手中，就會加深矛盾,如果兩家利益不一致，酒完全可以不賣給我們基礎(chǔ)

酒，爭下去，很快會垮臺?！拔乙彩枪蓶|，我本人就持有1萬多股。分配對我也有好處，

但正處在關(guān)鍵時期，要為其長遠(yuǎn)利益負(fù)責(zé)”。

王國春講話所招致的同情只持續(xù)了幾分鐘，人們沒有忘記拋開資產(chǎn)置換所需資金，五糧液還

有好幾億利潤，這些利潤為什么不分配？更有股東指責(zé)五糧液在資本市場上太過保守。據(jù)

悉，五糧液的資產(chǎn)負(fù)債率只有30%,這顯然是相當(dāng)?shù)偷摹６鄯e利潤也是五浪液的一貫做

法。

對放棄90%的配股權(quán)，王國春的解釋是，為了進行國有股減持，而把上一年的利澗積累到下

一年，目的是應(yīng)對風(fēng)險。他說，五糧液準(zhǔn)備投資生物技術(shù)方面，還想介入光通信。所有這些

都要依靠利潤?！拔寮Z液擴張要用股東的錢，不能用銀行的錢”。顯然這是五糧液的理念。

五糧液為何成焦點

上市不分配、少分配從來不是個別現(xiàn)象。五糧液此次被抓住手腕，除了其分配能力充足外，

另外一個背景是去年底，中國證監(jiān)會明確表示，準(zhǔn)備把現(xiàn)金分紅作為上市再籌資的必要條

件，因而人們把分配的希望寄托在今年。許多上市也作出了各種各樣的姿態(tài)，值此當(dāng)口，五

糧液一毛不拔似有頂風(fēng)作案之嫌。

“其實在一個規(guī)范的市場里，分不分配是上市的權(quán)益。”著名股份制專家劉紀(jì)鵬認(rèn)為，“分

配是拿走的權(quán)益，不分配是未分的權(quán)益，雖然沒有取走，但表現(xiàn)為每股含金量的進一步提

高。”他認(rèn)為，就大多股民而言，分紅與股價差所獲利益相比，畢竟是小巫見大巫。在上市

看來，真金白銀地拿出來，而且要交20%的稅，很不情愿，這是大多上市不愿現(xiàn)金分紅的主

要原因。

而另一種分配方式一分紅股則采用得較多，股民也樂于接受。但分紅股往往會導(dǎo)致股本增

大，而且也要交稅，所以一些精明的企業(yè)打起了配股的主意。既可圈錢，又不用交稅。劉紀(jì)

鵬說，最狡猾的上市往往采用這種狡猾的做法?！卑雅涔僧?dāng)成分配的方式，談分配成了談配

股。但其實這是混淆了概念。配股是融資方式，而非分配方式”。

問題在于五糧液想不想分配是一回事，而能不分配是另一回事。它之所以能對中小股東的權(quán)

益采取一種漠視的態(tài)度，是因為它大股東的絕對控股地位。劉紀(jì)鵬說，五糧液帶頭不分配，

其實昭示了中國股市上的一種獨特現(xiàn)象：一股獨大，一些從國有企業(yè)改制過來的上市往往存

在這一問題。上市和大股東往往是一套人馬、一套班孑，有利益關(guān)聯(lián)，并由此對中小股東利

益進行掠奪式的剝奪，從而造成與中小股東的尖銳對立。

不久前，中國證監(jiān)會主席周小川與吳敬璉等人同堂高談治理結(jié)構(gòu)問題。吳敬璉指出，目前許

多上市仍然是政府絕對控股，而且第二名股東持股數(shù)量與第一大股東相差懸殊?！斑@種情況

不利于維護中小股東權(quán)益，也不利于治理結(jié)構(gòu)的有效應(yīng)作。因此應(yīng)當(dāng)繼續(xù)執(zhí)行國有股持計

劃，解決一股獨大的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題”。(本報宜賓2月20日電)

相關(guān)數(shù)據(jù)

火從1992年到1999年，平均僅有28.77%的上市分配純現(xiàn)金股利。有的上市在分配現(xiàn)金股

利的同時，采用其他分配形式，如股票股利、轉(zhuǎn)增股本等，但加起來也只有51.97%的分配

了現(xiàn)金股利。而美國上市純現(xiàn)金分配比例為85%。

*中國股市每年繳納的印花稅和傭金共900多億，而上市拿出來進行分配的利潤只有500

億。上市的現(xiàn)金股利支付水平也很低，1992年到1999年平均每年每股只有0.17元。如再扣

除2()%的個人所得稅，到投資者手中只有().14元。

*國內(nèi)股市投資者的現(xiàn)金股利收益率1993年到1999年平均為2.92%,稍高于一年期的定期

存款利率2.25%o如果扣除20%的個人所得稅，7年平均只有2.34%o

*我國的股票市場中，股票的換手率達到200%左右，而美國只有67%o我國可

公開交易的A股1999年平均占總股本的30.2%,因此實際的換手率可能達到600%。換句話

說，我國股票持有的平均期限只有兩個月，而在美國是18個月。(本報記者潘圓陸錦東

實習(xí)生申音)

討論問題：

7.五糧液中小股東為什么棄權(quán)？

8.這種現(xiàn)象在我國是否普遍？我國應(yīng)從那些方面完善治理結(jié)構(gòu)？

案例32“大小非”偽命題

股權(quán)分置改革“過山車”式的效應(yīng)表明，任何追求短暫快感的政策性嘗試，最后帶來的

都是長期的痛苦

當(dāng)最后一個上漲的希望“奧運行情”徹底破滅后，A股市場繼續(xù)逐級下沉。

9月12日，上證指數(shù)一度探低至2064.29點，再度創(chuàng)下2006年底以來的新低，較4月初跌

去近40%；自今年初以來，已經(jīng)跌去60%左右。這比飽受美國金融危機之困的英美股市同

期不到20%的跌幅，顯得要慘烈得多。

針對目前的下跌，一些市場輿論再次把原因歸結(jié)到“大小非”問題，將通過在股權(quán)分置改革

（下稱股改）中支付對價獲得流通權(quán)的非流通股們視為股市下跌的替罪羊，這使得監(jiān)管層高

調(diào)倡導(dǎo)、代價巨大的股改極為尷尬。

監(jiān)管當(dāng)局顯然左右為難：一方面，斷不能接受再度鎖定“大小非”流通權(quán)的方案，因為這無

異于對股改的自我否定；另一方面，則試圖通過出臺各種政策“維穩(wěn)”，延緩一批又一批

解禁的“大小非”和新發(fā)行股票限售股出籠交易，甚至也包括限制新股上市的種種行動。公

開數(shù)據(jù)顯示，通過證監(jiān)會發(fā)審委會議卻上不了市的擬上市已經(jīng)超過30家。

最近的政策是9月5日，證監(jiān)會于周五晚間發(fā)布《上市股東發(fā)行可交換債券的規(guī)定（征求意

見稿）》（下稱《征求意見稿》規(guī)定“大小非”股東可以債券融資的方式暫時不出售持有的

“大小非”。這僅是自今年4月以來，中國證監(jiān)會采取的一系列相關(guān)政策中的一項。

這一被看做是諸多政策中“最具意義”的新規(guī)定，未能引起市場絲毫的振奮。《征求意見

稿》推出后的第一個交易日，上證綜指大跌59.03點，下跌2.68%,全天走勢絲毫不見反

彈跡象。同樣，深圳成指當(dāng)天下跌260.20點，下跌3.58%,更是創(chuàng)下連續(xù)五個交易日內(nèi)的

最大跌幅。

“如果管理層的工作重點仍是'惟指數(shù)論'，而非完善制度、加強監(jiān)管，不從根本上改善投

資者對市場的信心和預(yù)期，其結(jié)果就必然被所謂‘大小非'問題牽著鼻子走?！币晃婚L期浸

淫于證券市場的專家表示，“更何況，'大小非'減持沖擊股市本身就是一個偽命題?！?/p>

“大小非”:從遺忘到驚呼

所謂“大小非”，是指股改后暫存的非流通股，總量約占據(jù)整個中國A股股票市場的

60%o其中，“小非”特指一股東持有占總股本5%以下非流通股的情況，一般限售期為

股改后的12個月；“大非”特指一股東持有占總股本5%以上非流通股的情況，限售期一

般為股改后的兩年及以上。一般而言，“大非”股東主要為國有股東。

按照監(jiān)管部門的部署，股改自2005年5月正式啟動，上市需限期完成股改，并強制性地采

用非流通股東向流通股東支付對價的方式獲得流通權(quán)。經(jīng)過一年半的時間，1300多家上市

除45家，均依次完成了股改。

當(dāng)時市場上下描繪的，是一幅極其激動人心的前景。人口紅利、宏觀增長、股改后股東利益

的整合，資本市場面臨價值重估，股指將呈現(xiàn)“十年慢?！钡拿烂钭邉?。

然而，二級市場表現(xiàn)得卻像一頭瘋牛。上證指數(shù)從2005年5月間的1100點，一路漲至

2007年10月的6124點，走出了中國創(chuàng)立證券市場15年以來最大的牛市。

可惜好景不長，隨后，上證指數(shù)從6124點回到00點，僅僅用了11個月。

當(dāng)熊市回歸之后，一些論者似乎恍然大悟地發(fā)現(xiàn)，“大小非”解禁后存在著所謂拋壓的問

題，因而將股市下跌歸罪于“大小非”。

然而經(jīng)過股改，原國有股、法人股股東和流通股股東已經(jīng)簽訂了“股改契約”。牛市啟動之

初，投資者并非沒有對“大小非”解禁的預(yù)期，只是視而不見。

對此，上述論者鋒頭一轉(zhuǎn)，把原因歸咎為證監(jiān)會，認(rèn)為是監(jiān)管當(dāng)局設(shè)計股改的時候，未有把

市場是否7T能力承接巨大流通量的問題考慮進去；即雖然非流通股贖買了流通權(quán)，但市場仍

然無法承受如此巨量的供應(yīng)。

像一切復(fù)雜的市場一樣，股市暴跌很難歸因于單一因素。

自去年底開始