投資安排與價(jià)值評(píng)估方略.ppt

1、第八講： 投資安排與價(jià)值評(píng)估方略 Investment Arrangement 彌補(bǔ)單個(gè)企業(yè)在增值服務(wù)上的不足（增值服務(wù)需求的多樣性）; 更好地主動(dòng)控制投資風(fēng)險(xiǎn)（提高風(fēng)險(xiǎn)鑒別能力、突破資本實(shí)力與股權(quán)比例的局限）。,聯(lián)合投資需要考慮的幾個(gè)問(wèn)題,聯(lián)合投資的各方是否具有資源互補(bǔ)性？ 不僅是錢(qián)的問(wèn)題，更重要的是軟要素！ 如果資源互補(bǔ)，如何有效整合資源？ 投資理念和投資政策是否具有一致性？ 如何處理好“領(lǐng)投”和“跟投”的關(guān)系？ 領(lǐng)投方 （1）精心選擇所投企業(yè)；（2）多持股份多擔(dān)責(zé)任；（3）派卓越基金經(jīng)理； 跟投方（1）謹(jǐn)慎評(píng)估是否跟投；（2）積極配合領(lǐng)投以形成合力；（3）派最佳互補(bǔ)性基金經(jīng)理。,案例：從

2、Asiainfo看聯(lián)合投資的操作策略,“亞信”由留美學(xué)生田溯寧、丁健等于1993年創(chuàng)建。亞信率先將Internet引入中國(guó)，享有“中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)建筑師”的美譽(yù)。1997年在美國(guó)著名投資銀行Robertson Stephens & Company 的聯(lián)系下，亞信得到了三家具有資源互補(bǔ)型的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)1800萬(wàn)美元的聯(lián)合投資。 領(lǐng)投者華平創(chuàng)投（Warburg Pincus）已在IT行業(yè)投資了幾十家企業(yè)，積累了提供產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)方面的豐富經(jīng)驗(yàn)，還通過(guò)所投資公司為亞信直接提供技術(shù)支持； 中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資公司（ChinaVest）是一家在80年代中期就在中國(guó)設(shè)立了辦事處的老牌美資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，和中國(guó)政府關(guān)系密切

3、，給亞信帶來(lái)很多社會(huì)資源； 富達(dá)集團(tuán)創(chuàng)業(yè)投資公司（Fidelity Venture），是美國(guó)最大的證券投資基金管理集團(tuán)富達(dá)集團(tuán)附屬子公司，直接促成了2000年亞信在NASDAQ上市。,案例：從“同洲電子” 看聯(lián)合投資操作策略,深圳同洲電子（002052，SZ）成立于1994年，于1998年轉(zhuǎn)型為我國(guó)數(shù)字視訊方面的龍頭企業(yè)，包括機(jī)頂盒、交互數(shù)字電視系統(tǒng)、衛(wèi)星通訊、移動(dòng)視訊等，公司迫切需要融資以促進(jìn)進(jìn)一步發(fā)展。2000年在“創(chuàng)業(yè)板開(kāi)通在即”傳聞的刺激下，同洲電子首次在高交會(huì)亮相，就得到了多家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的青睞，但均被其遂逐一謝絕。但同洲電子仍和深圳達(dá)晨、深圳創(chuàng)新投、深圳高新投、深港產(chǎn)學(xué)研創(chuàng)投等保持接觸

4、，但均在價(jià)格上談不攏。 通過(guò)觀察，達(dá)晨認(rèn)為同洲電子是在等待一家既有資金資源又有市場(chǎng)資源和政府資源的投資機(jī)構(gòu)的出現(xiàn)。因此，達(dá)晨與深圳創(chuàng)新投、深圳高新投、深港產(chǎn)學(xué)研創(chuàng)投進(jìn)行溝通并達(dá)成合作協(xié)議，并由達(dá)晨擔(dān)當(dāng)領(lǐng)投與同洲電子談判。投資聯(lián)盟的結(jié)成，使得同洲電子面臨了只能與一家創(chuàng)投談判的局面，最終，2001年四家機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資了2000萬(wàn)人民幣。,續(xù)聯(lián)合投資方的互補(bǔ)優(yōu)勢(shì),深圳達(dá)晨創(chuàng)投隸屬湖南廣電集團(tuán)，旗下湖南衛(wèi)視和電廣傳媒控制了湖南全省的有線電視網(wǎng)絡(luò)，擁有巨大的市場(chǎng)資源； 深圳創(chuàng)新投與深圳市政府關(guān)系密切，有利于公司取得科技撥款和上市推薦； 深圳高新投擁有為高新技術(shù)企業(yè)提供政策性貸款擔(dān)保的資格，有利于公司后續(xù)融

5、資； 深港產(chǎn)學(xué)研創(chuàng)投擁有學(xué)校資源，能為公司提供科技人才和研究成果。 2006年6月，作為中小企業(yè)板全流通后IPO開(kāi)閘第二單上市，各投資人的賬面增值在22倍以上。,四、組合投資方略,設(shè)計(jì)創(chuàng)業(yè)投資組合的策略,創(chuàng)業(yè)投資家必須超越“組合投資迷信”，但并不意味著要拒絕進(jìn)行組合投資。（1）創(chuàng)業(yè)投資公司與投資控股公司有本質(zhì)的區(qū)別，必然要投資于多個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)。（2）盡管組合投資不是風(fēng)險(xiǎn)管理的主要手段，但也是輔助手段之一。 為了不影響創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)作中各種主動(dòng)控制風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制發(fā)揮作用，在設(shè)計(jì)組合投資時(shí)應(yīng)當(dāng)掌握以下策略：,1.跨行業(yè)組合投資時(shí)，不超出自己所熟悉的行業(yè)范圍,創(chuàng)投基金按投資行業(yè)的專業(yè)化程度不同，可以分為綜合性

6、基金和行業(yè)性基金。 行業(yè)性基金：一主多輔 綜合性基金：行業(yè)分布與經(jīng)理專業(yè)跨度相同,2.不同階段組合投資，須與自己的投資理念一致,創(chuàng)投基金按投資階段的專業(yè)化程度不同，分為多階段投資基金和單階段專門(mén)投資基金。但即使多階段投資基金也有自己相對(duì)專長(zhǎng)的投資階段以及與之相適應(yīng)的投資理念。這主要和基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)的背景有關(guān)。 技術(shù)開(kāi)發(fā)背景前期 市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)背景中期 商業(yè)銀行、證券投資背景過(guò)渡期 投資銀行背景并購(gòu),3.盡量塑造專業(yè)特色,隨著創(chuàng)投事業(yè)的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)投資本身也正朝著專業(yè)化方向發(fā)展，其意義在于：（1）有利于提高專業(yè)化管理水平；（2）有利于打造自身的品牌；（3）有利于投資者認(rèn)可。,4.看準(zhǔn)了項(xiàng)目，就盡可能集中投

7、,隨著創(chuàng)投領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，大量資金往往追逐少量?jī)?yōu)質(zhì)項(xiàng)目。所以，對(duì)于真正有成長(zhǎng)性而風(fēng)險(xiǎn)可控性較好的項(xiàng)目，只要在資金實(shí)力和增值服務(wù)能力可以承受的范圍內(nèi)，就可以較為集中地投資，而沒(méi)有必要進(jìn)行聯(lián)合投資。,5.每個(gè)項(xiàng)目盡可能地派駐一個(gè)董事,尤其是創(chuàng)業(yè)前期項(xiàng)目，各種不確定性因素很多，投資方與創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)信息不對(duì)稱性高，就更有必要派駐董事，甚至還派駐財(cái)務(wù)總監(jiān)。 當(dāng)所投資的企業(yè)處于成熟前的過(guò)渡期，和處于聯(lián)合投資的“跟投”角色時(shí)，是否派駐董事，則視具體情況而定。,6.單個(gè)基金經(jīng)理在同一時(shí)期所管理的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目不超過(guò)10個(gè),對(duì)于創(chuàng)業(yè)前期項(xiàng)目，提供增值服務(wù)和監(jiān)控所花的精力較多，所管理項(xiàng)目宜少些，而對(duì)于后期項(xiàng)目可以稍多些

8、； 對(duì)于業(yè)務(wù)熟悉的資深經(jīng)理，所管理的項(xiàng)目可多些，而對(duì)于新手，則宜少些。,五、價(jià)值評(píng)估方略,市盈率模型、現(xiàn)金流折現(xiàn)模型 創(chuàng)業(yè)投資持股比例的計(jì)算方法,（一）市盈率模型,市盈率模型基本原理是依據(jù)被投資企業(yè)某個(gè)時(shí)點(diǎn)的收益和市盈率，來(lái)計(jì)算被投資企業(yè)的價(jià)值。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的收益是一種預(yù)期收益，所以在計(jì)算被投資企業(yè)價(jià)值時(shí)，還需要將其折算為現(xiàn)值。計(jì)算公式演變過(guò)程為： 因?yàn)椋菏杏?企業(yè)價(jià)格/預(yù)期收益 所以：企業(yè)價(jià)格=預(yù)期收益市盈率 所以：,運(yùn)用市盈率模型計(jì)算創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的步驟,步驟一：對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的收益進(jìn)行初步預(yù)測(cè) 通常由創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理層來(lái)預(yù)測(cè)，由創(chuàng)投方對(duì)其進(jìn)行審核驗(yàn)證。其收益預(yù)測(cè)通常采用創(chuàng)業(yè)投資退出當(dāng)年的稅后利

9、潤(rùn)進(jìn)行計(jì)算，因?yàn)槠渥钯N近被投資企業(yè)的當(dāng)時(shí)狀況。但考慮到經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)性，采用前后三年稅后利潤(rùn)的平均值則更為適當(dāng)。 創(chuàng)投方審核的重點(diǎn)有：（1）被投資企業(yè)的歷史業(yè)績(jī)是否真實(shí)可靠？包括應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提，折舊與攤銷(xiāo)政策，長(zhǎng)期投資減值準(zhǔn)備，存貨跌價(jià)損失計(jì)提等；（2）商業(yè)計(jì)劃是否切實(shí)可行？（3）收益預(yù)測(cè)的假設(shè)前提是否合理？,步驟二：確定適當(dāng)?shù)氖杏?首先，要選擇適當(dāng)?shù)臉?biāo)準(zhǔn)市盈率。 由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)未上市，沒(méi)有自己的市場(chǎng)價(jià)格，因此，只能采用比較方式選用與被投資企業(yè)具有可比性的已上市公司的市盈率或行業(yè)平均市盈率。 其次，要對(duì)標(biāo)準(zhǔn)市盈率進(jìn)行調(diào)整。 因?yàn)閯?chuàng)投企業(yè)具有較高風(fēng)險(xiǎn)，所以在考慮其市盈率時(shí)通常要考慮打一個(gè)折扣。

10、但如果其具有更好的成長(zhǎng)性，則折扣可能較小。,步驟三：商談?lì)A(yù)期收益率（IRR）,因?yàn)閯?chuàng)投冒著高風(fēng)險(xiǎn)，其收益率比一般性投資要高很多，而且越靠近創(chuàng)業(yè)前期，其預(yù)期收益率就越高。,不同創(chuàng)業(yè)階段創(chuàng)業(yè)投資的預(yù)期收益率表,計(jì)算實(shí)例,某創(chuàng)業(yè)企業(yè)在4年后預(yù)期收益為500萬(wàn)元，該企業(yè)所在行業(yè)的平均市盈率為15倍，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)根據(jù)企業(yè)投資時(shí)尚處于起步階段的特點(diǎn)，將預(yù)期收益率定為50%，那么被投資企業(yè)的現(xiàn)值V為：,（二）現(xiàn)金流折現(xiàn)模型,現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的基本原理是將所投資企業(yè)各年度的自由現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)之后再累加，即得出所投資企業(yè)的價(jià)值。其中“自由現(xiàn)金流”是指企業(yè)在履行了所有財(cái)務(wù)責(zé)任（如償付債務(wù)本息，支付優(yōu)先股股息等）并滿足了

11、企業(yè)再投資需要之后的“現(xiàn)金流量” 。,現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的計(jì)算公式,企業(yè)權(quán)益價(jià)值=企業(yè)總價(jià)值-債務(wù)價(jià)值 企業(yè)總價(jià)值=營(yíng)業(yè)價(jià)值+外源投資價(jià)值 營(yíng)業(yè)價(jià)值=預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+預(yù)測(cè)期后現(xiàn)金流量現(xiàn)值 自由現(xiàn)金流量=毛現(xiàn)金流量-投資支出 毛現(xiàn)金流量=息稅前利潤(rùn)（1-所得稅）+折舊,現(xiàn)金流折現(xiàn)模型計(jì)算創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的步驟,步驟一：對(duì)各年度自由現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)； 步驟二：根據(jù)各年度自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值； 步驟三：將各年度自有現(xiàn)金流折現(xiàn)值累加得出連續(xù)價(jià)值估值； 步驟四：計(jì)算企業(yè)總價(jià)值； 步驟五：計(jì)算企業(yè)權(quán)益價(jià)值； 步驟六：對(duì)價(jià)值計(jì)算過(guò)程與結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)。,（三）創(chuàng)業(yè)投資持股比例的計(jì)算方法,持股計(jì)算實(shí)例,經(jīng)審慎評(píng)估，某創(chuàng)業(yè)

12、企業(yè)目前總價(jià)值為3000萬(wàn)元，其中債務(wù)價(jià)值1000萬(wàn)元。現(xiàn)某創(chuàng)投機(jī)構(gòu)欲注資2000萬(wàn)元，認(rèn)購(gòu)1000萬(wàn)股。求創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的持股比例和每股價(jià)格。,六、投資協(xié)議的簽署,創(chuàng)業(yè)投資協(xié)議的主要內(nèi)容 創(chuàng)業(yè)投資協(xié)議的主要條款,（一）創(chuàng)業(yè)投資協(xié)議的主要內(nèi)容,通過(guò)投資協(xié)議，將設(shè)計(jì)好的投資安排落實(shí)到具體的法律文件中。盡管不同種類的投資安排，所簽署的投資協(xié)議會(huì)有較大差異，但都應(yīng)具備如下基本內(nèi)容： （1）創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)與發(fā)展方向； （2）投資條件、投資方式以及持股比例與價(jià)格； （3）創(chuàng)投方參與管理的程序與范圍，創(chuàng)業(yè)者應(yīng)履行的義務(wù)； （4）創(chuàng)投方轉(zhuǎn)讓所持有股權(quán)的時(shí)機(jī)、方式與價(jià)格； （5）雙方違約的處理方式； （6）其他

13、雙方認(rèn)為需要寫(xiě)入的內(nèi)容。,（二）創(chuàng)業(yè)投資協(xié)議的主要條款,就條款性質(zhì)劃分，通常包括以下4大類型： 1.條件性條款 主要規(guī)定滿足創(chuàng)業(yè)投資要求的各種前提性條件，包括投資規(guī)模、投資階段、投資方式、分階段投資等方面的各種前提性條件。,2. 承諾性條款,簽約雙方向?qū)Ψ阶鞒龀兄Z的有關(guān)條款： （1）創(chuàng)業(yè)者的保證條款：包括保證所提供的有關(guān)企業(yè)基本情況的真實(shí)性；保證接受創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)督與優(yōu)先購(gòu)股權(quán)；保證當(dāng)沒(méi)有達(dá)到經(jīng)營(yíng)目標(biāo)或業(yè)績(jī)不錯(cuò)但無(wú)法上市時(shí)創(chuàng)投方的“賣(mài)出選擇權(quán)”（put option）等。 （2）創(chuàng)投方的保證條款：包括保證定期提供創(chuàng)業(yè)管理服務(wù)；承諾當(dāng)創(chuàng)投方轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)，創(chuàng)業(yè)者可以按同等價(jià)格優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)，保證其“買(mǎi)入

14、選擇權(quán)”（call option）；承諾當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況達(dá)到事先約定時(shí)，創(chuàng)投方保證后續(xù)投資等。,3. 限制性條款,主要針對(duì)被投資企業(yè)，按性質(zhì)不同分為： （1）肯定性條款。即要求創(chuàng)業(yè)企業(yè)及其管理層在創(chuàng)投期內(nèi)應(yīng)當(dāng)從事哪些行為的條款。包括提供經(jīng)營(yíng)管理記錄、財(cái)務(wù)報(bào)表、年度計(jì)劃和財(cái)務(wù)預(yù)決算報(bào)告；嚴(yán)格遵守標(biāo)準(zhǔn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則；嚴(yán)格按照投資協(xié)議使用資金；確保財(cái)產(chǎn)存續(xù)與保全；隨時(shí)報(bào)告運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的重大事件；召開(kāi)董事會(huì)一定通知?jiǎng)?chuàng)投方代表參加等。 （2）否定性條款。即要求創(chuàng)業(yè)企業(yè)及其管理層在創(chuàng)投期內(nèi)不得從事有哪些行為的條款。包括禁止變更公司控制權(quán)，禁止管理層向第三者轉(zhuǎn)讓股份，禁止改變公司主營(yíng)業(yè)務(wù)，禁止從事于主業(yè)無(wú)關(guān)的投資活動(dòng)，禁止未經(jīng)許可增值擴(kuò)股，禁止未經(jīng)許可的并購(gòu)活動(dòng)，禁止未經(jīng)許可的關(guān)聯(lián)交易等。,4. 體現(xiàn)創(chuàng)投方權(quán)利的