試論風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的相機(jī)抉擇_第1頁(yè)
試論風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的相機(jī)抉擇_第2頁(yè)
試論風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的相機(jī)抉擇_第3頁(yè)
試論風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的相機(jī)抉擇_第4頁(yè)
試論風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的相機(jī)抉擇_第5頁(yè)
已閱讀5頁(yè),還剩6頁(yè)未讀, 繼續(xù)免費(fèi)閱讀

下載本文檔

版權(quán)說(shuō)明:本文檔由用戶提供并上傳,收益歸屬內(nèi)容提供方,若內(nèi)容存在侵權(quán),請(qǐng)進(jìn)行舉報(bào)或認(rèn)領(lǐng)

文檔簡(jiǎn)介

1、試論風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的相機(jī)抉擇摘要:風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式直接決定相關(guān)主體收益。本文構(gòu)建了以效用為標(biāo)準(zhǔn)的退出方式選擇指標(biāo)體系,在此基礎(chǔ)上比較了上市和并購(gòu)兩種退出方式,并分析了退出方式的相機(jī)抉擇機(jī)理。主要結(jié)論是:企業(yè)潛在價(jià)值越大,企業(yè)家持股比例越高,風(fēng)險(xiǎn)投資越傾向于以上市方式退出;退出方式的選擇是相機(jī)的,上市退出和并購(gòu)?fù)顺霾淮嬖诮^對(duì)的優(yōu)劣,風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)根據(jù)外部環(huán)境和企業(yè)的具體情況選擇最優(yōu)的退出方式。關(guān)鍵詞:風(fēng)險(xiǎn)投資;退出方式;企業(yè)價(jià)值中圖分類號(hào):f830.31 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:b 文章編號(hào):1674-0017-2012(10)-0067-04一、引言及文獻(xiàn)綜述風(fēng)險(xiǎn)投資退出是指風(fēng)險(xiǎn)投資出售所持有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份

2、,收回資本的行為。風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式主要有上市、并購(gòu)、回購(gòu)和清算四種,其中,上市和并購(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)投資在投資較成功時(shí)所采取的退出方式。上市退出是指當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)到一定的程度時(shí)通過(guò)在證券市場(chǎng)上發(fā)行掛牌上市,從而使創(chuàng)業(yè)資金退出的過(guò)程。在2008年以前,美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資主要采用上市方式退出。并購(gòu)?fù)顺鍪侵革L(fēng)險(xiǎn)投資在其它企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)施整體的兼并和收購(gòu)過(guò)程中,收回風(fēng)險(xiǎn)資本的行為。長(zhǎng)期以來(lái),歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資主要以并購(gòu)方式退出。2008年金融危機(jī)后,美國(guó)和歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)并購(gòu)方式退出的比例越來(lái)越高(張俊芳,2011)。而清科研究集團(tuán)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示,在2007年到2010年期間,我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資以上市方式退出為主,特別是2009

3、年創(chuàng)業(yè)板開(kāi)市以來(lái),上市退出所占的比例越來(lái)越高,在2011年第一季度的118筆風(fēng)險(xiǎn)投資退出事件中,上市退出占比93.2%。風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的選擇是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程,一些學(xué)者從不同的角度對(duì)上市和并購(gòu)兩種退出方式進(jìn)行了比較。大部分學(xué)者都認(rèn)為上市退出是較好的退出方式(poavly,2007)。cumming and macintosh(2003) 認(rèn)為上市退出能夠有效激勵(lì)企業(yè)家,弱化了風(fēng)險(xiǎn)投資家與企業(yè)家之間的信息不對(duì)稱,降低了代理成本。bascha and walz(2001)認(rèn)為企業(yè)家在上市退出后能獲得企業(yè)控制權(quán),從而獲得額外的非貨幣化收益,因此企業(yè)家偏好以上市方式退出。gomper(1996)認(rèn)

4、為上市退出經(jīng)常受到媒體關(guān)注,能吸引更多投資者的眼球,而這些投資者將來(lái)可能投資風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)起的基金,因此上市退出對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來(lái)講具有一定的宣傳效應(yīng),這種宣傳效應(yīng)在企業(yè)上市后將會(huì)長(zhǎng)期持續(xù);相比之下,宣傳效應(yīng)雖然在并購(gòu)之后仍然存在,但是會(huì)很快消失。實(shí)證方面,wright and robbie(1998)和gompers and lerner (2004)的研究均表明上市退出與高退出收益相關(guān)。在國(guó)內(nèi),王曉東、趙昌文和李昆(2004)對(duì)上市和并購(gòu)兩種退出方式進(jìn)行了系統(tǒng)的比較,他們認(rèn)為退出收益和退出效率最大化是風(fēng)險(xiǎn)投資選擇退出方式的標(biāo)準(zhǔn),而退出價(jià)格、退出成本、內(nèi)部控制權(quán)激勵(lì)、退出時(shí)效性和退出容量會(huì)影響退

5、出收益和退出效率從而影響退出方式的選擇,通過(guò)比較上市退出和并購(gòu)?fù)顺龅耐顺鍪找婧屯顺鲂?,他們認(rèn)為并購(gòu)方式是較好的退出方式?,F(xiàn)存的文獻(xiàn)僅關(guān)注出售前企業(yè)的狀態(tài)和退出方因素對(duì)退出方式選擇的影響,這造成了其解釋上的局限性。有鑒于此,本文建立以效用為標(biāo)準(zhǔn)的退出方式選擇指標(biāo)體系,并比較了上市和并購(gòu)各指標(biāo)的相對(duì)取值,據(jù)此分析退出方式的相機(jī)抉擇機(jī)理。二、退出方式選擇標(biāo)準(zhǔn)和指標(biāo)體系構(gòu)建(一)退出方式選擇標(biāo)準(zhǔn)本文認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資選擇退出方式的唯一標(biāo)準(zhǔn)是風(fēng)險(xiǎn)投資所能獲得的主觀效用。換言之,風(fēng)險(xiǎn)投資是選擇上市方式退出還是并購(gòu)方式退出,完全取決于哪種方式能給其帶來(lái)更高的效用。退出方式的選擇存在外部性,因此收益包括退出收益和

6、退出外收益兩個(gè)部分??偟膩?lái)看,本文認(rèn)為退出方式選擇的主觀標(biāo)準(zhǔn)是效用,客觀標(biāo)準(zhǔn)是與效用直接相關(guān)的收益和風(fēng)險(xiǎn)。(二)退出方式選擇指標(biāo)體系1、退出收益。退出收益受退出價(jià)格和退出成本兩方面的影響。其中,退出成本可以分解為搜尋成本、中介費(fèi)用和機(jī)會(huì)成本三個(gè)部分。退出價(jià)格則取決于企業(yè)價(jià)值和價(jià)格形成機(jī)制,價(jià)格形成機(jī)制包括定價(jià)方法、定價(jià)方式以及退出市場(chǎng)結(jié)構(gòu)三個(gè)因素。企業(yè)作為一項(xiàng)特殊的資產(chǎn),其價(jià)值取決于與企業(yè)所能產(chǎn)生的實(shí)際收益。而當(dāng)企業(yè)狀態(tài)即潛在收益一定時(shí),企業(yè)實(shí)際收益取決于退出后企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方式和治理方式。2、風(fēng)險(xiǎn)。從來(lái)源上看,退出風(fēng)險(xiǎn)包括內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)和外部風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)是指源自企業(yè)內(nèi)部或者交易雙方的不確定性,包括企

7、業(yè)家風(fēng)險(xiǎn)和定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)家風(fēng)險(xiǎn)是指由于企業(yè)家反對(duì)某種退出方式招致退出失敗的可能;定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)指議價(jià)能力不足導(dǎo)致成交退出價(jià)格低于企業(yè)公允價(jià)值的可能。外部風(fēng)險(xiǎn)包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),前者指市場(chǎng)和外部經(jīng)濟(jì)條件發(fā)生變化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn);后者特指上市退出后,風(fēng)險(xiǎn)投資分次出售股權(quán)收回投資時(shí),由于資本市場(chǎng)流動(dòng)性不足存在而可能遭受的損失。綜上所述,退出方式選擇指標(biāo)包括以下13項(xiàng):退出外收益、退出后企業(yè)經(jīng)營(yíng)方式、退出后企業(yè)治理方式、定價(jià)方法、定價(jià)方式、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、搜尋成本、中介費(fèi)用、機(jī)會(huì)成本、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)家風(fēng)險(xiǎn)和定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。用圖1表示退出方式選擇標(biāo)準(zhǔn)、指標(biāo)體系及其之間的關(guān)系:三、上市退出與并購(gòu)?fù)顺鲋笜?biāo)比較(一

8、)退出外收益風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作是包括籌資、投資和退出三個(gè)環(huán)節(jié),風(fēng)險(xiǎn)投資收益是籌資、投資和退出各環(huán)節(jié)的收益之和。作為風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的環(huán)節(jié)之一,退出環(huán)節(jié)存在外部性,退出方式的選擇會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)投資的籌資和投資成本。gomper(1996)認(rèn)為與并購(gòu)方式相比,上市退出經(jīng)常受到媒體關(guān)注,這有助于吸引投資者和企業(yè)家的關(guān)注,因此上市退出具有一定的宣傳效應(yīng)。上市退出的宣傳作用有利于降低籌資和投資的成本,從退出外收益看,上市退出優(yōu)于并購(gòu)?fù)顺?。(二)退出后企業(yè)經(jīng)營(yíng)方式上市方式退出后企業(yè)一般獨(dú)立經(jīng)營(yíng),從受讓方的角度看,企業(yè)價(jià)值僅取決于企業(yè)獨(dú)立經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的收益現(xiàn)值;但并購(gòu)方式退出后,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與并購(gòu)企業(yè)共同經(jīng)營(yíng),因此其價(jià)值不僅要

9、考慮風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)作為獨(dú)立資產(chǎn)所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流,還必須考慮風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)并購(gòu)企業(yè)現(xiàn)金流的影響。一般來(lái)講,并購(gòu)方兼并和收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)都具有戰(zhàn)略考慮,換言之,對(duì)于并購(gòu)方而言,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不僅具有獨(dú)立運(yùn)作的一般價(jià)值,還具有戰(zhàn)略價(jià)值,戰(zhàn)略價(jià)值的存在會(huì)使受讓方愿意為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)支付更高的價(jià)格。(三)退出后企業(yè)治理方式對(duì)于潛在收益一定的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),治理方式直接決定企業(yè)的實(shí)際價(jià)值。上市和并購(gòu)?fù)顺龊笃髽I(yè)的治理方式不同,這將導(dǎo)致企業(yè)實(shí)際價(jià)值的差異。一般來(lái)講,上市退出后,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家仍然是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的實(shí)際控制人,由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家持有大量的股份,所以上市退出后的公司治理具有期權(quán)激勵(lì)的優(yōu)勢(shì)。相比較而言,并購(gòu)?fù)顺龊蟛①?gòu)方掌握風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)控制權(quán),由于風(fēng)

10、險(xiǎn)企業(yè)家是內(nèi)部人,監(jiān)督成本高,所以并購(gòu)方一般會(huì)聘請(qǐng)外部經(jīng)理人經(jīng)營(yíng)管理企業(yè)。雖然也可以對(duì)外部經(jīng)理人實(shí)施期權(quán)激勵(lì),但是這一方面會(huì)增加并購(gòu)方的成本,另一方面由于期權(quán)激勵(lì)力度有限,因此激勵(lì)效果不佳。換句話講,上市退出后企業(yè)治理價(jià)值較高。(四)價(jià)格形成機(jī)制價(jià)格形成機(jī)制包括定價(jià)方法、定價(jià)方式和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。首先,從定價(jià)方法看,上市退出傾向于用市場(chǎng)比較法定價(jià),并購(gòu)?fù)顺鰞A向于使用收益現(xiàn)值法,雖然定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)存在差異,但是由于兩種方法所定價(jià)格都是公允價(jià)格,所以從價(jià)格形成質(zhì)量上將不存在顯著差異,但市場(chǎng)情緒高漲時(shí),市場(chǎng)比較法會(huì)高估企業(yè)的實(shí)際價(jià)值,反之當(dāng)市場(chǎng)低迷時(shí),市場(chǎng)比較法定價(jià)可能低于收益現(xiàn)值法。其次,從定價(jià)方式看,上市方

11、式定價(jià)采用詢價(jià)等競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)的定價(jià)方式,而并購(gòu)方式采用一對(duì)一的談判方式定價(jià),競(jìng)爭(zhēng)性較差,風(fēng)險(xiǎn)較大。因此,上市退出的定價(jià)方式優(yōu)于并購(gòu)?fù)顺龅亩▋r(jià)方式。最后,從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看,我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資不僅可以在國(guó)內(nèi)主板和二板市場(chǎng)上市,還可以在境外主板和二板市場(chǎng)上市,上市退出市場(chǎng)容量大;相對(duì)而言,并購(gòu)?fù)顺鍪袌?chǎng)容量小,買(mǎi)方壟斷性強(qiáng),因?yàn)閷?duì)于具體風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)來(lái)講,能產(chǎn)生戰(zhàn)略價(jià)值的并購(gòu)方有限,因此上市退出的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)于并購(gòu)?fù)顺?。(五)退出成本退出成本包括搜尋成本、中介費(fèi)用和機(jī)會(huì)成本指標(biāo)。與并購(gòu)?fù)顺霰龋L(fēng)險(xiǎn)投資以上市方式退出時(shí),幾乎不需要尋找交易方,所以搜尋成本較低;從中介費(fèi)用看,企業(yè)上市需要較高的承銷(xiāo)費(fèi),中介費(fèi)用遠(yuǎn)高于并購(gòu)?fù)顺?/p>

12、的中介費(fèi)用;一般來(lái)講,上市退出比并購(gòu)?fù)顺鲂枰臅r(shí)間長(zhǎng),因此機(jī)會(huì)成本較大。(六)風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)類指標(biāo)包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)家風(fēng)險(xiǎn)和定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。上市退出與并購(gòu)?fù)顺鲈谕顺鲲L(fēng)險(xiǎn)上存在顯著差異。首先,上市退出采用市場(chǎng)比較法定價(jià),價(jià)格確定受資本市場(chǎng)條件的影響大,因此市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較高;盡管并購(gòu)?fù)顺霾①?gòu)方的出價(jià)也受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響,但是影響相對(duì)有限,所以市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較小。其次,上市退出后,風(fēng)險(xiǎn)投資一般分次出售股權(quán)收回投資,因此存在一定的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn);并購(gòu)?fù)顺鲆淮涡允栈赝顿Y,所以幾乎不存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。再者,上市退出后企業(yè)家能掌握企業(yè)的實(shí)際控制權(quán),因此企業(yè)家偏好上市退出;相對(duì)而言,并購(gòu)可能招致企業(yè)家反對(duì),因此并購(gòu)存在企業(yè)家風(fēng)

13、險(xiǎn)。最后,從定價(jià)方式看,并購(gòu)方式采取談判方式定價(jià),成交價(jià)格高低在一定的程度上取決于交易雙方的談判能力,因此存在一定的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。綜上所述,上市退出和并購(gòu)?fù)顺龅闹笜?biāo)比較結(jié)果如表1所示:由表1可見(jiàn),在13項(xiàng)指標(biāo)中,上市退出有7項(xiàng)較優(yōu),并購(gòu)?fù)顺鲇?項(xiàng)較優(yōu),有一項(xiàng)指標(biāo)上市退出與并購(gòu)?fù)顺鰺o(wú)差異。這在一定程度上可以解釋我國(guó)當(dāng)前以上市退出為主的退出結(jié)構(gòu)。但這并不能說(shuō)明在任何時(shí)候、對(duì)于任何企業(yè)來(lái)講上市均是最優(yōu)的退出方式:靜態(tài)來(lái)看,各個(gè)指標(biāo)所取權(quán)重不同;動(dòng)態(tài)來(lái)看,上市退出和并購(gòu)?fù)顺龅闹笜?biāo)相對(duì)取值隨時(shí)間和具體風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的變化而變化。實(shí)際上,風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的選擇是相機(jī)的,當(dāng)政策和經(jīng)濟(jì)條件發(fā)生變化導(dǎo)致退出方式之間的相對(duì)

14、優(yōu)勢(shì)發(fā)生變化時(shí),整個(gè)市場(chǎng)退出結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生變化。盡管如此,以上比較結(jié)果具有重要意義:首先,由于終極標(biāo)準(zhǔn)效用是主觀的,不同主體對(duì)于客觀指標(biāo)的感受不同,所以不同主體偏好不同的退出方式。其次,我們可以據(jù)此判斷上市退出和并購(gòu)?fù)顺鱿嚓P(guān)指標(biāo)優(yōu)劣相對(duì)變化對(duì)退出結(jié)構(gòu)的影響,例如隨著資本市場(chǎng)逐步成熟,上市退出的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)下降,上市退出傾向上升。最后,不同國(guó)家制度、經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同,上市和并購(gòu)?fù)顺龅南鄬?duì)取值也存在差異,這形成了不同的退出結(jié)構(gòu),如歐洲并購(gòu)市場(chǎng)較發(fā)達(dá),并購(gòu)市場(chǎng)規(guī)模大、壟斷性稍小,因此與其他國(guó)家比,并購(gòu)?fù)顺鱿鄬?duì)優(yōu)勢(shì)大,并購(gòu)?fù)顺霰壤哺哂谄渌麌?guó)家。四、退出方式的相機(jī)抉擇上市退出和并購(gòu)?fù)顺龅倪x擇取決于退出

15、方式給風(fēng)險(xiǎn)投資帶來(lái)的效用高低,而效用高低取決于各類指標(biāo)的相對(duì)取值。然而,由于上市退出和并購(gòu)?fù)顺龈黝愔笜?biāo)的相對(duì)取值隨著地區(qū)經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境、時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的變化而變化,因此退出方式的選擇是相機(jī)的。本文將影響退出方式選擇的指標(biāo)分為兩類:內(nèi)生與外生指標(biāo)。(一)外生相機(jī)抉擇外生指標(biāo)是指該指標(biāo)的取值與企業(yè)的具體狀態(tài)無(wú)關(guān),也不受相關(guān)主體影響,如價(jià)格形成機(jī)制類指標(biāo)、搜尋成本、機(jī)會(huì)成本、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于外生指標(biāo)發(fā)生變化導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資選擇不同退出方式的行為稱為外生相機(jī)抉擇。影響外生指標(biāo)相對(duì)取值的因素包括法律環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境和行業(yè)環(huán)境等。因此,外生相機(jī)抉擇要求風(fēng)險(xiǎn)投資根據(jù)外部條件選擇適合風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的退出方式。一般

16、來(lái)講,外生指標(biāo)相對(duì)取值決定了一段時(shí)期內(nèi)一定范圍內(nèi)的退出結(jié)構(gòu),如美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)達(dá),上市退出占比相對(duì)較高,再如當(dāng)前我國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)不太完善,所以并購(gòu)比例也較低。由于外生指標(biāo)不受相關(guān)退出主體和企業(yè)的控制,因此本文不做過(guò)多分析。(二)內(nèi)生相機(jī)抉擇內(nèi)生指標(biāo)指與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和主體相關(guān)的指標(biāo),包括治理價(jià)值、中介費(fèi)用、定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)家風(fēng)險(xiǎn)等。內(nèi)生相機(jī)抉擇是指退出方式的選擇取決于與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和企業(yè)相關(guān)的內(nèi)生指標(biāo)的選擇行為。在內(nèi)生指標(biāo)中,企業(yè)家風(fēng)險(xiǎn)的大小取決于投資企業(yè)時(shí),風(fēng)險(xiǎn)投資家與企業(yè)家的合同條款和退出激勵(lì)措施;并購(gòu)?fù)顺龅亩▋r(jià)風(fēng)險(xiǎn)取決于風(fēng)險(xiǎn)投資與并購(gòu)方談判能力的相對(duì)強(qiáng)弱,合同越完備以及風(fēng)險(xiǎn)投資談判能力越強(qiáng),并購(gòu)?fù)顺龇绞较?/p>

17、對(duì)優(yōu)勢(shì)較大。從中介費(fèi)用收取方式看,盡管費(fèi)用絕對(duì)值取決于企業(yè)交易價(jià)格,但是由于并購(gòu)和上市費(fèi)率基本是外生的,因此從退出收益的相對(duì)成本來(lái)看,中介費(fèi)用成本指標(biāo)仍是外生的。筆者認(rèn)為最重要的內(nèi)生相機(jī)抉擇因素是與受讓方效用密切相關(guān)的企業(yè)價(jià)值,它包括并購(gòu)?fù)顺鰰r(shí)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的策略價(jià)值和上市退出時(shí)的企業(yè)治理價(jià)值。當(dāng)企業(yè)能給并購(gòu)方帶來(lái)較高的策略地位時(shí),并購(gòu)?fù)顺龅南鄬?duì)優(yōu)勢(shì)增大,并購(gòu)?fù)顺鰞A向增加;而其他條件不變,治理價(jià)值越高企業(yè)上市退出傾向越強(qiáng)。而治理價(jià)值是企業(yè)潛在價(jià)值與激勵(lì)效率的乘積,因此企業(yè)潛在價(jià)值越高,激勵(lì)效率越高,治理價(jià)值越大。換言之,企業(yè)潛在價(jià)值越高,上市退出傾向越高,這有助于解釋gompers and lern

18、er (2004)的上市退出與高收益相關(guān)的實(shí)證結(jié)論:如果上市退出是高收益的原因,那么所有風(fēng)險(xiǎn)投資都會(huì)盡可能尋求上市退出,且并購(gòu)?fù)顺鲆欢〞?huì)存在套利空間,并購(gòu)?fù)顺龊髸?huì)出現(xiàn)“二次上市”退出的現(xiàn)象,但是從實(shí)際的情況來(lái)看,并購(gòu)不僅與上市退出并存,而且“二次上市退出”并不多見(jiàn)。此處我們的研究認(rèn)為上市退出不是高收益的原因,相反,當(dāng)企業(yè)潛在價(jià)值越高時(shí),上市退出能產(chǎn)生更多額外的治理價(jià)值,上市退出相對(duì)優(yōu)勢(shì)上升,上市退出可能性上升。換句換講,較高的企業(yè)潛在價(jià)值是上市退出和高退出收益的共同原因。除此之外,上市退出的激勵(lì)效果在很大程度上取決于企業(yè)家持股比例,企業(yè)家持股比例越高,期權(quán)激勵(lì)的作用越大,企業(yè)治理價(jià)值越高,上市退出的相對(duì)優(yōu)勢(shì)上市越大,上市退出傾向越強(qiáng)。五、結(jié)論本文建立了以效用為標(biāo)準(zhǔn)的退出方式選擇指標(biāo)體系,比較了上市和并購(gòu)兩種退出方式的相對(duì)指標(biāo)取值,并分析了風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的相機(jī)抉擇行為。主要結(jié)論如下:第一,不同退出方式帶來(lái)效用的高低是風(fēng)險(xiǎn)投資選擇退出方式的唯一標(biāo)準(zhǔn);第二,退出方式的選擇需要關(guān)注退出受讓方因素的影響,對(duì)于不同退出方式下的受讓方

溫馨提示

  • 1. 本站所有資源如無(wú)特殊說(shuō)明,都需要本地電腦安裝OFFICE2007和PDF閱讀器。圖紙軟件為CAD,CAXA,PROE,UG,SolidWorks等.壓縮文件請(qǐng)下載最新的WinRAR軟件解壓。
  • 2. 本站的文檔不包含任何第三方提供的附件圖紙等,如果需要附件,請(qǐng)聯(lián)系上傳者。文件的所有權(quán)益歸上傳用戶所有。
  • 3. 本站RAR壓縮包中若帶圖紙,網(wǎng)頁(yè)內(nèi)容里面會(huì)有圖紙預(yù)覽,若沒(méi)有圖紙預(yù)覽就沒(méi)有圖紙。
  • 4. 未經(jīng)權(quán)益所有人同意不得將文件中的內(nèi)容挪作商業(yè)或盈利用途。
  • 5. 人人文庫(kù)網(wǎng)僅提供信息存儲(chǔ)空間,僅對(duì)用戶上傳內(nèi)容的表現(xiàn)方式做保護(hù)處理,對(duì)用戶上傳分享的文檔內(nèi)容本身不做任何修改或編輯,并不能對(duì)任何下載內(nèi)容負(fù)責(zé)。
  • 6. 下載文件中如有侵權(quán)或不適當(dāng)內(nèi)容,請(qǐng)與我們聯(lián)系,我們立即糾正。
  • 7. 本站不保證下載資源的準(zhǔn)確性、安全性和完整性, 同時(shí)也不承擔(dān)用戶因使用這些下載資源對(duì)自己和他人造成任何形式的傷害或損失。

最新文檔

評(píng)論

0/150

提交評(píng)論