企業(yè)研究論文-企業(yè)并購后的整合研究綜述 .doc

企業(yè)研究論文-企業(yè)并購后的整合研究綜述作者：王海寬李文生王海丹摘要：當(dāng)今企業(yè)并購后的整合無論是在理論界還是企業(yè)界都是一個普遍關(guān)心、廣泛討論的一個熱點話題。全球理論界對并購整合的一些重大問題：如價值創(chuàng)造的來源，并購整合的階段、整合的內(nèi)容及模式等方面進(jìn)行了全面和深入的理論研究。本文針對企業(yè)并購后的整合理論在國內(nèi)外的發(fā)展情況進(jìn)行了梳理，為企業(yè)并購后整合的深入研究奠定基礎(chǔ)。關(guān)鍵詞：并購整合并購績效Abstract：TodayIntegrationAfterMergerAcquisition（M&A）isfocusedextensivelyandgenerallynotonlyinbusinesscirclesbutalsointheorycircles.Thetheorycircleshavestudiedsomerelevantquestionsforexamplethestageofintegration,thecontentofintegrationandthemodeofintegrationandsoon.ThispaperintroducessyntheticallydevelopmentoftheoryaboutIntegrationafterMAathomeandabroad.Keywords：MergerAcquisitionIntegrationPerformanceofM&A自19世紀(jì)60年代以來，全球企業(yè)兼并重組浪潮風(fēng)起云涌，共發(fā)生了5次大規(guī)模的并購浪潮，并購案例所涉及的金額、規(guī)模越來越大，發(fā)生的頻率也越來越高。但是與振奮人心的高額并購金額和數(shù)量巨大的并購案例相比，企業(yè)并購的成功率并不高。面對并購失敗的原因，學(xué)術(shù)界和企業(yè)界不得不對企業(yè)的并購進(jìn)行重新審視，雖然對并購失敗的原因還未形成共識，但有一點卻是一致的，即并購后的整合工作不僅是成功的關(guān)鍵，而且是遠(yuǎn)比完成并購交易要復(fù)雜和困難的工作。鑒于并購后的整合工作對于并購成功的重要性，本文就國際上關(guān)于企業(yè)并購后整合理論研究的若干重要領(lǐng)域作一綜述。從1980年至今，學(xué)術(shù)界對于企業(yè)并購后整合的研究大致可分為四個學(xué)派：資本市場學(xué)派、戰(zhàn)略學(xué)派、組織行為學(xué)派以及過程導(dǎo)向?qū)W派。由于理論出發(fā)點不同，這些學(xué)派都提出并探討了各自特有的中心議題，也形成了各自不同的假設(shè)和研究方法。1.資本市場學(xué)派資本市場學(xué)派并沒有直接研究并購整合問題，但它涉及了并購整合領(lǐng)域最基本的課題：企業(yè)并購是否創(chuàng)造價值?如果創(chuàng)造價值，那么價值源來自何處?資本市場學(xué)派在對企業(yè)并購問題的研究中，探討的一個核心問題就是：“并購是否創(chuàng)造價值；如果創(chuàng)造價值，那么將是為誰創(chuàng)造價值?”他們在研究并購雙方企業(yè)的股票價格在并購宣布前后的波動之后認(rèn)為，一般情況下，目標(biāo)企業(yè)的股東能從并購中獲利，而并購企業(yè)的股東則不能。他們得出的總體結(jié)論是，并購創(chuàng)造價值。這些金融經(jīng)濟學(xué)家的研究工作是建立在幾個基本概念基礎(chǔ)之上的，包括：有效率市場假設(shè)，企業(yè)代理理論，自由現(xiàn)金流量，公司控制市場，以及資本資產(chǎn)定價模型。有效率市場理論認(rèn)為，在有效率的資本市場條件下，一個企業(yè)的股票價格反映了所有公眾可得到的關(guān)于該企業(yè)未來現(xiàn)金流量及其相關(guān)風(fēng)險信息的無偏估計。因此，任何引起企業(yè)股票市值(在反常的市場波動平息之后)直接上漲的并購，都是“好”的；任何引起企業(yè)股票市值下降的并購，都是“不好”的。代理問題是詹森(Jensen)和梅克林(Meckling)在1976年提出的。企業(yè)代理理論把管理者看作是股東的代理人，并且認(rèn)為當(dāng)管理者與股東的利益不一致時，企業(yè)中就會出現(xiàn)所謂的“代理問題”(Holmstrom，1979：Fama，1980)；而現(xiàn)實中管理者的利益也經(jīng)常會背離所有者的利益(BerleandMeans，1932)。例如，管理者的收入、權(quán)力和社會地位與公司規(guī)模就具有密切的關(guān)系。因此，管理者從他自己的利益出發(fā)，就可能選擇投資于那些能擴大公司規(guī)模的項目，而不管項目本身是否有利可圖。為了限制這種“敗德”行為，企業(yè)必須花費一定的成本來監(jiān)督代理人的行為。梅因(Manne，1965)是第一位提出公司控制市場概念的作者。他認(rèn)為，“對公司的控制可能構(gòu)成為一種可估價的資產(chǎn)，現(xiàn)實中存在著一個活躍的公司控制市場，大量的兼并可能就是這個特殊市場成功運作的結(jié)果?！惫究刂瓶煽醋魇枪芾砉举Y源的決定權(quán)，包括雇用、解雇員工及確定高級管理人員的報酬水平。公司控制市場的存在是因為一群投資者比另一群投資者為獲得某個企業(yè)的管理權(quán)愿意支付更高的購買價格。因此，公司控制市場實際上是“不同的管理團隊競爭公司資源管理權(quán)的競技場”。金融經(jīng)濟學(xué)家用來研究并購效應(yīng)的方法，是通過衡量股票價格在并購宣布前后的一個短暫時期內(nèi)的變化，以確定股票價格波動產(chǎn)生的凈利得或損失(BrownandWarner，1980)。當(dāng)并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的市場價值在并購宣布后發(fā)生變化，并且凈變化(剔除了綜合性市場波動的影響后的變化)為正時，金融經(jīng)濟學(xué)家就說該項并購創(chuàng)造了價值或財富。運用上述概念和方法，金融經(jīng)濟學(xué)家在關(guān)鍵性問題上得出了相當(dāng)一致的結(jié)論。他們認(rèn)為，總體上，目標(biāo)公司的股東能從并購中獲得豐厚的回報，而并購公司的股東在并購中既不賺也不賠。根據(jù)杰森和努巴克(JensenandLuback，1983)，以及加萊爾；布瑞克利和奈特(Jarrell，BrickleyandNetter，1988)對相關(guān)研究的綜述，在美國，目標(biāo)公司的股東一般能從并購中獲得20%30的股票溢價；并購公司的股東卻只能獲得0%4的股票溢價。對其他國家的研究也得出了類似的結(jié)論，這些國家包括比利時(Gagnon，Brehain，Broquet，andGuerra，1982)、法國(EckboandLangohr，1985；Husson，1986)和英國(Franks，Broyles,andHecht，1977)。從這些發(fā)現(xiàn)中，金融經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為，企業(yè)能通過并購創(chuàng)造價值。既然并購創(chuàng)造價值，那么價值源自何處呢?這是金融經(jīng)濟學(xué)家關(guān)心的另一核心課題。如果一方的盈利僅僅來自另一方(或幾方)的損失(即價值轉(zhuǎn)移)，就不能說并購是為改進(jìn)效率和創(chuàng)造價值而使資源得到了重新配置，也就不能說并購創(chuàng)造了價值。一些研究者認(rèn)為，股東的盈利來自債權(quán)人的損失，但是丹尼斯和麥克塞爾的一項廣泛的研究并沒有支持這一點5。第一種觀點認(rèn)為，股東的盈利來自債權(quán)人的損失。在他們看來，當(dāng)并購企業(yè)用現(xiàn)金收購風(fēng)險較高的目標(biāo)企業(yè)時，這種情況就會發(fā)生。但是戴麗斯和麥克奈爾(Dennis、McConnell，1986)的一項較廣泛的研究并沒有支持這觀點”。第二種觀點認(rèn)為，盈利來自稅收效應(yīng)。奧爾巴奇和雷薩斯(AuerbachandReishus，1987)在一項對19681983年間發(fā)生的318項兼并案例的研究中發(fā)現(xiàn)，有近20的兼并主要是由于稅收原因引起的。吉爾森、斯戈爾士和沃佛森則討論了稅收效應(yīng)導(dǎo)致并購的條件。他們發(fā)現(xiàn)，由于存在大量定義稅收偏好、信息成本和交易費用的困難，很難斷言稅收利益就是并購的動因。加萊爾、布瑞克利和奈特(1988)在綜合了各方面的研究后認(rèn)為，在最近的二十年里，相當(dāng)多的接管都不是源自稅收的原因。第三種觀點認(rèn)為目標(biāo)企業(yè)股東的價值增值來自雇員、供應(yīng)商的財富轉(zhuǎn)移。謝雷夫和薩默斯(ShleiferandSummers，1988)認(rèn)為，當(dāng)新的管理層打破企業(yè)與利益相關(guān)者間現(xiàn)有的隱含契約時，接管就會產(chǎn)生收益。這些收益源自改變雇用條件、薪金和采購價格所產(chǎn)生的財富從利益相關(guān)者(如雇員或供應(yīng)商)的轉(zhuǎn)出。第四種觀點認(rèn)為并購中的價值創(chuàng)造源自代理成本的節(jié)約。謝雷夫和維斯利(ShleiferandVishny，1988)對有關(guān)并購與目標(biāo)公司管理層業(yè)績間關(guān)聯(lián)性方面的研究認(rèn)為，公司并沒有成功地阻止經(jīng)理人員采取非最大化股東財富的行為。而且，莫克、斯雷夫和維斯利(Morek，ShleiferandVishny，1988)有關(guān)敵意接管的研究表明，這類接管經(jīng)常發(fā)生在迅速衰退或變化的產(chǎn)業(yè)中那些經(jīng)理人員不能及時采取行動收縮業(yè)務(wù)或做出其他調(diào)整的企業(yè)。這些發(fā)現(xiàn)支持了新的投資者相信他們能夠降低現(xiàn)有代理成本的假設(shè)。資本市場學(xué)派意識到了通過資源重新配置創(chuàng)造價值的意義，并且提醒管理者把價值創(chuàng)造納入并購動機制定和執(zhí)行決策，但對并購整合問題研究的不足是明顯的：首先，資本市場學(xué)派沒有進(jìn)一步地說明價值是如何創(chuàng)造的。上面提到的四種價值來源的解釋中，前三種解釋涉及的實際上都是價值的轉(zhuǎn)移，而并非價值的創(chuàng)造。只有第四種解釋與并購的價值創(chuàng)造有關(guān)，但它所涉及的只是公司控制市場對經(jīng)理行為的一種約束和懲罰作用，并沒有直接觸及價值的創(chuàng)造過程。其次，資本市場理論的重要假設(shè)，特別是在市場效率方面的