企業(yè)研究論文-企業(yè)并購的估測模型研究.doc

企業(yè)研究論文-企業(yè)并購的估測模型研究摘要：企業(yè)的并購活動是一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程，涉及企業(yè)的方方面面。企業(yè)并購能創(chuàng)造價值，這是顯而易見的，但是，它到底能給企業(yè)創(chuàng)造多大的價值呢?這就需要建立相應(yīng)的估測模型來進行價值評估。關(guān)鍵詞：目標(biāo)管理；價值評估；協(xié)同效應(yīng)財務(wù)管理目標(biāo)是一切企業(yè)財務(wù)活動的出發(fā)點和歸宿。根據(jù)財務(wù)管理目標(biāo)對企業(yè)經(jīng)營活動的要求，企業(yè)財務(wù)目標(biāo)，規(guī)范意義上說是企業(yè)價值最大化。價值創(chuàng)造是企業(yè)管理者的使命，是衡量企業(yè)生存、發(fā)展能力的重要標(biāo)志，也是企業(yè)財務(wù)管理的核心。金融經(jīng)濟學(xué)家在研究中得出這樣的結(jié)論：目標(biāo)公司的股東能從并購中獲得豐厚的回報，而并購公司的股東在并購中既不賺也不賠。例如，對美國企業(yè)并購市場的研究發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)公司的股東一般能從并購中獲得20%30%的股票溢價；并購公司的股東只能獲得0%4%的股票溢價。對其他公司并購市場發(fā)達國家的研究也得出了類似的結(jié)論，這些國家包括澳大利亞、比利時、法國和美國等。從這些發(fā)現(xiàn)中，金融經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為，企業(yè)并購?fù)ㄟ^創(chuàng)造價值造福于社會，能促使企業(yè)股票市值(在反常的市場波動平息之后)直接上漲的并購，都是“好”的；而任何導(dǎo)致企業(yè)股票市值下降的并購都是“不好”的。決策者在理解和接受價值管理理念的基礎(chǔ)上，對企業(yè)的并購決策進行價值創(chuàng)造分析。在傳統(tǒng)財務(wù)分析下決策者認(rèn)為并購可以盈利。但是，在價值分析體系下，并購實際上是在損害股東財富，因為所得利潤是小于全部資本成本的。通過價值分析，決策者可以更好的做出決策。這里，為了方便分析，假設(shè)收購比例為100%。那么，我們到底如何來評估企業(yè)并購為企業(yè)創(chuàng)造的價值呢?以下就是幾種常見的估測模型。1協(xié)同效應(yīng)模型從企業(yè)戰(zhàn)略的角度來看，并購的成功與否不只在于交易的實現(xiàn)，更在于企業(yè)是否增強了核心競爭能力、是否實現(xiàn)了協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)在財務(wù)上即體現(xiàn)為并購收益，是指并購能給企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動在效率方面帶來變化以及效率的提高，從而產(chǎn)生收益，因此并購后兩企業(yè)的總體效益要大于兩個獨立企業(yè)效益的算術(shù)和，即西方經(jīng)濟學(xué)家通常所說的1+12效應(yīng)。因此，從財務(wù)的角度來看，企業(yè)并購不是兩個企業(yè)的簡單相加，而是通過資源的重新配置，達到企業(yè)價值增值最大化。我們將并購后聯(lián)合企業(yè)的總價值超過并購前雙方獨立經(jīng)營時的價值之和的差額定義為并購收益。假設(shè)并購前并購方企業(yè)獨立價值為V，目標(biāo)企業(yè)獨立價值為Vt，并購后形成的聯(lián)合企業(yè)的價值為VI，則并購收益C可用公式表示為C=V一(V+Vt)(1-1)公式(1-1)就是“協(xié)同效應(yīng)模型”。如果C0，說明并購存在協(xié)同效應(yīng)，可產(chǎn)生并購收益。并購收益只有大于零，企業(yè)才有并購的必要性。否則，并購不產(chǎn)生收益，企業(yè)就從并購中得不到任何好處，并購就是失敗的并購。所以，并購決策首先要考察并購是否產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，取得并購收益。取得并購收益說明并購產(chǎn)生了協(xié)同效應(yīng)，但并不因此我們就可以判定并購可行。為什么呢?因為并購還要支付交易成本，包括并購方為并購所支付的價款、并購費用。2并購交易估價模型并購行為會使并購雙方的獨立價值發(fā)生變化，成功的并購會使并購后聯(lián)合企業(yè)價值得以增加。一般地，如果并購存在協(xié)同效應(yīng)，目標(biāo)企業(yè)預(yù)期所產(chǎn)生的價值會大于并購前其獨立價值；如果并購不存在協(xié)同效應(yīng)，那么并購是失敗的，說明并購會毀損雙方價值，目標(biāo)企業(yè)預(yù)期所產(chǎn)生的價值就會小于并購前其獨立價值。本文認(rèn)為，并購交易價格應(yīng)以預(yù)期的目標(biāo)企業(yè)價值為依據(jù)。并購方首先要確認(rèn)目標(biāo)企業(yè)預(yù)期價值的大小，才能決定在交易中支付多少價款。這里，目標(biāo)企業(yè)的預(yù)期價值不同于并購前目標(biāo)企業(yè)獨立價值，它等于目標(biāo)企業(yè)獨立價值與并購方期望并購后目標(biāo)企業(yè)增加價值之和。假設(shè)目標(biāo)企業(yè)預(yù)期價值為Pt，期望的目標(biāo)Vt，則有Pt=Vt+Vt(2-1)Vt來源于目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營的改善，對并購后企業(yè)整合效果和對目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的處置收益。假設(shè)并購方支付價格為P，在并購交易價格確定過程中，無論是并購方還是目標(biāo)企業(yè)，兩方面的管理者為獲得各自股東的支持，都會提出各種要求。并購方試圖說服其股東，并購將會是一筆劃算的交易所支付的價錢低于目標(biāo)企業(yè)預(yù)期價值，即PPt目標(biāo)企業(yè)也會試圖向其股東表明，所收到的價格是一種公允的價格至少等于其獨立經(jīng)營的價值，即PVt綜合以上兩方面因素，我們得出并購交易價格的范圍：VtPPt因此，交易價格在收購前目標(biāo)企業(yè)獨立價值Vt與目標(biāo)企業(yè)的預(yù)期價值Pt之間波動，波動區(qū)間的大小也就是目標(biāo)企業(yè)并購增加價值的大小Vt=Pt-Vt(2-2)Vt為基礎(chǔ)，建立以下價格假設(shè)模型：P=Vt+Vt(2-3)其中，為交易系數(shù)，其值取決于各種影響并購交易價格的因素，并且包含于0，1，通過對并購增加值的調(diào)整，最終估算確定并購價格。將公式(2-2)代入公式(2-3)，上述模型可進一步變形為：P=Pt+Vt(1-)(2-4)本文將公式(2-4)稱為“并購交易估價模型”。3并購凈收益模型在一般情況下，并購方對目標(biāo)企業(yè)進行并購時，其支付的價格會高于目標(biāo)企業(yè)的獨立價值，否則目標(biāo)企業(yè)不會同意出售企業(yè)。而且，很多情況下，并購方要支付比目標(biāo)企業(yè)獨立價值要高很多的價款才能和其達成協(xié)議。支付價格超過目標(biāo)P表示。則并購溢價可用公式表示為P=P-Vt將公式(3-4)代入，可變形為：P=Vt=(Pt-Vt)(3-1)此公式即為并購溢價的基本模型。企業(yè)不能支付過高的溢價，因為這樣會加大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。我們可以通過這個模型來對影響并購溢價的因素作出判斷。對并購方來說，并購凈收益等于并購收益減去并購溢價、并購費用的差額。并購費用為并購交易中所支付的各種費用，用F表示。則“并購凈收益模型”可表示為S=C-P-F(3-2)對并購方來說，并購的凈收益越大，并購的成功率越高。以上各模型均基于收購比例為100%100%P，P乘以收購比例即可，模型仍成立。以上三種模型是企業(yè)并購決策中經(jīng)常常用到的價值評估模型，在實際的評估活動中，一般都是將三者結(jié)合起來運用。參考文獻1王強.企業(yè)并購中目標(biāo)企業(yè)價值評估N.創(chuàng)業(yè)投資論壇，20001229.2宗義湘，陳宇，張潤清.企