企業(yè)研究論文-企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)優(yōu)化的戰(zhàn)略性探討.doc

企業(yè)研究論文-企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)優(yōu)化的戰(zhàn)略性探討一、引言傳統(tǒng)認為戰(zhàn)略是指重大的、帶有全局性和決定性的謀劃，財務(wù)管理作為現(xiàn)代企業(yè)的一種職能管理，只是企業(yè)管理的一個側(cè)面，不帶有全局性特征，沒有戰(zhàn)略成分可言，更不用說資本結(jié)構(gòu)。然而，隨著企業(yè)組織規(guī)模的日益擴大和市場競爭的不斷加劇，企業(yè)因資本結(jié)構(gòu)等重大財務(wù)安排不當而導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)危機甚至經(jīng)營危機的諸多教訓(xùn)越發(fā)清楚地告訴我們，企業(yè)財務(wù)并非僅限于戰(zhàn)術(shù)層面，也有著事關(guān)企業(yè)全局和長遠發(fā)展的內(nèi)容，資本結(jié)構(gòu)及其調(diào)整不僅是企業(yè)的財務(wù)問題，而且關(guān)系到企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，并隨著企業(yè)競爭環(huán)境的變化而變化。目前，大多數(shù)文獻對于資本結(jié)構(gòu)的研究僅僅停留在企業(yè)治理和財務(wù)籌資等方面，并沒有將其提升到戰(zhàn)略和競爭力層面進行研究。而事實上，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)完全關(guān)系到一個企業(yè)財務(wù)競爭力的強弱和戰(zhàn)略選擇。Modigliani和Miller在1958年提出的MM理論以及后來學(xué)術(shù)界對此理論的擴展和解釋，產(chǎn)生了稅收、破產(chǎn)成本、代理成本及信息不對稱等理論，它們考察了資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)資本成本、企業(yè)價值以及企業(yè)治理結(jié)構(gòu)等方面的影響，但是這些理論還是難以解釋現(xiàn)實中的“財務(wù)保守行為”以及處于相同宏觀經(jīng)濟環(huán)境和行業(yè)背景中個體企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)差異，這說明了債務(wù)的稅盾收益和資本成本并不是企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)管理中首要考慮的因素(Minton和Wruck2001)。直到上世紀八十年代中期，一批研究企業(yè)融資決策與產(chǎn)品市場經(jīng)營決策互動關(guān)系的文章先后問世，研究的視角也逐漸從企業(yè)的融資決策擴展到投資決策及經(jīng)營決策等；同時，資本結(jié)構(gòu)研究中非制度性因素日益受到很多學(xué)者的重視。本文從“資本結(jié)構(gòu)跟隨戰(zhàn)略”的視角，研究企業(yè)戰(zhàn)略與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的聯(lián)系。所謂“資本結(jié)構(gòu)跟隨戰(zhàn)略”是指企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)優(yōu)化要與企業(yè)的總體戰(zhàn)略以及各個分戰(zhàn)略相適應(yīng)。如果離開了企業(yè)戰(zhàn)略，資本結(jié)構(gòu)的研究則帶有局限性和不準確性。企業(yè)戰(zhàn)略的重要特性之一便是它的適應(yīng)性，企業(yè)戰(zhàn)略強調(diào)企業(yè)能夠運用自己已經(jīng)占有的資源和可能占有的資源去適應(yīng)組織外部環(huán)境和內(nèi)在條件的變化。這種適應(yīng)是一種極為復(fù)雜的動態(tài)調(diào)整過程，適應(yīng)的特殊性決定了這種適應(yīng)不是簡單的線性運動，因戰(zhàn)略因素的變化而變化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)只可能存在于某個時點上，可以說，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是在“無限個均衡”中實現(xiàn)優(yōu)化的。因為企業(yè)戰(zhàn)略是隨著企業(yè)自身以及環(huán)境的變化而變化，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整是一個動態(tài)的過程，所謂的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一個力求完美的追求過程，適宜的(或最優(yōu)的)資本結(jié)構(gòu)只是一種暫時的平衡，一旦企業(yè)各生產(chǎn)要素的投入和外界市場環(huán)境的變化打破了這種平衡，就需要重新調(diào)整，以使其保持“最優(yōu)”。企業(yè)在變化迅速的、遞增的、不連續(xù)的市場環(huán)境下，能及時迅速地調(diào)整或者利用資本結(jié)構(gòu)才是實現(xiàn)創(chuàng)造并保持財務(wù)競爭優(yōu)勢的源泉。因而，戰(zhàn)略對資本結(jié)構(gòu)具有較強的解釋能力，資本結(jié)構(gòu)要隨著戰(zhàn)略因素的變化進行動態(tài)的優(yōu)化，即資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整要服從于企業(yè)的戰(zhàn)略，企業(yè)戰(zhàn)略要與資本結(jié)構(gòu)狀況相適應(yīng)。具體而言，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)優(yōu)化要與企業(yè)的財務(wù)成長戰(zhàn)略、產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略、資產(chǎn)重組戰(zhàn)略相適應(yīng)。二、資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)優(yōu)化與企業(yè)的財務(wù)成長戰(zhàn)略資本問題是所有企業(yè)成長中所面臨的共同問題，資本對企業(yè)成長的支撐是其他任何要素都無法替代的，資本的持續(xù)進入總是表現(xiàn)為企業(yè)成長的基本支撐力量，企業(yè)融資一直是企業(yè)發(fā)展中的突出問題。同時，融資過程中關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的決策又是企業(yè)成長過程中不得不面對的問題。財務(wù)成長戰(zhàn)略是公司戰(zhàn)略管理的重要內(nèi)容，而戰(zhàn)略管理的核心是維持公司的可持續(xù)發(fā)展。它作為一種發(fā)展目標和戰(zhàn)略思想已被普遍接受。然而，有大量的案例表明，由于缺乏對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的研究，一方面，許多企業(yè)超越可持續(xù)發(fā)展的財務(wù)資源的約束，盲目高速發(fā)展，從而導(dǎo)致財務(wù)危機甚至破產(chǎn)；另一方面，許多企業(yè)卻失去了持續(xù)、快速、健康發(fā)展的機遇。企業(yè)發(fā)展得越快、在市場上的成功度越高，其缺乏財務(wù)前瞻性的危險就可能越大。當企業(yè)進入新的發(fā)展階段或面臨一個新的巨大的市場機遇時，它必須要解決的是如何調(diào)整原有的資本結(jié)構(gòu)，這樣才能最大限度地防范財務(wù)危機的發(fā)生。企業(yè)的財務(wù)成長戰(zhàn)略就其成長性來說，有快速擴張型、穩(wěn)定發(fā)展型和防御型三個戰(zhàn)略形態(tài)，在不同的財務(wù)成長階段，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也有與之相適應(yīng)的戰(zhàn)略選擇。企業(yè)在成長初期或者當有利于企業(yè)自身發(fā)展的機遇存在的時候，企業(yè)會采取擴張戰(zhàn)略。擴張戰(zhàn)略是以實現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的快速擴張為目的的一種財務(wù)戰(zhàn)略。為了實施這種戰(zhàn)略，企業(yè)往往需要將絕大部分乃至全部利潤留存，以期彌補內(nèi)部積累相對企業(yè)擴張需要的不足。同時，企業(yè)也會大量的進行外部籌資，企業(yè)會利用更多的負債，這時候企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負債率水平的變化主要取決于企業(yè)對未來現(xiàn)金流的預(yù)期水平，如果預(yù)期水平較高，則負債水平較高，如果預(yù)期水平較低，則負債水平較低。穩(wěn)健發(fā)展的企業(yè)，表現(xiàn)為穩(wěn)健的財務(wù)政策，它是以企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)健擴張為目的的一種財務(wù)戰(zhàn)略。實施穩(wěn)健發(fā)展型財務(wù)戰(zhàn)略的企業(yè)，一般將盡可能優(yōu)化現(xiàn)有資源配置和提高現(xiàn)有資源的使用效率，將利潤積累作為實現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模擴張的基本資金來源。為了防止過重的利息負擔，這類企業(yè)對利用負債實現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的擴張從而實現(xiàn)經(jīng)營規(guī)模的擴張往往持十分謹慎的態(tài)度，所以，實施穩(wěn)健發(fā)展型財務(wù)戰(zhàn)略的企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)特征往往是較低的負債率。防御性戰(zhàn)略企業(yè)是以預(yù)防出現(xiàn)財務(wù)危機和求得生存和新發(fā)展為目的的一種財務(wù)戰(zhàn)略。由于這類企業(yè)多在以往的發(fā)展中經(jīng)歷過挫折，也可能曾經(jīng)實施過快速擴張的戰(zhàn)略，因而過去所形成的負債包袱和當前經(jīng)營過程中面臨的困難，迫使其實施防御性的企業(yè)戰(zhàn)略。在資本結(jié)構(gòu)中，自有資金的比例較大，而負債金額則相對于快速擴張和穩(wěn)健發(fā)展戰(zhàn)略更少。因此，實施防御性戰(zhàn)略的企業(yè)較前兩個戰(zhàn)略客觀上也要求具有較低的負債率。三、資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)優(yōu)化與企業(yè)的產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略由于技術(shù)和市場的快速變化，企業(yè)面臨的環(huán)境充滿不確定性。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策絕不是一個能夠提前抉擇的問題，而是一個在復(fù)雜和不確定環(huán)境下不斷搜尋、不斷調(diào)整的過程。參與市場競爭的所有企業(yè)無時不在尋求能夠獲得競爭優(yōu)勢的途徑，但由于現(xiàn)實經(jīng)濟中信息的不完全、不確定性和人們的有限理性使人不可能考慮所有的影響資本結(jié)構(gòu)的因素，無法事前掌握“客觀”的經(jīng)濟活動規(guī)律，從而做出“最優(yōu)”資本結(jié)構(gòu)決策。企業(yè)的產(chǎn)品市場處于不斷的變化之中，資本結(jié)構(gòu)決策不僅是實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的一個必要條件，更重要的是企業(yè)能夠通過不斷調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，以實施相應(yīng)的外部競爭戰(zhàn)略。企業(yè)如果忽視產(chǎn)品市場環(huán)境變化，強調(diào)或?qū)Ｗ⒂谒^的“最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)”，可能會喪失持續(xù)的競爭優(yōu)勢。在企業(yè)進行項目決策時，投資項目的選擇在一定程度上受資本結(jié)構(gòu)影響。理論模型(Maksimovic，1988；Bolton和Scharfstein，1990；Dasgupta和Titman，1998)和實證研究均表明，資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)在產(chǎn)品市場上的競爭能力(包括后續(xù)投資能力和價格戰(zhàn)或營銷競爭的財務(wù)承受能力)和業(yè)績。一方面，在一個充分競爭的產(chǎn)業(yè)中，高財務(wù)杠桿容易導(dǎo)致企業(yè)后續(xù)投資能力不足，另一方面，高財務(wù)杠桿還容易導(dǎo)致企業(yè)在產(chǎn)品價格戰(zhàn)或營銷競爭中的財務(wù)承受能力不足，被迫削減資本投資甚至退出。在產(chǎn)品市場競爭過程必然出現(xiàn)價格戰(zhàn)或營銷戰(zhàn)，利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流入隨之下降，財務(wù)杠桿高的企業(yè)容易最先陷入財務(wù)危機，引起客戶、具有談判地位的供貨商、債權(quán)人等利益相關(guān)者出于自身風險控制的考慮采取對企業(yè)經(jīng)營雪上加霜的行動(Maksimovc和Titman，1991)，導(dǎo)致銷售下降和市場份額萎縮(0pier和Titman，1994)，內(nèi)外融資能力進一步減弱，最終退出市場。在集中度高的行業(yè)，當業(yè)內(nèi)主要企業(yè)因融資約束或杠桿并購(LB0)，導(dǎo)致財務(wù)杠桿高時，財務(wù)杠桿低、現(xiàn)金充裕的競爭對手往往主動采取增加廣告投入、給經(jīng)銷商讓利等市場手段發(fā)動價格戰(zhàn)或營銷戰(zhàn)，降低產(chǎn)品利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流入，逼迫財務(wù)杠桿高的企業(yè)陷入財務(wù)危機以降低競爭程度(Phillips，1995；Chevalier，1995a、1995b；Kovenock和Phillips，1995、1997)。因此，企業(yè)與債權(quán)人所簽訂的最優(yōu)債務(wù)契約雖最小化了企業(yè)代理問題，但同時也最大化了其競爭企業(yè)采取掠奪性策略的激勵，因而企業(yè)的最優(yōu)負債水平的決定必須在降低企業(yè)內(nèi)部的代理問題以及減輕掠奪性定價的激勵兩者之間進行戰(zhàn)略性權(quán)衡。所以，在主要競爭對手之間經(jīng)營效率無差異時，財務(wù)杠桿低本身成為一項競爭優(yōu)勢因素，企業(yè)要在產(chǎn)品市場上與競爭對手展開競爭戰(zhàn)略，必須要對自身