證券其它相關(guān)論文-證券投資基金中的“道德風(fēng)險”防范與醫(yī)治——兼論證券投資基金中的投資者保護(hù)問題.doc

證券其它相關(guān)論文-證券投資基金中的“道德風(fēng)險”防范與醫(yī)治兼論證券投資基金中的投資者保護(hù)問題摘要：本文首先從我國目前基金立法僅限于契約型基金的現(xiàn)狀出發(fā)，對我國基金管理人的“道德風(fēng)險”問題采取較為保守的療法：即分別從內(nèi)部構(gòu)建信賴義務(wù)予以約束，從外部對其予以多角度、全方位的約束與監(jiān)督。隨后，在進(jìn)一步規(guī)范現(xiàn)有的契約型基金的同時，分別基于開放式、公司型基金的固有優(yōu)勢進(jìn)行小心求證并大膽創(chuàng)新，構(gòu)想了對我國基金管理人“道德風(fēng)險”問題更為激進(jìn)的療法：即建議我國從基金運(yùn)作方式上應(yīng)當(dāng)繼續(xù)大力發(fā)展開放式基金，從組織形式上立法應(yīng)當(dāng)引進(jìn)公司型基金。關(guān)鍵字：道德風(fēng)險信賴義務(wù)投資者保護(hù)一、我國證券投資基金業(yè)的現(xiàn)狀1991年10月，我國第一批投資基金-武漢證券投資基金和南山證券投資基金分別經(jīng)中國人民銀行武漢分行、深圳南山區(qū)人民政府批準(zhǔn)設(shè)立。其后，1997年出臺的證券投資基金管理辦法及2000年出臺的開放式證券投資基金試點(diǎn)辦法曾促使我國證券投資基金業(yè)兩次快速擴(kuò)容，發(fā)展迅速。到2003年9月底，已經(jīng)開業(yè)的基金管理公司有32家，設(shè)立證券投資基金87支，總規(guī)模超過1600億份，資產(chǎn)凈值占A股股票流通市值近13%.1在為我國基金業(yè)歡欣鼓舞的同時，我們也不得不遺憾的正視2000年10月中國證券市場驚爆的“基金黑幕”2.該報道通過客觀詳盡的分析證券投資基金的操作行為，證實證券投資基金存在大量“對倒”、“倒倉”等違規(guī)、違法的操作行為，炒作之風(fēng)盛行。經(jīng)證監(jiān)會調(diào)查，若干基金管理公司存在異常交易行為。當(dāng)初設(shè)立并大力發(fā)展證券投資基金的初衷是希望為中國的證券市場帶來理性的機(jī)構(gòu)投資者，希望基金可以起到穩(wěn)定市場的作用，但事與愿違，基金并沒有起到穩(wěn)定證券市場的作用，反而成為“機(jī)構(gòu)投機(jī)者”，更加劇了證券市場的不穩(wěn)定。具體而言，我國目前基金業(yè)的以下現(xiàn)狀十分令人擔(dān)憂：第一，整個基金管理行業(yè)道德水準(zhǔn)低下，基金經(jīng)理私自進(jìn)行個人交易現(xiàn)象屢禁不絕；第二，基金管理人利益沖突交易時有發(fā)生，嚴(yán)重影響投資基金的聲譽(yù)；第三，對于基金管理人瀆職行為，我國基金持有人很難根據(jù)現(xiàn)有法規(guī)尋求救濟(jì)；第四，我國證監(jiān)會作為基金主管機(jī)關(guān)，在規(guī)范基金管理人行為方面沒有起到應(yīng)有的作用。3而在眾多問題中，最為突出的就是基金管理人的“道德風(fēng)險”問題。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家常常以“道德風(fēng)險”概括人們的搭便車動機(jī)以及機(jī)會主義行為。而在投資基金中，“道德風(fēng)險”是指基金管理人在最大限度的增進(jìn)自身效用時做出不利于基金投資人的行動。4基于上文所述的情況，2002年12月19日證監(jiān)會頒布了證券投資基金管理公司內(nèi)部控制指導(dǎo)意見，其在一定程度上指導(dǎo)證券投資基金管理公司加強(qiáng)內(nèi)部控制，促進(jìn)公司誠信、合法、有效經(jīng)營，保障基金持有人利益。5但由于該指導(dǎo)意見僅是證監(jiān)會發(fā)布的，立法位階太低、力度不夠，很難對基金管理人的違規(guī)操作行為予以嚴(yán)格的約束。隨后，2003年10月28日頒布的證券投資基金法在一定程度上加大了基金份額持有人的權(quán)益保護(hù)力度，對進(jìn)一步規(guī)范我國證券投資基金的管理、強(qiáng)化證券投資基金對我國證券市場的積極作用具有重要的歷史性意義，但該法仍有諸多不完善之處，仍有待改進(jìn)。眾所周知，一個市場的建立與發(fā)展決離不開信心十足的投資者，而證券投資基金業(yè)更是如此?；鹜顿Y者與證券投資基金市場的關(guān)系是水與舟的關(guān)系，即“水能載舟，亦能覆舟”，所以，保護(hù)投資者利益應(yīng)當(dāng)成為證券投資基金法的立法宗旨。而目前基金管理人向關(guān)聯(lián)人輸送利益、基金經(jīng)理人為自身謀取利益、操縱基金賬面價值等惡性行為屢屢上演，嚴(yán)重?fù)p害了基金持有人的利益，打擊了投資者的積極性，影響了證券市場的正常秩序與繁榮。毋庸置疑，僅從基金市場角度看6，上述我國基金業(yè)的現(xiàn)狀是與證券投資基金治理結(jié)構(gòu)的不足，尤其是基金管理人約束機(jī)制缺失密切相關(guān)的。所以，我國基金立法亟待對基金管理人予以嚴(yán)格的監(jiān)督，以充分保護(hù)證券投資基金投資者的合法權(quán)益。二、基金管理人“道德風(fēng)險”的保守療法-構(gòu)建契約型基金的基金管理人的約束機(jī)制從我國目前證券投資基金業(yè)的現(xiàn)狀看，無論是立法方面，還是實踐方面，契約型基金是唯一合法的組織形式。7所以，筆者認(rèn)為，要醫(yī)治證券投資基金中的“道德風(fēng)險”問題，首要的第一步應(yīng)當(dāng)先解決契約型基金中的基金管理人“道德風(fēng)險”問題。（一）契約型基金的基本結(jié)構(gòu)分析1、契約型基金各方當(dāng)事人的法律關(guān)系新出臺的證券投資基金法規(guī)定的契約型基金運(yùn)作中包括基金持有人、基金管理人與基金托管人三方，并采取“自益信托”的形式，即其中基金持有人既是委托人，又是受益人，擁有最終所有權(quán)及最終收益權(quán)。但是該法沒有規(guī)定契約型投資基金當(dāng)事人之間的具體法律關(guān)系，而投資基金當(dāng)事人之間的法律關(guān)系架構(gòu)一直是理論界和實務(wù)界爭論不休的問題，也是投資基金立法中不應(yīng)回避的一個基本問題，而在這一點(diǎn)上存在著不同理解與定位：其一，“雙重受托論”認(rèn)為，在基金運(yùn)作中，基金持有人是基金財產(chǎn)委托人，而受委托人是雙重的，即基金管理人與基金托管人同時接受基金持有人的財產(chǎn)委托，成為共同受托人；其二，“基金托管人受托論”認(rèn)為，基金持有人是委托人，其將基金財產(chǎn)委托給基金托管人，基金托管人負(fù)責(zé)保管基金財產(chǎn)，并將基金財產(chǎn)委托給管理人進(jìn)行投資運(yùn)作。在這種方式中，持有人為第一委托人及財產(chǎn)最終所有者，托管人具有雙重身份，即第一受托人、第二委托人，并且托管人還是財產(chǎn)名義所有者；而管理人為第二受托人及財產(chǎn)管理者。托管人對持有人負(fù)有直接責(zé)任，而管理人對持有人負(fù)有間接責(zé)任，而托管人作為持有人的權(quán)益代表與管理人間發(fā)生直接關(guān)系。管理人一旦因失誤造成財產(chǎn)損失，首先應(yīng)由托管人承擔(dān)，這種制度安排賦予了托管人維護(hù)持有人權(quán)益、勤勉盡職的內(nèi)在動力，使得托管人不再形如虛設(shè)而積極監(jiān)督管理人，基本消除了管理人與托管人共同損害持有人利益的可能性，在一定程度上解決了基金持有人與基金管理人的力量不平等問題；其三，“基金管理人受托論”認(rèn)為，基金持有人是委托人，其將基金財產(chǎn)委托給基金管理人，基金管理人負(fù)責(zé)基金財產(chǎn)的投資經(jīng)營，同時將基金財產(chǎn)委托給基金托管人保管。在這種方式中，持有人仍為第一委托人及財產(chǎn)最終所有者，管理人具有雙重身份，同時為第一受托人和第二委托人及財產(chǎn)管理者，托管人為第二受托人及財產(chǎn)保管者。很明顯，此時基金管理人產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清，且由于一旦發(fā)生損失，托管人不承擔(dān)責(zé)任，導(dǎo)致托管人消極監(jiān)督，未形成令托管人發(fā)揮作用的機(jī)制。我國基金立法并未明確契約型基金的基本結(jié)構(gòu)安排，在理論上存在包括上述在內(nèi)的種種分歧，十分混亂。筆者認(rèn)為，三種觀點(diǎn)雖各有優(yōu)劣，但基于我國目前對基金管理人監(jiān)管不力的現(xiàn)狀，第二種觀點(diǎn)具有明顯的優(yōu)勢，原因如下：第一，可以避免雙重委托中的基金財產(chǎn)產(chǎn)權(quán)代表空置的情況。雙重委托使基金財產(chǎn)的占有權(quán)與使用權(quán)分離，容易使產(chǎn)權(quán)歸屬不明；第二，可以避免管理人與托管人關(guān)系真空化的情況。如果持有人與管理人、托管人都有直接的委托關(guān)系，當(dāng)管理人因違規(guī)造成基金財產(chǎn)的損失時，托管人往往置身事外；第三，可以較為有效地防范“內(nèi)部人控制”?；鹜泄苋思仁浅钟腥说氖芡腥?、又是管理人的委托人，由于管理人造成的損失首先要由托管人承擔(dān)監(jiān)管不力的責(zé)任，托管人必然會行使起對管理人的監(jiān)督。同時，基金管理人違規(guī)，托管人不再可以置身事外，也進(jìn)一步保證了持有人的求償權(quán)。總之，“基金托管人受托論”就是將基金托管人真正納入“游戲”，切實發(fā)揮基金托管人的積極監(jiān)督作用，使基金托管人成為廣大分散投資者的產(chǎn)權(quán)代表，充分利用機(jī)構(gòu)在規(guī)模及實力上的優(yōu)勢，形成與基金管理人的平等對話，實行有效監(jiān)督并對其行為加以必要的約束。另外，新出臺的證券投資基金法并未提及基金發(fā)起人，對其在契約型基金架構(gòu)中的地位，尤其是發(fā)起人是否可以兼任基金管理人仍有待進(jìn)一步深入探討。2、我國契約型基金的制度缺陷無論從我國的立法還是實踐看，我國的契約型基金都存在著明顯的制度性缺陷，具體如下：首先，其中最大的問題，簡言之，就是超強(qiáng)勢的基金管理人與超弱勢的基金投資者的力量不平衡，基金管理人在契約型基金中居于絕對的主導(dǎo)地位，而同時對基金管理人而言又缺乏強(qiáng)有力的制衡機(jī)制，以至于我國證券市場上爆發(fā)了如“基金黑幕”的大丑聞。中國的基金管理公司對基金業(yè)形成明顯的壟斷態(tài)勢，基金管理業(yè)本應(yīng)是一個競爭性市場，但在中國的契約型基金組織體系中，基金持有人無法行使選擇管理人、托管人及其他方面的權(quán)力，基金持有人實際上處于缺位狀態(tài)，而基金管理公司又是以管理運(yùn)作基金資產(chǎn)為唯一職能的機(jī)構(gòu)，其對基金的設(shè)立和運(yùn)作有著左右各方的能量，具體表現(xiàn)為：在契約型基金中擔(dān)任基金管理人的機(jī)構(gòu)只能是基金管理公司；基金管理公司影響基金法規(guī)政策的形成；基金管理公司收取的固定費(fèi)率的基金管理費(fèi)，具有壟斷性質(zhì)。其次，對于與基金管理人相對的投資者-基金持有人而言，尚未完全形成能保護(hù)自己的有效機(jī)構(gòu)及方式，基金持有人大會定位并不清楚，而如何選擇能夠維護(hù)基金持有人利益的基金管理人和基金托管人仍是一個懸而未決的問題。在強(qiáng)大的基金管理人面前，分散的基金持有人顯得十分弱小，其發(fā)言權(quán)得不到充分的保護(hù)，其利益經(jīng)常受到基金管理人的惡意侵害。而且對持有人而言，國內(nèi)許多基金契約是不平等的格式合同，契約賦予基金管理人太大的操作空間，而無法形成對基金管理人的制約作用。再次，本應(yīng)對基金管理人起到一定監(jiān)督作用的基金托管人在我國的契約型基金結(jié)構(gòu)中基本上形同虛設(shè)。由于我國的基金托管人往往由基金管理人選任，且對監(jiān)管基金管理人缺乏熱情及激勵措施，基金托管人也根本未能有效地對基金管理人形成有效的制約?？傊?，我國目前的公募契約型基金實踐中出現(xiàn)的種種問題的最終根源就在于，在基金法律關(guān)系中，基金管理人處于無人可以對其加以制衡的絕對強(qiáng)勢地位，而絕對的權(quán)力必然會滋生絕對的腐敗，這也正是2000年我國驚爆“基金黑幕”的根本原因。（二）基金管理人的約束機(jī)制正如上文所述，在公募的契約型證券投資基金中，基金管理人與其他當(dāng)事人相比處于絕對的強(qiáng)勢地位。為了平衡基金各方當(dāng)事人在基金中的力量懸殊，以解決由此引發(fā)的基金管理人的道德風(fēng)險問題，保護(hù)基金持有人的合法權(quán)益，必須建立強(qiáng)有力的基金管理人約束機(jī)制。1、基金管理人的內(nèi)部約束機(jī)制-信賴義務(wù)的構(gòu)建（1）構(gòu)建信賴義務(wù)的意義“信賴義務(wù)”的概念最早源于英國的衡平法，簡言之，是指當(dāng)事人之間基于信賴關(guān)系而產(chǎn)生的一種義務(wù)，權(quán)威的布萊克法律辭典所下的定義是：為他人之利益將個人利益置于該他人利益控制之下的義務(wù)，這是法律所旨意的最高標(biāo)準(zhǔn)的義務(wù)。8而我國證監(jiān)會公布的證券投資基金招募說明書的內(nèi)容與格式（試行）摘要中規(guī)定基金管理人員有“自基金成立之日起，以誠實信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)”的義務(wù)，這種“誠信義務(wù)”是與信賴義務(wù)相去甚遠(yuǎn)的。信賴義務(wù)實質(zhì)上是特定當(dāng)事人之間的一種不對等的法律關(guān)系，受托人一方處于優(yōu)勢地位，而委托人及受益人一方則處于弱勢地位，受托人具有以自己的行為改變或影響委托人法律地位的能力，而委托人及受益人須承受這種改變或影響且無法對受托人實施直接、有效的控制。法律為了保護(hù)委托人及受托人的利益，防止受托人濫用其優(yōu)勢地位和權(quán)力，以確保雙方的信賴關(guān)系，要求受托人對委托人及受托人負(fù)有信賴義務(wù)。9如前所述，我國證券投資基金法規(guī)范的是公募的契約型基金，該類基金以信托契約作為基本的法律依據(jù)，而信托契約關(guān)系恰恰是一種典型的高度信賴關(guān)系。所以，我國的基金立法中應(yīng)明確規(guī)定基金受托人對委托人及受益人的信賴關(guān)系，以解決基金管理人的道德風(fēng)險問題，充分保護(hù)基金持有人的合法權(quán)益。（2）信賴義務(wù)的主要內(nèi)容基金管理人信賴義務(wù)的核心內(nèi)容是必須遵循“禁止利益沖突原則”，即基金管理人必須為基金委托人及受益人的利益行事，不得為自己或第三人牟利，不得使自己或第三人的利益與委托人及受托人的利益相沖突。日本法將信賴義務(wù)的內(nèi)容分別由兩部法律予以規(guī)定：即由證券投資信托法規(guī)定基金管理人對基金持有人負(fù)有忠實義務(wù)，由信托法規(guī)定受托人對受益人負(fù)有善良管理人的注意義務(wù)。首先，我國的基金立法中的信賴義務(wù)應(yīng)當(dāng)包括基金管理人的忠實義務(wù)。該項義務(wù)是防止基金管理人與基金或基金持有人利益沖突的禁止性規(guī)定，是基金管理人應(yīng)承擔(dān)的消極不作為義務(wù)，主要應(yīng)當(dāng)包括：其一，禁止基金管理人及其關(guān)聯(lián)人士與基金之間的交易?；鸸芾砣说年P(guān)聯(lián)人士是一個比較模糊的概念，其范圍界定各國不同，但至少應(yīng)當(dāng)包括與基金管理人存在直接、間接控制關(guān)系及被控制關(guān)系等利害關(guān)系的人和基金管理人的經(jīng)理、董事等基金管理人的內(nèi)部人員；其二，禁止基金管理人與基金的共同交易。共同交易是指基金管理人與基金處于交易的同一方，共同與第三方交易。此類交易也可能導(dǎo)致基金管理人與基金間的利益沖突，尤其是在交易機(jī)會缺少的情況下，基金管理人會為了自己的利益，置基金的利益于不顧，使基金在不利條件下參與交易；其三，禁止同一個基金管理人控制的基金間的交易?；鸸芾砣俗鳛閮芍换鸬氖芡腥耍纫獮橄胍宰畹蛢r位買入證券的基金努力，又要為想要以最高價格售出證券的基金努力，不可避免的會發(fā)生利益沖突。另外，對于控股股東相同的不同基金管理人控制的基金間的交易是否也應(yīng)當(dāng)予以一定范圍的限制，仍需深入研究；其四，禁止基金管理人及其關(guān)聯(lián)人士作為承銷商向基金出售證券，因為這種交易容易誘發(fā)利益沖突。一方面，基金管理人作為基金的受托人負(fù)有謹(jǐn)慎投資的義務(wù)，另一方面，基金管理人作為證券發(fā)行公司的承銷商要盡快將證券銷售出去，兩者之間會產(chǎn)生兩難的矛盾，尤其是在該證券銷售情況不佳的時候。其次，我國的基金立法中的信賴義務(wù)應(yīng)當(dāng)包括基金管理人的注意義務(wù)。該項義務(wù)應(yīng)是基金管理人應(yīng)承擔(dān)的積極作為義務(wù)，是指基金管理人應(yīng)以實現(xiàn)基金或基金持有人利益最大化為最高宗旨