行業(yè)經(jīng)濟(jì)論文-淺論我國股票質(zhì)押融資制度及其模式選擇.doc

行業(yè)經(jīng)濟(jì)論文-淺論我國股票質(zhì)押融資制度及其模式選擇論文摘要：在當(dāng)前我國股票市場(chǎng)大發(fā)展的背景下，股票質(zhì)押融資作為一種世界通行的融資操作辦法，已正式實(shí)施當(dāng)前我國股票市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展已到了必須推出股票質(zhì)押融資辦法的時(shí)候，可行性已具備，在具體操作上，宜根據(jù)我國特點(diǎn)，謹(jǐn)慎推進(jìn)，逐漸向成熟市場(chǎng)通行的做法靠近。論文關(guān)鍵詞：股票質(zhì)押融資當(dāng)前大力發(fā)展我國股票市場(chǎng)已成為共識(shí)，隨著股市規(guī)模的El益擴(kuò)大和國有股、法人股的逐漸流通，一個(gè)功能完善的資本市場(chǎng)正在形成。但由于我國直接融資的發(fā)展一直較間接融資相對(duì)落后，因此在市場(chǎng)容量迅速擴(kuò)大的過程中，往往會(huì)因市場(chǎng)資金供給不足引起供求失衡并導(dǎo)致股價(jià)水平大起大落，從而影響股市固有功能的發(fā)揮。所以，以股票質(zhì)押從銀行融資的方案也就被提上了議事日程。2月14日，中國人民銀行、中國證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法，千呼萬喚始出來的證券公司融資方案終于可以正式實(shí)施。但是，這一方案只允許證券商進(jìn)行融資，而其他社會(huì)法人、自然人等則被排除在外，這是不符合經(jīng)濟(jì)學(xué)的效率和公平要求的。為此，本文從更深、更廣的意義上對(duì)股票質(zhì)押融資的必要性、可行性和具體操作辦法做一探討，以期能進(jìn)一步完善現(xiàn)有的融資方式，從而促進(jìn)我國證券市場(chǎng)的發(fā)展。一、股票質(zhì)押融資的必要性與任何社會(huì)產(chǎn)業(yè)一樣，股票市場(chǎng)中的各方參與者往往在面臨一定的商機(jī)的時(shí)候，不能完全依靠自身所擁有的資本實(shí)力去達(dá)到預(yù)期的全部效果，他們需要大小比例不等的融資來支撐一個(gè)完整的獲利計(jì)劃。而從社會(huì)的角度來看，我們無法奢望社會(huì)中每一個(gè)擁有閑置資金的成員去充當(dāng)資本經(jīng)營者的角色，因此，融資行為，當(dāng)其風(fēng)險(xiǎn)被加以適當(dāng)控制之時(shí)，無疑是社會(huì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)步的加速器。現(xiàn)代世界經(jīng)濟(jì)之所以能夠以前所未有的速度向前發(fā)展，正是在相當(dāng)程度上得益于社會(huì)融資規(guī)模、速度、質(zhì)量的大發(fā)展。現(xiàn)代資本市場(chǎng)的發(fā)展面臨著比社會(huì)經(jīng)濟(jì)的其他部分更甚的融資需求，具體說來，有以下一些方面的需求：證券商的需求。證券商從事的各項(xiàng)業(yè)務(wù)無疑都需要大量資金的投入，即使世界級(jí)的券商在自有的大量資本金之外，仍然需要有大量的負(fù)債經(jīng)營，更何況我國券商由于多種原因，資本金極其薄弱，并在運(yùn)作中滋生出種種痼疾，很難充當(dāng)股市發(fā)展中生力軍的角色。比如在承銷業(yè)務(wù)中，隨著市場(chǎng)化的發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)與El俱增，近兩年的配股業(yè)務(wù)中，券商包銷相當(dāng)部分從而成為大股東的現(xiàn)象屢見不鮮，資金壓力十分沉重；又比如在自營業(yè)務(wù)中，由于我國股市資金流的時(shí)空特點(diǎn)所致，往往上升行情急促短暫，而下跌則是漫漫無期，這樣在缺乏做空機(jī)制的條件下，券商往往因融資手段的缺乏而面臨窘境，待機(jī)時(shí)間太長則資金成本巨大，而缺乏預(yù)備資金，則當(dāng)行情來臨時(shí)往往不及調(diào)動(dòng)頭寸。而這種情況反過來又會(huì)加劇行情的投機(jī)性，即當(dāng)行情來臨時(shí)，由于普遍資金需求大增、資金成本畸高，行情的性質(zhì)又是“時(shí)間緊，任務(wù)重”，券商自營只能越來越多地采用“高舉高打”的戰(zhàn)術(shù)，使得股市暴漲暴跌；甚而有些券商會(huì)鋌而走險(xiǎn)，干脆長時(shí)間“坐莊”炒作股票，以減少資金的閑置成本。即便在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中，營業(yè)部的建設(shè)所需投入往往對(duì)于券商的資本金而言，也是一筆重大的開支。去年以來，不少券商通過增資擴(kuò)股的形式充實(shí)了資本金，這對(duì)提升券商資金實(shí)力無疑起到了很大的作用，但相對(duì)于股市大發(fā)展對(duì)券商的要求而言，仍然是不足的。其他法人機(jī)構(gòu)的需求。隨著國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的進(jìn)一步深化，越來越多的法人機(jī)構(gòu)涉足股票市場(chǎng)。有關(guān)管理層對(duì)“三類”企業(yè)投資股市所開的綠燈使得這一趨勢(shì)更進(jìn)一步地加快。不論買賣股票的目的是投資還是重組，都會(huì)遇到如前所述的財(cái)務(wù)杠桿問題，而且，舉凡世界上的重大重組購并案例，幾乎無不受到質(zhì)押融資的支持，惟有此，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)才能加快向優(yōu)秀資產(chǎn)經(jīng)營者轉(zhuǎn)移的步伐。但是在我國，通過二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行的資產(chǎn)重組購并中，由于缺乏了這種支持，使得重組購并者面臨著巨大的資金困難，有時(shí)只能通過二級(jí)市場(chǎng)的進(jìn)一步炒作，彌補(bǔ)資金成本，這就使得市場(chǎng)人士經(jīng)常要指責(zé)此類現(xiàn)象為“假重組(收購)，真炒作”，從而使得重組購并的真正價(jià)值難以實(shí)現(xiàn)。個(gè)人投資者的需求。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)觀念的深入人心，我們已經(jīng)逐漸接受了這樣的一個(gè)觀念，就是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，個(gè)人與法人機(jī)構(gòu)之間作為市場(chǎng)參與主體而論，從根本上來講，應(yīng)是公平的。在證券市場(chǎng)中，這一觀念同樣是如此。一方面，近年來，許許多多的個(gè)人投資者以他們脆弱的肩膀扛起了我國股市發(fā)展和國有企業(yè)改革的重?fù)?dān)，有的還承受了重大的犧牲，因此我們沒有理由不保證他們應(yīng)該享有的融資權(quán)利，保證他們?cè)谡莆丈虣C(jī)上與機(jī)構(gòu)投資者處于同一條起跑線上；另一方面，在國有企業(yè)的改革中，企業(yè)管理層通過“融資購并”的方式同時(shí)成為企業(yè)的所有者或所有者的一部分，從而使企業(yè)治理結(jié)構(gòu)進(jìn)一步完善，可以預(yù)計(jì)，這將成為一個(gè)廣泛被采用的方法，而這同樣需要得到股票質(zhì)押融資辦法的支持。二、股票質(zhì)押融資的可行性人們之所以長期以來對(duì)股票質(zhì)押融資的可行性存在著種種懷疑，歸根結(jié)底是與對(duì)現(xiàn)代金融的誤解相關(guān)聯(lián)的，即認(rèn)為股票市場(chǎng)存在著高于其他經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，但事實(shí)上自古典經(jīng)濟(jì)學(xué)以來沒有任何經(jīng)濟(jì)理論支持這一點(diǎn)，馬克思所指出的平均利潤率規(guī)律當(dāng)然同樣也適用于股票市場(chǎng)。股票的背后并非虛無縹緲，而是有實(shí)物經(jīng)濟(jì)為支撐的，因此我們也沒有理由懷疑它是可以作為融資抵押物的。當(dāng)然，與其他抵押物一樣，它的抵押值如何確定，體現(xiàn)著貸款者和抵押融資者之間的能力比較，我們至多能說的是，我國銀行業(yè)在這方面水平還較為有限，因此可能需要一個(gè)漸進(jìn)的有控制的開放過程，但這決不是永遠(yuǎn)不開放的一個(gè)理由。進(jìn)一步來說，如果其他行業(yè)都能夠得到較為充分的抵押融資，而唯獨(dú)證券業(yè)不能，那么社會(huì)資源的配置由于這種被人為扭曲了的融資制度安排而帶來的不同收益率，整個(gè)社會(huì)資源的配置也不會(huì)是適當(dāng)?shù)摹Ｊ聦?shí)上，只要觀察一下近年來的融資情況，我們不難發(fā)現(xiàn)，對(duì)證券業(yè)的融資(有許多這種融資是不合法的，或者比較委婉的說法是“體制外”的)無論從收益的角度還是從風(fēng)險(xiǎn)的角度而論，都比房地產(chǎn)業(yè)和許多國有夕陽工業(yè)的情況要好得多。一個(gè)簡(jiǎn)單的實(shí)證事實(shí)是，排除新股和新開發(fā)樓盤的因素，我們可以看到，從1994年至今，股票市值一直在上升，而以中房指數(shù)為代表的樓市行情則始終處于下降通道中。這些無疑可以說明以股票為質(zhì)押物的融資并不比其他質(zhì)押物融資更具有風(fēng)險(xiǎn)性，并且實(shí)際上我們?cè)缫延辛讼绕诘膹V泛試驗(yàn)，現(xiàn)在不過是像我們?cè)诟母镩_放中所遇到的許多事情一樣，到了“堵歪道，開正道”的時(shí)候了。在認(rèn)識(shí)觀念逐步澄清的同時(shí)，各種客觀條件也使得股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)具備了正式推出的良好環(huán)境。首先是證券市場(chǎng)，特別是股票市場(chǎng)地位的提高，以及標(biāo)志性的證券法的通過，為這一業(yè)務(wù)的開展在理論上掃清了根本性的障礙，國企改革進(jìn)入攻關(guān)階段和證券市場(chǎng)的制度建設(shè)迅速完備，使得推出這一業(yè)務(wù)的要求越來越迫切；其次，國有銀行加速變革，日益成為一個(gè)真正的市場(chǎng)主體，使這一業(yè)務(wù)的主要參與主體之一逐步具備開展這一業(yè)務(wù)的能力；再次，加入WTO的壓力，也使得開放這一業(yè)務(wù)的契機(jī)日益成熟：最后，其他市場(chǎng)參與主體經(jīng)過了多年的考驗(yàn)，承受風(fēng)險(xiǎn)的能力也越來越強(qiáng)，也為這一業(yè)務(wù)的推出做好了準(zhǔn)備。三、股票質(zhì)押融資的操作辦法股票質(zhì)押融資的具體操作辦法有以下一些，即市值法、凈資產(chǎn)值法、市盈率標(biāo)準(zhǔn)法、現(xiàn)金分紅派息法、面值法等。凈資產(chǎn)值法。凈資產(chǎn)值雖可作為一項(xiàng)抵押的標(biāo)準(zhǔn)予以考慮，但考慮到銀行在面I臨抵押物風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，主要考慮的是變現(xiàn)性因素，所以市價(jià)標(biāo)準(zhǔn)似比凈資產(chǎn)值標(biāo)準(zhǔn)有著更強(qiáng)的合理性和可操作性。更何況國內(nèi)上市公司由于信息披露方面的原因，凈資產(chǎn)值的可靠性面臨的問題也不小，在類似ST鄭百文那樣連續(xù)發(fā)生巨額虧損、凈資產(chǎn)值迅速銷蝕的案例中就可以看到這其中的巨大風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，目前國內(nèi)銀行在上市公司法人股質(zhì)押的問題上對(duì)凈資產(chǎn)值標(biāo)準(zhǔn)也已普遍采取了謹(jǐn)慎的態(tài)度，以免如棱光、大東海等事件的再次發(fā)生。市盈率標(biāo)準(zhǔn)法。市盈率標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)勢(shì)仍不及市價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，同凈資產(chǎn)值標(biāo)準(zhǔn)一樣，銀行就抵押物而言，更看重的是即時(shí)變現(xiàn)問題，而非股票的“內(nèi)在價(jià)值”，銀行不是證券投資機(jī)構(gòu)，不應(yīng)去從事巴菲特式的價(jià)值發(fā)掘，也沒有必要去評(píng)估復(fù)雜而困難的“股票定價(jià)”問題。現(xiàn)金分紅派息法。有人主張以現(xiàn)金分紅派息情況作為抵押的依據(jù)，該種方案我們認(rèn)為缺乏可操作性，因?yàn)楝F(xiàn)金分紅派息方案全部由上市公司董事會(huì)決定，銀行無法控制，以股息作為還款來源不甚可行。國內(nèi)又盛行“上有政策，下有對(duì)策”之風(fēng)，該項(xiàng)主張除引發(fā)一新的炒作題材之外，實(shí)際意義不大。面值法。面值雖無太大的實(shí)際經(jīng)濟(jì)意義，但在股票質(zhì)押融資的試點(diǎn)階段，并結(jié)合我國的實(shí)際情況考慮，用面值作為質(zhì)押物價(jià)值這種“一刀切”的簡(jiǎn)單做法倒也有可能是一種降低交易費(fèi)用、最大限度減少股票質(zhì)押融資中可能的種種尋租行為的一個(gè)不失為穩(wěn)妥的好辦法。按照這一標(biāo)準(zhǔn)，再將虧損公司排除在外，并根據(jù)我國股市中所有股票均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于面值的現(xiàn)狀，就可將銀行面臨的風(fēng)險(xiǎn)降到最低。市值法。按照國際通行的做法，股票質(zhì)押融資作為質(zhì)押貸款的一種方式，銀行一般對(duì)于成熟股票市場(chǎng)的流通股，依據(jù)其業(yè)績(jī)、行業(yè)、是否成分股等因素區(qū)分情況給以不同的抵押率，再乘以市價(jià)(或一段時(shí)間內(nèi)的市價(jià)均值)計(jì)算銀行認(rèn)同的抵押物價(jià)值，以核發(fā)貸款。當(dāng)市價(jià)下跌使得認(rèn)同的股票價(jià)值低于貸款金額時(shí)，銀行要求借款人補(bǔ)足抵押物(股票)。具體到我國情況，證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法第二條規(guī)定：“股票質(zhì)押率最高不能超過60%，質(zhì)押率是貸款本金與質(zhì)押股票市值之間的比值?！庇捎谖覈C券市場(chǎng)屬于新興市場(chǎng)，各項(xiàng)制度正在建立，信息披露有待規(guī)范，上市公司財(cái)務(wù)狀況和其他基本面情況不易把握，另外股價(jià)波動(dòng)較大，即使績(jī)優(yōu)股按市價(jià)為基礎(chǔ)核定貸款額仍然不好把握，所以有必要結(jié)合具體情況就抵押的具體標(biāo)準(zhǔn)做一探討。市價(jià)標(biāo)準(zhǔn)作為一種國際上成型的方式，另外考慮券商對(duì)融資數(shù)量的實(shí)際要求，在謹(jǐn)慎保證銀行資產(chǎn)安全性的原則下，仍可實(shí)行。具體做法是：與抵押率相乘的市價(jià)不能是一個(gè)時(shí)點(diǎn)數(shù)，應(yīng)是一個(gè)36月的平均數(shù)，并最好有成交量作為權(quán)數(shù)。按上市公司歷年業(yè)績(jī)、所在行業(yè)、是否成分股(該因素權(quán)重不宜過大，因國內(nèi)在成分股設(shè)置上問題仍大，湖北興化就是一例)、是否完全投資主體(國內(nèi)眾多上市公司只是一個(gè)廠中的一個(gè)車間或幾個(gè)車間的情況并不罕見)等分別設(shè)定權(quán)重、折扣率，最后把這些因數(shù)加權(quán)平均得出一個(gè)抵押率。這實(shí)際上涉及一個(gè)證券評(píng)估的問題，國內(nèi)雖已有幾家獨(dú)立中介機(jī)構(gòu)嘗試，但效果不佳，建議剛開始時(shí)多用硬性指標(biāo)，雖有可能使結(jié)果缺乏前瞻性和靈活性，但符合穩(wěn)健原則。現(xiàn)行辦法把最高抵押率控制在60%以下，但是這個(gè)高限也應(yīng)要求各銀行由低往高，逐步提高，不要一步到位。如果抵押率太高，則有可能發(fā)生券商用高額利潤誘導(dǎo)銀行違規(guī)，一旦貸款逾期，銀行資產(chǎn)保全工作困難極大，因?yàn)樯锨f的股票如果立即變現(xiàn)會(huì)引起股價(jià)大幅下滑，不但市場(chǎng)遭受打擊，股票抵押貸款的初衷難于實(shí)現(xiàn)，銀行的質(zhì)押股票變現(xiàn)收入也不太可能大于當(dāng)初貸款額。如分批出貨，則巨額資金的占?jí)簩⒔o本已艱難的銀行經(jīng)營雪上加霜，并易導(dǎo)致銀行業(yè)務(wù)與證券業(yè)務(wù)相混淆，而使得股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)最終面臨窘境。結(jié)合現(xiàn)在我國券商和銀行的情況，筆者認(rèn)為，按市值法作為質(zhì)押標(biāo)準(zhǔn)，可能引起一系列的后續(xù)問題。比如，當(dāng)股市市值因行情暴跌而急劇大幅萎縮時(shí)，券商的頭寸也往往會(huì)陷于困境，一時(shí)難以補(bǔ)足抵押物；而銀行如立即就此對(duì)抵押股票作平倉處理的話，又會(huì)恰逢市場(chǎng)中對(duì)手盤稀少的困境，以計(jì)算機(jī)程序控制賣出股票的話，必會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的大幅下跌乃至崩潰，而以人工方法作相機(jī)處理又面臨著專業(yè)人員缺乏、銀證業(yè)務(wù)混淆等困難。另外，為應(yīng)急處理質(zhì)押物，銀行又有必要在交易所開設(shè)專用證券買賣席位，而這又與我國現(xiàn)行的證券管理法規(guī)相抵觸。也正因?yàn)檫@樣一些問題，所以在最近出臺(tái)的有關(guān)辦法中，對(duì)貸款的數(shù)額、期限(最長為6個(gè)月)、獲得貸款的券商資格(必須是綜合類券商)等進(jìn)行了嚴(yán)格的規(guī)定。顯然，在這一辦法的出臺(tái)上，就目前而言，象征意義仍大于現(xiàn)實(shí)意義。這一方法的完善，仍然取決于我們證券市場(chǎng)其他各項(xiàng)改革措施的綜合推進(jìn)。另外，由于我國市場(chǎng)的特殊性，一級(jí)市場(chǎng)往往供不應(yīng)求，考慮照顧中、小投資者的利益，可以設(shè)想以其持股之市值向