資產(chǎn)證券化信用增級和評級分析.docx

資產(chǎn)證券化信用增級和評級分析 投資銀行部 王艷【摘要】資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新型的融資工具，復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)使其蘊含著較大的風(fēng)險，為了降低投資者風(fēng)險，促進證券化產(chǎn)品的成功發(fā)行，幾乎所有的資產(chǎn)證券化交易都采取了某種增信措施來提高產(chǎn)品信用等級。本文結(jié)合我國的實踐，對資產(chǎn)證券化信用增級方式及選擇進行了闡述和分析，并探討了我國資產(chǎn)證券化信用評級的現(xiàn)狀及展望。作為一種創(chuàng)新型融資工具，資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)比一般融資工具復(fù)雜得多，隨之而來的風(fēng)險也更加復(fù)雜，包括信用風(fēng)險、市場風(fēng)險、管理風(fēng)險、運作風(fēng)險、流動性風(fēng)險和政策風(fēng)險等等。因此，無論是對監(jiān)管部門審核通過資產(chǎn)證券化實施方案，還是投資者認可認購資產(chǎn)證券化產(chǎn)品來說，風(fēng)險防范措施的安排就顯得尤為重要。而在各項風(fēng)險防范措施中，證券化產(chǎn)品發(fā)起人采取的增信措施和信用評級機構(gòu)評定的信用等級，是監(jiān)管部門審核和投資者投資的關(guān)注重點和重要參考依據(jù)。本文將結(jié)合我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的實際，分別對信用增級和信用評級進行分析。一、資產(chǎn)證券化增信方式分析資產(chǎn)證券化增信是指發(fā)行人運用各種有效的手段和金融工具來提高證券化資產(chǎn)的交易質(zhì)量和安全性，以保證按時支付投資者本金和利息。其實質(zhì)就是信用增級機構(gòu)根據(jù)在相關(guān)法律文件中所承諾的義務(wù)和責(zé)任，向資產(chǎn)證券化交易的其他參與機構(gòu)提供一定程度的信用保護，并為此承擔(dān)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)活動中的相應(yīng)風(fēng)險。合理適當?shù)牟扇≡鲂糯胧瑢ψC券化投融資雙方都有利：對投資者來說，增信有助于減輕發(fā)行證券的信用風(fēng)險，減少信息不對稱給其帶來的損失，從而更好的保護投資者利益；對于發(fā)起人來說，通過信用增級，能夠提高資產(chǎn)支持證券的信用級別，從而有效的降低綜合融資成本，有利于證券化交易更快更好的實現(xiàn)。二、資產(chǎn)證券化信用增級措施主要包括內(nèi)部信用增級方式和外部信用增級方式。1內(nèi)部信用增級內(nèi)部信用增級就是由發(fā)行人提供信用支持。主要包括：直接追索權(quán)、優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)安排、超額抵押、現(xiàn)金抵押賬戶、利差賬戶、流動性支持等，具體分類和內(nèi)容見表1. 表1.資產(chǎn)證券化內(nèi)部信用增級方式方式內(nèi)容直接追索權(quán)如果基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能如期償還應(yīng)付的本金和利息，發(fā)起人同意向投資者擔(dān)保償還某些金融資產(chǎn)或者把一定的確定為違約的金融資產(chǎn)從投資者手中購回。優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)安排優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)是指通過調(diào)整資產(chǎn)支持證券的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，將其劃分為優(yōu)先級證券和次級證券化更多的檔次。在這一分層結(jié)構(gòu)中，較高檔次的證券比較低檔次的證券在本息支付上享有優(yōu)先權(quán)，因此具有較高的信用評級；較低檔次的證券先于較高檔次的證券承擔(dān)損失，以此為較高檔次的證券提供信用保護。超額抵押在資產(chǎn)證券化中，建立一個比發(fā)行資產(chǎn)支持證券規(guī)模更大的資產(chǎn)池，是資產(chǎn)池的實際價值高于資產(chǎn)支持證券價值，即高于發(fā)行證券從投資者那里獲得的資金，并將兩者的差額作為超額抵押，以保證將來有充足的現(xiàn)金流向投資者支付證券本息。具體就是要求所發(fā)行的債券總額不得超過資產(chǎn)池實際價值的一定比例?，F(xiàn)金抵押賬戶現(xiàn)金抵押賬戶資金由發(fā)起機構(gòu)提供或者來源于其他金融機構(gòu)的貸款，用于彌補資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)活動中可能產(chǎn)生的損失。利差賬戶利差賬戶資金來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)利息收入和其他證券化交易收入減去資產(chǎn)支持證券利息支出和其他證券化交易費用之后所形成的超額利差，用于彌補信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)活動中可能產(chǎn)生的損失。流動性便利（支持）在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)，當基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與本息支付時間無法一致時（即臨時資金流動性不足），發(fā)起人或第三方提供流動性支持，該流動性支持只是為未來收入代墊款項，并不承擔(dān)信用風(fēng)險。2外部信用增級外部信用增級是指由與發(fā)起人無直接聯(lián)系的第三方提供的信用支持，主要有：第三方機構(gòu)擔(dān)保、銀行信用證、保險和抵押投資賬戶等。表2列示了外部信用增級方式和內(nèi)容。表2.資產(chǎn)證券化外部信用增級方式方式內(nèi)容第三方擔(dān)?？煞譃榈盅簱?dān)保和信用擔(dān)保。在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，住房抵押擔(dān)保證券化產(chǎn)品是典型的抵押擔(dān)保。信用擔(dān)保主要指第三方對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的違約損失提供擔(dān)保，一般分為承諾賠償一定數(shù)量的損失和連帶責(zé)任兩種。銀行信用證銀行出具信用證，它是一個具有明確金額的信用支持，其承諾在滿足預(yù)先確定條件的前提下，提供無條件的償付。償付的債務(wù)可以使部分債務(wù)，也可以是全部債務(wù)。保險公司保險由保險公司發(fā)行保險單，對證券化產(chǎn)品的本金及利息的按期支付進行保險。在資產(chǎn)證券化交易中，保證保險的投保人是 SPV，它向保險公司支付保險費以確保按時對投資者進行償付。抵押投資賬戶指擔(dān)保機構(gòu)購買次檔級的證券來消化證券的信用風(fēng)險。3我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品增信方式的選擇與外部增信相比，內(nèi)部增信最大的優(yōu)點是成本較低，因為外部擔(dān)保機構(gòu)往往是基于最壞情況下的風(fēng)險估計來確定擔(dān)保費率，所以發(fā)行人支付的費用一般高于資產(chǎn)的實際風(fēng)險所需要的擔(dān)保成本。但是，外部增信能夠更加有效地提高證券化產(chǎn)品的信用等級，更好地吸引投資者?？傊瑑?nèi)部增信和外部增信各有其優(yōu)缺點，在資產(chǎn)證券化實踐中，通常是內(nèi)外部增信方式結(jié)合適用。至于選擇哪種增信措施則取決于在達成既定增信目標前提下，實現(xiàn)增信成本的最小化。我國目前開展的資產(chǎn)證券化主要包括兩大類：銀行信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化，后者包括證監(jiān)會主導(dǎo)的券商資產(chǎn)證券化和銀行間交易商協(xié)會主導(dǎo)的資產(chǎn)支持票據(jù)。從已發(fā)行的案例來看，我國信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要采用的是優(yōu)先/次級證券結(jié)構(gòu)安排、超額利差收益和流動性儲備金等內(nèi)部信用增級方式；而企業(yè)資產(chǎn)證券化均采取了第三方保證擔(dān)保外部增信方式，2006年之前是銀行提供保證擔(dān)保，目前主要是集團母公司提供保證擔(dān)保，同時企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還通常采取優(yōu)先/次級分層結(jié)構(gòu)、超額抵押等內(nèi)部增信措施?？偟膩碚f，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品比較依賴于發(fā)起主體銀行本身的信用，而企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要依賴于第三方信用擔(dān)保。三、我國資產(chǎn)證券化信用評級分析信用評級就其本質(zhì)而言就是提供一種信用風(fēng)險的信息服務(wù)，其在資產(chǎn)證券化過程中起到非常重要的作用。對于投資者而言，信用評級起到了信息揭示功能，一定的信用評級等級就是對于投資決策的一個衡量，投資者可以根據(jù)自己的風(fēng)險偏好，選擇合適的產(chǎn)品；對于資產(chǎn)支持證券發(fā)行人來說，一個良好的信用等級就意味著其可以降低資產(chǎn)證券化融資成本，這也是發(fā)行人對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行信用增級的主要目的。中國的信用評級業(yè)務(wù)自1987年誕生以來，經(jīng)過25年的發(fā)展，雖然與滿足經(jīng)濟發(fā)展的實際需求還存在一定的差距，但是無論是機構(gòu)數(shù)量、業(yè)務(wù)范圍，還是評級制度上，都正在逐步走向成熟。伴隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的重啟，對資產(chǎn)支持證券的信用評級，也逐步引入雙評級規(guī)則和投資者付費模式等新的評級制度，實現(xiàn)與國際上對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管趨勢一致。雙評級制度是成熟資本市場對結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品普遍實施的制度，特別是2007年金融危機發(fā)生之后。就目前來說，我國評級行業(yè)整體公信力較低，評級機構(gòu)迫于生存壓力，往往通過級別競爭的手段爭奪市場份額，這就導(dǎo)致債券市場信用等級明顯虛高，評級在解決市場信息不對稱、揭示信用風(fēng)險方面的作用并沒有充分發(fā)揮出來。引入雙評級制度在一定程度上有利于抑制評級機構(gòu)之間的級別競爭，提升評級行業(yè)公信力。對于發(fā)行人而言，從國外的經(jīng)驗來看，雙評級制度的實施，有利于降低企業(yè)的發(fā)債難度，甚至能夠降低其融資成本。同時，雙評級可以發(fā)揮雙重校驗的功能，為投資者提供更多信息參考。我國的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用評級原來都規(guī)定只要有一家評級機構(gòu)的評級即可。但是2012年重啟信貸資產(chǎn)證券化，則強制規(guī)定：“應(yīng)當聘請兩家具有評級資質(zhì)的資信評級機構(gòu)，進行持續(xù)信用評級，并按照有關(guān)政策規(guī)定在申請發(fā)行資產(chǎn)支持證券時，向金融監(jiān)管部門提交兩家評級機構(gòu)的評級報告”。而對于2012年新推出的資產(chǎn)支持票據(jù)，則規(guī)定“公開發(fā)行必須進行雙評級”。在評級中引入投資者付費模式，也是評級制度發(fā)展的一個趨勢。我國評級行業(yè)一直以來都是發(fā)行人付費作為盈利模式，這種收費模式使評級機構(gòu)收入嚴重依賴于發(fā)行機構(gòu)，這就評級機構(gòu)的獨立性受到了質(zhì)疑。如果采取投資者付費模式，能夠有效地增加評級機構(gòu)獨立性，提高投資者對評級市場的認可。無論是2012年信貸資產(chǎn)證券化擴大試點還是新推出的資產(chǎn)支持票據(jù)，都“鼓勵探索采取多元化信用評級方式，支持對資產(chǎn)支持證券采用投資者付費模式進行信用評級”。小結(jié)總之，增信作為資產(chǎn)證券化過程中的重要環(huán)節(jié)，運用各種有效手段增強資產(chǎn)支持證券信用，降低投資者風(fēng)險，從而有利于資產(chǎn)證券化成功發(fā)行。目前，我國資產(chǎn)證券化尚處于摸索發(fā)展階段，資產(chǎn)證券化增信措施還比較有限，比如保險、信用證的外部增信措施都尚未運用。因此，需要不斷完善和創(chuàng)新信用增級措施，從而更好地推動資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。信用評級是資產(chǎn)證券化不可或缺的部分。隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展，信用評級制度也在不斷地與國際接軌。但是在我國評級市場認可度較低的情況下發(fā)行人選擇雙評級的收益可能并不明顯，市場上也難以自發(fā)形成雙評級，因此，就需要以制度形式來推動雙評級，