股票投資的估值問(wèn)題【一份非常實(shí)用的專(zhuān)業(yè)資料】

股票投資的估值問(wèn)題 格雷厄姆（ B.Graham）的股票內(nèi)在價(jià)值論 真正作為價(jià)值投資法創(chuàng)立者的應(yīng)該是格雷厄姆（ B.Graham），這就是 1934年出版的 證券分析 一書(shū)，該書(shū)分別在 1940、 1951和 1962年出版了第二、第三、第四版，在當(dāng)時(shí)全球最發(fā)達(dá)的股票市場(chǎng) 美國(guó)股市具有極大的影響力。 1929年經(jīng)濟(jì)大危機(jī)爆發(fā)以后，作為反省產(chǎn)生了格雷厄姆的 證券分析 ，其基本立場(chǎng)就是要分析證券發(fā)行主體的基本面因素（主要是公司的財(cái)務(wù)內(nèi)容），并根據(jù)分析的結(jié)果給予其相應(yīng)的評(píng)價(jià)，然后以估值水平為基準(zhǔn)，來(lái)考察市場(chǎng)價(jià)格的合理性，它為證券投資的價(jià)值分析奠定了理論基礎(chǔ)。 格雷厄姆（ B.Graham）的股票內(nèi)在價(jià)值論 格雷厄姆在這本劃時(shí)代的證券理論著作中最強(qiáng)烈主張的有三點(diǎn)： 要基于周到的分析進(jìn)行投資決策； 要重視投資的安全性，為此要考慮投資的安全邊際，要進(jìn)行相應(yīng)的分散投資； 不要基于短期性市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的預(yù)測(cè)來(lái)獲得投資收益。 格雷厄姆（ B.Graham）的股票內(nèi)在價(jià)值論 作為以上投資基本原則的具體方法，格雷厄姆提出了股票內(nèi)在價(jià)值的概念，指出股票的內(nèi)在價(jià)值是由公司的資產(chǎn)、收益、紅利、經(jīng)營(yíng)等基本面的因素決定的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，與市場(chǎng)價(jià)格完全不同。 在市場(chǎng)價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值的情況下，市場(chǎng)價(jià)格存在著最終回歸內(nèi)在價(jià)值的傾向，因此通過(guò)尋找和發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格嚴(yán)重低于內(nèi)在價(jià)值的股票，可以獲得股票的投資收益。 格雷厄姆（ B.Graham）的股票內(nèi)在價(jià)值論 按照投資價(jià)值分析的要求，要對(duì)證券價(jià)格進(jìn)行估值，所得到的估值金額就是證券的投資價(jià)值。在經(jīng)濟(jì)學(xué)中關(guān)于商品價(jià)值的衡量，有勞動(dòng)價(jià)值理論所主張的根據(jù)生產(chǎn)過(guò)程中所投入的勞動(dòng)量以及邊際效用價(jià)值理論所主張的根據(jù)商品的有用性和稀缺性這兩種不同的標(biāo)準(zhǔn)。 但是，每股股票被估值為一定的金額，既非股票的生產(chǎn)中投入一定量的勞動(dòng)，也非股票本身的有用性和稀缺性。股票本身之所以有價(jià)值，是因?yàn)楣善钡某钟腥藢?lái)有權(quán)取得一定的現(xiàn)金收入，將未來(lái)所能夠取得的收入用一定的收益率換算成當(dāng)前的價(jià)值就是它的投資價(jià)值。 格雷厄姆（ B.Graham）的股票內(nèi)在價(jià)值論 由于很多人是基于錯(cuò)誤的判斷進(jìn)行股票買(mǎi)賣(mài)，其結(jié)果是經(jīng)常會(huì)發(fā)生不適當(dāng)?shù)膬r(jià)格虛高或不適當(dāng)?shù)膬r(jià)格偏低，因此基于慎重分析和賢明判斷進(jìn)行投資的人就有可能戰(zhàn)勝市場(chǎng)，獲得比常人更好的投資成果。 這實(shí)際上是意味著市場(chǎng)即自己以外的投資者還沒(méi)有發(fā)現(xiàn)這個(gè)股票的真正的投資價(jià)值，但是早晚市場(chǎng)會(huì)發(fā)行它，人們對(duì)公司的認(rèn)知偏差早晚會(huì)得到糾正，或者公司的隱蔽資產(chǎn)價(jià)值早晚會(huì)被發(fā)現(xiàn)，使價(jià)格上升到真正的投資價(jià)值水平，從而使自己獲得價(jià)值回歸過(guò)程中產(chǎn)生的資本利得，這就是基本面或投資價(jià)值分析的市場(chǎng)觀。 格雷厄姆（ B.Graham）的股票內(nèi)在價(jià)值論 按照投資價(jià)值分析可以取得有效的投資成果的論據(jù)如右圖所示，市場(chǎng)上形成的股價(jià)在短期上由于市場(chǎng)人氣等心理的因素與內(nèi)在價(jià)值衡量發(fā)生高估或低估。 這種狀況無(wú)法長(zhǎng)期持續(xù)，在中長(zhǎng)期上總要回歸內(nèi)在價(jià)值。 內(nèi)在價(jià)值也可以稱(chēng)之為投資價(jià)值或基本價(jià)值，相對(duì)于市場(chǎng)上形成的股價(jià)，也可以叫做理論價(jià)格。 市場(chǎng)價(jià)格 內(nèi)在價(jià)值 高估 低估 價(jià)值、價(jià)格 一、資產(chǎn)負(fù)債表估值法 資產(chǎn)負(fù)債表估值法是指基于資產(chǎn)負(fù)債表中的一些財(cái)務(wù)指標(biāo)或概念，對(duì)股票的投資價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)和判斷，主要涉及到以下這些內(nèi)容： 1.賬面價(jià)值與市凈率估值法 賬面價(jià)值是一種常用的估值方法，它是指在資產(chǎn)負(fù)債表上所顯示的公司的凈資產(chǎn)總值，如果除以總股本數(shù)，就可以得出每股凈資產(chǎn)。 通常可以將公司股票的總市值與凈資產(chǎn)總值進(jìn)行比較，也可以將每股股票的市價(jià)與每股凈資產(chǎn)進(jìn)行比較，以判斷股票的投資價(jià)值。 一般來(lái)說(shuō)，總市值或市價(jià)反映了公司預(yù)期的未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值，如果總市值或市價(jià)低于凈資產(chǎn)總值或每股凈資產(chǎn)，那是很不尋常的。所以，有很多投資者和分析家將賬面價(jià)值看成是股票價(jià)格的底線。 1.賬面價(jià)值與市凈率估值法 市凈率是指股票的市價(jià)與股票的賬面價(jià)值的比率，由于股票的賬面價(jià)值在財(cái)務(wù)指標(biāo)上表現(xiàn)為每股的凈資產(chǎn)，因此也稱(chēng)之為市凈率。 在證券投資的價(jià)值分析中，通常認(rèn)為持有較低市凈率公司的股票是一種比較安全的投資，因?yàn)榭梢詫⒐善钡馁~面價(jià)值即每股凈資產(chǎn)看成是支撐股票市場(chǎng)價(jià)格的“地板”，股票的市場(chǎng)價(jià)格在賬面價(jià)值之下將無(wú)法進(jìn)一步下降，公司總是可以選擇按照賬面價(jià)值來(lái)變換或出售它的資產(chǎn)。 盡管在現(xiàn)實(shí)的股票市場(chǎng)上，如果行情處于嚴(yán)重的熊市狀態(tài)，也會(huì)出現(xiàn)股票在每股凈資產(chǎn)以下的水平進(jìn)行交易，但是一方面這種情況一般比較少見(jiàn)，另一方面也反映出在這樣的市場(chǎng)狀態(tài)下股票價(jià)值的嚴(yán)重低估現(xiàn)象。所以，我們可以認(rèn)為一個(gè)比較低的市凈率提供了一個(gè)投資的“安全邊際”，有不少投資者在選擇股票的時(shí)候會(huì)篩選掉或拒絕接受高市凈率的股票。 市凈率指標(biāo)的局限性 但是，市凈率的觀點(diǎn)只是從股票資本存量?jī)r(jià)值的角度來(lái)考察股票的投資價(jià)值問(wèn)題，雖然這種方法對(duì)一些公司來(lái)說(shuō)是有效的，但也要看到它的局限性。 因?yàn)橐环矫尜~面價(jià)值不一定完全能夠代表清算價(jià)值，其提供的安全邊際并非完全可靠；另一方面有時(shí)候較高市凈率反而表明投資者認(rèn)為公司有機(jī)會(huì)獲取高于市場(chǎng)資本化利率的一個(gè)投資報(bào)酬率。 對(duì)于一個(gè)給定的再投資率，如果預(yù)期股本收率越高，其市凈率也會(huì)越高。因?yàn)楣疚磥?lái)投資機(jī)會(huì)的預(yù)期盈利能力越大，導(dǎo)致一家成長(zhǎng)中的企業(yè)與其資產(chǎn)的成本相比較，它的市場(chǎng)價(jià)值更大。所以，市凈率對(duì)于那些具有高成長(zhǎng)和高盈利能力特征的公司來(lái)說(shuō)并不適用。 基于市凈率觀點(diǎn)的投資對(duì)象選擇 股本收益率（ ROE）也可以稱(chēng)之為權(quán)益報(bào)酬率，它與市凈率（ P/B）和市盈率（ P/E）存在著如下的關(guān)系： 進(jìn)一步整理，股東收益率（ E/P）即收益與市價(jià)的比率等于股本收益率除以市凈率，即： 市盈率市凈率收益市價(jià)賬面價(jià)值市價(jià)賬面價(jià)值收益 R O E）市凈率（）股本收益率（）股東收益率（BPR O EPE/ 基于市凈率觀點(diǎn)的投資對(duì)象選擇 所以，一家公司如果股本收益率較高，并且市凈率也比較高，則有可能出現(xiàn)一個(gè)較低的股東收益率，這表明高股本收益率并不暗示這個(gè)股票就是一個(gè)值得投資的好股票，當(dāng)前的股票價(jià)格已經(jīng)被哄抬起來(lái)以反映其具有的高股本收益率特征。 在這種情況下，市凈率將會(huì)大于 1，并且股東收益率將會(huì)低于股本收益率。所以，有時(shí)候?qū)Ω吖杀臼找媛实墓善边M(jìn)行投資反而會(huì)得到一個(gè)比低股本收益率更低的持有期回報(bào)。 基于市凈率觀點(diǎn)的投資對(duì)象選擇 也就是說(shuō)在投資對(duì)象的選擇上，所謂的“績(jī)優(yōu)股”與“績(jī)差股”并不具有絕對(duì)性，美國(guó)的相關(guān)實(shí)證研究表明，投資者完全有可能用同等數(shù)量的資金投資于股本收益率較低的“績(jī)差股”而獲得比股本收益率較高的“績(jī)優(yōu)股”更高的回報(bào)率。 所以，價(jià)值投資并不單純強(qiáng)調(diào)績(jī)優(yōu)，而要看是否物有所值。如果績(jī)優(yōu)，但是價(jià)格被提前透支，處于高估狀態(tài)，就未必是好的投資對(duì)象；反之，即使績(jī)差，但是價(jià)格被嚴(yán)重低估照樣可以得到好的投資回報(bào)。 2.重置成本估值法 重置成本是資產(chǎn)負(fù)債表中另一個(gè)用于評(píng)價(jià)公司價(jià)值的重要概念，它是指重新置辦公司各項(xiàng)資產(chǎn)的費(fèi)用再減去各項(xiàng)負(fù)債后所剩余的凈值。 公司的重置成本相對(duì)來(lái)說(shuō)比較能夠代表公司的市場(chǎng)價(jià)值，公司的市場(chǎng)價(jià)值也就是總市值，它是每股市場(chǎng)價(jià)格乘以總股份數(shù)，通常認(rèn)為公司的總市值不應(yīng)該比重置成本高出很多。 因?yàn)槿绻偸兄当戎刂贸杀靖叱龊芏?，將?huì)導(dǎo)致有人重置復(fù)制該公司，使競(jìng)爭(zhēng)者爭(zhēng)相進(jìn)入該行業(yè)，而競(jìng)爭(zhēng)的壓力將會(huì)迫使公司的總市值下降和重置成本上升，一直到與重置成本相等為止。 托賓 q指標(biāo) 公司總市值與重置成本的比率稱(chēng)之為托賓 q（ Tobin q），即托賓 q=公司總市值 /重置成本，這是因提出這個(gè)指標(biāo)的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者詹姆斯 托賓（ James Tobin）而得名。 根據(jù)托賓的觀點(diǎn)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，托賓 q應(yīng)該趨于 1。如果總市值過(guò)分往上偏離重置成本，即托賓 q大于 1，則意味著公司價(jià)值可能高估。因?yàn)椋诟吖赖那闆r下它對(duì)同類(lèi)公司的設(shè)備投資等具有激勵(lì)作用，從而造成競(jìng)爭(zhēng)加劇和設(shè)備價(jià)格提高。 反之，如果總市值過(guò)分往下偏離重置成本，即托賓 q小于1，則可能意味著公司價(jià)值被低估。因?yàn)?，在低估的情況下，不僅大家都對(duì)同類(lèi)公司的設(shè)備投資毫無(wú)意愿，甚至還有出售設(shè)備的意愿，從而造成競(jìng)爭(zhēng)緩和與設(shè)備價(jià)格下跌。 托賓 q指標(biāo) 但是，根據(jù)相關(guān)的實(shí)證研究，有些公司的托賓 q大于 1或小于 1是比較正常的，所以需要區(qū)別對(duì)待。 比如，具有品牌或?qū)＠麢?quán)產(chǎn)品的公司，它們的托賓 q容易大于 1，因?yàn)槠放坪蛯?zhuān)利作為資產(chǎn)很難重置和復(fù)制。 又如，遭受激烈競(jìng)爭(zhēng)的公司或者逐漸衰退的公司，它們的托賓 q容易低于 1，因?yàn)槿狈χ刂玫膭?dòng)力和意愿。 二、市盈率估值法 市盈率指標(biāo)的計(jì)算 在股票的價(jià)值評(píng)估中廣泛使用的另一種方法是市盈率分析法，市盈率（ price earnings ratio， P/E或 PER）是股票的每股市場(chǎng)價(jià)格與每股盈利的倍率。即： EPSEP 每股盈利每股市價(jià)/ EPS數(shù)據(jù)的取得和修正 市盈率指標(biāo)計(jì)算中的分母是 EPS，它是每股收益（ earnings per share）的略稱(chēng)，通常是將某期的稅后利潤(rùn)總額除以該時(shí)點(diǎn)上的已發(fā)行股票的總數(shù)就可以得到 EPS。 問(wèn)題是雖然得到某一期末稅后利潤(rùn)總額的數(shù)據(jù)比較容易，一般采用公開(kāi)發(fā)表的數(shù)據(jù)就可以了，但是就作為分母的已發(fā)行股票數(shù)而言，如果期中有增資擴(kuò)股的行為，這時(shí)就需要使用平均已發(fā)行股票數(shù)。 EPS與合理市盈率的預(yù)測(cè)作用 EPS在股票的基本面分析中之所以受到很大的重視，是因?yàn)楣蓛r(jià)從根本上來(lái)說(shuō)是取決于 EPS的一定的倍數(shù)，換言之股票的投資價(jià)值可以通過(guò)在EPS之上乘上一定的乘數(shù)而求得，即如果以 P代表股票的投資價(jià)值， m代表收益乘數(shù)，則： P=EPS m 所以，作為一種簡(jiǎn)單的股價(jià)預(yù)測(cè)方法，只要預(yù)測(cè)一下 EPS與 m就可以了?；蛘咧辽贋榱伺袛喙蓛r(jià)的趨勢(shì)是走強(qiáng)還是走弱，只要先判斷一下 EPS與m的走向就可以了。而在實(shí)踐中，這個(gè)收益乘數(shù)實(shí)際上就是合理的市盈率。 PER的意義 PER就是市盈率，是如前所述的收益乘數(shù)，它是將股價(jià)與 EPS進(jìn)行比較，只要其他條件相同，如果 PER的數(shù)值低，就說(shuō)明價(jià)格被低估。 換言之，其他條件相同的股票應(yīng)該在 EPS之上乘以相同的 PER來(lái)形成其價(jià)格，所以，PER也是一種股價(jià)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。 PER的意義 PER的第一個(gè)意義是資本還原乘數(shù)，即假定從當(dāng)前開(kāi)始將以后每期期末的每股收益 EPS用資本化利率 k按復(fù)利方式進(jìn)行貼現(xiàn)，其現(xiàn)值的合計(jì)額 P就是還原為資本的金額，即： 所以，資本還原的金額（股票的投資價(jià)值）是 EPS與資本還原乘數(shù)（ PER）的乘積，而資本還原乘數(shù)是資本化利率的倒數(shù)。 P E RE P SPkP E RkE P SPkE P SkE P SkE P SkE P SPn111112PER的意義 PER的第二個(gè)意義是資本回收期數(shù)，假定今后每期可以取得相同的 EPS，那么一定數(shù)值的 PER就意味要將投入的資本全部回收，需要與 PER數(shù)值相一致的年份數(shù)。 比如，某股票的 PER為 20倍，則意味著即使將全部收益分紅，投資者要回收本金需要 20年。上述兩個(gè)意義都是在理論上假定將 EPS的全部都分配給股東。 PER的決定因素 PER作為一種收益乘數(shù)，其水平的高低是由什么因素決定的呢？ 從上述 PER的第 1個(gè)意義來(lái)看，如果資本化利率水平確定了， PER作為它的倒數(shù)也就自然而然地確定了。從原則上來(lái)說(shuō)，資本化利率應(yīng)該等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率（也叫風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬）。 從上述 PER的第 2個(gè)意義出發(fā)，無(wú)法推斷出特定的 PER的水準(zhǔn)。我們只能說(shuō)，如果投資的風(fēng)險(xiǎn)提高，投資者回避風(fēng)險(xiǎn)的傾向也會(huì)隨之增強(qiáng)，所要求的回收期也自然要求縮短，因此 PER應(yīng)該下降。反之，亦然。 影響 PER的第三個(gè)因素是預(yù)期的收益增長(zhǎng)率，收益增長(zhǎng)率的預(yù)期越高，所要求的 PER 也越高 。 反之，亦然。 基于 P=EPS PER定價(jià)公式的指標(biāo)分解方法 根據(jù)股價(jià)與 EPS和 PER的關(guān)系，我們可以通過(guò)對(duì) EPS和 PER的預(yù)測(cè)來(lái)進(jìn)一步判斷股票的投資價(jià)值。 關(guān)于 PER的預(yù)測(cè)可以考慮前述的影響 PER的若干因素，而對(duì)于 EPS的預(yù)測(cè)可以通過(guò)財(cái)務(wù)指標(biāo)的分解來(lái)間接地求得，具體分解請(qǐng)參考下圖： 股價(jià)與 EPS和 PER關(guān)系的指標(biāo)分解圖示 股價(jià) EPS PER ROE 每股凈資產(chǎn) ROA 財(cái)務(wù)杠桿 銷(xiāo)售報(bào)酬率 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 股價(jià)與 EPS和 PER關(guān)系的指標(biāo)分解說(shuō)明 在上圖中，作為形成股票內(nèi)在價(jià)值的因素，首先可以分解成 EPS和 PER，其次又可以將 EPS進(jìn)一步分解成若干個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，即最終可以通過(guò)在資產(chǎn)負(fù)債表和損益表中入手的幾個(gè)財(cái)務(wù)比率而構(gòu)成一個(gè)測(cè)算的體系。 這個(gè)過(guò)程如果逆向思考的話，也就是說(shuō)如果我們能夠適當(dāng)?shù)仡A(yù)測(cè)基于資產(chǎn)負(fù)債表和損益表的一些財(cái)務(wù)比率，也就可以適當(dāng)?shù)仡A(yù)測(cè)出將來(lái)的 EPS，在此基礎(chǔ)上再進(jìn)一步乘上一個(gè)適當(dāng)?shù)?PER水平，也就可以得到一個(gè)可以與當(dāng)前股價(jià)進(jìn)行對(duì)照的理論價(jià)格。 綜合運(yùn)用市盈率與紅利貼現(xiàn)模型進(jìn)行估值 在證券投資實(shí)踐中可以通過(guò)綜合運(yùn)用市盈率與紅利貼現(xiàn)模型進(jìn)行股票的估值。 首先，可以根據(jù)對(duì)未來(lái)某年度的市盈率及每股盈利的預(yù)測(cè)，計(jì)算出未來(lái)某年度的股價(jià)預(yù)測(cè)值； 然后，再根據(jù)紅利貼現(xiàn)模型，將當(dāng)前年份到該年度的每年紅利預(yù)測(cè)值以及該年度的股價(jià)預(yù)測(cè)值代入模型中去，就可以計(jì)算出當(dāng)前股票的內(nèi)在價(jià)值或理論價(jià)格。 綜合運(yùn)用市盈率與紅利貼現(xiàn)模型進(jìn)行估值的計(jì)算例題 例：某公司 2012年的市盈率預(yù)測(cè)值為 25倍，每股盈利的預(yù)測(cè)值 2.2元。 由于：市盈率 =每股市價(jià) /每股盈利 因此： 2012年的每股市價(jià) =市盈率 每股盈利 =25 2.2元=55元 當(dāng)前 2009年的紅利為 0.17元， 2010年的預(yù)測(cè)紅利為 0.183元， 2011年的預(yù)測(cè)紅利為 0.197元， 2012年的預(yù)測(cè)紅利為0.21元，貼現(xiàn)率為 13.8%，那么根據(jù)紅利貼現(xiàn)模型 2009年當(dāng)前的股票內(nèi)在價(jià)值為： 元34.33138.0155138.0121.0138.01197.0138.01183.0138.0117.044322009P市盈率與增長(zhǎng)的關(guān)系 市盈率的高低反映增長(zhǎng)前景的好壞 假定有兩家公司，它們的每股收益都是相同的，而一家公司缺乏增長(zhǎng)前景，因此它將所有的收益都用于紅利分配，而另一家公司增長(zhǎng)前景良好，因此它將相當(dāng)大比例的收益用于再投資，并且預(yù)期的權(quán)益報(bào)酬率（ ROE）會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)資本化利率的水平。 這時(shí)，缺乏增長(zhǎng)前景公司股票的內(nèi)在價(jià)值將會(huì)明顯小于增長(zhǎng)前景良好公司股票的內(nèi)在價(jià)值，反映在市場(chǎng)價(jià)格上也會(huì)表現(xiàn)出前者的股票市價(jià)要小于后者的股票市價(jià)。由于每股收益相同，因此缺乏增長(zhǎng)前景公司的股票市盈率就會(huì)小于增長(zhǎng)前景良好公司股票的市盈率。 基于增長(zhǎng)機(jī)會(huì)貼現(xiàn)值概念的解釋 根據(jù)股票定價(jià)紅利貼現(xiàn)模型中的一個(gè)關(guān)系式： 股票內(nèi)在價(jià)值 =紅利零增長(zhǎng)價(jià)值 +增長(zhǎng)機(jī)會(huì)貼現(xiàn)值 kDgkDP V G OP V G OkDP1110)(基于增長(zhǎng)機(jī)會(huì)貼現(xiàn)值概念的解釋 假定股票按內(nèi)在價(jià)值出售，盈利全部分紅，即 可以得到： 當(dāng) PVGO=0時(shí)，可以得到： 股票價(jià)值就等于是每股預(yù)期收益 的零增長(zhǎng)永久年金，此時(shí)的市盈率（ ）恰好等于 1/k。 kEP V GOkEP/11110kEP 10 1E10 / EP,11 ED 基于增長(zhǎng)機(jī)會(huì)貼現(xiàn)值概念的解釋 但是，在增長(zhǎng)機(jī)會(huì)貼現(xiàn)值擴(kuò)大的情況下，市盈率就會(huì)明顯上升。 這是因?yàn)樵鲩L(zhǎng)機(jī)會(huì)的貼現(xiàn)值與 的比率有一個(gè)簡(jiǎn)單的關(guān)系，這就是公司股票價(jià)值是由增長(zhǎng)機(jī)會(huì)貢獻(xiàn)部分與現(xiàn)有資產(chǎn)貢獻(xiàn)部分（零增長(zhǎng)模型下公司的價(jià)值即 ）的比率所決定，當(dāng)未來(lái)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)主導(dǎo)了對(duì)全部?jī)r(jià)值的估計(jì)時(shí)，公司股票應(yīng)該得到相對(duì)于目前收益來(lái)說(shuō)較高的價(jià)格。 因此，一些高市盈率的股票顯示出市場(chǎng)對(duì)其擁有高增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的預(yù)期。 kE /1kE /1基于增長(zhǎng)機(jī)會(huì)貼現(xiàn)值概念的解釋 所以，在投資分析中一定要注意到，對(duì)于不同市盈率的股票，并非具有較高市盈率的股票一定是高估的，而較低市盈率的股票就一定是低估的，增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的差別將使它們的市盈率水平大相徑庭。 如果投資者認(rèn)為較高市盈率股票的公司能夠比較低市盈率股票的公司更快地增長(zhǎng)，那么較高的市盈率就是合理的，此時(shí)較高的市盈率是市場(chǎng)對(duì)公司增長(zhǎng)前景樂(lè)觀態(tài)度的反映。也就是說(shuō)，如果投資者預(yù)期某一公司的收益將會(huì)快速地增長(zhǎng)，那么他就會(huì)愿意為一元的收益支付更高的價(jià)格。 基于定率增長(zhǎng)紅利貼現(xiàn)模型的解釋 如果從定率增長(zhǎng)紅利貼現(xiàn)模型的角度進(jìn)行思考的話，可以使上述觀點(diǎn)更加明確。因?yàn)椋?所以： bR O EgbEDgkDP)1(1110bR O EkbEPbR O EkbEP111010）（基于定率增長(zhǎng)紅利貼現(xiàn)模型的解釋 從上述等式中可以看到，隨著權(quán)益報(bào)酬率（ ROE）的上升，市盈率也會(huì)很容易地上升，這是因?yàn)闄?quán)益報(bào)酬率（ ROE）高的投資項(xiàng)目會(huì)帶來(lái)增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。而且，只要權(quán)益報(bào)酬率超過(guò)資本化利率（ k），市盈率將會(huì)隨著 b而增加，原因在于如果公司有好的投資機(jī)會(huì)，并將更多比例的盈利用于再投資，市場(chǎng)將會(huì)給出更高的市盈率。 但是，如果公司的權(quán)益報(bào)酬率（ ROE）低于資本化利率（ k）時(shí)，很顯然投資者并不希望擴(kuò)大再投資，而是希望將盈利作為紅利派發(fā)，此時(shí)公司的股票價(jià)值反而隨著投資率的上升而下跌，市場(chǎng)給出的市盈率也應(yīng)該比較低。 基于定率增長(zhǎng)紅利貼現(xiàn)模型的解釋 雖然再投資率（ b）越高，增長(zhǎng)率就越高，但是高再投資率并不意味著會(huì)出現(xiàn)高市盈率。 只有當(dāng)公司的預(yù)期權(quán)益報(bào)酬率比市場(chǎng)資本化利率更高的時(shí)候，高的再投資比率才會(huì)帶來(lái)高市盈率。 處理市盈率與收益增長(zhǎng)率關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)性方法 通常，低市盈率或高市盈率往往反映公司要么成長(zhǎng)性不足，要么股價(jià)已經(jīng)透支了未來(lái)的成長(zhǎng)性。普通投資者常常以為用市盈率選股就是買(mǎi)進(jìn)低市盈率的股票，但實(shí)際上低市盈率并不一定意味著股價(jià)被低估，而是由于公司的預(yù)期增長(zhǎng)較慢。 關(guān)于如何處理市盈率與收益增長(zhǎng)率關(guān)系的問(wèn)題，在美國(guó)華爾街曾經(jīng)有過(guò)一種經(jīng)驗(yàn)性的方法，這就是將市盈率作為紅利或收益的預(yù)期增長(zhǎng)率，尤其是著名的增長(zhǎng)投資法專(zhuān)家彼得 林奇曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，任何公司合理定價(jià)的市盈率都將與其收益增長(zhǎng)率相等，如果可口可樂(lè)公司的市盈率是 15，你會(huì)希望它以每年 15%的速度增長(zhǎng)。如果市盈率低于增長(zhǎng)率，你可能找到了一個(gè)很好的投資機(jī)會(huì)。 處理市盈率與收益增長(zhǎng)率關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)性方法 有關(guān)分析市盈率與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的關(guān)系，曾經(jīng)對(duì)網(wǎng)絡(luò)公司的評(píng)價(jià)產(chǎn)生重大影響。在 20世紀(jì) 90年代后期，即使許多網(wǎng)絡(luò)公司還未產(chǎn)生盈利，但是市場(chǎng)卻認(rèn)為它們價(jià)值巨大。這其中也存在過(guò)分夸大增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的情況，為此出現(xiàn)過(guò)所謂的“市夢(mèng)率”的概念以及網(wǎng)絡(luò)泡沫的現(xiàn)象。 自從在中國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)以后，在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市股票的平均市盈率要比在主板市場(chǎng)和中小企業(yè)板市場(chǎng)上市股票的平均市盈率高很多，這其中也反映了投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的認(rèn)同。 對(duì)經(jīng)驗(yàn)性方法進(jìn)行量化的指標(biāo) 價(jià)值成長(zhǎng)比率（ PEG） 由于公司的預(yù)期增長(zhǎng)是影響市盈率的最重要因素之一，所以需要有一個(gè)指標(biāo)來(lái)反映考慮到公司增長(zhǎng)預(yù)期的合理市盈率水平，這個(gè)指標(biāo)就是所謂的價(jià)值成長(zhǎng)比率 （ PEG）。 其計(jì)算公式為： 100每股收益預(yù)期增長(zhǎng)率市盈率P E G 對(duì)經(jīng)驗(yàn)性方法進(jìn)行量化的指標(biāo) 價(jià)值成長(zhǎng)比率（ PEG） 在其它條件如風(fēng)險(xiǎn)等因素不變的情況下， PEG越小的股票，投資價(jià)值越大。 比如，一個(gè)股票的市盈率為 20倍，增長(zhǎng)率為 10%，PEG為 2；而另一個(gè)股票的市盈率為 30倍，增長(zhǎng)率為 30%， PEG為 1。在這種情況下，盡管前面一個(gè)股票的市盈率比較低，但還是后面一個(gè)股票更具有投資價(jià)值。 從市盈率選股的角度來(lái)看，凡是市盈率低于增長(zhǎng)率的股票應(yīng)該是理想的投資對(duì)象，具體而言就是PEG小于 1的股票。 與市盈率類(lèi)似的市銷(xiāo)率指標(biāo) 對(duì)于許多剛剛起步的公司來(lái)說(shuō)，由于公司在會(huì)計(jì)上往往沒(méi)有利潤(rùn)，因此市盈率指標(biāo)對(duì)它們來(lái)說(shuō)沒(méi)有什么實(shí)際的意義。 在這種情況下，可以用市銷(xiāo)率指標(biāo)加以替代。市銷(xiāo)率就是每股市價(jià)與每股銷(xiāo)售額的倍率，它反映的是對(duì)于 1元的銷(xiāo)售額，投資者愿意支付的價(jià)格是多少。 與市盈率類(lèi)似的市銷(xiāo)率指標(biāo) 但是，也有不少市銷(xiāo)率過(guò)高的股票反映出其存在泡沫的一面，在某種程度上也是投資者需要警惕的地方。 因?yàn)楸M管有些公司被認(rèn)為市場(chǎng)潛力巨大，增長(zhǎng)速度迅速，但要認(rèn)可其具有天文數(shù)字般的市銷(xiāo)率，必須要有今后很長(zhǎng)時(shí)期的收益獲得來(lái)加以證明，而這往往是很困難的。 市盈率與股票風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系 基于紅利貼現(xiàn)模型的基本觀點(diǎn) 在股票的估值模型中，實(shí)際上都隱含著一個(gè)非常重要的含義，即在其他條件不變的情況下，如果股票的風(fēng)險(xiǎn)越大，那么它的市盈率就會(huì)越低。 在紅利零增長(zhǎng)模型中，如果盈利全部分紅，則 P=E/K， P/E=1/K。 基于紅利貼現(xiàn)模型的基本觀點(diǎn) 在紅利定率增長(zhǎng)模型中，因?yàn)?gkbEPgkbEPbEDgkDP1/1)1(10101110 基于紅利貼現(xiàn)模型的基本觀點(diǎn) 所以，無(wú)論是從紅利零增長(zhǎng)模型還是從紅利定率增長(zhǎng)模型中都可以清楚地看到這一點(diǎn)，因?yàn)楣镜娘L(fēng)險(xiǎn)越大，其資本化利率（貼現(xiàn)率 k值）也應(yīng)越高，因此市盈率也就會(huì)越小。 總之，對(duì)于任何預(yù)期收益的紅利流，當(dāng)人們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，其紅利流的現(xiàn)值就越小，所以股價(jià)與收益的倍率也會(huì)越小。 對(duì)個(gè)別高風(fēng)險(xiǎn)高市盈率現(xiàn)象的解釋 但是，在股票市場(chǎng)中我們可以發(fā)現(xiàn)很多處于創(chuàng)業(yè)階段公司的股票，盡管其風(fēng)險(xiǎn)很大，但是市盈率卻比較高，這似乎與我們上述的結(jié)論相矛盾