基于價值創(chuàng)造的財務(wù)管理.ppt

1、,課程：中級財務(wù)管理授課人：戴書龍email：tel第1章 基于價值創(chuàng)造的財務(wù)管理,contents,5. 1,1.1 財務(wù)管理傳統(tǒng)目標(biāo)評價,1.2 財務(wù)價值理論的演進(jìn),1.3 基于價值創(chuàng)造的財務(wù)管理理論和優(yōu)勢,解釋公司日常財務(wù)管理活動的價值創(chuàng)造意義,理解基于價值創(chuàng)造的財務(wù)管理理論框架的意義,理解基于價值創(chuàng)造的財務(wù)管理理論體系的基本框架,熟悉現(xiàn)有公司價值的有關(guān)理論,認(rèn)識現(xiàn)有財務(wù)管理目標(biāo)的局限性,學(xué)習(xí)目的與要求,引導(dǎo)性案例,企業(yè)價值應(yīng)如何評估 蘋果樹的投資分析,從前有個聰明老人，擁有一棵蘋果樹。這棵樹長得很好，不需要怎么照顧，每年結(jié)實累累，全部賣掉可得100美元。老人想

2、要退休，換個新環(huán)境住，決定把樹賣掉。他在華爾街日報的商業(yè)機(jī)會版刊登廣告，說希望按“最好的出價”賣樹。第一個人看了廣告后出價50美元，他說，這是他把樹砍了賣給別人當(dāng)柴燒所能得到的收入。老人斥責(zé)他出的價格只是這棵樹的殘余價值（salvage value），并不是蘋果樹的真正價值。接下來，第二個人上門拜訪老人，出價100美元買樹。她認(rèn)為蘋果成熟后賣掉收獲量，正好是這個價格。但是，老人告訴他：100美元顯然不是正確的價格，因為他忽略了以后各年蘋果收獲的價格。,第三個人是剛從商學(xué)院輟學(xué)出來的年輕人。他計劃在因特網(wǎng)上賣蘋果，并估計這棵樹至少能再活十五年。如果按每年賣蘋果得到100美元的收入，總收入將是15

3、00美元，因此這個年輕人出1,500美元買這顆樹。這位仁慈的老人聽完后勸年輕人重回商學(xué)院多學(xué)些財務(wù)知識，因為他從根本上忽略了貨幣的時間價值，今天的100美元和未來的100美元根本就不是等價的 ,案例啟示,目標(biāo)是評價一個組織績效和實現(xiàn)有效管理的重要方式。我們以此為邏輯起點(diǎn)，審視現(xiàn)有的財務(wù)管理目標(biāo)，并且提出價值創(chuàng)造作為財務(wù)管理的邏輯起點(diǎn)，以此構(gòu)建財務(wù)管理理論框架。,1.1 財務(wù)管理傳統(tǒng)目標(biāo)評價,利 潤 最 大 化,股 東 財 富 最 大 化,企 業(yè) 價 值 最 大 化,1.2 財務(wù)價值理論演進(jìn) 1.2.1 傳統(tǒng)供給理論的價值觀 西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的價值理論可根據(jù)決定價值的基本要素進(jìn)行分類，第一個因素是供給

4、。供給價值理論由亞當(dāng)斯密、托馬斯、馬爾薩斯、李嘉圖創(chuàng)始，經(jīng)由John Stuartmill和Johann VonThune發(fā)展。 供給理論是當(dāng)今資產(chǎn)評估的三種主要方法的根基，重置成本法(cast-depreciation)即基于生產(chǎn)成本等于價值的假設(shè)，這種假設(shè)的缺點(diǎn)在于它忽視了價值的需求方。,1.2.2 傳統(tǒng)需求理論的價值觀 二十世紀(jì)初，經(jīng)濟(jì)學(xué)家摒棄古典主義者從供給角度對生產(chǎn)成本的強(qiáng)調(diào)，取而代之強(qiáng)調(diào)需求。根據(jù)邊際效用理論，最后一單位的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品或服務(wù)的效用決定其價值，生產(chǎn)成本不能進(jìn)入價值決定范疇，短期邊際效用決策單獨(dú)主宰了這一過程。 邊際效用理論與當(dāng)今評估的收益資本化方法關(guān)系接近，這種方法試圖測

5、定經(jīng)濟(jì)商品未來收益的現(xiàn)值。在現(xiàn)實價值評估方法中，資本化率其實基本上是利率加上資本風(fēng)險的報酬率。,1.2.3市場均衡的價值觀 供給決定價值與需求決定價值兩種理論最終在馬歇爾那里得到統(tǒng)一。價值取決于供給與需求的相互作用。價值評估中的銷售對比法(sale comparison approach)是馬歇爾分析的直接應(yīng)用。這種方法以同類資產(chǎn)的以往交易價格為依據(jù)，再加以適當(dāng)調(diào)整之后得出評估價值。 如果一個市場是完善的、符合以下標(biāo)準(zhǔn)：a.產(chǎn)品同質(zhì)性；b.多數(shù)買者賣者，買賣雙方是價格的接受者而非制定者；c.沒有外部性；d.買賣雙方有完備的知識；e.預(yù)期相同，那么價格從意義上講就等于價值。,1.2.4 現(xiàn)代價值

6、理論對傳統(tǒng)價值理論的挑戰(zhàn) 著名的價值評估理論家，Richard.Ratcliff（1972）對傳統(tǒng)理論提出批評。他針鋒相對地爭論說評估者事實上并不評估或計量價值，他聲稱這樣的術(shù)語將含著一個永遠(yuǎn)存在的內(nèi)含價值，而事實上這個永遠(yuǎn)存在的價值是不存在的。在他看來，評估者預(yù)測的是最有可能的售價，由于售價在未來發(fā)生，這種預(yù)測所得的價格或價值只能用概率分布的形式來表述。他的觀點(diǎn)有兩個地方值得注意：一是價值應(yīng)概念化為一種概率分布而非確定的現(xiàn)象，這是一種非均衡觀點(diǎn)；二是價值概念本身假定了潛在的未來交易，這樣未來可能的價格可以用概率分布來估計和預(yù)測。,1.2.5 價值理論綜合的難題 綜觀經(jīng)濟(jì)理論對價值概念的貢獻(xiàn)，

7、我們可以下結(jié)論說價值是一個市場概念。它是供求力量相互作用的結(jié)果，它基于有意愿的買者與賣者自由地在市場上競爭，而且它的前提是自由企業(yè)和私人財產(chǎn)制度。 古典理論通過勞動強(qiáng)調(diào)供給方面，邊際效用理論注重需求的決定，現(xiàn)代理論認(rèn)為土地從經(jīng)濟(jì)意義上是可移動的，這些看似矛盾的看法產(chǎn)生了市場供求的概念的萌芽。馬歇爾在他的理論中把其他所有相關(guān)理論都統(tǒng)一于供求模型。 不同價值理論的綜合要求進(jìn)一步深入的界定價值與市場，最終的用于價值決定的供求模型附帶了完全競爭市場模型的要求，如果這些要求滿足了，就不會有價值估計的需要。正如在上文所說的，市場價格即是價值。,市場受政府行為影響，買者與賣者都缺少完備的知識，對未來預(yù)期也各

8、不相同。如果地產(chǎn)市場的這些特征與完全市場相比較，就會發(fā)覺它是極不完善的這就需要評估師來確定價值。這種價值確定可簡單看作是對市場的一種模擬，但房地產(chǎn)市場是不完善的。因此，得到的是非均衡的價值，價值觀統(tǒng)一的難題正基于市場的這一特性。,1.2.6 價值評估的目的：三種價值觀的爭論 幾乎所有的評估理論家都認(rèn)為資產(chǎn)評估的目的是確定資產(chǎn)的價值，但對價值的理解卻仁智互見，差別很大。這就導(dǎo)致了在評估目的上的不同看法。主流的觀點(diǎn)認(rèn)為評估（appraisal）的目的有兩層含義： (1) 含義一是指為資產(chǎn)確定一個價格，即估計公開市場價格或預(yù)測最可能的售價估價。 (2) 含義二是指估計資產(chǎn)的價值或數(shù)額（worth），

9、即估計在個人對相關(guān)因素的主觀預(yù)測一定的條件下資產(chǎn)對個人的價值。這里的價值可以被認(rèn)為是一種價格，也可以看作一種收益率。表示為必要的資產(chǎn)收購成本的某個百分比價值分析。,1.3 基于價值創(chuàng)造的財務(wù)管理理論和優(yōu)勢,1.3.1 本書的公司價值理論基礎(chǔ) (1)現(xiàn)值分析理論 諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者莫迪尼利安尼和米勒關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的MM理論是現(xiàn)代財務(wù)理論的基石，其文章的重要觀點(diǎn)之一就是公司價值表現(xiàn)為未來預(yù)期現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。 企業(yè)經(jīng)營活動的現(xiàn)值分析一般包括三個因素：企業(yè)投資或籌資活動的有效期，即現(xiàn)金流量的時間域，發(fā)生在各個時點(diǎn)的現(xiàn)金流量，以及平衡不同時點(diǎn)現(xiàn)金流量的投資收益率（為個別收益率或稱貼現(xiàn)率能正確地反映未來現(xiàn)

10、金流量的風(fēng)險以及相應(yīng)于其他投資機(jī)會的機(jī)會成本）。,在此基礎(chǔ)上，不少學(xué)者進(jìn)行了拓展，阿爾弗洛德.拉帕波特運(yùn)用股東價值結(jié)構(gòu)圖說明了股東價值和價值驅(qū)動的關(guān)系，見圖1-1。 Ohlson（1995）則把公司價值定義為股東權(quán)益的市場價值，并且創(chuàng)造了用剩余收益進(jìn)行定價的經(jīng)典模型即Ohlson模型。,圖1-1 基于拉帕波特的公司價值創(chuàng)造驅(qū)動因素,（2) 公司治理 邁爾斯（2004）認(rèn)為，公司價值可以用公司價值平衡表表示，如下：,（3)競爭戰(zhàn)略與價值鏈理論 波特的競爭理論提供了從戰(zhàn)略角度認(rèn)識價值創(chuàng)造動因的基本思路，他認(rèn)為只有戰(zhàn)略和核心競爭力才能帶來價值增加。同時也從價值鏈角度提出了價值創(chuàng)造的新思路和可行的分析

11、方式。 根據(jù)各個價值活動在價值創(chuàng)造中的重要程度的不同，可以把價值活動分為兩大類：基本價值活動和輔助價值活動，如圖所示,圖12 波特基本價值鏈,1.3.2 基于價值創(chuàng)造的財務(wù)理論 拉帕波特在1986年出版的創(chuàng)造股東價值一書中創(chuàng)立了自由現(xiàn)金流量估價模型，較好的展示了公司價值創(chuàng)造的基本途徑。自由現(xiàn)金流量分為企業(yè)自由現(xiàn)金流量和股東自由現(xiàn)金流量兩大類，前者比后者的口徑更大。 (1)企業(yè)自由現(xiàn)金流量 企業(yè)自由現(xiàn)金流量即經(jīng)營實體自由現(xiàn)金流量，指扣除稅收，必要的資本支出和營運(yùn)資本增加后能夠支付企業(yè)所有的債權(quán)人和股東的現(xiàn)金流量。 基本公式：企業(yè)自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤+折舊-所得稅-資本性支出-營運(yùn)資本凈增加=

12、債權(quán)人自由現(xiàn)金流量+股東自由現(xiàn)金流量。 (2)股東自由現(xiàn)金流量,股東自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在滿足債務(wù)清償、資本支出和營運(yùn)資本等所有需要后，剩下的可作為股利發(fā)放的現(xiàn)金流量。 基本公式：股東自由現(xiàn)金流量企業(yè)自由現(xiàn)金流量債權(quán)人自由現(xiàn)金流量息稅前利潤加折舊所得稅資本性支出營運(yùn)資本凈增加（發(fā)行的新債清償?shù)呐f債)。 (3)拉帕波特自由現(xiàn)金流量模型,其中：FCF自由現(xiàn)金流量，S年銷售額，g銷售額年增長率，P銷售利潤率，T所得稅率，F(xiàn)銷售額每增加1元所需追加的固定資本投資，W銷售額每增加1元所需追加的營運(yùn)資本投資，t預(yù)測期內(nèi)某一年度。,基于以上的自由現(xiàn)金流量模型，可得到公司價值的計算公式：,其中：TV公司價值，F(xiàn)CFt在t時期內(nèi)企業(yè)自由現(xiàn)金流量，Vtt時刻公司的殘值，WACC加權(quán)資本成本。,(4)財務(wù)理論框架,借鑒上述的價值理論基礎(chǔ)和自由現(xiàn)金流估價模型，我們通過以下圖1-3大致勾畫出了基于價值創(chuàng)造的財務(wù)管理理論框架：,圖13,1.3.3基于價值創(chuàng)造的財務(wù)理論的優(yōu)勢 基于現(xiàn)金流折現(xiàn)模型