基于價(jià)值創(chuàng)造的財(cái)務(wù)管理.ppt

1、,課程：中級(jí)財(cái)務(wù)管理授課人：戴書(shū)龍email：tel第1章 基于價(jià)值創(chuàng)造的財(cái)務(wù)管理,contents,5. 1,1.1 財(cái)務(wù)管理傳統(tǒng)目標(biāo)評(píng)價(jià),1.2 財(cái)務(wù)價(jià)值理論的演進(jìn),1.3 基于價(jià)值創(chuàng)造的財(cái)務(wù)管理理論和優(yōu)勢(shì),解釋公司日常財(cái)務(wù)管理活動(dòng)的價(jià)值創(chuàng)造意義,理解基于價(jià)值創(chuàng)造的財(cái)務(wù)管理理論框架的意義,理解基于價(jià)值創(chuàng)造的財(cái)務(wù)管理理論體系的基本框架,熟悉現(xiàn)有公司價(jià)值的有關(guān)理論,認(rèn)識(shí)現(xiàn)有財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的局限性,學(xué)習(xí)目的與要求,引導(dǎo)性案例,企業(yè)價(jià)值應(yīng)如何評(píng)估 蘋(píng)果樹(shù)的投資分析,從前有個(gè)聰明老人，擁有一棵蘋(píng)果樹(shù)。這棵樹(shù)長(zhǎng)得很好，不需要怎么照顧，每年結(jié)實(shí)累累，全部賣(mài)掉可得100美元。老人想

2、要退休，換個(gè)新環(huán)境住，決定把樹(shù)賣(mài)掉。他在華爾街日?qǐng)?bào)的商業(yè)機(jī)會(huì)版刊登廣告，說(shuō)希望按“最好的出價(jià)”賣(mài)樹(shù)。第一個(gè)人看了廣告后出價(jià)50美元，他說(shuō)，這是他把樹(shù)砍了賣(mài)給別人當(dāng)柴燒所能得到的收入。老人斥責(zé)他出的價(jià)格只是這棵樹(shù)的殘余價(jià)值（salvage value），并不是蘋(píng)果樹(shù)的真正價(jià)值。接下來(lái)，第二個(gè)人上門(mén)拜訪老人，出價(jià)100美元買(mǎi)樹(shù)。她認(rèn)為蘋(píng)果成熟后賣(mài)掉收獲量，正好是這個(gè)價(jià)格。但是，老人告訴他：100美元顯然不是正確的價(jià)格，因?yàn)樗雎粤艘院蟾髂晏O(píng)果收獲的價(jià)格。,第三個(gè)人是剛從商學(xué)院輟學(xué)出來(lái)的年輕人。他計(jì)劃在因特網(wǎng)上賣(mài)蘋(píng)果，并估計(jì)這棵樹(shù)至少能再活十五年。如果按每年賣(mài)蘋(píng)果得到100美元的收入，總收入將是15

3、00美元，因此這個(gè)年輕人出1,500美元買(mǎi)這顆樹(shù)。這位仁慈的老人聽(tīng)完后勸年輕人重回商學(xué)院多學(xué)些財(cái)務(wù)知識(shí)，因?yàn)樗麖母旧虾雎粤素泿诺臅r(shí)間價(jià)值，今天的100美元和未來(lái)的100美元根本就不是等價(jià)的 ,案例啟示,目標(biāo)是評(píng)價(jià)一個(gè)組織績(jī)效和實(shí)現(xiàn)有效管理的重要方式。我們以此為邏輯起點(diǎn)，審視現(xiàn)有的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，并且提出價(jià)值創(chuàng)造作為財(cái)務(wù)管理的邏輯起點(diǎn)，以此構(gòu)建財(cái)務(wù)管理理論框架。,1.1 財(cái)務(wù)管理傳統(tǒng)目標(biāo)評(píng)價(jià),利 潤(rùn) 最 大 化,股 東 財(cái) 富 最 大 化,企 業(yè) 價(jià) 值 最 大 化,1.2 財(cái)務(wù)價(jià)值理論演進(jìn) 1.2.1 傳統(tǒng)供給理論的價(jià)值觀 西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的價(jià)值理論可根據(jù)決定價(jià)值的基本要素進(jìn)行分類(lèi)，第一個(gè)因素是供給

4、。供給價(jià)值理論由亞當(dāng)斯密、托馬斯、馬爾薩斯、李嘉圖創(chuàng)始，經(jīng)由John Stuartmill和Johann VonThune發(fā)展。 供給理論是當(dāng)今資產(chǎn)評(píng)估的三種主要方法的根基，重置成本法(cast-depreciation)即基于生產(chǎn)成本等于價(jià)值的假設(shè)，這種假設(shè)的缺點(diǎn)在于它忽視了價(jià)值的需求方。,1.2.2 傳統(tǒng)需求理論的價(jià)值觀 二十世紀(jì)初，經(jīng)濟(jì)學(xué)家摒棄古典主義者從供給角度對(duì)生產(chǎn)成本的強(qiáng)調(diào)，取而代之強(qiáng)調(diào)需求。根據(jù)邊際效用理論，最后一單位的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品或服務(wù)的效用決定其價(jià)值，生產(chǎn)成本不能進(jìn)入價(jià)值決定范疇，短期邊際效用決策單獨(dú)主宰了這一過(guò)程。 邊際效用理論與當(dāng)今評(píng)估的收益資本化方法關(guān)系接近，這種方法試圖測(cè)

5、定經(jīng)濟(jì)商品未來(lái)收益的現(xiàn)值。在現(xiàn)實(shí)價(jià)值評(píng)估方法中，資本化率其實(shí)基本上是利率加上資本風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬率。,1.2.3市場(chǎng)均衡的價(jià)值觀 供給決定價(jià)值與需求決定價(jià)值兩種理論最終在馬歇爾那里得到統(tǒng)一。價(jià)值取決于供給與需求的相互作用。價(jià)值評(píng)估中的銷(xiāo)售對(duì)比法(sale comparison approach)是馬歇爾分析的直接應(yīng)用。這種方法以同類(lèi)資產(chǎn)的以往交易價(jià)格為依據(jù)，再加以適當(dāng)調(diào)整之后得出評(píng)估價(jià)值。 如果一個(gè)市場(chǎng)是完善的、符合以下標(biāo)準(zhǔn)：a.產(chǎn)品同質(zhì)性；b.多數(shù)買(mǎi)者賣(mài)者，買(mǎi)賣(mài)雙方是價(jià)格的接受者而非制定者；c.沒(méi)有外部性；d.買(mǎi)賣(mài)雙方有完備的知識(shí)；e.預(yù)期相同，那么價(jià)格從意義上講就等于價(jià)值。,1.2.4 現(xiàn)代價(jià)值

6、理論對(duì)傳統(tǒng)價(jià)值理論的挑戰(zhàn) 著名的價(jià)值評(píng)估理論家，Richard.Ratcliff（1972）對(duì)傳統(tǒng)理論提出批評(píng)。他針?shù)h相對(duì)地爭(zhēng)論說(shuō)評(píng)估者事實(shí)上并不評(píng)估或計(jì)量?jī)r(jià)值，他聲稱(chēng)這樣的術(shù)語(yǔ)將含著一個(gè)永遠(yuǎn)存在的內(nèi)含價(jià)值，而事實(shí)上這個(gè)永遠(yuǎn)存在的價(jià)值是不存在的。在他看來(lái)，評(píng)估者預(yù)測(cè)的是最有可能的售價(jià)，由于售價(jià)在未來(lái)發(fā)生，這種預(yù)測(cè)所得的價(jià)格或價(jià)值只能用概率分布的形式來(lái)表述。他的觀點(diǎn)有兩個(gè)地方值得注意：一是價(jià)值應(yīng)概念化為一種概率分布而非確定的現(xiàn)象，這是一種非均衡觀點(diǎn)；二是價(jià)值概念本身假定了潛在的未來(lái)交易，這樣未來(lái)可能的價(jià)格可以用概率分布來(lái)估計(jì)和預(yù)測(cè)。,1.2.5 價(jià)值理論綜合的難題 綜觀經(jīng)濟(jì)理論對(duì)價(jià)值概念的貢獻(xiàn)，

7、我們可以下結(jié)論說(shuō)價(jià)值是一個(gè)市場(chǎng)概念。它是供求力量相互作用的結(jié)果，它基于有意愿的買(mǎi)者與賣(mài)者自由地在市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)，而且它的前提是自由企業(yè)和私人財(cái)產(chǎn)制度。 古典理論通過(guò)勞動(dòng)強(qiáng)調(diào)供給方面，邊際效用理論注重需求的決定，現(xiàn)代理論認(rèn)為土地從經(jīng)濟(jì)意義上是可移動(dòng)的，這些看似矛盾的看法產(chǎn)生了市場(chǎng)供求的概念的萌芽。馬歇爾在他的理論中把其他所有相關(guān)理論都統(tǒng)一于供求模型。 不同價(jià)值理論的綜合要求進(jìn)一步深入的界定價(jià)值與市場(chǎng)，最終的用于價(jià)值決定的供求模型附帶了完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)模型的要求，如果這些要求滿(mǎn)足了，就不會(huì)有價(jià)值估計(jì)的需要。正如在上文所說(shuō)的，市場(chǎng)價(jià)格即是價(jià)值。,市場(chǎng)受政府行為影響，買(mǎi)者與賣(mài)者都缺少完備的知識(shí)，對(duì)未來(lái)預(yù)期也各

8、不相同。如果地產(chǎn)市場(chǎng)的這些特征與完全市場(chǎng)相比較，就會(huì)發(fā)覺(jué)它是極不完善的這就需要評(píng)估師來(lái)確定價(jià)值。這種價(jià)值確定可簡(jiǎn)單看作是對(duì)市場(chǎng)的一種模擬，但房地產(chǎn)市場(chǎng)是不完善的。因此，得到的是非均衡的價(jià)值，價(jià)值觀統(tǒng)一的難題正基于市場(chǎng)的這一特性。,1.2.6 價(jià)值評(píng)估的目的：三種價(jià)值觀的爭(zhēng)論 幾乎所有的評(píng)估理論家都認(rèn)為資產(chǎn)評(píng)估的目的是確定資產(chǎn)的價(jià)值，但對(duì)價(jià)值的理解卻仁智互見(jiàn)，差別很大。這就導(dǎo)致了在評(píng)估目的上的不同看法。主流的觀點(diǎn)認(rèn)為評(píng)估（appraisal）的目的有兩層含義： (1) 含義一是指為資產(chǎn)確定一個(gè)價(jià)格，即估計(jì)公開(kāi)市場(chǎng)價(jià)格或預(yù)測(cè)最可能的售價(jià)估價(jià)。 (2) 含義二是指估計(jì)資產(chǎn)的價(jià)值或數(shù)額（worth），

9、即估計(jì)在個(gè)人對(duì)相關(guān)因素的主觀預(yù)測(cè)一定的條件下資產(chǎn)對(duì)個(gè)人的價(jià)值。這里的價(jià)值可以被認(rèn)為是一種價(jià)格，也可以看作一種收益率。表示為必要的資產(chǎn)收購(gòu)成本的某個(gè)百分比價(jià)值分析。,1.3 基于價(jià)值創(chuàng)造的財(cái)務(wù)管理理論和優(yōu)勢(shì),1.3.1 本書(shū)的公司價(jià)值理論基礎(chǔ) (1)現(xiàn)值分析理論 諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者莫迪尼利安尼和米勒關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的MM理論是現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的基石，其文章的重要觀點(diǎn)之一就是公司價(jià)值表現(xiàn)為未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。 企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)值分析一般包括三個(gè)因素：企業(yè)投資或籌資活動(dòng)的有效期，即現(xiàn)金流量的時(shí)間域，發(fā)生在各個(gè)時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金流量，以及平衡不同時(shí)點(diǎn)現(xiàn)金流量的投資收益率（為個(gè)別收益率或稱(chēng)貼現(xiàn)率能正確地反映未來(lái)現(xiàn)

10、金流量的風(fēng)險(xiǎn)以及相應(yīng)于其他投資機(jī)會(huì)的機(jī)會(huì)成本）。,在此基礎(chǔ)上，不少學(xué)者進(jìn)行了拓展，阿爾弗洛德.拉帕波特運(yùn)用股東價(jià)值結(jié)構(gòu)圖說(shuō)明了股東價(jià)值和價(jià)值驅(qū)動(dòng)的關(guān)系，見(jiàn)圖1-1。 Ohlson（1995）則把公司價(jià)值定義為股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值，并且創(chuàng)造了用剩余收益進(jìn)行定價(jià)的經(jīng)典模型即Ohlson模型。,圖1-1 基于拉帕波特的公司價(jià)值創(chuàng)造驅(qū)動(dòng)因素,（2) 公司治理 邁爾斯（2004）認(rèn)為，公司價(jià)值可以用公司價(jià)值平衡表表示，如下：,（3)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與價(jià)值鏈理論 波特的競(jìng)爭(zhēng)理論提供了從戰(zhàn)略角度認(rèn)識(shí)價(jià)值創(chuàng)造動(dòng)因的基本思路，他認(rèn)為只有戰(zhàn)略和核心競(jìng)爭(zhēng)力才能帶來(lái)價(jià)值增加。同時(shí)也從價(jià)值鏈角度提出了價(jià)值創(chuàng)造的新思路和可行的分析

11、方式。 根據(jù)各個(gè)價(jià)值活動(dòng)在價(jià)值創(chuàng)造中的重要程度的不同，可以把價(jià)值活動(dòng)分為兩大類(lèi)：基本價(jià)值活動(dòng)和輔助價(jià)值活動(dòng)，如圖所示,圖12 波特基本價(jià)值鏈,1.3.2 基于價(jià)值創(chuàng)造的財(cái)務(wù)理論 拉帕波特在1986年出版的創(chuàng)造股東價(jià)值一書(shū)中創(chuàng)立了自由現(xiàn)金流量估價(jià)模型，較好的展示了公司價(jià)值創(chuàng)造的基本途徑。自由現(xiàn)金流量分為企業(yè)自由現(xiàn)金流量和股東自由現(xiàn)金流量?jī)纱箢?lèi)，前者比后者的口徑更大。 (1)企業(yè)自由現(xiàn)金流量 企業(yè)自由現(xiàn)金流量即經(jīng)營(yíng)實(shí)體自由現(xiàn)金流量，指扣除稅收，必要的資本支出和營(yíng)運(yùn)資本增加后能夠支付企業(yè)所有的債權(quán)人和股東的現(xiàn)金流量。 基本公式：企業(yè)自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤(rùn)+折舊-所得稅-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本凈增加=

12、債權(quán)人自由現(xiàn)金流量+股東自由現(xiàn)金流量。 (2)股東自由現(xiàn)金流量,股東自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在滿(mǎn)足債務(wù)清償、資本支出和營(yíng)運(yùn)資本等所有需要后，剩下的可作為股利發(fā)放的現(xiàn)金流量。 基本公式：股東自由現(xiàn)金流量企業(yè)自由現(xiàn)金流量債權(quán)人自由現(xiàn)金流量息稅前利潤(rùn)加折舊所得稅資本性支出營(yíng)運(yùn)資本凈增加（發(fā)行的新債清償?shù)呐f債)。 (3)拉帕波特自由現(xiàn)金流量模型,其中：FCF自由現(xiàn)金流量，S年銷(xiāo)售額，g銷(xiāo)售額年增長(zhǎng)率，P銷(xiāo)售利潤(rùn)率，T所得稅率，F(xiàn)銷(xiāo)售額每增加1元所需追加的固定資本投資，W銷(xiāo)售額每增加1元所需追加的營(yíng)運(yùn)資本投資，t預(yù)測(cè)期內(nèi)某一年度。,基于以上的自由現(xiàn)金流量模型，可得到公司價(jià)值的計(jì)算公式：,其中：TV公司價(jià)值，F(xiàn)CFt在t時(shí)期內(nèi)企業(yè)自由現(xiàn)金流量，Vtt時(shí)刻公司的殘值，WACC加權(quán)資本成本。,(4)財(cái)務(wù)理論框架,借鑒上述的價(jià)值理論基礎(chǔ)和自由現(xiàn)金流估價(jià)模型，我們通過(guò)以下圖1-3大致勾畫(huà)出了基于價(jià)值創(chuàng)造的財(cái)務(wù)管理理論框架：,圖13,1.3.3基于價(jià)值創(chuàng)造的財(cái)務(wù)理論的優(yōu)勢(shì) 基于現(xiàn)金流折現(xiàn)模型