化工新材料板塊展望.ppt

1、時(shí)雪松 中國國際金融有限公司 2005年12月,需求高增長 VS 產(chǎn)能高增長 化工新材料板塊展望,2,中國化工行業(yè),新材料需求增長快速 新材料企業(yè)的估值水平 有機(jī)氟增長動力是研發(fā) 有機(jī)硅成本是關(guān)鍵，未來是下游 聚氨酯MDI價(jià)格會走向何方？ 環(huán)氧樹脂及其原材料低谷還將徘徊 Q&A,目錄,3,新材料：表現(xiàn)來自于業(yè)績增長,業(yè)績增長和未來預(yù)期推動上漲。 未來？,新材料股成為熱點(diǎn),資料來源：彭博咨訊，中金公司研究部,4,新材料：子行業(yè)的比較,資料來源：公司資料、中金公司研究部,5,新材料：價(jià)格波動的影響,資料來源：中金公司研究部,有機(jī)硅單體價(jià)格,MDI價(jià)格,6,中國化工行業(yè),新材料需求增長快速 新材料企

2、業(yè)的估值水平 有機(jī)氟增長動力是研發(fā) 有機(jī)硅成本是關(guān)鍵，未來是下游 聚氨酯MDI價(jià)格會走向何方？ 環(huán)氧樹脂及其原材料低谷還將徘徊 Q&A,目錄,7,新材料：合理估值如何界定,國際公司可比性不強(qiáng),資料來源：彭博咨訊、中金公司研究部,8,新材料增長率決定估值,從競爭力角度，估值對國際公司應(yīng)有折讓，而成長性給予溢價(jià),資料來源：彭博咨訊、中金公司研究部,正?；骄找娴腄CF模型可以作為內(nèi)在價(jià)值的檢驗(yàn)工具,9,企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值是多少？,新材料企業(yè)的估值水平,資料來源：彭博資訊 ，中金公司研究部,目前國內(nèi)新材料估值與短期高增長率有關(guān),10,中國化工行業(yè),新材料需求增長快速 新材料企業(yè)的估值水平 有機(jī)氟增長動

3、力是研發(fā) 有機(jī)硅成本是關(guān)鍵，未來競爭激烈 聚氨酯MDI價(jià)格會走向何方？ 環(huán)氧樹脂及其原材料低谷還將徘徊 Q&A,目錄,11,中國化工行業(yè),有機(jī)氟競爭力來自于研發(fā),資料來源：中金公司研究部,氟聚合物：進(jìn)入壁壘相對較高，低端PTFE和氟橡膠競爭開始激烈 PVDF用于LAN電纜和絕緣耐高溫涂層， FEP 用于彩板涂層,含氟精細(xì)化學(xué)品：技術(shù)要求較高,12,資料來源：中國化工年鑒、化工技術(shù)經(jīng)濟(jì)、中金公司研究部,有機(jī)氟CFC替代品競爭激烈,CFC替代品：進(jìn)入壁壘相對較低，F(xiàn)22和F125等國內(nèi)競爭激烈，F(xiàn)134a，F(xiàn)152a，F(xiàn)32和F143a等逐漸大量進(jìn)入，山東東岳、江蘇梅蘭，浙江鷹鵬、浙江三環(huán)、巨化以

4、及其它民營企業(yè),需求基本平穩(wěn)增長，增量出口消化,競爭力來自于產(chǎn)品更新,13,中國化工行業(yè),有機(jī)氟溫室效應(yīng)帶來的CDM項(xiàng)目,資料來源：中金公司研究部,CDM項(xiàng)目：氟化工行業(yè)的額外收益,CDM溢價(jià)的誤區(qū)：合理估值加上CDM帶來的溢價(jià)折現(xiàn)才是正確的價(jià)值計(jì)算方法,收益不確定性：注冊認(rèn)證、削減量確認(rèn)、F22裝置的正常開車。,氟化工產(chǎn)品的高二氧化碳當(dāng)量,14,三愛富研發(fā)競爭力和完整產(chǎn)品線,機(jī)會,風(fēng)險(xiǎn),最完整的產(chǎn)品線，穩(wěn)定增長潛力,每年投入2000萬元，有45個新產(chǎn)品成功。2006年有F125，F(xiàn)143a，F(xiàn)134a，F(xiàn)32，PVDF和FEP，2007年有六氟丙酮、雙酚AF和全氟辛酸。未來幾年穩(wěn)定增長。,C

5、FC替代品的行業(yè)競爭加劇,人民幣對美元進(jìn)一步升值可能，升值2，每股收益影響6。,CDM項(xiàng)目2007年連續(xù)7年開始每股0.3元收益。,估值可比國際公司的水平。,15,巨化股份CDM溢價(jià)已經(jīng)反映,機(jī)會,產(chǎn)品多元化，涉及氟化工、合成氨、酸、氯堿和農(nóng)藥等，市場風(fēng)險(xiǎn)得到分散。,巨額關(guān)聯(lián)交易，總關(guān)聯(lián)交易達(dá)到銷售額的60%以上。,風(fēng)險(xiǎn),氟化工產(chǎn)品品種不多，目前只有F22、HF、F46。,CDM削減量具有一定不確定性。,CDM帶來一定價(jià)值，每年0.1元左右，7年折現(xiàn)在0.4元左右，另有一套F22裝置簽約可能性，再增加0.4元。,即使給予12倍左右估值，目前股價(jià)已經(jīng)基本反映了CDM預(yù)期。,資源帶來氟化工成本上有

6、一定優(yōu)勢，未來有進(jìn)一步發(fā)展空間,16,中國化工行業(yè),新材料需求增長快速 新材料企業(yè)的估值水平 有機(jī)氟增長動力是研發(fā) 有機(jī)硅分歧在于民營企業(yè)能否順利進(jìn)入 聚氨酯MDI價(jià)格會走向何方？ 環(huán)氧樹脂及其原材料低谷還將徘徊 Q&A,目錄,17,有機(jī)硅需求增長仍將維持,單體需求高增長,資料來源：中金公司研究部 、海關(guān)數(shù)據(jù),應(yīng)用廣泛,18,反傾銷保護(hù)價(jià)格,資料來源：中金公司研究部,有機(jī)硅分歧在于新進(jìn)入者能否順利開車,對國外生產(chǎn)商征收1335保證金（關(guān)稅）,國內(nèi)未來產(chǎn)能是否難以預(yù)期？,國際上有記錄的有信越GE東芝泰國廠擴(kuò)10萬噸，和瓦克7萬噸,道康寧瓦克張家港20萬噸？，羅地亞藍(lán)星天津20萬噸？,成本下降空間

7、,原材料價(jià)格逐漸下行（1.2CH3OH,1HCl,0.25Si，二甲選擇性繼續(xù)提高需要時(shí)間。,19,有機(jī)硅技術(shù)各有千秋,有機(jī)硅新安VS.星新材料：新安的優(yōu)勢,從Normalized毛利的FCF模型測算，股價(jià)已經(jīng)反映未來增長，新安股份比星新材料更有空間,新安股份的氯甲烷循環(huán)和毛利率,傳化進(jìn)入后對新安的長期發(fā)展有利,20,新進(jìn)入者無法順利開出，2007年單體價(jià)格維持高位，大規(guī)模產(chǎn)能增長。,有機(jī)硅新安VS.星新：星新的優(yōu)勢,聚碳級雙酚A應(yīng)用打開市場，環(huán)氧樹脂市場供需可能發(fā)生變化。,有機(jī)硅單體成本進(jìn)一步下降可能。,需要密切跟蹤的可能機(jī)會,主要風(fēng)險(xiǎn),財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和股改后的稀釋。短期債務(wù)12億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用1.

8、1億元。,未來仍有大量資本開支。,產(chǎn)品價(jià)格下跌。,藍(lán)星集團(tuán)大國企的背景，資源優(yōu)勢。,21,中國化工行業(yè),新材料需求增長快速 新材料企業(yè)的估值水平 有機(jī)氟增長動力是研發(fā) 有機(jī)硅成本是關(guān)鍵，未來是下游 聚氨酯MDI價(jià)格會走向何方？ 環(huán)氧樹脂及其原材料低谷還將徘徊 Q&A,目錄,22,消費(fèi)領(lǐng)域：除建筑外，其余增長依賴出口,資料來源：中國石油化工經(jīng)濟(jì)分析，中金公司研究部,聚氨酯MDI需求增長,表觀消費(fèi)增長,建筑保溫需求空間很大，爆發(fā)式增長是否可能？,23,全球MDI產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃,聚氨酯MDI產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃,資料來源：中國聚氨酯協(xié)會、中國石油化工經(jīng)濟(jì)分析、中金公司研究部,24,聚氨酯BDO的未來,需求增長

9、15以上,電石法成本優(yōu)勢,國內(nèi)產(chǎn)能擴(kuò)張,電石法生產(chǎn)成本：8000元左右。,石油源頭的正丁烷和順酐法：12000元以上。,天然氣法：0.95元/m3估算成本在9500元左右。,產(chǎn)能增長導(dǎo)致未來價(jià)格下走的可能性。,25,聚氨酯順便提一下TDI,需求增長15以上,國內(nèi)企業(yè)成本沒有優(yōu)勢,國際集中度低于MDI，國內(nèi)產(chǎn)能擴(kuò)張,就以匈牙利Borsod Chem來對比，成本比滄州大化和藍(lán)星清洗低20%以上。,規(guī)模擴(kuò)大后成本將有所下降。,國內(nèi)新增產(chǎn)能較多，價(jià)格隨MDI價(jià)格一起下跌的可能性。,26,聚氨酯煙臺萬華：多少估值為合理,風(fēng)險(xiǎn)：,機(jī)會：,成本和品質(zhì)具有國際競爭力。,建筑保溫需求的長期增長潛力。,MDI進(jìn)入

10、壁壘高，國內(nèi)獨(dú)家技術(shù)突破。,各大廠商脫瓶頸擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)能集中在中國。價(jià)格進(jìn)一步回落可能性大，產(chǎn)品毛利回到正?；?。,正?；翭CF模型計(jì)算價(jià)值，上升空間不大。,其它出口相關(guān)需求可能略有回落。,27,聚氨酯煙臺萬華：多少估值為合理,假設(shè)MDI總銷量為21.9萬噸（其中寧波廠10萬噸），平均銷售價(jià)格為19570元/噸，純MDI和聚合MDI比例為39:61。寧波開發(fā)區(qū)所得稅率為15%，則2006年公司將實(shí)現(xiàn)每股盈利0.87元，2006年動態(tài)市盈率為14.7倍，隱含未來10年復(fù)合平均增長率為17%。,與匈牙利公司BorsodChem的比較（匈牙利大盤平均估值在13.7倍左右）,自由現(xiàn)金流模型假設(shè)：13.

11、52元,2006年的假設(shè)并不保守,28,聚氨酯山西三維：未來壓力隱現(xiàn),估值偏高，2006年動態(tài)市盈率16.2倍，當(dāng)前股價(jià)隱含未來10年17%的盈利增長 BDO系列產(chǎn)品價(jià)格未來下走可能性較大。 資金缺乏，后續(xù)項(xiàng)目開展瓶頸；總資產(chǎn)負(fù)債率58.5%，短期負(fù)債達(dá)到8億元，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很大。,機(jī)會：,風(fēng)險(xiǎn)：,2006年3萬噸BDO的投產(chǎn)，PTMEG和THF等產(chǎn)品結(jié)構(gòu)可以調(diào)節(jié)最佳盈利。,2006年和2007年能實(shí)現(xiàn)一定盈利增長。,20萬噸粗苯精制項(xiàng)目帶來未來增長。,29,中國化工行業(yè),新材料需求增長快速 新材料企業(yè)的估值水平 有機(jī)氟增長動力是研發(fā) 有機(jī)硅成本是關(guān)鍵，未來是下游 聚氨酯MDI價(jià)格會走向何方？ 環(huán)氧樹脂及其原材料低谷還將徘徊 Q&A,目錄,30,單位毛利基本穩(wěn)定,環(huán)氧樹脂國內(nèi)行業(yè)分散，競爭激烈,資料來源：中金研究部,環(huán)氧樹脂需求穩(wěn)定增長,31,國