壽險公司市場一致性內含價值評估研究

1、壽險公司市場一致性內含價值評估研究壽險公司市場一致性內含價值評估研究 陳輝 （中央財經大學中國精算研究院，北京 100081） 摘要在過去的十年中，內含價值評估方法在保險行業(yè)得到了廣泛的應用，隨著內含價值評估技術的發(fā)展，特別是在全球股票市場持續(xù)低迷和利息率逐漸下降的形勢下，其一些缺點也逐漸暴露出來，如：沒有考慮保險產品中內含期權或保證的成本；沒有考慮市場風險的成本；資本成本量化的不準確性。市場一致性內含價值是對傳統(tǒng)內含價值評估方法的發(fā)展，其優(yōu)點在于：負債價值以市場為基礎；風險性負債價值自動與交易資產價格一致；與實際償付能力測試成為一體；與其財務上的公允價值相符。近年來，壽險價值的市場一致性評估

2、逐漸成為一種新的趨勢。我們應該認真研究，積極推進，努力建立符合我國保險業(yè)實際的市場一致性內含價值評估體系。 關鍵詞內含價值；經濟價值；市場一致性內含價值 中圖分類號 F840.32 文獻標識碼 A 文章編號1004-3306（2006）04-0029-04 Abstract： The embedded value method was widely applied in the insurance industry in the last decade. The development of this valuation method, coupled with prolonged slump

3、 of the global stock market and consistent downturn of interest rate, has exposed some shortcomings of this method. For example, it does not allow for the cost of implied options or guarantees, nor does it allow for the cost of market risks. Moreover, its measurement for the cost of capital is not a

4、ccurate, either. The marketconsistent valuation method is an extension of the traditional embedded value method. Its merits lie with its marketbased liability valuation, liability value being automatically equal to the price of trading asset, integration with the testing of actual solvency margin an

5、d compliance with its financial fair value. Marketconsistent valuation of life insurance companies has become a new trend in recent years. We should carefully study this method and actively promote the construction of a marketconsistent embedded value appraisal system suitable to the actual situatio

6、n of the insurance industry in our country. Key words：embedded value; economic value; marketconsistent embedded value 壽險公司的經營主旨在于為股東和保戶創(chuàng)造持久的價值。目前在國際上，以價值評估為基礎的價值管理模式，已逐步成為許多著名壽險公司提高管理水平、促進公司發(fā)展的一種重要管理方式。我國壽險行業(yè)的逐步發(fā)展壯大，使單純依靠保費收入等傳統(tǒng)財務指標已無法反映保險公司的真實價值。同時，已有不少壽險公司已經或正準備上市，為了保護廣大股東的權益，需要更為科學合理的財務指標來有效反映各公司

7、的業(yè)務狀況及其各險種業(yè)務的經營績效。在此背景下，保監(jiān)會已啟動了內含價值報告制度，并于2005年5月編制了人身保險內含價值報告編制指引（征求意見稿）。 內含價值是保險公司引用“經濟價值”的概念,利用精算方法進行改進,形成的能夠反映保險經營特征的一種評估價值。在過去的十年中，內含價值評估方法在保險行業(yè)得到了廣泛的應用，因為它為保險公司的所有利益團體提供了一種價值傾向的財務報告體系。精算師通過評估公司的內含價值為公司的管理層、股東、股票分析師和監(jiān)管者提供了一種比較客觀的依據。 隨著內含價值評估技術的發(fā)展，特別是在全球股票市場持續(xù)低迷和利息率逐漸下降的形勢下，其一些缺點也逐漸暴露出來。近年來，壽險價值

8、的市場一致性評估逐漸成為一種新的趨勢，這種新的評估方法對公司價值的評估值，更接近于公司真實的市場價值，我們稱之為市場一致性內含價值（Market Consistent Embedded Value, MCEV）。 一、市場一致性內含價值的發(fā)展 （一）傳統(tǒng)內含價值評估方法的局限 傳統(tǒng)內含價值是一個確定的模型，運用了最佳估計和單一的貼現(xiàn)率。近年來，傳統(tǒng)內含價值評估方法逐漸暴露出了一些問題，主要有：如何確定貼現(xiàn)率；如何預測未來的現(xiàn)金流；如何對保單中的內嵌期權或保證進行評估。我們知道，未來產品創(chuàng)新的方向是借助資本市場來實現(xiàn)產品的創(chuàng)新，所以更要求我們對保險負債進行市場價值評估。在傳統(tǒng)內含價值評估方法下，

9、間接地對公司的風險進行了考慮，即通過調整用于貼現(xiàn)未來可分配現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率，考慮了要求資本對公司價值的影響。但是這種方法還是具有一定的局限性。 1沒有考慮保險產品中內含期權或保證的成本 現(xiàn)在越來越多的保險產品為保單持有人提供了各種選擇權和保證，例如一些投資連結保險產品獨立賬戶的投資收益率最低保證和分紅產品中分紅額度的保證。在傳統(tǒng)內含價值評估方法中，這些內含期權和保證的成本沒有進行特別的考慮，而是簡單地通過調整風險貼現(xiàn)率進行了考慮，或者進行了一些簡單的規(guī)定，比如規(guī)定為投資基金的一定比例，這種方法是在某一確定的時點計算的，沒有考慮未來市場環(huán)境的變化，因為股票市場的走勢對內含期權和保證的成本具有很大的

10、影響?？偟膩碚f，傳統(tǒng)內含價值評估方法沒有根據資本市場上交易的期權價值進行保險內含期權的定價，即沒有計算內含期權或保證的市場一致性價值。 2沒有考慮市場風險的成本 保險公司的現(xiàn)金流具有特殊性，它的收入和支出具有不匹配性，具有時間上的不匹配也具有金額上的不匹配。例如：投資連結保險中管理費用為投資基金的一定比例，但是費用對于每一保單是固定的；一些保證負債的支持資產投資于風險資產，比如股票，未來的現(xiàn)金流具有很大的不確定性。在很多這種情況下，保險公司希望獲得這種風險不匹配的補償，在傳統(tǒng)的內含價值評估方法中，在評估日直接把這種風險進行資本化，而不是留到未來作為一種風險進行確認，并考慮這一部分風險利潤的實現(xiàn)

11、。這種方法違背了金融經濟學的無套利理論，所以在運用傳統(tǒng)的價值評估方法時我們需要再進行資產的重估。 3資本成本量化的不準確性 在傳統(tǒng)的內含價值評估體系中，資本成本等于用于現(xiàn)金流現(xiàn)值計算的風險貼現(xiàn)率與持有資本可獲得的收益率（一般假設為無風險收益率）之差。這種方法把公司的風險作為一個整體進行考慮，不受公司結構和產品線的影響，僅僅與公司的資產組合有關。這種方法不能真實地反映公司各產品線的價值，并且投資于高風險資產的資本成本要低于投資于低風險資產。傳統(tǒng)的內含價值評估方法也沒有反應風險的市場價值，相反在市場一致性內含價值評估方法中，我們分開考慮公司資產和負債所要求資本的成本，資產和負債所對應的風險也分別進

12、行考慮，這樣就可以知道資本成本的構成，并進行準確的量化。 （二）市場一致性內含價值的發(fā)展 1.市場一致性內含價值的提出 隨著金融工具的不斷創(chuàng)新和普遍使用，歷史成本會計已經不能滿足保險公司會計處理的需要。保險公司逐漸開始對持有待交易證券和衍生工具實行公允價值（市價）計價，而對保單負債仍然采用歷史成本計價，這種會計處理模式被稱為混合會計模式。混合會計模式存在諸多難以克服的缺陷，例如，國際會計準則委員會和美國財務會計準則委員會都認為，由歷史成本和市值組成的混合模式只是一個過渡性的模式，難以持續(xù)。在這種情況下，市場一致性評估方法逐漸發(fā)展起來。 T.J. Sheldon 和 A.D. Smith 的Ma

13、rket consistent valuation of life assurance business以及Market consistent embedded value中提到傳統(tǒng)內含價值近年來受到股票分析師的質疑，他們認為，用該法衡量壽險公司的資產和負債無法與其市場價格一致，因此提出市場一致性內含價值的概念。壽險公司的許多產品的條款里都包含了保證或期權的性質，比如保單選擇權、保單貸款等，這些權力的價值會隨著市場的走向而變化，如果計算保單負債時僅僅是將這些權力的金融風險隱含在一個簡單的風險貼現(xiàn)率里，顯然對于專業(yè)的股票分析師來講是無法接受的，因此出現(xiàn)了“市場一致”的評估方法。這種方法將具有保證

14、和期權性質負債的未來可能的現(xiàn)金流與其概率密度曲線相結合，計算出相當準確的負債價值。 2.市場一致性內含價值 市場一致性內含價值是在經濟價值資產負債表的基礎上，利用精算科學、金融經濟學、現(xiàn)代資產組合理論和公司財務學等技術評估保險公司公允價值，建立一個全新經營業(yè)績管理和財務報告評價體系。 市場一致性內含價值是對傳統(tǒng)內含價值評估方法的發(fā)展，可以合理解決傳統(tǒng)內含價值評估方法存在的許多問題。相對于傳統(tǒng)的內含價值評估方法，市場一致性內含價值評估方法的優(yōu)點在于：負債價值以市場為基礎；風險性負債價值自動與交易資產價格一致；與實際償付能力測試成為一體；與其財務上的公允價值相符。 市場一致性內含價值包括對公司的資

15、產價值評估、負債價值評估以及公司的組織結構對公司價值影響的評估，對于負債價值的評估又可以按負債是否具有內含期權來分別評估，對于不具有內含期權的險種使用確定性等價方法進行評估，對于具有內含期權的產品則使用期權定價方法或者對于更復雜的產品使用隨機模擬模型。市場一致性內含價值可以合理定義和度量風險成本和資本成本，解決了傳統(tǒng)內含價值面臨的主要缺陷，使內含價值更能準確地反映保險公司的真實價值。這種評估壽險公司價值的方法屬于新生事物，還沒有被壽險公司完全接受，而且計算過程也很復雜，因此市場一致性內含價值還需要接受市場的考驗和進一步改進。 二、市場一致性內含價值評估方法研究 （一）市場一致性內含價值評估方法

16、 1.市場一致性內含價值的構成 從建立財務報告體系來看，市場一致性內含價值是經濟價值資產負債表的一個子集，我們一般認為，通過經濟價值資產負債表的以下項目可以得出市場一致性內含價值。主要項目包括：（1）有形資產的市場價值；（2）稅收優(yōu)惠；（3）保單負債的市場一致性價值（假設無信用風險）；（4）養(yǎng)老金賬戶赤字；（5）貸款和流動性負債；（6）雙重征稅成本和雙重投資費用成本；（7）稅收的不對稱和法定資本成本。 市場一致性內含價值（MCEV）是資產的市場價值與負債市場價值的差，用公式可以表示為：MCEV=（1）+（2）-（3）-（4）-（5）-（6）-（7）。 商譽不是市場一致性內含價值的一部分，它反映

17、了公司的未來新業(yè)務的價值，在計算公司的評估價值時，要考慮商譽，公司的評估價值等于公司市場一致性內含價值與商譽之和，其公式為：市場評估價值市場一致性內含價值商譽。對于經濟價值資產負債表中的其它項是否應該考慮進市場一致性內含價值中，現(xiàn)在還有爭論。 2.市場一致性內含價值的列示和計算方法 計算市場一致性內含價值的方法主要有三種，如果所考慮的摩擦成本的項目相同，這三種方法計算出的市場一致性內含價值是相等的。 （1）參照經濟價值資產負債表的列示方法，資產在左邊，負債在右邊，這種方法和國際會計準則委員會關于公允價值的列示方法一致。 （2）參照傳統(tǒng)內含價值的列示方法，這種方法類似于傳統(tǒng)內含價值的計算，在計算

18、調整凈資產價值和有效業(yè)務價值時，我們要使用市場一致性的方法和假設進行評估。其公式為： MCEV調整凈資產價值有效業(yè)務價值摩擦成本 其中：調整凈資產價值=自由盈余+要求資本 有效業(yè)務價值=有效保單未來產生的股東現(xiàn)金流現(xiàn)值-持有要求資本的成本 摩擦成本=雙重征稅成本+雙重投資費用成本+稅收的不對稱+財務危機成本+代理成本+籌資成本-稅收優(yōu)惠 （3）市場一致性隨機模型法。這種方法首先需要建立一個未來凈現(xiàn)金流的隨機模型，模擬公司未來的可分配現(xiàn)金流，并不去區(qū)分該現(xiàn)金流是由調整凈資產還是由有效業(yè)務產生的；然后在每一種情景模式下計算保險公司的市場一致性內含價值；最后用各情景模式下市場一致性內含價值的平均值作

19、為公司的市場一致性內含價值。這種方法主要適用于投資連結產品、萬能產品和變額產品價值的評估，因為這些產品一般與資本市場的表現(xiàn)有關，并且一般含有保證性條款。 在這篇論文中，筆者是在經濟價值資產負債表的基礎上計算市場一致性內含價值的，所以主要運用第一種方法進行列示和計算，對于一些新型的壽險產品，公司可以嘗試用第三種方法對這些產品進行單獨計算和披露。由于篇幅的原因，對于第二種方法不再進行詳細的論述，我們可以參考傳統(tǒng)內含價值的評估方法和資產和負債的市場一致性評估方法進行計算。 3.市場一致性內含價值的計算技術 有很多方法和模型工具可以用來計算市場一致性內含價值，可以歸結為兩類：一是適用于非期權式現(xiàn)金流的

20、確定性方法，二是適用金融期權式現(xiàn)金流的隨機方法。非期權式現(xiàn)金流是指未來的現(xiàn)金流與市場變動是線性相關的，期權式現(xiàn)金流是指未來的現(xiàn)金流與市場變動是非線性相關的。 （1）確定性模型主要是用一定的貼現(xiàn)率計算未來最佳估計現(xiàn)金流的現(xiàn)值，或用一定的貼現(xiàn)率計算未來確定性等價現(xiàn)金流的現(xiàn)值； （2）隨機模型主要有蒙特卡羅模擬、二叉樹模型和數值綜合法等。 4.市場一致性內含價值貼現(xiàn)率的選擇 貼現(xiàn)率的選擇對于市場一致性內含價值的計算十分重要，是市場一致性內含價值中比較敏感的一個假設，所以我們一定要根據現(xiàn)金流的特點和性質選擇適用的貼現(xiàn)率。貼現(xiàn)率的選擇不受所選擇的計算方法影響，在計算市場一致性內含價值時，我們使用的貼現(xiàn)率

21、主要有： （1）對于確定性現(xiàn)金流和風險可分散的現(xiàn)金流用無風險利率； （2）對于非期權式現(xiàn)金流用該現(xiàn)金流相對應的貼現(xiàn)率，就是該現(xiàn)金流進行風險調整后是無套利的貼現(xiàn)率； （3）對于期權式現(xiàn)金流用市場一致性的隨機利率進行貼現(xiàn)，主要用Vasicek利率模型或CIR利率模型進行模擬。 5.利用市場數據對計算技術進行校準 計算市場一致性內含價值的關鍵是利用市場數據對所選擇的計算技術進行校準，這里的計算技術主要包括經濟假設和模型的選擇。對于經濟假設我們要根據市場的變動隨時進行調整，如無風險利率和股票市場波動率（即標準差）等，例如在利用布萊克斯科爾公式時，利用市場數據計算隱含波動率，即公式中的大??；對于模型我們

22、要根據市場的變動選擇不同的模型，比如在利用制度轉換對數模型對股票市場模擬時，根據市場的表現(xiàn)變換我們選擇的模型。 6.市場一致性內含價值的變動分析 進行市場一致性內含價值變動分析的方法有很多，但是這些方法都是要么進行承保利潤的變動分析，要么是進行投資利潤的變動分析。根據保險產品的不同，我們選擇不同的分析方法，在進行承保利潤分析時主要考慮死亡率和疾病率，相反在進行投資利潤分析時，主要考慮投資收益率和股票市場的波動等。關于市場一致性內含價值的變動分析我們可以參考傳統(tǒng)內含價值評估方法中關于這方面的介紹。 （二）市場一致性內含價值評估方法中其他考慮因素 1.有限責任看跌期權（LLPO） 有限責任看跌期權

23、是否應該包含在MCEV中，現(xiàn)在還沒有定論，有些人認為為了保證MCEV的透明性應該考慮在MCEV中；有些人認為應該進行單獨披露，所以不應該包含在MCEV中；有些人認為應該進行部分考慮，因為保險公司對保單持有人的承諾并不是完全無信用風險。我們要對有限責任看跌期權進行定量和定性分析，在包含了LLPO的MCEV中，要披露計算方法及計算假設和LLPO在MCEV中的敏感性測試，以便使用者可以正確決策。還有些人認為LLPO應該與商譽和財務危機成本一起考慮，因為他們是相關的，因為在保險公司發(fā)生財務危機時，它的價值變化很大。 2.流動性溢價 保險的現(xiàn)金流從某種程度上來看其大小與發(fā)生時間是確定的，所以可以用一些非

24、流動資產來支持這種負債，構建負債的復制資產組合，這樣負債的一致性評估價值也有很多，在這些組合中，價值最小的應該是由非流動性資產構成的組合，但是我們現(xiàn)在假設負債是完全可以自由交易的，因此我們應該減少保單負債的市場一致性價值（假設無信用風險）?，F(xiàn)實中我們一般不可能完全通過非流動性資產來構建一個復制組合，并且保險公司的負債很少是完全確定的，如果我們在MCEV中考慮了流動性風險溢價，在出現(xiàn)需要強制或被迫出售資產時，對MCEV的影響較大。所以在大多數情況下，我們不應該進行流動性溢價的資本化處理，如果需要進行部分資本化處理，需要在財務報告中進行披露。 3.無風險利率的選擇 無風險利率作為金融市場上用于衡量

25、資本收益與風險水平的基準利率，是開展各類金融分析和研究的起點，其意義猶如數軸上的原點坐標，重要性不言而喻。例如現(xiàn)代金融理論中的資本資產定價模型就不可避免地要借用到無風險利率指標。無風險利率是完全沒有信用風險時的利率，并不是完全無風險，其中還含有流動性風險等。在市場經濟體制成熟和金融市場機制完善的國家, 實踐中常采用短期國庫券作為無風險資產, 在目前中國的金融市場發(fā)展不健全的情況下，如何選擇無風險利率，可以參考中國金融資產定價中無風險利率的選擇研究和如何確定中國資本市場的無風險利率這兩篇文章。 4.摩擦成本 對于那些摩擦成本是否應該包含在市場一致性內含價值中，現(xiàn)在還存在一些分歧。在前面的論述中，

26、僅僅考慮了雙重征稅成本、雙重投資費用成本、稅收的不對稱和法定資本成本，沒有考慮財務危機成本、代理成本和籌資成本?？偟膩碚f現(xiàn)在關于雙重征稅成本、雙重投資費用成本、稅收的不對稱和法定資本成本這四項包含在市場一致性內含價值中已經沒有很大爭議，但是否應該考慮其他的摩擦成本現(xiàn)在還有爭議，在這篇論文中沒有考慮這三種摩擦成本，如果需要計入市場一致性內含價值，應該進行單獨披露。 5.可分散風險 公司的現(xiàn)金流中包含可分散風險和不可分散的系統(tǒng)風險?？煞稚L險是指那些可以通過投資組合分散掉的風險；不可分散風險是系統(tǒng)風險，不能通過投資組合分散掉。在前面的論述中我們知道，用無風險利率貼現(xiàn)可分散風險的現(xiàn)金流，但是現(xiàn)在這種

27、方法還存在爭議，我們可以利用調整貼現(xiàn)率貼現(xiàn)可分散風險的現(xiàn)金流，對于股東正的現(xiàn)金流我們應該調高貼現(xiàn)率，對于負的現(xiàn)金流我們應該調低貼現(xiàn)率，即低估資產而高估負債。在評估含有可分散風險的現(xiàn)金流時，未來預測的假設的設定比貼現(xiàn)率的選擇更重要，因為目前可分散風險現(xiàn)金流的預測方法雖然很多，但是都存在一些缺陷，不利于操作。 （三）新業(yè)務的市場一致性價值（MCVNB） 市場一致性內含價值沒有考慮公司未來新業(yè)務的價值，在進行MCEV評估時，一般也對未來新業(yè)務價值進行評估，即經濟價值資產負債表中的商譽項目。在計算MCVNB時要假定公司是持續(xù)經營的，其計算方法可以參考傳統(tǒng)內含價值中的有關介紹，但是有一點需要注意的，就是

28、在對未來的業(yè)務進行評估時，要保持未來假設設定的市場一致性。 三、市場一致性內含價值的應用思考 目前，評價我國保險業(yè)發(fā)展的指標還不十分健全，評價規(guī)模和速度的多，評價質量和效益的少；評價短期經營效果的多，評價長期發(fā)展?jié)摿Φ纳伲辉u價某一方面經營狀況的多，反映保險公司整體素質的少。實行市場一致性內含價值評估有助于推動我國壽險增長方式的根本轉變、有助于改善保險公司治理結構、有助于保險公司提高經營管理水平、有助于保險市場與資本市場良性互動、有助于完善我國保險評價體系，所有這些方面是我國保險業(yè)發(fā)展進入新時期的客觀需要，是落實科學發(fā)展觀的具體體現(xiàn)。 市場一致性內含價值是對傳統(tǒng)內含價值和經濟價值法的發(fā)展和完善，但也有其自身的局限性和缺點，市場一致性內含價值最大的障礙在于期權定價模型和隨機模擬模型假設的設定。目前在中國保險公司內全面實施市場一致性內含價值評估，是非常復雜的，至少涉及到以下幾方面問題： 一是由于市場價值大多數情況下不能直接獲取，需要估算和驗證，因此，采用市場