國信證券培訓資料公司價值評估

1、公司價值評估,國信證券專題培訓系列,2,Oscar Wilde: A man who knows the price of everything, and the value of nothing. Karl Max: Price of everything fluctuates around its value. My most valuable gift is that I know the future price of everything. -My God! 投資決策的關鍵：評估價值（Appraise Present Value） 預測價格（Forecast Future Price

2、）,投資決策的關鍵,3,資產(chǎn)價值的定義與評估方法,公司價值 評估方法,任何資產(chǎn)的價值總是等于該資產(chǎn)為其投資者提供的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值（DCF）； 將公司為其所有投資者（包括股東和債權人）提供的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，我們將得到企業(yè)價值（Enterprise Value，EV）或資產(chǎn)價值（Asset Value，AV）； 將公司為股東提供的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，我們將得到股票價值（Equity Value）。,絕對估值,相對估值,預測現(xiàn)金流 確定折現(xiàn)率,現(xiàn)金流折現(xiàn)法,企業(yè)價值倍數(shù),貨幣性指標 物理性指標,4,目錄一、相對估值方法二、現(xiàn)金流折現(xiàn)理論與方法三、公司財務預測與估值模型四、折現(xiàn)率的確定五、從EVA理解價值創(chuàng)造

3、六、預期變化與股價表現(xiàn)七、估值方法的拓展應用,5,相對估值方法簡介,6,相對估值方法,1、貨幣性指標 市盈率PE=股價Price/每股收益Earning Per-Share =股票總市值/凈利潤 PEG=市盈率PE/業(yè)績增長率Growth rate（3-5年復合增長率） 市凈率PB=股價Price/每股凈資產(chǎn)Book Value per-share =股票總市值/股東權益 EV/EBITDA=企業(yè)市值EV/息稅折舊攤銷前利潤EBITDA EV/EBIT=企業(yè)市值EV/息稅前利潤EBIT EV/NOPLAT=企業(yè)市值EV/經(jīng)息稅調(diào)整后的經(jīng)營利潤NOPLAT 注：企業(yè)市值=股票總市值+企業(yè)負債市值

4、（企業(yè)負債-現(xiàn)金與銀行存款）； 指標分靜態(tài)與動態(tài)兩類，最常用的為動態(tài)市盈率（Forward PE）= 當前股價P/預測未來的每股收益EPS ， 例如：PE09E=P/09年預測EPS,7,相對估值方法,2、物理性指標 市銷率PS=股價Price/每股收入Sales Per-Share =總市值/總收入 單位產(chǎn)能市值指標=股價Price/每股產(chǎn)能=總市值/總產(chǎn)能 單位儲能市值指標=股價Price/每股儲量=總市值/總儲量 舉例：機場（單位客流量市值）、 公路（單位里程市值） 房地產(chǎn)（單位土地儲備市值）、 煤炭、有色金屬、油氣開采（單位儲量市值） 注意事項：資產(chǎn)的同質性、成本、產(chǎn)能利用率生產(chǎn)最終要

5、能夠帶來利潤才具價值！,8,市盈率：量度投資回報的一種標準，即股票投資人根據(jù)當前或預期的收益水平收回其投資所需要的預估年數(shù)。 市盈率方法的優(yōu)點：計算簡單，避免未來自由現(xiàn)金流預測的不確定性，同時利用動態(tài)市盈率和PEG概念覆蓋未來幾年的公司業(yè)績增長趨勢。 市盈率的作用：公司相對行業(yè)、行業(yè)相對于市場、現(xiàn)狀相對于歷史水平，均可以判別高估/低估。 1/PE：與利率或債券收益率比照可以判別個股、行業(yè)乃至整個股市是否具備長期投資價值。,市盈率方法簡單就是美,9,PE等相對估值方法的應用效果，關鍵在于選取合適的可 比公司和比照對象。 在選取目標倍數(shù)時，須對有關行業(yè)及同類企業(yè)有深刻的了解和判斷，并綜合考慮公司的

6、業(yè)務類型、盈利狀況、成長性、風險等因素。具體以下指標可做參考：,產(chǎn)品 資本結構 管理模式 人事經(jīng)驗,競爭性質 盈利水平 帳面價值 信任度,應用效果：選擇可靠的比照對象,10,市盈率的應用問題,長期虧損公司沒有收益因而也沒有市盈率； 找到合適的標尺盡可能找到PE決定要素完全匹配的公司； 跨國比較資本市場條件與會計準則存在差距； 周期性公司在周期不同階段，PE存在很大差異，很難作為估值基準 成長性差別增長率與投資回報率存在差距； 資本結構負債越高的公司，股本成本越高，所以其他條件相同的情況下，PE越低。,11,質量,可持續(xù)性,準確性,增長前景,財務風險,公司風險,國家風險,市盈率的內(nèi)在含義,市盈率

7、（PE）的根本問題：每股收益（EPS）往往受短期因素的影響而不能反映公司的長遠的、真實的價值，通過各種手段改變公司短期的業(yè)績表現(xiàn)不足以從根本上改變公司的市場價值。,12,現(xiàn)金流折現(xiàn)理論與方法,13,案例分析：成長性與估值,假設：兩家公司的業(yè)務與資本結構相同（這意味著股本成本Ke相同），因為具有同樣的收益形態(tài)和恒定的預期增長性，用PE估值無法判別二者的差距！,14,投資回報率與增長率共同決定價值,PE=(1- g / ROIC) / (WACC-g), 當ROIC=WACC時,PE=1/WACC 其中，投資回報率: ROIC（Return On Invested Capital） 增長率：g （

8、Growth rate） 資本成本：WACC （Weighted Average of Capital Costs）,15,資本成本W(wǎng)ACC固定時PE與投資回報率ROIC和成長性g之間的關系,邊際作用擴大,一定的投資回報率水平下，成長性g提升對于估值提高的邊際作用PE/g加速；,成長性對于估值的邊際遞進作用,16,From McKinsey: Valuation (3rd edition),公司市值：與DCF值顯著相關,實證研究依據(jù)：Value Line Investment Survey 預測各公司的未來現(xiàn)金流量（預測期內(nèi)的現(xiàn)金流+預測期以后的持續(xù)性價值），并按加權平均資本成本折現(xiàn)。 大公司

9、的樣本分析顯示，公司市值與DCF預測值關聯(lián)度超過90%。,17,理論基礎：資本資產(chǎn)定價模型,CAPM（Capital Assets Pricing Model）模型與資本市場線,無風險資產(chǎn)和包括所有風險資產(chǎn)的市場組合：位于資本市場線上（自無風險資產(chǎn)收益率出發(fā)并與市場組合的有效邊界相切的切線）的投資組合優(yōu)于線以下的各種組合。因而，投資者將根據(jù)個人對風險和收益的偏好選擇線上的組合。位于切點的組合M通常被稱為切點組合（Tangency Portfolio）。,18,投資組合的風險和收益,19,“無風險的1元錢比有風險的1元錢值錢”,投資組合的風險和收益,20,CAPM模型與證券市場線,證券市場線,2

10、1,利用公司兩個年度的資產(chǎn)負債表和一個年度的利潤表可推導出該公司當年的間接法現(xiàn)金流量表，并將三個財務報表聯(lián)系起來。這是財務報表預測與自動配平的基本途徑。,公司的三大現(xiàn)金流活動,22,公司財務預測與估值模型,23,收入的預測應該從產(chǎn)品產(chǎn)量、價格著手，產(chǎn)量的增長得益于產(chǎn)能擴張和收購兼并，價格的變化則服從行業(yè)景氣周期（供求）。,收入預測：產(chǎn)品明細與增長動因,分類業(yè)務單元的收入增長明細,24,2002年,2003年,類似與收入的處理同樣可用于成本分析，尤其是對價格變化較大的原材料費用要有重點分析； 成本與收入可能沒有必然關系！,成本分析：理清結構，確定邏輯,25,長期來看，公司收入的增長不僅依靠價格提

11、升（通脹因素推動），更要依靠規(guī)模與產(chǎn)能擴張； 公司規(guī)模/產(chǎn)能擴張，無論是通過新建還是通過企業(yè)購并，均需要相應的資本開支來支撐；要把握好公司收入增長與公司規(guī)模/產(chǎn)能擴張之間的密切聯(lián)系，就必須了解公司背后相應的資本開支計劃； 一個有能力的管理層，對公司的未來發(fā)展戰(zhàn)略會有一個較為明晰的規(guī)劃，而財務經(jīng)理知道公司未來5年將投入多少資本來支持公司的發(fā)展戰(zhàn)略； 不同類型的固定資產(chǎn)（廠房、設備、基礎設施等）折舊年限不同，如果要準確預測公司的折舊費用，可對新增投入的固定資產(chǎn)加以區(qū)分，按不同的年限進行折舊； 固定資產(chǎn)折舊只影響會計利潤，但不影響公司的價值評估結果。,資本開支 - 收入增長的基石,26,運營資金（W

12、orking Capital）是公司經(jīng)營運作的必要資產(chǎn)，運營資金占用的減少增加公司自由現(xiàn)金流，有力于估值提升； 運營資金與公司產(chǎn)能及銷售規(guī)模相關，也與資產(chǎn)周轉效率有關； 運營資金是衡量公司經(jīng)營管理能力的重要方面； 運營資金的預測一般建立在公司歷史經(jīng)營績效的分析基礎之上； 運營資金變化與公司負債變化高度相關，是財務預測的重要環(huán)節(jié)；,運營資金與債務預測,運營資金的凈變動NWC（ Net Changes in Working Capital ）= 流動資產(chǎn)（存貨+應收帳款）流動負債（預收帳款+流動負債）,27,Industry position 行業(yè)地位,Company factors 公司要素,P

13、erformance 業(yè)績表現(xiàn),Valuation 估值,毛利率：預測的起點，估值的終點,毛利率,起點 終點,從財務角度來看，毛利率是預測的起點（Top Line）；從公司價值評估的角度來看，毛利率是預測的根本！ 預測過程中要對公司在中長期的毛利率變化趨勢有較好的把握，對短期股價更重要的則是對未來兩年的毛利率水平有準確的把握！,28,從謹慎原則出發(fā)，大多數(shù)公司未來的投資回報率難以長期超逾資本成本。所以即使有成長，( g 0 ) 也不能創(chuàng)造更多的價值，公司的永續(xù)性價值不能夸大。,財務預測的三階段模型,29,理論上，公司的收入永續(xù)增長率不應超過GDP的長期增長率； 要注意公司業(yè)務量（產(chǎn)品/服務）的

14、增長率與收入金額增長率的區(qū)別：前者增速可以超越GDP增速，但因為產(chǎn)品/服務的單位價格逐漸下降，公司的收入金額增速不可超過GDP的長期增長率。,永續(xù)增長率的確定,30,From:Business Analysis & Valuation: Using Financial Statement；by Palepu/Healy/Bernard；South-Western College Publishing,行業(yè)約束：收入增速,美國工業(yè)企業(yè)各類公司收入增速10年內(nèi)的變化趨勢圖,31,美國工業(yè)企業(yè)各類公司營業(yè)利潤率10年內(nèi)的變化趨勢圖,行業(yè)約束：利潤率,From:Business Analysis &

15、Valuation: Using Financial Statement；by Palepu/Healy/Bernard；South-Western College Publishing,32,美國工業(yè)企業(yè)各類公司及資產(chǎn)收益率10年內(nèi)變化趨勢圖,行業(yè)約束：凈資產(chǎn)收益率,From:Business Analysis & Valuation: Using Financial Statement；by Palepu/Healy/Bernard；South-Western College Publishing,33,未來20年中國的房產(chǎn)與公用事業(yè)、醫(yī)療保健、娛樂教育、交通通訊和個人用品等需求將較快增長

16、；,消費項 消費金額（10億元） 年均復合增長率,數(shù)據(jù)來源： 中國國家統(tǒng)計局，McKinsey Global Institute,按2000年不變價格,城鎮(zhèn)居民的消費結構變遷,中國行業(yè)成長前景,34,Strategy and Competitive Postition,戰(zhàn)略與競爭定位,業(yè)績表現(xiàn),估值,Economic Performance,Valuation,Competitive Pressure,Management Strategy,競爭壓力,管理戰(zhàn)略,Returns on investment,投資回報,Cost of capital,資本成本,Growth,增長,Whats in

17、the price?,What should be?,價格是多少?,價值是多少?,公司價值分析框架,35,衡量現(xiàn)有經(jīng)營表現(xiàn)和財務狀況, 宏觀經(jīng)濟 行業(yè)競爭地位 公司要素,理解成因和建立價值驅動因素,我們?nèi)绾晤A期上述要素在將來的變化,主要驅動因素的影響,預測將來經(jīng)濟表現(xiàn)和財務需求,Value future performance 未來業(yè)績表現(xiàn)價值,公司價值分析過程,36,公司歷史 財務數(shù)據(jù) 各類假設,三大報表 預測模型,主要財務預測 數(shù)據(jù)和估值 結果（圖表）,輸 入,分析,輸 出,轉化,FCF預測與估值 各種基于財務 和估值模型 的后續(xù)分析,估值的核心,可操作性之的核心,財務預測與估值模型整體框

18、架,37,FCF（Free Cash Flow) 公司經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除公司業(yè)務發(fā)展的投資需求后可分給資本提供者（股東與債權人）的現(xiàn)金。,從EBIT開始,從EBITDA開始,從NI開始,IE（Interest Expenditure）=利息費用 II（Interest Income）=利息收入 T （Tax rate）=稅率 NWC（ Net Changes in Working Capital ）=運營資金的凈變動,EBITDA息、稅、折舊、攤銷前利潤 EBIT稅息前利潤 NI=凈利潤 D&A=折舊和攤銷 CapEx資本性開支,自由現(xiàn)金流量 (FCF),38,FCFE（Free C

19、ash Flow of Equity) 是指公司經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在扣除公司業(yè)務發(fā)展的投資需求和對其他資本提供者的分配后可分配給股東的現(xiàn)金流量。,FCFEFCF用現(xiàn)金支付的利息費用利息稅收抵減 優(yōu)先股股利 + 從普通股股東以外的資本提供者取得的現(xiàn)金 向普通股股東以外的資本提供者支付的現(xiàn)金,股東的現(xiàn)金流量 - (FCFE),股東的現(xiàn)金流量 - (FCFE),39,按WACC直接對FCF進行貼現(xiàn)，包含預測期貼現(xiàn)值和永續(xù)期價值； 企業(yè)值EV還應加進短期投資、稅收補貼和長期投資等非經(jīng)營性資產(chǎn)的價值，在減去企業(yè)債務后得到股權的價值； 計 算WACC時，應合理選定公司的目標/最佳資本結構； 永續(xù)期價

20、值的計算有“倍數(shù)法”和“永續(xù)增長率法”兩種；,WACC 方法,40,永續(xù)價值（Terminal Value）的存在意味著企業(yè)經(jīng)營期是永續(xù)的； 永續(xù)價值除了按假設永續(xù)增長率計算外，有時候可以統(tǒng)一按最后預測期限年度的EBITDA的倍率測算，建議取6-12倍。在審慎原則下，該倍率不宜超過10倍； 成熟市場的歷史經(jīng)驗說明，倍率的高低與行業(yè)特性有關，行業(yè)內(nèi)已經(jīng)處穩(wěn)定時期的公司其EV/EBITDA可作為參考指標； 經(jīng)營管理能力和公司治理結構影響倍率的取值；,永續(xù)價值的倍數(shù)確定法及其原則,41,確定EV倍數(shù)：行業(yè)比較,42,德國公司治理結構 1、公司價值理論：資本（投資者）+勞動（雇員）-創(chuàng)造價值 2、共同

21、參與法規(guī)定的監(jiān)事會構成：雇員代表（50%）、投資者（股東）、主辦銀行 3、監(jiān)事會下的執(zhí)行董事委員會 日本模式：公司與銀行關系密切，但家族制和大公司的相互持股，保護了公司管理層，不過多受股東影響進行長線投資，公司目標表現(xiàn)為最大限度的占有市場份額和獲取更多利潤。 公司價值的三個目標：利潤；利益平衡；重視勞工；,公司價值評估是什么?,43,美國公司治理結構決定了它的公司價值理論： 1、股權結構分散，主要依賴資本市場 2、決策主體為董事會（獨立董事制）； 3、管理層對股東負責，實現(xiàn)期望回報； 4、公司外部權的力量強大-管理層不能實現(xiàn)股東期望回報，常面臨敵意收購,公司價值與公司治理結構,44,圖：200

22、4年部分地區(qū)的股票市場風險溢價水平 圖：亞洲市場投資者對良好公司治理結構愿支付的溢價,數(shù)據(jù)來源： Bloomberg，2002 McKinsey Investor Opinion,根據(jù)Bloomberg統(tǒng)計，中國市場風險溢價為4-6%。 公司治理結構是經(jīng)濟體制、金融體系和法律制度的綜合反映，是決定一個公司是否具有長期發(fā)展?jié)摿Α⒛芊駱淞?“股東利益最大化”目標的重要保證。 亞洲市場機構投資者給予治理結構良好的公司的估值溢價平均達22%，高出西方成熟市場10個百分點。,市場風險溢價與公司治理結構,45,圖:亞洲地區(qū)證券市場監(jiān)管執(zhí)法力度與上市公司采用國際通行會計準則程度,數(shù)據(jù)來源：CG Watch

23、2003，Asian Corporate Governance Association，McKinsey Quarterly 注：IGAAP（International General Accepted Accounting Practice）指國際通行會計準則,即使與亞洲新興市場相比中國的市場制度環(huán)境仍處落后階段，目前6%的風險溢價并沒有真正反映現(xiàn)實,公司治理: 監(jiān)督與激勵,46,預測FCFE； 按Ke對FCFE進行貼現(xiàn)，得到公司的股票價值； 加回公司債務得到企業(yè)價值EV。,由于銀行的負債比率大，負債的價值確定較為復雜，建議運用FCFE方法直接估算股票價值。,FCFE方法 (股東現(xiàn)金流折現(xiàn)法

24、),47,一般模型：,股利貼現(xiàn)模型是對公司未來分配的股利進行預測并進行貼現(xiàn)的方法。該方法與FCFE的貼現(xiàn)相似，差別在于需要對公司的分配政策作出進一步的假定； 長期來看，公司的FCFE的總額應與其Dividend的總額一致。 需要注意的是在不同增長階段公司的Beta將發(fā)生變化。,DDM方法 (Dividend Discount Model),48,高速成長期,過渡期,穩(wěn)定成長期,股利分配率逐步提高,低股利分配率,高股利分配率,利潤增長率,T,公司不同發(fā)展階段的股利分配變化,49,股票的貼現(xiàn)率：,公司的貼現(xiàn)率：,區(qū)別股票和公司的現(xiàn)金流貼現(xiàn)率,“今天的1元錢比明天的1元錢值錢”,50,折現(xiàn)率的確定,

25、51,1926-2003年美國資產(chǎn)投資回報率,活動設計：統(tǒng)計學員投資股市的預期回報率是多少？,52,由假設直接給出行業(yè)資產(chǎn)平均 值； Ka=rf + (rm - rf) = (1 + D/E( 1 T ) ) Ke=rf + (rm - rf) WACC=Ke E/(D+E)+KdD/(D+E) (1 T) 在計算WACC中，E、D取其賬面值（Book Value），但應注意財務預測結果中公司長期的資產(chǎn)負債率是否穩(wěn)定在相應范圍內(nèi)，這一范圍往往可作為公司目標資本結構或最佳資本結構。,Ka, Ke與WACC的計算,無風險利率、風險溢價、Beta值是計算公式的三大變量。,53,貼現(xiàn)率的計算一般使用C

26、APM。為此，必須知道 、 和 風險溢價 。 理論上可以用任何無風險資產(chǎn)（T-Bills，T-Bonds，T-Notes）的平均年度收益率作為 ，并以此為基礎確定風險溢價。但所使用的無風險利率必須和市場組合相對于該無風險資產(chǎn)的風險溢價相匹配。 在實踐中，人們通常用估值當時十年期國債的收益率為 ，并使用S&P500的歷史年度平均收益率和十年期國債的歷史年度平均收益率的差來確定風險溢價。 建議A股市場的無風險利率用7年期國債收益率，風險溢價取7左右較為恰當。,無風險利率與風險溢價的選取,54,成熟股票市場風險溢價（1990/01）,55,國家風險溢價：橫向與縱向比較,93/08年全球股票市場風險溢

27、價水平,2006年根據(jù)國家信用評級測算的風險溢價,56,負債和資本成本,傳統(tǒng)的融資模型建議公司負債最大化,Ke,WACC=Ke E/(D+E) +KdD/(D+E) (1 T),Kd,Gearing D/E,資本成本 %,0,最優(yōu)資本結構,57,股票 取決于兩個因素。即公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的風險大?。ń?jīng)營風險，Business Risk）和公司債務的多少（財務風險，F(xiàn)inancial Risk）。經(jīng)營風險通常用資產(chǎn)的 來表示，它衡量投資資本的收益率的風險大小。 假定公司股票市值為E，公司債務為D。則投資者可購買公司全部的股票和債務來取得公司的現(xiàn)金流量。該投資組合的 將等于 ，并且等于公司股票

28、和公司債務 的加權平均值。,股票Beta的構成因素,資產(chǎn)A, U 經(jīng)營風險,股本風險E ,L 回報要求KE,負債D 財務風險,58,大部分公司負有債務，稱有債公司（Levered Firm）；無債公司（Unlevered Firm) 是指資本結構中不含債務的公司，公司完全使用股本融資。 不考慮有債公司的資本結構，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流動的 稱為 ，即前面提到的 ?？紤]資本結構后，股東現(xiàn)金流量的 為 。,有債公司和無債公司,59,單個公司的 往往受各種因素的影響而不穩(wěn)定。但同一行業(yè)中的各個公司由于經(jīng)營的業(yè)務相近，其資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的特點也相近，從而這些公司的 將較為接近并穩(wěn)定。因此，通常使用若

29、干可比公司的 來確定實際使用的,確定 可比 公司 的,去除資本結 構的影響， 確定各可比 公司,計算可比 公司 的均值,考慮資本結 構的影響， 計算所估值 公司的,行業(yè)資產(chǎn)與公司貝塔值的計算,60,行業(yè)風險調(diào)整后的資產(chǎn)Beta值,61,截至2000年美國市場啤酒行業(yè)公司的貝塔值,貝塔值的選擇：中庸之道,62,Beta是股本回報率的變化與市場回報率的變化之間的對比。Beta越高，個股風險越大。 直接計算：選擇日、周收盤價與成分指數(shù)進行對比計算； 直接引用：從專業(yè)性數(shù)據(jù)供應商直接獲取，如Bloombg； 期限長度： 通常為2年，但不同投資者可能選不同的期限長度； 對于流通性較小的股票，Beta值衡

30、量風險可能不可靠。 參照行業(yè)平均水平：選擇同行業(yè)內(nèi)可比性較強的公司組合，在查找或引用這些公司的貝塔值，再根據(jù)各公司資本結構進行換算，可求出行業(yè)資產(chǎn)平均貝塔值。該方法對于IPO公司最為適合。 注意把計算或者查取到的Beta與第行業(yè)平均水平作對比，如果偏差較大，建議使用行業(yè)平均值。,小結：貝塔值的確定,63,針對收入增長率和毛利率對某一年的每股收益作二元敏感性分析； 針對Ka、Ke、WACC等折現(xiàn)率和永續(xù)增長率對各類估值方法下的股價結果作二元敏感性分析； 對各種敏感性分析結果用圖表清晰地表達出來股價的估算是區(qū)間估算而不是點估算！,估值區(qū)間：敏感性分析與前景分析,根據(jù)行業(yè)未來發(fā)展的總體趨勢，在一般估

31、計的基礎上對公司的主營業(yè)務收入增長率、毛利率、期間費用比率、所得稅率等指標是當上調(diào)或下調(diào)，已形成樂觀情景/較好前景、悲觀情景/較差情景下的預測基準； 在每種情景下同樣可以進行敏感性分析； 對各種情景下的估值結果也可以用圖示方式清晰地表達估值區(qū)間。,64,從EVA方法理解價值創(chuàng)造,65,行 業(yè),資本市場,公司股價漲跌,ROIC,WACC,公司是否創(chuàng)造價值,經(jīng)濟增加值EVA分析方法,EVA（Economic Value Added）方法的基本結論：投資回報率必須超過資本成本才能創(chuàng)造價值！,66,計算投入資本額 1、從資產(chǎn)負債表的左側項目開始： 投入資本額（Invested Capital）=營運資

32、金（營運流動資產(chǎn)-非附息流動負債）+固定資產(chǎn)凈值-其他運營資產(chǎn)和凈負債+無形資產(chǎn)或商譽 2、從資產(chǎn)負債表的右側項目開始：投入資本額=股東權益+累計無形資產(chǎn)或商譽攤銷+遞延所得稅額+所有附息債務 計算經(jīng)調(diào)整的凈營業(yè)利潤（Net Operating Profit Less Adjusted Taxes, NOPLAT）=凈利潤+少數(shù)股東權益+稅后利息費用+無形資產(chǎn)或商譽攤銷+遞延稅款貸項增加額+研發(fā)開支+經(jīng)營性租賃利息費用 （后三項為調(diào)整項） ROIC(Return On Invested Capital)=NOPLAT/IC,EVA分析的主要步驟,67,計算WACC 注意資本結構按賬面值確定 E

33、VA=Invested Capital （ROIC-WACC） PE=(1- g / ROIC) / (WACC-g), 當ROIC=WACC時, PE=1/WACC 結論之一：高成長未必創(chuàng)造價值 結論之二：業(yè)務改善一定創(chuàng)造價值 結論之三：即便成長性相同，資本密集型與輕資產(chǎn)型公司的PE定價也會存在差異,EVA分析的主要步驟 (續(xù)),68,美國部分行業(yè)投入資本/收入比例中位數(shù),數(shù)據(jù)來源：Thomson Financial， 樣本公司04年收入大于1億美元,資本密集型的二元分類,運營資本密集型,零售、超市 軟件 文化傳媒 互聯(lián)網(wǎng),固定資產(chǎn)密集型,采掘 石化 鋼鐵,航空 能源電力 電信 機場港口公路

34、,電子 汽車 機械 紡織服裝制鞋,行業(yè)資金密集度,69,下游,上游,附加值,加工制造,資源與技術,品牌與渠道,“微笑曲線”示意圖,我們強調(diào)上游資源與技術、下游消費領域中品牌與渠道是長期投資選擇方向，其中具有中國特質和打上鮮明中國烙印的公司可堅定看好； 中間加工制造業(yè)的機遇主要來自于收購兼并的估值提升以及行業(yè)整合與集中度提高趨勢下的長期估值要素改善；,競爭優(yōu)勢,微笑曲線: 價值創(chuàng)造路線圖,70,數(shù)據(jù)來源： WIND資訊，國信證券經(jīng)濟研究所，截至2006年12月8日,上市以來貴州茅臺復權股價走勢圖及二級市場投資回報率,當前貴州茅臺的復權股價超過300元，對應40倍06年EPS的市盈率，01年8月2

35、7日公司上市時持股股東二級市場年均復合收益超過50%。 如果當前股價屬于合理估值水平，假設每年預期投資回報為10%，則其上市定價應該是188元，相當于143倍01年EPS的市盈率！,PE06E=40,品牌消費類公司的估值反思: 貴州茅臺的例子,71,數(shù)據(jù)來源： WIND資訊，貴州茅臺定期財務報告，國信證券經(jīng)濟研究所,01/06年間貴州茅臺績效指標均值,01/06年貴州茅臺產(chǎn)量、收入與凈利潤增長態(tài)勢,預收款 效應,成長性：產(chǎn)品銷量和售價上升； 現(xiàn)金流：應收賬款和存貨下降并有預收賬款；,資產(chǎn)質量：隨時間上漲； 資本開支：高的投資回報率,什么才是公司最佳經(jīng)營狀況?,72,預期變化與股價表現(xiàn),73,預

36、期車輪,V,a,速度v=市場預期：已隱含于股價,加速度a=市場預期提高：推動股價上漲,滾滾預期車輪,74,預期變化是股價漲跌的直接驅動力,1989-1994年花旗銀行股價與業(yè)績預期變化,$,$,75,預期變化同樣左右市場漲跌,滬深300指數(shù)走勢與08/09年企業(yè)盈利預期變化,76,數(shù)據(jù)來源： WIND資訊，國信證券經(jīng)濟研究所，截至2005年7月1日,95/05年S&P500指數(shù)及其市盈率與美國經(jīng)濟增長和利率對照,宏觀經(jīng)濟增長帶動企業(yè)利潤提高，促使股市上漲，但同時市盈率水平會降低； 較低的市盈率水平往往反映利率走高對股市的壓力以及經(jīng)濟增速將放緩,縱向比較的必要性: 股市反映預期,77,數(shù)據(jù)來源：

37、 Bloomberg，國信證券經(jīng)濟研究所，截至2005年12月5日,S&P500鋼鐵指數(shù)10年的PE與PB變化情況,周期性行業(yè)的估值困惑,78,數(shù)據(jù)來源： Bloomberg，國信證券經(jīng)濟研究所，截至2005年12月5日,S&P500科技股指數(shù)10年的PE與PB變化情況,輕資產(chǎn)型公司的價值底線,79,短期內(nèi)股價變動受到預期力量的支配； 在西方市場，短期的界定可以是2年以內(nèi)。 公司當前股價水平對應于一定的市場預期，而股價水平的變化取決于市場預期的變化； 市場預期隨公司經(jīng)營業(yè)績的加速提高而不斷提高； 公司財務預測與價值評估模型是定量化測算預期變化的重要工具； 分析師可以通過與模型的互動不斷完善所建

38、模型與假設條件的合理性，從而更好地把握市場波動的“命脈”。,運用模型量化預期的變化,80,19992004年美國市場部分行業(yè)的市盈率高低區(qū)間,行業(yè)趨勢看淡或者處于低谷時，PB是衡量價值底線的重要指標； 資本密集型行業(yè)大多為周期特性，極限PB可以低于1，而輕資本型行業(yè)的PB底線相對較高。,95/05年S&P500部分行業(yè)指數(shù)的PE與PB變化范圍,不同特性行業(yè)的估值差異大,81,估值方法的拓展應用,82,主要議題 存款和存款成本應作為經(jīng)營性負債 存款不像從公開市場的存款那樣適合作為銀行融資來源。銀行存款從很大程度上來講是經(jīng)營成本 由于管理成本的存在，存款很難計算真正的成本，利息和資本成本之間的差額很小，所以資本成本的小錯誤會導致估值的大變化 決定貸款組合的質量,銀行,83,利潤表 凈利息收入 收費收入 經(jīng)營費用,來源 凈支付貸款 存款增加 外部債務增加 其他負債增加,使用 新貸 款存款減少 外部貸款減少 有形資產(chǎn)增加 其他資產(chǎn)增加,經(jīng)營現(xiàn)金 + 來源 - 使用 = 股本自由現(xiàn)金流,銀行：股東自由現(xiàn)金流,84,特點 和本地及全球經(jīng)濟表現(xiàn)高度相關 全球價格 高經(jīng)營杠桿行業(yè) 高資本密集型 高財務杠桿行業(yè),