經理股票期權的理論分析和技術設計(一)

1、經理股票期權的理論分析 和技術設計（一） 近 20 年來西方國家公司經理人的薪酬結構變化較大以 股票期權為主體的薪酬制度已經取代了以基本工資和年度獎 金為主體的傳統(tǒng)薪酬制度由此企業(yè)價值最大化成為股東和經 理人員的共同目標目前我國企業(yè)在年薪收入激勵機制效果不 顯而短期又難以根本改變的情況下引入股票期權以重塑經理 人長期激勵機制極具重要性近 20 年來西方國家公司經理人 的薪酬結構變化較大以股票期權為主體的薪酬制度已經取代 了以基本工資和年度獎金為主體的傳統(tǒng)薪酬制度在 1996 年 財富雜志評出的全球前 500 家大工業(yè)企業(yè)中有 89% 的 公司已向其高管人員采取了經理股票期權報酬制度同時股票 期

2、權數量在公司總股本中所占比例也在逐年上升 70 年代大 多數公司股票期權計劃允許收益人購買的全部股票數量一般 只占公司總股本的 3%左右到 90 年代總體達到 10% 有些計 算機公司高達 16%. 經理薪酬制度是現代公司治理機制中的 重要內容這種薪酬制度的變遷理論何在經理人員為何愿意以 損失短期貨幣收益換取極不確定的預期收益股東為何愿意將 一部分股權以期權的形式讓渡給經理人員我們國家能否以及 如何借鑒這種薪酬制度經理股票期權設計涉及到哪些因素本 文就此作些分析經理股票期權理論基礎和效應分析一、理論 基礎現代公司治理需要解決的兩個基本問題一是經理選擇二 是經理激勵其中前者是在給定企業(yè)家能力不可

3、觀察的情況下 什么樣的機制能確保最有企業(yè)家能力的人當經理后者是指如 何建立一種機制確保經過選擇而聘用的優(yōu)秀經理能盡力盡責 地為股東利益工作公司經理是公司可利用資源的管理者擁有 控制權對公司的發(fā)展具有決策權他們的行為決定著公司的命 運而經理作為理性的經濟人他的決策行為取決于自身的效用 函數最終目標是在一定的約束條件下實現個人利益最大化公 司經營剩余索取權的分配形式是經理效用函數中一個極其重 要的變量因此分配體制直接影響經理人的決策安排有些決策 是著眼于當期如一些短期工程等；但有些決策涉及公司戰(zhàn)略 發(fā)展的問題如公司購并、公司重組以及重大長期投資、技術 研究和開發(fā)、體制創(chuàng)新等則是著眼于公司的長期發(fā)展

4、經濟效 益往往要在若干年后才會體現出來而在經濟收益沒有顯露之 前更多的是費用支出這種支付和收益的時間差造成公司當期 利潤下降如果一家公司的薪酬結構完全由基本工資及年度獎 金構成那么出于對個人私利的考慮經理人員可能會傾向于放 棄那些短期內會給公司財務狀況帶來不利影響但有利于公司 長期發(fā)展的工程這顯然不是股東們所期望的解決這類困境就 需要一種特定的制度安排這種制度必須能鼓勵經理人員更多 地關注公司的長期持續(xù)發(fā)展而不是僅僅將注意力集中在短期 財務指標上現代公司理論認為可以通過建立有效的剩余索取 權和控制權的配置機制實現這一目標具體安排有四條一是剩 余索取權和控制權盡可能對應即擁有剩余索取權和承擔風險

5、 的人應當擁有控制權或擁有控制權的人應當承擔風險；二是 經理的補償收入應當與企業(yè)的經營業(yè)績掛鉤而不應當是固定 合同支付即經理應承擔一定的風險；三是股東是最終風險的 承擔者他們應當擁有選擇和監(jiān)督經理的權威；四是應當讓所 有權適當集中在大股東手里因為大股東有足夠多的投票權對 經理施加壓力甚至通過代理人爭奪戰(zhàn)和收購來罷免經理即可 以通過共同利益最大化和對企業(yè)資產的充足控制來解決代理 問題前兩條重點解決了經理激勵問題后兩條重點解決經理選 擇問題經理股票期權正是適應這一要求并行之有效的激勵機 制其基本內容是售予經理人未來以一定的價格購買股票的選 擇權即在簽訂合同時給予經理人在未來某一特定日期以簽訂 合同

6、時的價格購買公司一定數量股票的選擇權持有這種權利 的經理人可以在規(guī)定時期內以股票期權的行權價格購買本公 司股票此行為稱為行權在行權以前股票期權持有人沒有任何 的現金收益；行權以后個人收益為行權價與行權日市場價之 間的差價經理人員可以自行決定在任何時間出售行權所得股 票當行權價一定時行權人的收益是股票價格的單調增函數股 票價格是公司價值的外現二者之間在趨勢上是一致的如果市 場是完全效率市場二者相當現代資產定價理論認為股票價值 是公司未來收益的貼現于是經理人的個人利益就與企業(yè)未來 發(fā)展建立起一種正相關的關系經理股票期權本質上就是讓經 理人員擁有一定的剩余索取權并相應承擔風險假設 A 先生是 某公司

7、經理人在時間 T 公司授予他 N 年后以時間 T 當天公 司股票價格（假設每股 P）購買本公司 M股普通股股票的權 利這樣在時間 T+NA 先生就可以每股 P 的價格購買 M 股本 公司股票假設此時公司的股票價格為 P（ T+N ）則 1.如果 P （ T+N ） P 則 A 先生就放棄期權期權收益為 0 長期補償收益 非正同時承擔聲譽損失 2.如果 P（T+N） P 且 A 先生此 N 年 內沒有辭職則 A 先生就會行使期權假如全部行使則 A 先生 由此獲得的收益 R=M （P （T+N ） - P ）設 RN+t為N+t年 度的股息 UN+t為貼現率則 P=刀RN+t/ （ 1+UN+t

8、） tt=1R=M×。刀 RN+t/ （1 + UN+t ） t- Pt=1 經理人個人 收益成為公司長期利潤的增函數在這種背景下經理人不但要 關心公司的現在更要關心公司的未來其中的激勵邏輯是股票 期權提供期權激勵 經理人員努力工作實現企業(yè)價值最大 化企業(yè)股價上升 經理人員行使期權獲得收益由此企 業(yè)價值最大化成為股東和經理人員的共同目標二、效應分析 1. 經理人利益分析（ 1 ）傳統(tǒng)薪酬體系下由于基本工資和年 度獎金是和公司現期或上期（上一財政年度）業(yè)績掛鉤的與 公司未來沒有關系公司價值的變動與經理人員的當前收入幾 乎不存在相關性美國的經濟學家在對19741986年1049 個公司的數

9、據進行回歸分析的結果表明公司股票市值上升 1000 美元經理人的工資和獎金上升 2.2 美分如果公司市值 變動量為零經理人的工資和獎金平均每年增加 31700 美元 1980 1994 年 426 個公司的數據的進行回歸分析的結果表 明公司股票市值同樣上升 1000 美元經理人的工資和獎金只 上升 0.8 美分顯然傳統(tǒng)薪酬制度經理人的收入與股票市值不 存在相關性長期激勵不存在經理人通常不能從公司的長期發(fā) 展中獲取收益（ 2）經理股票期權制度下經理人擁有按某一 固定價格購買本公司普通股的權利且有權在一定時期后將所 購入的股票在市場上出售獲取收益但期權本身不可轉讓經理 股票期權使經理人員能夠享受公

10、司股票增值所帶來的利益增 長并承擔相應的風險從而實現經理人利益的長期化福布 斯雜志每年 5 月對美國 800 家上市公司經理人的薪酬結構 進行調查股票期權行權收益中位數從 1985 年的 4947 美元 上升到 1997 年的 88 萬美元增長了 178 倍而同期的工資與 獎金的中位數僅從 73 萬美元上升到 122 萬美元增長不到一 倍股票期權行權收益占總收入的比重日益增加據美國商業(yè) 周刊的統(tǒng)計美國大型上市公司執(zhí)行總裁（ CEO ）的平均收 入在 1998 年達到 1060 萬美元比 1997 年增長了 36比 1990 年的平均 200 萬美元增長了 4 倍 1997 年美國收入最 高的

11、10 名首席執(zhí)行長官收入構成顯示長期服務補償（主要 是股票期權收入）占總收入的比重基本上都在 96% 以上 （詳見表 1） 2.公司利益分析實行經理股票股權制度對企業(yè) 來講有以下幾點好處一是有利于人力引進為了吸引、留住優(yōu) 秀人才公司（委托人）必須向經理人（代理人）提供較為優(yōu) 厚的薪酬薪酬的形式一是現金（工資和獎金）二是股權三是 期權如果實行高工資高獎金即容易引起公眾的反感也導致公 司現金流出過大；如果實行股權形式則公司可獲得現金流入 同時經理人可獲得資本利得但經理人在認股時須付現金一旦 股價下跌將招致較大損失；如果實行期權形式一旦價格下跌 經理人的損失是有限的而價格上升則獲利較大同時經理人在

12、實施期權后離開企業(yè)也可以通過股權來分享公司的成長因此 期權是經理人較為歡迎的一種薪酬形式同時由于股票期權貴 在長期激勵機制財富轉移是隱性化的不會引起太大的矛盾因 此對公司發(fā)展也是十分有利的在具體做法上有些公司采用 “掉期期權 ”的制度或附加限制條件所謂 “ 掉期期權 ”即是 以行使價低的新期權代替行使價高的舊期權因為期權收益只 存在于公司股票價格上漲之時而當股價下跌時這種收益消失 了若實行掉期期權則經理人可以重新擁有獲利機會所謂附加 限制條款主要是帶有懲罰性質比如規(guī)定在期權授予后一年之 內經理人不得行使該期權第二年到第四年（期權持續(xù)期通常 為 10 年）可以部分行使這樣當經理人在上述限制期間離

13、開 公司則會喪失剩余的期權有些公司在股票期權計劃中規(guī)定有 “壞孩子條款 ”對“跳槽 ”到競爭企業(yè)工作甚至支持對本公 司敵意收購嚴重損害企業(yè)利益的經理人公司有權拒絕兌現尚 未行使的期權 二是有利于低成本激勵在股票期權制度下 企業(yè)支付給經理人的僅是一個期權是不確定的預期收入這種 收入是在市場中實現的換句話說就是 “ 公司請客市場買單 ” 公司始終沒有現金流出同時當獲受人在以現金行使期權時公 司的資本金會增加若獲受人不行使期權對公司的現金流量不 產生任何影響三是有利于降低代理費所謂代理費主要是指股 東與經理人訂立、管理、實施那些或明或暗的合同的全部費 用由于信息的不對稱股東無法知道經理人是在為實現股

14、東收 益最大化而努力工作還是已經滿足平穩(wěn)的投資收益率以及緩 慢增長的財務指標；股東也無法監(jiān)督經理人到底是否將資金 用于有益的投資還是用于能夠給他本人帶來個人福利的活動 通過股票期權將經理人的薪酬與公司長期業(yè)績或者某一長期 財務指標更為緊密地結合在一起使經理人能夠分享他們的工 作給股東帶來的收益四是激勵經理人進行創(chuàng)新工程的投資假 設公司有一個投資工程該工程成功與失敗的概率為 a 和 1-a. 如果成功公司將在未來若干年內受益公司價值預期增加M； 如果失敗工程的實施成本 N 將計入本期經營費用于是公司當 期利潤變動額為 N. 假設經理人當期收益 R1 與公司利潤 r 之 間的函數關系為 R仁F (

15、r)期權收益 R2與公司價值t之間 的函數關系為 R2=Y (t)假定NO和M0為初始狀態(tài)的利潤 和公司價值在傳統(tǒng)的薪酬制度下經理人的收入變動值分布如 表 2. 執(zhí)行該計劃經理人的收入變動值期望值ElA ( R ) =a×。F ( NO - N) - F ( NO) + (1 - a) F ( NO - N) F(N0)=F(N0N)F( N0)0 放棄該計劃經理人的 收入變動值期望值 E1B ( R) =O 顯然無論工程成功與否因 為 ElA ( R ) E1B ( R )經理人的當期收入都會因當期利潤的 減少而減少同時如果工程失敗則會造成他的聲譽損失此時經 理人的選擇是放棄該工程在

16、股票期權制度下經理人的收入變 動值分布如表 3 則實施該計劃經理人的收入變動值期望值 E2A (R)=a× 。 Y(MOM)F( NO- N)- F (N)- Y(M)( 1-a)×。 F(NO-N)-F(N) =a× o 丫 ( MO + M ) - F ( M )+ F ( NO ) - F ( N )放 棄該計劃的收入變動值期望值 E2B (R)=O 只要 E2A ( R) E2B( R)=O 即 丫( MO+M )- F( M)F( NO)- F(N )/a 盡管 F(NO )- F(N)O 經理人都會選擇實施該計劃因為 工程實施不但使得經理人當期損失得以補償而

17、且獲利五是可 以矯正經理人短視心理經理人的短視心理是經理人員在任期 有限和在傳統(tǒng)薪酬制度下追求實現自身利益最大化的一種心 理行為尤其當接近離職時他們往往會減少有價值的研究開發(fā) 工程和投資工程其中原因是他們的收入是基于本年度或上一 財政年度的財務數據而會計數據本期只記入這些長期投資工 程的支出其結果必然對現任經理人的收入產生不利影響；而 由于時滯原因長期投資工程的收益將被記入下期的會計數據 有利于其繼任者美國學者 Bechow 和 Sloan 、 Murphy 的研 究證實了這一點而股票期權制度下經理人在退休后或離職后 仍會繼續(xù)擁有公司的期權或股權（只要他沒有行使期權及拋 售股票）會繼續(xù)享受公司

18、股價上升帶來的收益經理人員在任 期間就會致力于公司的長期發(fā)展由此看來股票期權制度的最 大優(yōu)點就在于它將公司價值變成了經理人收入函數中一個重 要的變量從而作為一種長期激勵機制實現了公司治理的帕累 托改進故而得到長足發(fā)展有關數據顯示截至 1997 年底美國 45% 的上市公司使用了股票期權計劃而在 1994 年這個比例 僅為 10%.90 年代美國經理人的薪酬總額中長期激勵機制的 收益一直穩(wěn)定在2030%之間1997年該比例達到 28%.19891997年全美國最大的 200家上市公司股票期權 的數量占上市股票數量的比例從 6.9% 上升到 13.2% 幾乎增 長了一倍我國上市公司經理人員薪酬現狀

19、及問題分析一、基 本現狀我國上市公司經理人薪酬結構非常單一大部分公司實 行的是以工資、獎金為主體的傳統(tǒng)薪酬制度有部分公司經理 人員持有本公司一定的股權理論上我國上市公司經理人激勵 機制已基本建立但實際上激勵效果并不理想這一點可以通過 實證分析得以證實 1.年薪收入我國上市公司經理人年薪收入 由工資、獎金和福利構成根據統(tǒng)計截至 1999 年 6 月 3 日共 有 872 家上市公司公布年報其中有 781 家公司公布了其現 任董事、監(jiān)事年薪數目其中有 555 家公司披露了其董事兼總 經理的年薪數目根據公布的信息資料以行業(yè)劃分就總經理年 薪而言24萬元的有化工、普通機械制造、石油化工、冶 金、造紙共

20、125家；在46萬元的有電力煤氣水、電器機 械及其他器材、紡織服裝制鞋化纖、建材、交通運輸倉儲基 建、釀酒食品、商貿旅游、制藥、綜合 269 家；在 6 8 萬 元的有電子、房地產、金融、農林牧漁、日用電器共 141 家 8 萬元以上的有汽車及汽車配件共 21 家平均為 12.52 萬元 總體而言年薪并不高同時也較為平均有些公司幾乎所有高管 人員的年薪收入是一樣的如儀征化纖董事長、總經理、副總 經理、監(jiān)事皆為 4.8 萬元高管人員的年薪收入和公司業(yè)績之 間相關性如何研究人員以 1997 年的數據進行回歸分析的結 果是總經理的年度報酬與每股收益的相關系數僅為0.045 ； 總經理的年度報酬與凈資

21、產收益率的相關系數僅為0.009. 有 兩家上市公司一家每股收益 0.039 元另一家每股收益為 0.903 元后者是前者的 23.15 倍但公司總經理年薪分別為 33546 元和 12567 元前者卻是后者的 2.70 倍如此薪酬與業(yè) 績嚴重倒掛的事例在我國上市公司中不勝枚舉由此看來上市 公司經理人年薪收入與公司當年經營業(yè)績基本處于脫離狀態(tài) 基本上為固定合同支付經理對經營業(yè)績不承擔任何風險此項 收入顯然不對經理人產生激勵作用2.股權收入據對 1997 年 底以前上市的 706 家樣本公司的統(tǒng)計高管人員總計持股 8923.1 萬股占 1827 億股總股本的 0.0488%. 高管人員總數 為 11268 人人均持股 7769 股絕大多數公司的持股集中在較 低水平區(qū)間內持股比例在0.0050.01%之間的有579家公 司占總樣本的 82.01%. 持股為零的高管人員共有 7406 人占 高管人員總數（ 11268 人）的 34.27%. 君安證券研究所的王 戰(zhàn)強先生以此 706 家公司為樣本對高管人員的持股與公司業(yè) 績（公司的凈資產收益率（ ROE ）來代表公司的業(yè)績）進行 了相關檢驗分析結果是高管人員持股與凈資產收益率相關系 數是 0.005243 看來公司的高管持股比例與公司業(yè)績之間整 體而言并無正相關關系股權激勵處于消