人民幣債券CDS產(chǎn)品的初步設計與思考(下)解析

1、人民幣債券CDS產(chǎn)品的初步設計與思考（下）（三）CDS產(chǎn)品的推導過程與測算結果基于 Jarrow-Turnbull 模型和上述假設，進行如下推導： 第一，測算PD即違約概率。以 1 年為例：已知變量：PV-債券現(xiàn)價r- 無風險收益率R-違約回收率2-5 年以此類推。第二，測算TCDS 即卩CDS總現(xiàn)值。以 1 年為例：已知變量：PD違約概率r- 無風險收益率LGD違約損失率2-5 年以此類推。第三，測算ACDS即年付CDS值。以 1 年為例：2-5 年以此類推，1-5年的CDS價格，以測我們初步調(diào)查了解到的當根據(jù)上述推導，我們可以初步測算出各信用評級算所得的5年期各信用評級債券年付CDS介格為

2、例,前市場可接受價格，對比如表 1：四、CDS產(chǎn)品的測算結果分析及關鍵問題（一）測算結果分析1. 無風險收益率曲線的選擇直接影響 CDS介格，當前國債收益率曲線較為 適合，未來掉期曲線可能更為適合。通過用國債、央票和人民幣利率掉期曲線 作為無風險收益率曲線分別進行測算，并將結果與市場需求介格對比，可見當 前國債曲線為基準所得介格與市場需求最為接近，而 7天回購掉期曲線為基準 所得介格則相差最遠?？傮w來看，我國目前選取一條完整的無風險收益率曲線尚比較困難。我們 可以逐一來分析：國債收益率曲線期限較為完善，但國債發(fā)行量相對較少、發(fā) 行頻率不高、二級市場交易活躍程度有限，還有免稅效應，長期來說不太適

3、合 作為基準曲線；央票目前發(fā)行量較大、發(fā)行頻率穩(wěn)定、二級市場交易較為活 躍，但期限僅限于 3年以內(nèi)，中長端缺乏定介基準，作為基準曲線存在缺陷； 利率掉期曲線中， 7天回購利率掉期交易較為活躍，是對市場利率的真實連續(xù) 反映，但由于基準是 7 天回購，其更多反映的是貨幣市場的利率，與債券、貸 款等中長期融資市場的利率存在一定脫節(jié)，這也正是其測算結果與市場介格相 差甚遠的主要原因；而3個月SHIBOR利率掉期則成交較少，且作為基準的 SHIBOF不是市場可成交利率，在當前不能作為市場真實利率的反映，如果未來 SHIBOR逐步成為可成交利率的話，該利率掉期曲線將可能成為適合作為CDS定介的無風險基準利

4、率曲線。從國際市場來看，CDS-般取利率掉期曲線作為無風險收益率曲線來計算 信用利差。因為國際市場的利率掉期交易非?；钴S，可以作為對市場利率的真 實連續(xù)反映。結合當前人民幣市場現(xiàn)實的情況，可考慮初期采用國債收益率曲 線作為無風險收益率曲線，根據(jù)利率掉期未來的活躍程度，逐步過渡到利率掉 期曲線作為無風險收益率曲線。2. 基礎數(shù)據(jù)的可靠性和準確性有待完善。國內(nèi)信用類債券市場發(fā)行總體較少，連續(xù)性較差，二級市場交易活躍程度有限，我們認為目前僅AAA級發(fā)行主 體具備 1 年以上連續(xù)曲線，包括 1、3、5 年關鍵利率點，有連續(xù)發(fā)行與二級市 場交易，數(shù)據(jù)較為真實。其他評級目前僅 1 年內(nèi)具備連續(xù)發(fā)行和交易，

5、因為短 期融資券的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)行，而 1 年以上品種則發(fā)行較少，且流動性嚴重不足， 導致缺乏連續(xù)性的二級市場交易數(shù)據(jù)，這將影響到 CDS介格的測算和持續(xù)報 價。（ 二 ） 關鍵問題的思考1.參考信用類債券較為缺乏。CDS是信用衍生產(chǎn)品，參考債券的規(guī)模直接 決定CDS產(chǎn)品的發(fā)展。目前，人民幣市場真正的信用類債券共有短期融資券、 中期票據(jù)、無擔保企業(yè)債和公司債四類。其中短融發(fā)行量最大，但期限較短， 持有人缺乏購買CDS勺動力；中期票據(jù)適合作為CDS勺參考債券，但剛剛起 步，規(guī)模有限；無擔保企業(yè)債、公司債發(fā)行量較小且流動性較差。需要加大信 用類債券發(fā)行，提供豐富的參考債券和購買 CDS勺需求，同時通過

6、CD護品的 定介和交易，對發(fā)行主體的信用風險進行介值發(fā)現(xiàn)，促進信用類債券的合理定 介。2.監(jiān)管缺乏完善的依據(jù)。目前我國對結構化信用產(chǎn)品適用信貸資產(chǎn)證券 化試點管理辦法和專項資產(chǎn)管理計劃業(yè)務指引，已有信用產(chǎn)品的推行基 本處于逐單審批的狀態(tài)。2007年國內(nèi)推出的NAFMII主協(xié)議是推行CD敦易的良好基礎，對信用 衍生產(chǎn)品的基本定義已具備，但交易細節(jié)的規(guī)定等問題尚待完善。特別值得指 出的是，如何將國內(nèi)逐步推行的新巴塞爾資本協(xié)議與CDS產(chǎn)品的發(fā)展結合起來是非常關鍵的問題之一。國際上，對于不同類型的CDS產(chǎn)品，在計量風險權重上有非常系統(tǒng)的要求。發(fā)展人民幣 CD護品，必須明確銀行類機構購買或 銷售CDS如

7、何計算風險權重，必須考慮如何在債券市場和信貸市場上建立相通或統(tǒng)一的CDS市場，這都將直接影響到 CDS市場整體的發(fā)展和銀行類機構進入CDS市場的策略。CDS產(chǎn)品與市場的起步、發(fā)展，必須配合以明確的業(yè)務指南和 風險權重計算方法，這是CDS業(yè)務能否順利推行的關鍵環(huán)節(jié)。3. 法律概念缺失或沖突。國內(nèi)未有針對信用衍生產(chǎn)品的法律，有關的法律 主要包括合同法、破產(chǎn)法、擔保法。關于信用衍生產(chǎn)品的有關規(guī) 定與相關的法律存在一定沖突。如ISDA協(xié)議和我國的NAFMII主協(xié)議都 對終止凈額作了規(guī)定，但我國企業(yè)破產(chǎn)法是否認可這一制度，存在較大的 不確定性。根據(jù)我國企業(yè)破產(chǎn)法第 31 條的規(guī)定，在人民法院受理破產(chǎn)案件

8、前一年 內(nèi)至破產(chǎn)宣告之日的期間內(nèi)，對未到期的債務提前清償?shù)男袨?，管理人有權?布無效。因此，如果在上述六個月的期限內(nèi)發(fā)生主協(xié)議項下的違約事件或終止 事件，導致交易雙方之間所有未完成的交易加速到期，并根據(jù)“終止型凈額結 算”條款進行的軋差結算，則由于涉及到對交易一方在衍生交易項下債權的提 前清償，凈額結算很有可能被法院認定為無效。另外，根據(jù)該法第 26 條之規(guī)定，對破產(chǎn)企業(yè)未履行的合同，清算組可以決 定解除或者繼續(xù)履行。該規(guī)定使得破產(chǎn)企業(yè)的清算組有權決定繼續(xù)履行那些贏 利性交易而解除那些虧損性交易，使得ISDA協(xié)議和我國的NAFMII主協(xié) 議中的“終止凈額結算”條款均落空。因此人民幣CDS產(chǎn)品起

9、步階段，應參照ISDA協(xié)議和我國的NAFMII主 協(xié)議，全面梳理其與相關法律上的沖突，形成相關的法律解釋和解決方案。同時，為避免起步初期出現(xiàn)過多的法律爭端，建議初期避免CDS交易中的信用事件過于寬泛，盡量采用標志性強或可量化的事件作為信用事件。4. 信用環(huán)境需不斷加強。信用衍生產(chǎn)品與信用環(huán)境高度相關，良好的信用 環(huán)境才能奠定CDS等信用衍生產(chǎn)品的持續(xù)健康發(fā)展。發(fā)展 CDS產(chǎn)品和市場，要 從兩個方面做好信用環(huán)境的建立工作：一是加強外部評級，監(jiān)管部門督促評級 機構公正地進行發(fā)行主體評級和持續(xù)信用跟蹤；二是加強交易對手信用風險控 制，CDS是一種轉(zhuǎn)移信用風險的工具，隨著參考債務信用風險的變化，交易的 一方可能面臨交易對手的信用風險，有效控制交易對手信用風險是保證CDS產(chǎn)品成功的重要因素。一方面要簽署信用支持協(xié)議，規(guī)定任何時期交易的一方都 可以要求另一方必要時追加擔保，另一方面必須嚴格測算、制定和執(zhí)行交易對 手信用風險限額控制。5. 建立做市商機制，提供流動性。CDS起步初期，可能交易量較小、流動 性相對缺乏，CDS買方可通過購買CD護品，對沖持有債券的信用風險；但對 于CDS賣方而言，如果市場報價方過少、流動性