應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的貨幣政策選擇與均衡框架構(gòu)建

1、_應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的貨幣政策選擇與均衡框架構(gòu)建 內(nèi)容摘要 資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，使資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與貨幣政策效果之間的關(guān)聯(lián)性不斷加大。貨幣政策是否應(yīng)當(dāng)和應(yīng)該如何對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)作出反應(yīng)，多年來(lái)吸引了眾多學(xué)者和貨幣政策制定者的高度關(guān)注。綜合已有的理論實(shí)踐和我國(guó)貨幣政策操作的現(xiàn)實(shí)，雖然目前資產(chǎn)價(jià)格還不具備作為我國(guó)貨幣政策獨(dú)立調(diào)控目標(biāo)的條件，但是有必要將其作為貨幣調(diào)控的輔助監(jiān)測(cè)指標(biāo)納入中央銀行貨幣政策操作的視野。央行應(yīng)盡快建立與資產(chǎn)價(jià)格監(jiān)測(cè)相關(guān)的指標(biāo)體系，形成考慮資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)因素的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，構(gòu)建均衡實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的貨幣政策操作框架。 關(guān)鍵詞貨幣政策,資產(chǎn)價(jià)格,傳導(dǎo)機(jī)制,政策框架隨著全球股市的迅速

2、攀升和金融資產(chǎn)價(jià)格的快速上揚(yáng)，人們對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的擔(dān)心不斷加深，尤其對(duì)于我國(guó)當(dāng)前所處的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)階段而言，中央銀行貨幣政策操作的空間十分有限，特別是在當(dāng)前金融體系流動(dòng)性過(guò)剩的情況下，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)使貨幣政策操作面臨更多的挑戰(zhàn)。歷史的經(jīng)驗(yàn)也多次表明，任何一次證券市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)都會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大和深遠(yuǎn)的影響。因此，貨幣政策應(yīng)當(dāng)如何對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)作出反應(yīng)以保持產(chǎn)出和物價(jià)穩(wěn)定已成為貨幣當(dāng)局面臨的重要而緊迫的課題。 一、貨幣政策傳導(dǎo)的理論回顧貨幣政策傳導(dǎo)的作用機(jī)理是貨幣當(dāng)局通過(guò)確立政策目標(biāo)并借助于一定的政策工具，在短期內(nèi)影響價(jià)格水平、貨幣總量、匯率及名義產(chǎn)出，從而使經(jīng)濟(jì)部門(mén)根據(jù)名義變量的調(diào)整相應(yīng)配置經(jīng)濟(jì)資

3、源，因此，對(duì)于貨幣政策傳導(dǎo)的研究，可以按照貨幣政策傳導(dǎo)的方式劃分為不同的渠道，主要包括貨幣渠道、信貸渠道和資產(chǎn)價(jià)格渠道。貨幣渠道是貨幣傳導(dǎo)機(jī)制理論中最早也是主要的理論，貨幣渠道又可區(qū)分為利率渠道、預(yù)期渠道和匯率渠道。利率渠道出自凱恩斯的is-lm模型分析。1(257-269)該理論系統(tǒng)論證了擴(kuò)張性貨幣政策將導(dǎo)致利率下降，從而使投資上升，促使總需求和產(chǎn)出提高的傳導(dǎo)機(jī)理。弗里德曼在批評(píng)傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論和凱恩斯貨幣理論的基礎(chǔ)上，強(qiáng)調(diào)了預(yù)期利率、名義所得和通貨膨脹對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響作用，并將預(yù)期因素納入到了貨幣傳導(dǎo)分析之中，稱之為預(yù)期效應(yīng)，2該理論旨在證明貨幣政策的長(zhǎng)期無(wú)效性，強(qiáng)化單一規(guī)則貨幣政策的作用，并得

4、到了理性預(yù)期學(xué)派的進(jìn)一步理論支持。匯率渠道則是隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的加快和各國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度的逐漸提高應(yīng)運(yùn)而生，經(jīng)由麥金農(nóng)、奧伯斯菲爾德等人的研究，考察了一國(guó)貨幣政策對(duì)匯率從而對(duì)進(jìn)出口的影響，以及其又以反作用的形式進(jìn)一步影響貨幣政策本身的作用機(jī)理。貨幣政策的信貸傳導(dǎo)渠道由威廉姆斯3(170)于1942年首倡，1951年，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行和財(cái)政部對(duì)貨幣政策是否有效進(jìn)行了激烈的爭(zhēng)論，在紐約儲(chǔ)備銀行工作的羅薩發(fā)表了利率與中央銀行一文，極力倡導(dǎo)和詳細(xì)論證了信用供應(yīng)可能性理論，以后經(jīng)美聯(lián)儲(chǔ)其他經(jīng)濟(jì)學(xué)家的推演、發(fā)展，復(fù)經(jīng)拉德克利夫報(bào)告、托賓、斯科特等加以推崇采用之后，遂逐漸成為戰(zhàn)后一個(gè)頗具影響力的新的貨幣政策

5、傳導(dǎo)理論。20世紀(jì)80年代以后，以普林斯頓大學(xué)伯南克教授為代表的一批學(xué)者又進(jìn)一步發(fā)展了這一理論，并以銀行借貸渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道兩種新的理論形式出現(xiàn)，4(97-116)從不同的角度闡釋了信貸在貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中的獨(dú)特作用，得出了在貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中，即使利率無(wú)顯著變化，通過(guò)信貸渠道投資也會(huì)發(fā)生變化，從而最終使真實(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)生變化的共同結(jié)論。資產(chǎn)價(jià)格渠道可以說(shuō)是貨幣價(jià)格渠道的發(fā)展和一般化，與利率渠道相比，由于資產(chǎn)的多樣化，資本市場(chǎng)調(diào)整的時(shí)間更短，因而對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)更加迅速快捷。資產(chǎn)價(jià)格渠道又可分為投資效應(yīng)渠道、財(cái)富效應(yīng)渠道、資產(chǎn)負(fù)債表渠道和居民流動(dòng)性效應(yīng)渠道四種途徑。以托賓為代表的凱恩斯主義者運(yùn)用

6、資產(chǎn)組合調(diào)整理論5(462)來(lái)解釋貨幣政策的傳導(dǎo)過(guò)程，托賓q理論從資產(chǎn)價(jià)格結(jié)構(gòu)調(diào)整角度揭示了當(dāng)中央銀行降低利率時(shí)將推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲，并通過(guò)投資乘數(shù)作用進(jìn)一步帶動(dòng)社會(huì)投資、消費(fèi)和收入的增長(zhǎng)。財(cái)富效應(yīng)渠道是指隨金融資產(chǎn)價(jià)格的上漲或下跌，會(huì)引起居民財(cái)富存量的同步上升或下降，進(jìn)而對(duì)其消費(fèi)產(chǎn)生刺激或抑制作用。財(cái)富效應(yīng)渠道的理論基礎(chǔ)是弗蘭克莫迪利亞尼的生命周期理論或是弗里德曼的持久收入假說(shuō)理論，由于居民消費(fèi)行為受其一生全部可支配資源的限制，決定消費(fèi)支出的不僅是當(dāng)前的收入，而是消費(fèi)者畢生的資財(cái)，因此，當(dāng)中央銀行降低利率時(shí)，股票價(jià)格上升，居民的財(cái)富水平隨之上升，從而促使其當(dāng)期和未來(lái)的消費(fèi)增加，并相應(yīng)刺激總需求

7、和產(chǎn)出的增長(zhǎng)。資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)渠道又稱為凈財(cái)富渠道，也有學(xué)者將其歸為信貸渠道進(jìn)行考察和研究，由伯南克和格特勒6(759)在1995年提出。該理論認(rèn)為，由于市場(chǎng)信息的不完全和不對(duì)稱，借款人能夠獲得銀行信用供給額度主要取決于借款人的資產(chǎn)負(fù)債表狀況，在通貨膨脹預(yù)期不變的條件下，股價(jià)上升相應(yīng)改善了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況，從而使其能夠從銀行得到較多的貸款支持，由于可支配資金的增多，導(dǎo)致投資支出的增加和生產(chǎn)的擴(kuò)大，從而引起最終產(chǎn)品和國(guó)民收入的增加。居民流動(dòng)性效應(yīng)渠道的理論基礎(chǔ)是阿克洛夫的“次品理論”7(255-278)所揭示的信息非對(duì)稱問(wèn)題，由于耐用消費(fèi)品屬于缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)，當(dāng)消費(fèi)者出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難而將耐用消費(fèi)品

8、拿到市場(chǎng)銷售時(shí)，由于信息的不對(duì)稱導(dǎo)致這些資產(chǎn)不易變現(xiàn)或折價(jià)變現(xiàn)，而同時(shí)其所持有的金融資產(chǎn)則具有較強(qiáng)的流動(dòng)性而較少存在這樣的問(wèn)題。當(dāng)寬松的貨幣政策刺激了股價(jià)的上升，預(yù)示著投資者所持有的金融資產(chǎn)大幅升值，投資者對(duì)其出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難的預(yù)期也將大大減弱，從而導(dǎo)致消費(fèi)者永久性消費(fèi)支出和住房消費(fèi)支出的增加，由此拉動(dòng)總需求和產(chǎn)出的擴(kuò)大。二、貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格反應(yīng)的爭(zhēng)辯雖然絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)資產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣傳導(dǎo)的影響和貨幣政策通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)的機(jī)理都有廣泛的認(rèn)同，但對(duì)于中央銀行是否應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行反應(yīng)以及如何進(jìn)行反應(yīng)至今仍沒(méi)有達(dá)成共識(shí)，爭(zhēng)議最大的就是貨幣政策是否應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行反應(yīng)以及如何確定反應(yīng)的邊界和力

9、度。不贊成貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行反應(yīng)的立論依據(jù)主要是貨幣政策目標(biāo)的單一性和政策操作的可行性。這種觀點(diǎn)認(rèn)為，如果將股票價(jià)格納入貨幣政策的調(diào)控范圍，實(shí)際上是增加了貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)，由于目標(biāo)之間會(huì)出現(xiàn)沖突，特別是在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，宏觀經(jīng)濟(jì)選擇常會(huì)面臨“三元悖論”，就必然會(huì)使貨幣當(dāng)局確定目標(biāo)的優(yōu)先次序，從而出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)，影響到其它政策目標(biāo)的實(shí)施。而同時(shí)，金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)相對(duì)于商品和服務(wù)價(jià)格而言更具有不確定性和高波動(dòng)性，中央銀行很難區(qū)分股票價(jià)格波動(dòng)是由基本經(jīng)濟(jì)因素抑或是市場(chǎng)因素引起的。伯南克和格特勒認(rèn)為中央銀行對(duì)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行有效反應(yīng)是建立在其能夠確切判斷資產(chǎn)價(jià)格泡沫產(chǎn)生的原因和泡沫崩潰的確切時(shí)間，而這

10、兩種情況在現(xiàn)實(shí)中幾乎不可能實(shí)現(xiàn)，伯南克和格特勒還構(gòu)建了一個(gè)貨幣政策應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的bgg模型，驗(yàn)證了在考慮和不考慮股價(jià)兩種情況下的貨幣政策傳導(dǎo)效果，證明了盯住資產(chǎn)價(jià)格的貨幣政策可能會(huì)加劇物價(jià)與產(chǎn)出的波動(dòng)程度。8(901-921)贊成中央銀行對(duì)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行反應(yīng)的一方并不否認(rèn)調(diào)控的難度，認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)在很大程度上是由非基本因素引起的，受投資者行為影響的作用相當(dāng)大，但正因?yàn)槿绱?，資產(chǎn)價(jià)格和實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的關(guān)系非常弱，如果一旦價(jià)格泡沫破裂，所造成的對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的負(fù)面沖擊將非常巨大，因此主張貨幣當(dāng)局在泡沫之初即對(duì)其進(jìn)行反應(yīng)和調(diào)整，阻止泡沫的最終形成。在其理論體系中，把資產(chǎn)價(jià)格也作為所要維持的

11、物價(jià)穩(wěn)定的一部分而納入總體價(jià)格水平的統(tǒng)計(jì)。曾經(jīng)提出過(guò)著名的現(xiàn)金交易方程式的美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文費(fèi)雪在貨幣的購(gòu)買(mǎi)力一書(shū)中就主張貨幣政策的制定者應(yīng)致力于穩(wěn)定包含資產(chǎn)價(jià)格如股票、債券和房地產(chǎn)及生產(chǎn)、消費(fèi)和服務(wù)價(jià)格在內(nèi)的廣義價(jià)格指數(shù)。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者克萊茵教授等人在論通貨膨脹的正確測(cè)量一文中，也提出了中央銀行在制定貨幣政策時(shí)應(yīng)該考慮到更廣范圍內(nèi)的物價(jià)指數(shù)。9191-205針對(duì)伯南克和格特勒兩人的模擬實(shí)驗(yàn)結(jié)論，cecchetti和goodhart(2001)等經(jīng)濟(jì)學(xué)家通過(guò)實(shí)驗(yàn)得出了相反的結(jié)論，認(rèn)為對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫進(jìn)行相應(yīng)的反應(yīng)會(huì)改善經(jīng)濟(jì)狀況，10shigenori shiratsuka(1999)通過(guò)對(duì)日

12、本80年代末泡沫經(jīng)濟(jì)的形成與崩潰研究認(rèn)為，當(dāng)存在潛在的通脹壓力時(shí)，對(duì)可能的資產(chǎn)價(jià)格泡沫做出反應(yīng)，比通脹后或者泡沫顯現(xiàn)后采取措施更為重要，這樣才能實(shí)現(xiàn)“持續(xù)的物價(jià)穩(wěn)定”。11對(duì)于爭(zhēng)論雙方關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)，也即金融資產(chǎn)價(jià)格是否反映了真實(shí)的市場(chǎng)價(jià)值，實(shí)際上等價(jià)于市場(chǎng)是否有效的命題。法瑪（fama，1970）在他的一篇經(jīng)典論文有效資本市場(chǎng)：理論和實(shí)證研究回顧完整提出了一個(gè)有關(guān)emh的理論框架，12(383-423)并建立了理性投資、隨機(jī)交易和有效套利一系列理論假設(shè)，并將市場(chǎng)劃分為強(qiáng)式、半強(qiáng)式和弱式三種類型?；旧?，emh認(rèn)為股價(jià)會(huì)反映所有的信息，即使股價(jià)偏離基本價(jià)值，也是因?yàn)樾畔⒌牟粚?duì)稱或?qū)π畔⒌睦斫獠?/p>

13、異所致，隨著時(shí)間的推移，投資者獲取信息越來(lái)越完全，而且能夠憑借自己的學(xué)習(xí)正確理解相關(guān)的信息，因此股價(jià)在長(zhǎng)期基本能夠反映真實(shí)價(jià)值。但面對(duì)金融市場(chǎng)所出現(xiàn)的越來(lái)越多的“異象”，以emh為代表的傳統(tǒng)金融理論陷入了難以自圓其說(shuō)的境地，這激起了許多學(xué)者對(duì)交易風(fēng)險(xiǎn)、偏好、信念的反思和修正，以人類心理對(duì)投資決策行為的研究成果為基礎(chǔ)，重新審視整體市場(chǎng)價(jià)格行為的行為金融學(xué)逐漸受到重視。這其中以丹尼爾卡尼曼和特維斯基所提出的著名的“預(yù)期理論”和“三類認(rèn)知偏向”以及理查德賽勒所提出的“心理帳戶”概念和“行為生命周期假說(shuō)”最具影響，通過(guò)行為金融學(xué)陣營(yíng)中的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，包括安德瑞史萊弗、馬修拉賓、羅伯特希勒和喬治阿克洛夫等通

14、過(guò)對(duì)心理偏差、羊群行為、正反饋交易等的一系列研究，不僅解釋了金融市場(chǎng)的異象，而且還創(chuàng)建了行為組合理論（behavioral portflio theory）和行為資產(chǎn)定價(jià)理論（behavioral asset pricing model）來(lái)對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行研究，這種研究不僅在一定程度上回答了金融資產(chǎn)價(jià)格和真實(shí)資產(chǎn)價(jià)值之間的關(guān)系，而且還為政策當(dāng)局對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的判斷提供了理論依據(jù)。13(58-116)貨幣政策傳導(dǎo)的另一個(gè)難點(diǎn)就是傳導(dǎo)的真實(shí)作用機(jī)理問(wèn)題，貨幣主義的代表人物弗里德曼曾將其描述為一個(gè)黑箱，也表明了這一問(wèn)題研究的難度。但從上述傳導(dǎo)渠道的劃分看，政策的執(zhí)行必將沿著所能影響到的渠道共同發(fā)生

15、作用，這就必然涉及到各個(gè)傳導(dǎo)渠道之間的均衡問(wèn)題。一般均衡理論1874年由瓦爾拉斯率先提出，主要考察了在各種經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品和要素市場(chǎng)上消費(fèi)者和生產(chǎn)者的最大化行為在某些條件下能夠?qū)е滦枨蠛凸┙o之間的數(shù)量均衡。阿羅德布魯依賴消費(fèi)與生產(chǎn)集合都是凸集和每個(gè)經(jīng)濟(jì)主體都擁有一些由其它經(jīng)濟(jì)主體計(jì)值的資源兩個(gè)假設(shè)，論證了一般均衡的存在。托賓采用一般均衡的方法集中分析了各經(jīng)濟(jì)實(shí)體、經(jīng)濟(jì)部門(mén)以及總體經(jīng)濟(jì)本身的資本賬戶，專門(mén)論證了貨幣的均衡問(wèn)題，對(duì)于貨幣政策能否以及如何影響總需求有很強(qiáng)的分析價(jià)值。通過(guò)一般均衡的分析框架，可以對(duì)家庭行為、企業(yè)行為、政府行為和銀行行為相互之間的均衡反應(yīng)關(guān)系進(jìn)行全面的分析，考察貨幣傳導(dǎo)各個(gè)渠道之

16、間的相互關(guān)聯(lián)和影響關(guān)系，有助于對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的效果進(jìn)行合理的把握。如果說(shuō)貨幣政策應(yīng)該對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行反應(yīng)，那么貨幣政策當(dāng)局將會(huì)緊接著遇到一個(gè)棘手的難題，那就是貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格如何反應(yīng)的問(wèn)題。由于金融資產(chǎn)價(jià)格是即時(shí)波動(dòng)的，而貨幣政策作為宏觀經(jīng)濟(jì)政策其基本的著眼點(diǎn)就是要維持長(zhǎng)期的穩(wěn)定，不可能要求它對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的每一次波動(dòng)作出反應(yīng)。為此，就要首先確定貨幣政策調(diào)控的邊界，也即要解決貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的容忍度問(wèn)題。當(dāng)前有相當(dāng)一部分學(xué)者贊同把資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)產(chǎn)生對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的損害作為調(diào)控邊界來(lái)考察，但由于資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)到底是由于經(jīng)濟(jì)基本面的因素引起的還是由市場(chǎng)因素引起的難以區(qū)分，因此，學(xué)術(shù)界和貨幣政

17、策當(dāng)局對(duì)這一問(wèn)題的認(rèn)識(shí)還不夠深入和系統(tǒng)，仍處于一種起步階段，但從主流的觀點(diǎn)來(lái)看，主要體現(xiàn)在贊同對(duì)非經(jīng)濟(jì)基本因素造成的資產(chǎn)價(jià)格過(guò)度波動(dòng)進(jìn)行有效地控制，而這又回復(fù)到有效市場(chǎng)理論和對(duì)金融資產(chǎn)合理定價(jià)的研究上來(lái)。 三、我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的資產(chǎn)價(jià)格渠道及均衡框架構(gòu)建 從貨幣政策是否應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行反應(yīng)的爭(zhēng)論可以看出，持反對(duì)意見(jiàn)的觀點(diǎn)只注重操作的可行性，忽視了資本市場(chǎng)在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的獨(dú)到作用及其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重要影響，因而帶有一定的局限性。但是，如果支持中央銀行對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格實(shí)行干預(yù)，卻又存在許多現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。首先，央行要調(diào)控金融資產(chǎn)價(jià)格，一個(gè)基本的前提條件是要準(zhǔn)確判斷資產(chǎn)的合理水平，從而才有可能在資產(chǎn)

18、價(jià)格實(shí)際水平與其認(rèn)定的合理水平出現(xiàn)過(guò)度偏離，以及資本市場(chǎng)泡沫過(guò)大或縮水嚴(yán)重時(shí)采取政策調(diào)控措施。其次，影響金融資產(chǎn)價(jià)格的因素是多方面的，中央銀行通常難以準(zhǔn)確地辨別究竟是哪種力量主宰著當(dāng)前的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)，這就決定了央行不可能阻止大多數(shù)情況下的短期股價(jià)波動(dòng)，從而難以通過(guò)政策反應(yīng)來(lái)穩(wěn)定長(zhǎng)期價(jià)格與產(chǎn)出。再次，在某些情況下，貨幣政策直接對(duì)股價(jià)等資產(chǎn)價(jià)格的異動(dòng)做出反應(yīng)，可能會(huì)產(chǎn)生有悖初衷的政策效果?？梢?jiàn)，中央銀行應(yīng)該綜合兩種觀點(diǎn)進(jìn)行考慮，將長(zhǎng)期價(jià)格穩(wěn)定作為貨幣政策的最終目標(biāo)，而不盯住于資產(chǎn)價(jià)格一時(shí)的變化，但當(dāng)股價(jià)等金融資產(chǎn)價(jià)格異動(dòng)預(yù)示著一般物價(jià)水平的穩(wěn)定將面臨資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的較大沖擊時(shí)，央行則應(yīng)當(dāng)作出適應(yīng)的政

19、策反應(yīng)。這樣，中央銀行既可以通過(guò)政策變動(dòng)作用于資本市場(chǎng)進(jìn)而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，發(fā)揮資本市場(chǎng)的政策傳導(dǎo)功能，同時(shí)又可使中央銀行在政策操作上避免陷入兩難境地，有較大的回旋余地。從我國(guó)貨幣政策操作的具體實(shí)踐看，我國(guó)現(xiàn)行的貨幣政策仍然采用貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，并且僅僅考慮了貨幣供給總量與一般物價(jià)水平之間的關(guān)系，沒(méi)有充分考慮股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣的需求。但股票市場(chǎng)的發(fā)展所帶來(lái)的資金結(jié)構(gòu)的變化和流動(dòng)速度的不穩(wěn)定已經(jīng)影響到央行貨幣供應(yīng)量的可控性和可測(cè)性，另一方面，股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣需求的沖擊已經(jīng)影響到我國(guó)貨幣政策執(zhí)行效果。隨著證券市場(chǎng)發(fā)展及其規(guī)模的擴(kuò)大、投資品種完善與金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、證券市場(chǎng)功能的

20、發(fā)揮，證券市場(chǎng)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響會(huì)越來(lái)越大，因此，將以股票價(jià)格為代表的金融資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策的框架，根據(jù)金融市場(chǎng)走向和金融資產(chǎn)價(jià)格的變化采取必要相機(jī)有效的調(diào)控行動(dòng)，尋求證券市場(chǎng)發(fā)展與貨幣政策的有機(jī)協(xié)調(diào)已經(jīng)成為貨幣政策完善的一種必然選擇。這樣，一方面可以發(fā)揮資產(chǎn)價(jià)格渠道對(duì)貨幣政策的有效傳導(dǎo)；另一方面貨幣政策要根據(jù)資本市場(chǎng)的發(fā)展變化繼續(xù)進(jìn)行適當(dāng)?shù)倪m用性調(diào)整，以充分發(fā)揮資產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)作用。因此，作為貨幣政策制定者和金融決策當(dāng)局，中央銀行在推進(jìn)貨幣政策調(diào)控機(jī)制市場(chǎng)化改革進(jìn)程中，應(yīng)盡快建立起與資本市場(chǎng)發(fā)展相適應(yīng)的新的貨幣政策框架，有必要更加密切關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，高度關(guān)注資本市場(chǎng)發(fā)展和資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)實(shí)體經(jīng)

21、濟(jì)影響的有效邊界，采取相機(jī)抉擇的貨幣政策，提高貨幣政策的有效性。根據(jù)理論界和政策制定者對(duì)貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格反應(yīng)爭(zhēng)論的焦點(diǎn)，貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的反應(yīng)的研究可遵循以下研究思路，也即要解決如下兩個(gè)重要問(wèn)題和三個(gè)難點(diǎn)問(wèn)題：兩個(gè)重要問(wèn)題實(shí)際上是要解決資本市場(chǎng)快速發(fā)展對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策操作所帶來(lái)的挑戰(zhàn)和中央銀行是否應(yīng)該改革貨幣政策調(diào)控手段以及如何改革的問(wèn)題，即貨幣政策是否應(yīng)該對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行反應(yīng)以及反應(yīng)的邊界和方式如何確定。對(duì)此，首先要對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的資產(chǎn)價(jià)格渠道進(jìn)行研究，了解該渠道各種傳導(dǎo)效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)理和影響關(guān)系，論證和檢驗(yàn)貨幣政策能否通過(guò)該渠道對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的終極目標(biāo)進(jìn)行影響，考察這種調(diào)控方式的調(diào)

22、控效應(yīng)是否優(yōu)于傳統(tǒng)政策手段，并要比較兩種手段的運(yùn)行成本，以此來(lái)解決中央銀行是否應(yīng)對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行反應(yīng)的問(wèn)題。其次是要在第一個(gè)問(wèn)題的基礎(chǔ)上確定貨幣政策調(diào)控的邊界和調(diào)控的方式，這就需要對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系進(jìn)行合理的判斷，設(shè)定金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)損害影響的底限，合理衡量金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫的大小，結(jié)合我國(guó)當(dāng)前金融發(fā)展的現(xiàn)狀和貨幣政策傳導(dǎo)的特征構(gòu)建合理的貨幣政策框架和選擇合理的傳導(dǎo)工具。 三個(gè)難點(diǎn)問(wèn)題實(shí)際上是針對(duì)貨幣政策是否要對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行反應(yīng)爭(zhēng)論的焦點(diǎn)而展開(kāi)的，也可歸結(jié)為貨幣政策操作的可行性問(wèn)題。首先就是金融資產(chǎn)價(jià)格的高不確定性和高波動(dòng)性，對(duì)其進(jìn)行價(jià)值判斷的難度很大，中央銀行很

23、難區(qū)分股票價(jià)格波動(dòng)是由基本經(jīng)濟(jì)因素抑或非基本因素引起的，這就需要結(jié)合一個(gè)階段的股票市場(chǎng)特點(diǎn)，分析市場(chǎng)參與者的投資行為和心理特征對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響大小，合理判斷資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，并選擇適當(dāng)?shù)呢泿耪卟僮鞣绞接绊懲顿Y者的心理預(yù)期。其次就是貨幣傳導(dǎo)的“黑箱”問(wèn)題，由于政策的調(diào)控可以通過(guò)多種渠道進(jìn)行傳導(dǎo)，而各種渠道之間還存在著各種復(fù)雜的影響關(guān)系，有些互相促進(jìn)加大政策的效果，有些則相互抵消減弱政策的效果，使得中央銀行的政策調(diào)控很難確定適當(dāng)?shù)恼{(diào)控工具和調(diào)控力度，運(yùn)用一般均衡的分析方法可以為此提供一個(gè)研究框架，但很難做到定量的分析。最后就是貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格調(diào)控的反應(yīng)機(jī)制設(shè)定問(wèn)題，貨幣政策作用的有效發(fā)揮，不僅取

24、決于貨幣當(dāng)局對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的準(zhǔn)確判斷、政策工具的合理選擇和調(diào)控時(shí)機(jī)的合理把握，在很大程度上還受到被調(diào)控對(duì)象對(duì)貨幣政策預(yù)期反應(yīng)的影響，實(shí)際上來(lái)自于貨幣當(dāng)局和經(jīng)濟(jì)體的動(dòng)態(tài)博弈，這就進(jìn)一步要求中央銀行能夠綜合這些因素進(jìn)行系統(tǒng)的分析和選擇，設(shè)定對(duì)資產(chǎn)價(jià)格合理的反應(yīng)機(jī)制。根據(jù)以上對(duì)貨幣政策的研究思路，并針對(duì)當(dāng)前我國(guó)股票市場(chǎng)的特征和貨幣政策的操作實(shí)踐，中央銀行可以從以下幾個(gè)方面加強(qiáng)政策操作的協(xié)調(diào)性和有效性：一是在資本市場(chǎng)的發(fā)展已對(duì)貨幣政策的作用基礎(chǔ)發(fā)生重大變化的情況下，貨幣政策在一定程度上需要關(guān)注虛擬經(jīng)濟(jì)的變化，應(yīng)盡快建立與資本市場(chǎng)相適應(yīng)的新的貨幣政策框架，提高貨幣政策的有效性。二是雖然在當(dāng)前金融資產(chǎn)價(jià)格還不

25、能作為我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立調(diào)控目標(biāo)，但應(yīng)將其作為貨幣調(diào)控的輔助監(jiān)測(cè)指標(biāo)，納入中央銀行貨幣政策的視野，央行應(yīng)建立與金融資產(chǎn)價(jià)格監(jiān)測(cè)相關(guān)的指標(biāo)體系，并根據(jù)市場(chǎng)走向和金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，實(shí)施必要的調(diào)控行動(dòng)。三是在貨幣政策的具體制定上，考慮多種傳導(dǎo)渠道的均衡效應(yīng)，綜合發(fā)揮貨幣渠道、信貸渠道、外匯渠道和資產(chǎn)價(jià)格渠道的傳導(dǎo)效果，通過(guò)各渠道之間各種效應(yīng)的相互影響關(guān)系的系統(tǒng)分析，破解貨幣政策傳導(dǎo)的“黑箱”，使貨幣政策操作更能有效針對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r并為經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造良好的宏觀環(huán)境。四是通過(guò)對(duì)貨幣政策執(zhí)行效果的綜合考察，客觀評(píng)價(jià)貨幣政策執(zhí)行效果，通過(guò)對(duì)貨幣政策操作的修正和反饋，及時(shí)調(diào)整政策的執(zhí)行方向和力度，使貨幣政策充

26、分反映貨幣政策當(dāng)局的操作目標(biāo)。主要參考文獻(xiàn)：1凱恩斯就業(yè)、利息和貨幣通論m北京：商務(wù)印書(shū)館，19832friedman. money and the stock market . journal of political economy j.vol.1996 no.2.3曾憲久貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制輪m北京：中國(guó)金融出版社，20044benanke b. and frederic s. mishkin, inflation targeting: a new framework for monetary policy?, journal of economic perspectivesj. 1997,11(2).5james tobin. monetary policy and economy: the transmission mechanism, cowles foundation paper 462, reprint from southern economic journal, vol. 44no.3.jan.1978.6bernanke b., and boris gertler, monetary policy and asset price volia