企業(yè)投資計(jì)劃與風(fēng)險(xiǎn)的整合

1、企業(yè)投資計(jì)劃與風(fēng)險(xiǎn)的整合 一、實(shí)物期權(quán)理論：考慮管理靈活性的投資決策分析 隨著公司財(cái)務(wù)理論的發(fā)展，越來越多的學(xué)者將實(shí)物期權(quán)方法引入投資決策評價(jià)中。作為不確定性環(huán)境下戰(zhàn)略投資管理的有效方法。由于實(shí)物期權(quán)考慮了增產(chǎn)/減產(chǎn)的靈活性、投資延遲的選擇、管理流動(dòng)性等問題，能更真實(shí)地反映價(jià)值。有學(xué)者認(rèn)為，kester（1984）是第一個(gè)發(fā)現(xiàn)這種管理靈活性的研究者。brennan（1985）應(yīng)用期權(quán)定價(jià)技術(shù)評估不可逆資源的投資問題，并使用chilean礦產(chǎn)資源解釋了決策程序，對實(shí)物期權(quán)的研究做出重要貢獻(xiàn)。mcdonald（1985，1986）研究投資決策的等待時(shí)機(jī)問題，認(rèn)為不可逆性為公司提供延遲投資期權(quán)。預(yù)計(jì)

2、未來盈利增長的不確定性增強(qiáng)，將會(huì)增加等待期權(quán)的價(jià)值，表明投資對不確定性增加的負(fù)向效應(yīng)。特別是在投資具有不可逆性的石油行業(yè)，實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用也迅速發(fā)展起來。kemma（1993）在油井沒提供額外有用信息的假設(shè)下，研究油公司開采井出租區(qū)域的期權(quán)時(shí)機(jī)問題。dixit（1994）描述了眾多油氣相關(guān)的應(yīng)用，包括開發(fā)油田的順序投資、建立及廢棄油井等。walkup（1999）的研究顯示，對管理的靈活性、公司戰(zhàn)略及股東風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注能導(dǎo)致更正確的評估和更好的戰(zhàn)略。chorn（2006）通過將用于動(dòng)態(tài)規(guī)劃的貝努利方程和實(shí)物期權(quán)評估算法相結(jié)合，展示政策規(guī)劃發(fā)展的方法，作為企業(yè)不完全信息下決策路徑的依據(jù)。franz（20

3、08）探究消費(fèi)者對資源保護(hù)工程核算的不確定和預(yù)期決策，對不確定性的評估用到實(shí)物期權(quán)模型等。 近年來，smit（2004）基于戰(zhàn)略規(guī)劃與控制審視投資決策問題，認(rèn)為投資決策不僅意味著等待期權(quán)的損失，而且是對未來發(fā)展期權(quán)獲取的潛在回報(bào)。等待期權(quán)的價(jià)值隨著不完全競爭和戰(zhàn)略投資的影響而減弱，因而投資對不確定性的影響并非簡單的負(fù)向效應(yīng)?；谶@一思想，klaus（2009）依據(jù)投資q理論，建立市場波動(dòng)和世界市場重組時(shí)期公司投資和不確定性的模型，驗(yàn)證了實(shí)物期權(quán)理論下不可逆投資和不確定性兩者之間的負(fù)向相關(guān)關(guān)系，并為企業(yè)資本預(yù)算和投資決策提供了新的視角與指導(dǎo)。 （一）基于靈活性價(jià)值的投資優(yōu)化分析 企業(yè)投資要面臨很

4、多不確定性。特別是境外投資時(shí)，大型跨國公司、當(dāng)?shù)卣壤嬷黧w會(huì)多方博弈，發(fā)揮信息的價(jià)值，力求以最少的綜合投資（包括各種成本）在風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)條件下獲得最好的企業(yè)資源。投資的不確定性包括市場不確定性（如價(jià)格）和技術(shù)不確定性（如資本化投資、操作成本等）。研究者借助實(shí)物期權(quán)模型評估不確定條件下的生產(chǎn)投資，考慮價(jià)格下跌的情況下是否停產(chǎn)部分生產(chǎn)，以提供最優(yōu)投資時(shí)機(jī)確定的現(xiàn)實(shí)可操作的方法。對波動(dòng)性的估計(jì)是解決這一最優(yōu)投資問題的關(guān)鍵。copeland（2001）建議采用蒙特卡羅模擬估計(jì)項(xiàng)目的未來波動(dòng)，costalima（2006）通過解析方法求得項(xiàng)目波動(dòng)的表達(dá)式。won（2009）考慮價(jià)格投入s和開發(fā)投入i這兩

5、個(gè)不確定變量的波動(dòng)，建立投資時(shí)機(jī)決策模型如下： 的實(shí)物期權(quán)評估模型?？傊?，研究者在數(shù)學(xué)上對企業(yè)基于投資的停啟期權(quán)、規(guī)模擴(kuò)張等問題做出很好的解釋。 （二）實(shí)物期權(quán)與信息價(jià)值的學(xué)習(xí)融合 為更加靈活地應(yīng)對動(dòng)態(tài)復(fù)雜的環(huán)境，很多行業(yè)開始關(guān)注實(shí)物期權(quán)與信息價(jià)值的學(xué)習(xí)融合。例如gallant（1999）研究項(xiàng)目的投資時(shí)機(jī)并建立學(xué)習(xí)的價(jià)值模型。lin（2005）對石油行業(yè)的實(shí)證研究也表明，期權(quán)投資決策不僅受外生市場變量的影響，而且受其他公司行為的影響。在進(jìn)行投資決策時(shí)，生產(chǎn)外部性導(dǎo)致石油企業(yè)在不充分高利率下的開采，信息外部性導(dǎo)致不充分的延遲投資，權(quán)衡與競爭對手的戰(zhàn)略交互作用。在解決面臨外部性的戰(zhàn)略投資決策問題

6、時(shí)，應(yīng)對信息的外部性給予更多的關(guān)注，避免生產(chǎn)外部性大于信息外部性時(shí)不充分開采的負(fù)面影響，達(dá)到投資決策的最優(yōu)化。將體現(xiàn)“靈活性價(jià)值”（valueofflexibility）的實(shí)物期權(quán)方法與體現(xiàn)“信息價(jià)值”（valueofinformation）的概率分析結(jié)合起來，作為管理不確定因素的工具，能夠更好地創(chuàng)造投資決策的經(jīng)濟(jì)回報(bào)。herath（2001）將實(shí)物期權(quán)和貝葉斯分析進(jìn)行對比，并通過兩者的結(jié)合進(jìn)行投資評價(jià)。armstrong（2004）也使用copula函數(shù)改進(jìn)貝葉斯分析，并通過系統(tǒng)的決策方法實(shí)現(xiàn)與實(shí)物期權(quán)的結(jié)合，獲取更多的信息價(jià)值與靈活性價(jià)值，實(shí)現(xiàn)公司既定資源約束下的價(jià)值最大化目標(biāo)。 綜上所述

7、，作為傳統(tǒng)投資決策方法的擴(kuò)展，實(shí)物期權(quán)不僅能更靈活的挖掘投資價(jià)值，減少不確定因素的影響，而且能夠幫助企業(yè)管理決策者根據(jù)企業(yè)的特點(diǎn)，建立基于市場變化的投資決策體系，從而實(shí)現(xiàn)靈活性思維方式的轉(zhuǎn)變。然而，這一方法關(guān)注數(shù)學(xué)技巧，對管理屬性的強(qiáng)調(diào)不夠。隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的引入，基于效用理論的投資決策模型注重心理學(xué)、行為學(xué)的研究，能夠較好地解決這一問題。 （三）效用偏好理論：基于認(rèn)知價(jià)值的投資組合決策 各行業(yè)的資產(chǎn)管理者使用投資組合管理等技術(shù)來決定最優(yōu)分散化資產(chǎn)，增加公司價(jià)值并降低風(fēng)險(xiǎn)。基于markowitz有效資產(chǎn)組合原理的分析模型雖然權(quán)衡了各種財(cái)務(wù)結(jié)果的期望與標(biāo)準(zhǔn)差，實(shí)現(xiàn)投資組合價(jià)值的最大化，卻沒有恰當(dāng)考

8、慮風(fēng)險(xiǎn)偏好。針對這一缺陷，部分學(xué)者研究采用效用函數(shù)建立投資最優(yōu)化工具與風(fēng)險(xiǎn)偏好之間的關(guān)系，以決定企業(yè)最優(yōu)投資組合。regis（2001）將基于偏好理論的風(fēng)險(xiǎn)承受力融入投資組合的選擇過程，根據(jù)投資項(xiàng)目期望凈現(xiàn)值等財(cái)務(wù)指標(biāo)相應(yīng)的概率分布，確定考慮風(fēng)險(xiǎn)承受力的投資確定當(dāng)量，進(jìn)而將其用于投資組合決策中，根據(jù)投資組合的期望價(jià)值和方差，改進(jìn)投資組合管理。數(shù)學(xué)工具和最優(yōu)化算法使得這一規(guī)劃過程相對簡化，決策分析和組合管理的結(jié)合提高了公司的決策過程和公司的整體業(yè)績。 walls（2004）也通過建立風(fēng)險(xiǎn)承受力與投資組合期望價(jià)值、方差的關(guān)系，使得管理者能夠權(quán)衡評估風(fēng)險(xiǎn)與收益并理解對公司行為的影響，最大化確定當(dāng)量價(jià)

9、值，就可求得風(fēng)險(xiǎn)分散的最優(yōu)組合，達(dá)到帕累托最優(yōu)。在此基礎(chǔ)上，walls（2005）將風(fēng)險(xiǎn)容忍度和業(yè)績評價(jià)結(jié)合起來，建立風(fēng)險(xiǎn)容忍度模型作為檢驗(yàn)公司相對風(fēng)險(xiǎn)偏好的工具，進(jìn)而控制公司規(guī)模，提高公司競爭力。普遍采用的評估方法僅僅考慮時(shí)間與資本現(xiàn)金流，卻忽略了公司愿意接受的技術(shù)和環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，因而出現(xiàn)了將地質(zhì)、工程、經(jīng)濟(jì)、財(cái)政等戰(zhàn)略目標(biāo)整合的模型。suslick（2001）基于財(cái)務(wù)、技術(shù)、環(huán)境多維敏感分析技術(shù)建立的多準(zhǔn)則效用函數(shù)，得到采用maut效用決策模式，即通過maut模式的賦權(quán)、評級與計(jì)算，整合財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)與環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，使得技術(shù)價(jià)值、財(cái)務(wù)價(jià)值最大，對環(huán)境的負(fù)面影響最小，實(shí)現(xiàn)整體最優(yōu)投資決策。 綜上

10、所述，敏感性分析、概率分析、實(shí)物期權(quán)等規(guī)范性分析方法，將決策制定與管理目標(biāo)、可獲信息、概率法則等結(jié)合起來，既考慮與決策結(jié)果相關(guān)變量的關(guān)系，又要考慮變量間的相關(guān)關(guān)系，形成如何制定最好決策的理論。而效用偏好分析等描述性分析方法，基于決策心理及認(rèn)知行為，描述人們作出決策時(shí)的行為、態(tài)度及認(rèn)知，遵循經(jīng)驗(yàn)法則，形成系統(tǒng)的整體框架。兩者的結(jié)合既考慮風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)性及靈活性，又考慮了管理的偏好性，更靈活地控制投資決策風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)合理的企業(yè)經(jīng)營管理。 二、投資決策風(fēng)險(xiǎn)分析的研究述評與展望 （一）投資決策的風(fēng)險(xiǎn)分析需要系統(tǒng)的理論支撐 基于對企業(yè)經(jīng)營環(huán)境不確定性、動(dòng)態(tài)復(fù)雜性的認(rèn)識(shí)，投資風(fēng)險(xiǎn)分析的方法也在不斷地探索和創(chuàng)新，

11、以求提高投資的靈活性來適應(yīng)企業(yè)決策管理的需求。傳統(tǒng)決策分析方法的應(yīng)用，一定程度上反映出投資決策的應(yīng)變性和預(yù)見性，但由于對未來事件發(fā)生概率的預(yù)測存在很大的不確定性，越來越難與具有動(dòng)態(tài)復(fù)雜特征的投資經(jīng)營環(huán)境相適應(yīng)。公司財(cái)務(wù)理論發(fā)展下的實(shí)物期權(quán)與投資決策的融合，既考慮了投資的信息價(jià)值，又在一定程度上考慮了現(xiàn)金流的波動(dòng)，實(shí)現(xiàn)投資管理的靈活性。隨著信息時(shí)代的到來，針對企業(yè)所面臨的動(dòng)態(tài)復(fù)雜性的經(jīng)營環(huán)境，可以應(yīng)用動(dòng)態(tài)管理和實(shí)時(shí)控制的思想和方法，系統(tǒng)構(gòu)建動(dòng)態(tài)投資決策與跟蹤管理的理論框架和運(yùn)作模式，深入研究動(dòng)態(tài)投資決策問題，為實(shí)現(xiàn)投資決策信息輸入、輸出和信息反饋、控制的動(dòng)態(tài)化提供理論支撐。 （二）分析管理的模式

12、創(chuàng)新戰(zhàn)略導(dǎo)入的決策思想 通過上述國內(nèi)外企業(yè)投資決策風(fēng)險(xiǎn)管理的應(yīng)用與研究成果看，投資風(fēng)險(xiǎn)分析模式的創(chuàng)新方式、方法雖然多種多樣，但從歷史演進(jìn)和發(fā)展的角度來看，還是具有一定的內(nèi)在規(guī)律性。這種規(guī)律性具體體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：（1）在與風(fēng)險(xiǎn)分析方法融合的基礎(chǔ)上，各種新興的理論、方法和技術(shù)對決策模式創(chuàng)新的推動(dòng)力越來越大，并且逐漸成為占主導(dǎo)地位的推動(dòng)力。這一特點(diǎn)從貝葉斯決策、實(shí)物期權(quán)分析、熵權(quán)決策的應(yīng)用來看體現(xiàn)得尤為突出。（2）隨著心理學(xué)和行為學(xué)的發(fā)展，決策模式中偏好理論的融合和應(yīng)用的傾向越來越明顯，特別是stevebegg教授在決策心理及行為判斷方面進(jìn)行了卓有成效的研究，為投資決策開辟了新的視角。（3）基于

13、資源配置的視角，全面理解不確定環(huán)境下風(fēng)險(xiǎn)管理理念與方法，將財(cái)務(wù)影響、運(yùn)營影響與戰(zhàn)略影響等投資決策因素綜合考慮，加快公司價(jià)值增值能力的速度，發(fā)揮經(jīng)營管理機(jī)制的加速器作用。因此，基于以上對于投資決策模式創(chuàng)新特點(diǎn)的分析和企業(yè)未來所處時(shí)代環(huán)境的判斷，今后的決策模式創(chuàng)新需要以戰(zhàn)略為導(dǎo)向，將投資決策、戰(zhàn)略規(guī)劃和風(fēng)險(xiǎn)管理相結(jié)合，通過一定的流程化管理解決資源環(huán)境的復(fù)雜性，管理者通過確定競爭行為、描述競爭策略使公司一系列的目標(biāo)具體化，并采用決策模型解決復(fù)雜的公司多目標(biāo)協(xié)調(diào)問題，提高投資決策效率，實(shí)現(xiàn)從投資決策風(fēng)險(xiǎn)分析到主動(dòng)性管理的革新。 （三）eva與投資決策的融合經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然要求 投資資本回報(bào)率、單位成本、

14、產(chǎn)量增長率、儲(chǔ)量替代率、平均稅率等財(cái)務(wù)及生產(chǎn)經(jīng)營指標(biāo)仍然是國際上行業(yè)投資決策和對標(biāo)評估的關(guān)注點(diǎn)，由此進(jìn)行企業(yè)能力的博弈。價(jià)值導(dǎo)向的eva指標(biāo)著眼于企業(yè)的長期發(fā)展，在衡量價(jià)值時(shí)簡單易操作，不必過多依賴于對市場表現(xiàn)的估計(jì)，是傳統(tǒng)方法的有效改進(jìn)。盡管大量的學(xué)者研究基于eva的管理機(jī)制，通過eva提供科學(xué)的決策標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)確立有效的激勵(lì)機(jī)制，對投入資本進(jìn)行監(jiān)測與控制，但目前eva在企業(yè)投資決策中的應(yīng)用研究仍然較少。國資委提出將基于價(jià)值管理理念和資本成本意識(shí)的eva指標(biāo)，作為國有企業(yè)業(yè)績考核的關(guān)注點(diǎn)。在這一背景下，研究采用基于eva指標(biāo)體系的投資管理，不僅能夠幫助企業(yè)穩(wěn)妥地控制好投資規(guī)模，引導(dǎo)科學(xué)決策，而且可改進(jìn)投資結(jié)構(gòu)及分析流程，優(yōu)化價(jià)值鏈，完善企業(yè)的激勵(lì)與約束機(jī)制，消除“實(shí)盈虛虧”的泡沫，引導(dǎo)企業(yè)不斷提升價(jià)值創(chuàng)造能力。 三、結(jié)論 概率分析、實(shí)物期權(quán)分析和效用偏好分析等風(fēng)險(xiǎn)分析理論方法與