【word】 中國私募股權(quán)基金發(fā)行制度研究

1、中國私募股權(quán)基金發(fā)行制度研究2011年5月【總第276期)法制與經(jīng)濟fazhlyujingjlno.5.2011(cumulatively,no.276)中國私募股權(quán)基金發(fā)行制度研究陳源灝(中國政法大學民商經(jīng)濟法學院,北京10o088)【摘要】本文介紹私募股權(quán)基金的性質(zhì),私募基金在中國的現(xiàn)存狀態(tài),以及中國現(xiàn)有法律制度對于私募股權(quán)的規(guī)制,重點研究中國私募股權(quán)的募集與發(fā)行的法律規(guī)制.筆者認為應當確立我國私募基金合法化,盡早為私募基金專門立法,完善對私募基金法律規(guī)定.關鍵詞】私募股權(quán);證券發(fā)行;私募股權(quán)發(fā)行一,私募股權(quán)基金概述私募股權(quán)基金,是指以非公開的方式向少數(shù)機構(gòu)投資者或個人募集資金,主要向未上

2、市企業(yè)進行權(quán)益性投資,最終通過被投資企業(yè)上市,并購或管理層回購等方式退出獲利的一類投資基金.it中國私募股權(quán)基金市場形成國有產(chǎn)業(yè)基金,外資基金,民營本土基金三足鼎立的態(tài)勢,而這一態(tài)勢在未來若干年將可能成為中國私募股權(quán)基金市場的基本格局.口中國境內(nèi)股權(quán)基金市場的基本格局可以分為如下類別:第一類是國務院批準設立的主權(quán)基金,目前主要是中投公司,以及國家外匯管理局在香港的全資子公司中國華安投資有限公司.第二類是有政府背景的產(chǎn)業(yè)基金,其中包括國開系列產(chǎn)業(yè)基金,以及國家發(fā)改委批準設立的兩批產(chǎn)業(yè)基金,包括已經(jīng)設立的渤?；?以及在設立中的綿陽科技城產(chǎn)業(yè)基金,也包括中國設立的境外投資基金,如中非基金等.第三類

3、是在合伙企業(yè)法頒布之后,新興起的有限合伙制私募股權(quán)基金.第四類是公司制基金,包括按照創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法設立并備案的創(chuàng)業(yè)投資公司,如深圳創(chuàng)投等,也包括眾多的普通投資公司.第五類是銀監(jiān)會監(jiān)管下的信托公司,以集合資金信托形式開展的以投資未上市股權(quán)為主的集合資金信托集合,即信托型私募股權(quán)基金.第六類是證監(jiān)會監(jiān)管下的證券公司直投試點,即目前中金公司和中信公司開展的直接投資公司.第七類是根據(jù)外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定,經(jīng)商務部批準設立的中外合資制基金.第八類是在境外(主要是離岸的)設立的以投資中國企業(yè)為目標的離岸私募股權(quán)基金.二,證券,私募發(fā)行概念的界定(一)證券法上的證券證券法上的證券只是民法上

4、證券的一部分.民法中的證券可以劃分為金券,資格證券和有價證券;有價證券進而可以劃分為商品證券,價值證券;商品證券下分為貨幣證券,投資證12券.證券法上的證券屬于投資證券.證券法是調(diào)整投資證券的發(fā)行,交易和管理的法律,適用對象為投資證券,但是并不包括投資證券的全體種類和投資證券使用活動的全部過程.p具體說來證券法的宗旨是保護投資者權(quán)益,維護證券市場的公正與秩序.證券法上的證券應當具有資本性,公開性,市場性,批量性,標準性和程序性.資本性即投資者持有證券的目的是為了取得資本性收益.公開性即證券法上的證券必須是面向社會公眾公開發(fā)行的證券,其每一次發(fā)行證券的發(fā)行對象交易具有廣泛性和不確定性.市場性即證

5、券能夠作為金融商品進行交易,并通過證券的發(fā)行與交易形成大規(guī)模的專門市場.批量性即同種同次發(fā)行的證券采取批量發(fā)行的方式,證券交易也采取批量交易的方式.標準性即每一同種類的證券上記載的權(quán)利內(nèi)容標準均一,證券法上的證券標準化程度更高,如股票是股份有限公司股份細小均一分割的表現(xiàn)形式,每一張同種股票上面記載的股權(quán)大小是一致的.程序性即發(fā)行或交易證券法上的證券的活動,必須遵守證券法的規(guī)定的程序.上述證券法上證券的性質(zhì),是對于最標準的已經(jīng)符合證券法規(guī)則的標準證券的表述.對于我們判斷現(xiàn)實生活中出現(xiàn)的新型”證券”是否要由證券法規(guī)制有幫助.中國證券法第2條規(guī)定:”在中華人民共和國境內(nèi),股票,公司債券和國務院依法認

6、定的其他證券的發(fā)行和交易,適用本法;本法未規(guī)定的,適用中華人民共和國公司法和其他法律,行政法規(guī)的規(guī)定.政府債券,證券投資基金份額的上市交易,適用本法;其他法律,行政法規(guī)另有規(guī)定的,適用其規(guī)定.證券衍生品種發(fā)行,交易的管理辦法,由國務院依照本法的原則規(guī)定.”我國證券法對于證券的定義非常窄,這不利于我國證券市場的發(fā)展.筆者認為屬于民法上的”證券”,又具有投資性并且能夠在集中市場上發(fā)行和交易,就應當歸證券法管制.(二)私募股權(quán)發(fā)行私募股權(quán)應當屬于發(fā)行證券,私募股權(quán)投資人在投資后能夠取得一個”證券化”的權(quán)利憑證.以比較典型的公司型私募基金為例,私募股權(quán)投資人投資后,取得公司的股權(quán),這樣的資金募集方式因

7、為具有不公開性,因此不屬于證券法上的證券.這樣的發(fā)行因為不具有公開性,對社會大眾不具有影響,因此這類發(fā)行的信息可以不公開.美國的證券發(fā)行為注冊制,私募發(fā)行能夠申請豁免注冊.美國私募發(fā)行有兩個主要的構(gòu)成要素:一是發(fā)行對象是否成熟.對私募發(fā)行之所以注冊豁免,因投資者需要相對成熟,具有風險判斷力,具有投資人所需的金融知識及經(jīng)驗,無需借助注冊制度來加以保護;二是發(fā)行方式,即是否公開發(fā)行.是否公開發(fā)行,考慮到發(fā)行人與購買者之間的數(shù)量,發(fā)行規(guī)模,進行綜合認定,判斷是否為公開發(fā)行.中國尚未有規(guī)制私募股權(quán)投資的法律法規(guī),對于私募股權(quán)的規(guī)制分散在各個法律法規(guī)中.民間資本的私募股權(quán)投資,行走在合法與非法的邊緣地帶

8、,一方面不利于保護廣大投資者的正當權(quán)益,另一方面也妨礙我國金融創(chuàng)新和證券市場的健康發(fā)展.如何區(qū)分公募與私募,中國現(xiàn)有法律制度下,私募發(fā)行的規(guī)則是本文關注的重點.三,中國私募股權(quán)基金的法律規(guī)制(一)公司制私募基金我國公司法對于有限責任公司,只要求股東總數(shù)不得超過5o人;對于股份公司,規(guī)定發(fā)起人不得超過二百人.證券法第十條規(guī)定:”有下列情形之一的,為公開發(fā)行:(一)向不特定對象發(fā)行證券的;(二)向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人的;(三)法律,行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為.非公開發(fā)行證券,不得采用廣告,公開勸誘和變相公開方式.”(二)合伙企業(yè)制私募基金合伙企業(yè)由合伙人出資形成,合伙人出資后,獲得合伙企

9、業(yè)的權(quán)益或份額.合伙企業(yè)通過向特定對象發(fā)行其合伙企業(yè)的企業(yè)權(quán)益或份額,這樣的私募方式,應當也受合伙企業(yè)法與證券法調(diào)整.私募股權(quán)投資,如果選擇合伙企業(yè),那么一般來說最常見的私募基金為有限合伙企業(yè).合伙企業(yè)法對于有限合伙企業(yè)人數(shù)的要求,筆者認為是從合伙企業(yè)組織人數(shù)內(nèi)部進行的控制,而合伙企業(yè)型的私募基金也應當適用證券法的規(guī)則,即不得公開發(fā)行,且人數(shù)不得超過累計二百人,從外部進行控制.(三)信托型私募股權(quán)基金信托公司集合資金信托集合管理辦法對于集合資金信托集合的募集設定了詳細的規(guī)則.集合資金信托集合是指由信托公司擔任受托人,按照委托人意愿,為受益人的利益,將兩個以上委托人交付的資金進行集中管理,運用或

10、處分的資金信托計劃.網(wǎng)信托公司集合資金信托計劃管理辦法第五條規(guī)定:”信托公司設立信托計劃,應當符合以下要求:(一)委托人為合格投資人i-_?(三)單個信托計劃的自然人人數(shù)不得超過五十人,合格的機構(gòu)投資者數(shù)量不受限制”第六條規(guī)定:”前條所稱合格投資者,是指符合下列條件之一,能夠識別,判斷和承擔信托計劃相應風險的人:(一)投資一個信托計相當經(jīng)濟實力的投資人才能進行投資,這是出于對于私募這樣的高風險高回報的投資項目的風險控制.法律推定具有較好經(jīng)濟實力的投資人會自己去了解投資風險回報率,無需證券法上的信息披露公開制度對他進行保護.同時信托型私募也不得公開募集,只能夠通過自身推薦或委托享有銀行等金融機構(gòu)

11、代為向合格投資者推進信托計劃.信托公司集合資金信托計劃管理辦法算是我國對于私募規(guī)定最為完善的法律依據(jù),雖然通篇沒有出現(xiàn)私募基金這一用辭,甚至沒有規(guī)定私募的概念,但是有些內(nèi)容,明顯是針對我國已有私募基金所作的規(guī)定.從整體來看,規(guī)定不全面而且很多規(guī)定不符合私募基金發(fā)展的實際情況.71四,我國應當加強私募基金立法我國私募基金,在國家政府層面來適用,因為其公法地位,大量的私募性質(zhì)的股權(quán)投資基金被設立,受法律保護,但是民營資本的私募股權(quán)投資,卻一直沒有獲得法律正面的認可.自資本市場設立以來,私募基金就在民間以委托理財協(xié)議的形式悄然發(fā)展.隨著中國資本市場的發(fā)展,投資管理人士隊伍壯大,投資理念更加成熟,民間

12、財富迅速增加,對私募基金的需要不斷擴大,亟需法律予以承認.但是,證券投資基金法在草案中寫明了”基金可以向社會公眾募集,也可以向特定對象募集”,并在草案第九章對私募基金作了專門界定.筆者認為需盡快明確我國私募基金合法化,我國現(xiàn)有法律框架對于私募基金的發(fā)展和存在是不夠的.應當盡早為私募基金專門立法,針對私募基金可能設立的各種法律形式進行規(guī)定,如我國現(xiàn)有法律只有三種私募基金組織形式,但在國際上廣泛使用的契約型私募基金在我國卻沒有規(guī)定,專門的私募基金法應當對于各種可能的基金組織形式給予規(guī)定,制定相應私募基金管理條例和實施細則,明確規(guī)定私募基金的法律地位,私募基金的設立條件及組織形式與運作方式,私募基金管理人執(zhí)業(yè)資格與條件及職業(yè)道德和職業(yè)紀律,私募基金的業(yè)務范圍和法律責任等.腳建立私募基金合格投資人制定,合格投資人制定是海外私募基金監(jiān)管中通行的做法,而我國對于公司型和合伙型私募基金都沒有合格投資人的規(guī)定.制定法律法規(guī)應當著眼于規(guī)范投資者的市場準入條件,對于個人要求自然人具有一定資產(chǎn)規(guī)模,對于機構(gòu)投資者要求一定資產(chǎn)規(guī)模.確立私募基金營銷渠道,私募基金的重要特定就是募集資金的非公開性.我國正式確認私募基金合法地位后,必須嚴禁現(xiàn)階段無序的理財公司,投資公司亂打廣告宣傳的現(xiàn)象,明確私募不得公開引誘或廣告.【參考文獻】11鄒菁.私募股權(quán)基金的募集與運作【