公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材——國信證券課件

1、公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件 國信證券專題培訓(xùn)系列公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件Oscar Wilde: Oscar Wilde: A man who knows the price of everything, and the value of nothing. Karl Max: Karl Max: Price of everything fluctuates around its value.My most valuable gift is that I know the future price of everything. -My God!My God!投資決策的關(guān)鍵：

2、評(píng)估價(jià)值（投資決策的關(guān)鍵：評(píng)估價(jià)值（Appraise Present ValueAppraise Present Value） 預(yù)測價(jià)格（預(yù)測價(jià)格（Forecast Future PriceForecast Future Price）投資決策的關(guān)鍵投資決策的關(guān)鍵公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件資產(chǎn)價(jià)值的定義與評(píng)估方法資產(chǎn)價(jià)值的定義與評(píng)估方法公司價(jià)值公司價(jià)值評(píng)估方法評(píng)估方法 任何資產(chǎn)的價(jià)值總是等于該資產(chǎn)為其投資者提供的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值（任何資產(chǎn)的價(jià)值總是等于該資產(chǎn)為其投資者提供的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值（DCFDCF）；）； 將公司為其所有投資者（包括股東和債權(quán)人）提供的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，我們將得到將公司為

3、其所有投資者（包括股東和債權(quán)人）提供的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，我們將得到企業(yè)價(jià)值（企業(yè)價(jià)值（Enterprise ValueEnterprise Value，EVEV）或資產(chǎn)價(jià)值（）或資產(chǎn)價(jià)值（Asset ValueAsset Value，AVAV）；）； 將公司為股東提供的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，我們將得到股票價(jià)值（將公司為股東提供的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，我們將得到股票價(jià)值（Equity ValueEquity Value）。）。絕對(duì)估值相對(duì)估值預(yù)測現(xiàn)金流確定折現(xiàn)率現(xiàn)金流折現(xiàn)法企業(yè)價(jià)值倍數(shù)貨幣性指標(biāo)物理性指標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件目錄目錄一、一、相對(duì)估值方法相對(duì)估值方法二、現(xiàn)金流折現(xiàn)理論與方法二、現(xiàn)金流折

4、現(xiàn)理論與方法三、公司財(cái)務(wù)預(yù)測與估值模型三、公司財(cái)務(wù)預(yù)測與估值模型四、折現(xiàn)率的確定四、折現(xiàn)率的確定五、從五、從EVAEVA理解價(jià)值創(chuàng)造理解價(jià)值創(chuàng)造六、預(yù)期變化與股價(jià)表現(xiàn)六、預(yù)期變化與股價(jià)表現(xiàn)七、估值方法的拓展應(yīng)用七、估值方法的拓展應(yīng)用公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件相對(duì)估值方法簡介相對(duì)估值方法簡介公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件相對(duì)估值方法相對(duì)估值方法1 1、貨幣性指標(biāo)、貨幣性指標(biāo) 市盈率PE=股價(jià)Price/每股收益Earning Per-Share =股票總市值/凈利潤 PEG=市盈率PE/業(yè)績增長率Growth rate（3-5年復(fù)合增長率） 市凈率PB=股價(jià)Price/每股凈資產(chǎn)

5、Book Value per-share =股票總市值/股東權(quán)益 EV/EBITDA=企業(yè)市值EV/息稅折舊攤銷前利潤EBITDA EV/EBIT=企業(yè)市值EV/息稅前利潤EBIT EV/NOPLAT=企業(yè)市值EV/經(jīng)息稅調(diào)整后的經(jīng)營利潤NOPLAT 注：企業(yè)市值=股票總市值+企業(yè)負(fù)債市值（企業(yè)負(fù)債-現(xiàn)金與銀行存款）； 指標(biāo)分靜態(tài)與動(dòng)態(tài)兩類，最常用的為動(dòng)態(tài)市盈率（Forward PE）= 當(dāng)前股價(jià)P/預(yù)測未來的每股收益EPS ， 例如：PE09E=P/09年預(yù)測EPS公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件相對(duì)估值方法相對(duì)估值方法2 2、物理性指標(biāo)、物理性指標(biāo)市銷率PS=股價(jià)Price/每股收入S

6、ales Per-Share =總市值/總收入單位產(chǎn)能市值指標(biāo)=股價(jià)Price/每股產(chǎn)能=總市值/總產(chǎn)能單位儲(chǔ)能市值指標(biāo)=股價(jià)Price/每股儲(chǔ)量=總市值/總儲(chǔ)量舉例：舉例：機(jī)場（單位客流量市值）、 公路（單位里程市值） 房地產(chǎn)（單位土地儲(chǔ)備市值）、 煤炭、有色金屬、油氣開采（單位儲(chǔ)量市值）注意事項(xiàng)：注意事項(xiàng)：資產(chǎn)的同質(zhì)性、成本、產(chǎn)能利用率生產(chǎn)最終要能夠帶來利潤才具價(jià)值！公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件 市盈率：量度投資回報(bào)的一種標(biāo)準(zhǔn)，即股票投資人根據(jù)當(dāng)前市盈率：量度投資回報(bào)的一種標(biāo)準(zhǔn)，即股票投資人根據(jù)當(dāng)前或預(yù)期的收益水平收回其投資所需要的預(yù)估年數(shù)?；蝾A(yù)期的收益水平收回其投資所需要的預(yù)估年

7、數(shù)。 市盈率方法的優(yōu)點(diǎn)：計(jì)算簡單，避免未來自由現(xiàn)金流預(yù)測的市盈率方法的優(yōu)點(diǎn)：計(jì)算簡單，避免未來自由現(xiàn)金流預(yù)測的不確定性，同時(shí)利用動(dòng)態(tài)市盈率和不確定性，同時(shí)利用動(dòng)態(tài)市盈率和PEGPEG概念覆蓋未來幾年的概念覆蓋未來幾年的公司業(yè)績增長趨勢。公司業(yè)績增長趨勢。 市盈率的作用：公司相對(duì)行業(yè)、行業(yè)相對(duì)于市場、現(xiàn)狀相對(duì)市盈率的作用：公司相對(duì)行業(yè)、行業(yè)相對(duì)于市場、現(xiàn)狀相對(duì)于歷史水平，均可以判別高估于歷史水平，均可以判別高估/ /低估。低估。 1/PE1/PE：與利率或債券收益率比照可以判別個(gè)股、行業(yè)乃至整：與利率或債券收益率比照可以判別個(gè)股、行業(yè)乃至整個(gè)股市是否具備長期投資價(jià)值。個(gè)股市是否具備長期投資價(jià)值。

8、市盈率方法市盈率方法簡單就是美簡單就是美公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件PE等相對(duì)估值方法的應(yīng)用效果，關(guān)鍵在于選取合適的可 比公司和比照對(duì)象。在選取目標(biāo)倍數(shù)時(shí)，須對(duì)有關(guān)行業(yè)及同類企業(yè)有深刻的了解和判斷，并綜合考慮公司的業(yè)務(wù)類型、盈利狀況、成長性、風(fēng)險(xiǎn)等因素。具體以下指標(biāo)可做參考：產(chǎn)品產(chǎn)品資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)管理模式管理模式人事經(jīng)驗(yàn)人事經(jīng)驗(yàn)競爭性質(zhì)競爭性質(zhì)盈利水平盈利水平帳面價(jià)值帳面價(jià)值信任度信任度應(yīng)用效果：選擇可靠的比照對(duì)象公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件市盈率的應(yīng)用問題市盈率的應(yīng)用問題 長期虧損公司沒有收益因而也沒有市盈率； 找到合適的標(biāo)尺盡可能找到PE決定要素完全匹配的公司； 跨國比較

9、資本市場條件與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則存在差距； 周期性公司在周期不同階段，PE存在很大差異，很難作為估值基準(zhǔn) 成長性差別增長率與投資回報(bào)率存在差距； 資本結(jié)構(gòu)負(fù)債越高的公司，股本成本越高，所以其他條件相同的情況下，PE越低。公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件未來每股盈利未來每股盈利股本成本股本成本= = 股票價(jià)格股票價(jià)格質(zhì)量可持續(xù)性準(zhǔn)確性增長前景財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)國家風(fēng)險(xiǎn)市盈率的內(nèi)在含義市盈率的內(nèi)在含義市盈率（市盈率（PEPE）的根本問題：每股收益（）的根本問題：每股收益（EPSEPS）往往受短期因素的影響而不能）往往受短期因素的影響而不能反映公司的長遠(yuǎn)的、真實(shí)的價(jià)值，通過各種手段改變公司短期的業(yè)績表現(xiàn)反映

10、公司的長遠(yuǎn)的、真實(shí)的價(jià)值，通過各種手段改變公司短期的業(yè)績表現(xiàn)不足以從根本上改變公司的市場價(jià)值。不足以從根本上改變公司的市場價(jià)值。公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件現(xiàn)金流折現(xiàn)理論與方法現(xiàn)金流折現(xiàn)理論與方法公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件案例分析：成長性與估值案例分析：成長性與估值Company ACompany AYear 1Year 1Year 2Year 2Year 3Year 3Year 4Year 4Capital 資本資本1250012500131251312513781137811447014470Earnings Earnings 收益收益100010001050105011

11、03110311581158Capex Capex 資本性支出資本性支出625625656656689689723723Cashflow Cashflow 現(xiàn)金流現(xiàn)金流375375394394414414435435Company BCompany BYear 1Year 1Year 2Year 2Year 3Year 3Year 4Year 4Capital Capital 資本資本60006000630063006615661569466946Earnings Earnings 收益收益10001000105010501103110311581158Capex Capex 資本性支出資本性

12、支出300300315315331331347347Cashflow Cashflow 現(xiàn)金流現(xiàn)金流700700735735772772810810假設(shè)：兩家公司的業(yè)務(wù)與資本結(jié)構(gòu)相同（這意味著股本成本假設(shè)：兩家公司的業(yè)務(wù)與資本結(jié)構(gòu)相同（這意味著股本成本Ke相同），因?yàn)橄嗤驗(yàn)榫哂型瑯拥氖找嫘螒B(tài)和恒定的預(yù)期增長性，用具有同樣的收益形態(tài)和恒定的預(yù)期增長性，用PE估值無法判別二者的差距！估值無法判別二者的差距！公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件投資回報(bào)率與增長率共同決定價(jià)值投資回報(bào)率與增長率共同決定價(jià)值Company A Company BGrowth rate Growth rate 增長率

13、增長率5%5%5%5%Cost of Funds Cost of Funds 資本成本資本成本10%10%10%10%Return on InvestmentReturn on Investment投資收益率投資收益率1000 / 12500 = 8%1000 / 12500 = 8%1000 / 6000 = 16.7%1000 / 6000 = 16.7%Value Value 價(jià)值價(jià)值375 / (10% - 5%) = $7500375 / (10% - 5%) = $7500700 / (10% - 5%) = $14000700 / (10% - 5%) = $14000Impli

14、ed PE Implied PE 隱含隱含PEPE7500 / 1000 = 7.5 times7500 / 1000 = 7.5 times14000 / 1000 = 14 times14000 / 1000 = 14 timesFormula Formula 使用公式使用公式(1-(5%/8%)/(10%-5%) =7.5(1-(5%/8%)/(10%-5%) =7.5(1-(5%/16.7%)/(10%-5%)=14(1-(5%/16.7%)/(10%-5%)=14PE=(1- g / ROIC) / (WACC-g), PE=(1- g / ROIC) / (WACC-g), 當(dāng)當(dāng)R

15、OIC=WACCROIC=WACC時(shí)時(shí),PE=1/WACC,PE=1/WACC其中，投資回報(bào)率其中，投資回報(bào)率: ROIC: ROIC（Return On Invested CapitalReturn On Invested Capital） 增長率：增長率：g g （Growth rateGrowth rate） 資本成本：資本成本：WACC WACC （Weighted Average of Capital CostsWeighted Average of Capital Costs）公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件資本成本資本成本W(wǎng)ACCWACC固定時(shí)固定時(shí)PEPE與投資回報(bào)率與投資

16、回報(bào)率ROICROIC和成長性和成長性g g之間的關(guān)系之間的關(guān)系 010203040506070800%10%20%30%40%ROICPEg=9%g=9%g=8%g=8%g=7%g=7%g=5%g=5%g=3%g=3%WACC=10%WACC=10%邊際作用擴(kuò)大一定的投資回報(bào)率水一定的投資回報(bào)率水平下，成長性平下，成長性g g提升提升對(duì)于估值提高的邊際對(duì)于估值提高的邊際作用作用PE/gPE/g加速；加速；成長性對(duì)于估值的邊際遞進(jìn)作用成長性對(duì)于估值的邊際遞進(jìn)作用公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件From McKinsey: Valuation Valuation (3rd edition)公

17、司市值：與公司市值：與DCFDCF值顯著相關(guān)值顯著相關(guān)實(shí)證研究依據(jù)：實(shí)證研究依據(jù)：Value Line Investment Survey 預(yù)測各公司的未來現(xiàn)金流量（預(yù)測期內(nèi)的現(xiàn)金流+預(yù)測期以后的持續(xù)性價(jià)值），并按加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)。大公司的樣本分析顯示，公司市值與DCF預(yù)測值關(guān)聯(lián)度超過90%。公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件fr理論基礎(chǔ)：資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論基礎(chǔ)：資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPMCAPM（Capital Assets Pricing ModelCapital Assets Pricing Model）模型與資本市場線）模型與資本市場線MBCDA借出借入fr資本市場線資本市場線

18、新的有效邊界新的有效邊界 （Capital Market LineCapital Market Line，CMLCML）切點(diǎn)組合切點(diǎn)組合無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和包括所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的市場組合：位于資本市場線上（自無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率出發(fā)并與市場組合的有效邊界相切的切線）的投資組合優(yōu)于線以下的各種組合。因而，投資者將根據(jù)個(gè)人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的偏好選擇線上的組合。位于切點(diǎn)的組合M通常被稱為切點(diǎn)組合（Tangency Portfolio）。公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件 市場組合的預(yù)期收益率MrEPMfMfPrrErrE)()(率上投資組合的預(yù)期收益CMLrE)(P上投資組合的方差CMLP2市場組合的方差2M（風(fēng)險(xiǎn)的

19、數(shù)量）（風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格）時(shí)間的價(jià)值)(PrE投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件 市場組合的預(yù)期收益率MrEPMfMfPrrErrE)()(率上投資組合的預(yù)期收益CMLrE)(P上投資組合的方差CMLP2市場組合的方差2M（風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)量）（風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格）時(shí)間的價(jià)值)(PrE “無風(fēng)險(xiǎn)的無風(fēng)險(xiǎn)的1 1元錢比有風(fēng)險(xiǎn)的元錢比有風(fēng)險(xiǎn)的1 1元錢值錢元錢值錢”投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件2,/),(MMiifMifirrErrCAPMCAPM模型與證券市場線模型與證券市場線證券市場線證券市場線預(yù)期收益率fr1.0Mr0證券市

20、場線（Securities Market Line, SML）公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件 利用公司兩個(gè)年度的資產(chǎn)負(fù)債表和一個(gè)年度的利潤表可推利用公司兩個(gè)年度的資產(chǎn)負(fù)債表和一個(gè)年度的利潤表可推導(dǎo)出該公司當(dāng)年的間接法現(xiàn)金流量表，并將三個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表導(dǎo)出該公司當(dāng)年的間接法現(xiàn)金流量表，并將三個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表聯(lián)系起來。這是財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測與自動(dòng)配平的基本途徑。聯(lián)系起來。這是財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測與自動(dòng)配平的基本途徑。現(xiàn)金凈利潤折舊及攤銷營運(yùn)資金資本性投資新股本股利債務(wù) 融資活動(dòng)融資活動(dòng)經(jīng)營活動(dòng)經(jīng)營活動(dòng)投資活動(dòng)投資活動(dòng)公司的三大現(xiàn)金流活動(dòng)公司的三大現(xiàn)金流活動(dòng)公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件公司財(cái)務(wù)預(yù)測與估值模型公司

21、財(cái)務(wù)預(yù)測與估值模型公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件收入的預(yù)測應(yīng)該從產(chǎn)品產(chǎn)量、價(jià)格著手，產(chǎn)量的增長得益于產(chǎn)能擴(kuò)張和收購兼收入的預(yù)測應(yīng)該從產(chǎn)品產(chǎn)量、價(jià)格著手，產(chǎn)量的增長得益于產(chǎn)能擴(kuò)張和收購兼并，價(jià)格的變化則服從行業(yè)景氣周期（供求）。并，價(jià)格的變化則服從行業(yè)景氣周期（供求）。產(chǎn)品產(chǎn)品/服務(wù)項(xiàng)目服務(wù)項(xiàng)目2003A2004E2005E2006E煤炭運(yùn)輸8.0%25%15%8%其中， 運(yùn)力增長11%15%10%8% 運(yùn)價(jià)上漲-3%10%5%0油品運(yùn)輸19%23%20%15%其中， 運(yùn)力增長10%16%15%12% 運(yùn)價(jià)上漲9%7%5%3%干散貨運(yùn)輸48%60%4%-11%其中， 運(yùn)力增長15%17%1

22、%-1% 運(yùn)價(jià)上漲30%40%3%-10%合計(jì)收入增長（加權(quán)）合計(jì)收入增長（加權(quán)）25%18%15%10%收入預(yù)測：產(chǎn)品明細(xì)與增長動(dòng)因收入預(yù)測：產(chǎn)品明細(xì)與增長動(dòng)因分類業(yè)務(wù)單元的收入增長明細(xì)分類業(yè)務(wù)單元的收入增長明細(xì)公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件燃油費(fèi)38.2%工資及福利17.3%港口費(fèi)14.8%潤滑油2.8%其他7.5%維修費(fèi)11.1%租賃費(fèi)5.5%保險(xiǎn)費(fèi)2.8%燃油費(fèi)37.1%工資及福利20.0%港口費(fèi)14.2%潤滑油3.5%其他7.4%保險(xiǎn)費(fèi)3.5%租賃費(fèi)2.9%維修費(fèi)11.4%2002年年2003年年類似與收入的處理同樣可用于成類似與收入的處理同樣可用于成本分析，尤其是對(duì)價(jià)格變化較

23、大本分析，尤其是對(duì)價(jià)格變化較大的原材料費(fèi)用要有重點(diǎn)分析；的原材料費(fèi)用要有重點(diǎn)分析；成本與收入可能沒有必然關(guān)系！成本與收入可能沒有必然關(guān)系！成本分析：理清結(jié)構(gòu)，確定邏輯成本分析：理清結(jié)構(gòu)，確定邏輯公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件長期來看，公司收入的增長不僅依靠價(jià)格提升（通脹因素推動(dòng)），長期來看，公司收入的增長不僅依靠價(jià)格提升（通脹因素推動(dòng)），更要依靠規(guī)模與產(chǎn)能擴(kuò)張；更要依靠規(guī)模與產(chǎn)能擴(kuò)張；公司規(guī)模公司規(guī)模/ /產(chǎn)能擴(kuò)張，無論是通過新建還是通過企業(yè)購并，均需要相產(chǎn)能擴(kuò)張，無論是通過新建還是通過企業(yè)購并，均需要相應(yīng)的資本開支來支撐；要把握好公司收入增長與公司規(guī)模應(yīng)的資本開支來支撐；要把握好公司收

24、入增長與公司規(guī)模/ /產(chǎn)能擴(kuò)張產(chǎn)能擴(kuò)張之間的密切聯(lián)系，就必須了解公司背后相應(yīng)的資本開支計(jì)劃；之間的密切聯(lián)系，就必須了解公司背后相應(yīng)的資本開支計(jì)劃；一個(gè)有能力的管理層，對(duì)公司的未來發(fā)展戰(zhàn)略會(huì)有一個(gè)較為明晰的一個(gè)有能力的管理層，對(duì)公司的未來發(fā)展戰(zhàn)略會(huì)有一個(gè)較為明晰的規(guī)劃，而財(cái)務(wù)經(jīng)理知道公司未來規(guī)劃，而財(cái)務(wù)經(jīng)理知道公司未來5 5年將投入多少資本來支持公司的發(fā)年將投入多少資本來支持公司的發(fā)展戰(zhàn)略；展戰(zhàn)略；不同類型的固定資產(chǎn)（廠房、設(shè)備、基礎(chǔ)設(shè)施等）折舊年限不同，不同類型的固定資產(chǎn)（廠房、設(shè)備、基礎(chǔ)設(shè)施等）折舊年限不同，如果要準(zhǔn)確預(yù)測公司的折舊費(fèi)用，可對(duì)新增投入的固定資產(chǎn)加以區(qū)如果要準(zhǔn)確預(yù)測公司的折舊費(fèi)

25、用，可對(duì)新增投入的固定資產(chǎn)加以區(qū)分，按不同的年限進(jìn)行折舊；分，按不同的年限進(jìn)行折舊；固定資產(chǎn)折舊只影響會(huì)計(jì)利潤，但不影響公司的價(jià)值評(píng)估結(jié)果。固定資產(chǎn)折舊只影響會(huì)計(jì)利潤，但不影響公司的價(jià)值評(píng)估結(jié)果。資本開支資本開支 - - 收入增長的基石收入增長的基石公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件運(yùn)營資金（運(yùn)營資金（Working CapitalWorking Capital）是公司經(jīng)營運(yùn)作的必要資產(chǎn)，運(yùn)營資金占）是公司經(jīng)營運(yùn)作的必要資產(chǎn)，運(yùn)營資金占用的減少增加公司自由現(xiàn)金流，有力于估值提升；用的減少增加公司自由現(xiàn)金流，有力于估值提升；運(yùn)營資金與公司產(chǎn)能及銷售規(guī)模相關(guān)，也與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率有關(guān)；運(yùn)營資金與公司

26、產(chǎn)能及銷售規(guī)模相關(guān)，也與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率有關(guān)；運(yùn)營資金是衡量公司經(jīng)營管理能力的重要方面；運(yùn)營資金是衡量公司經(jīng)營管理能力的重要方面；運(yùn)營資金的預(yù)測一般建立在公司歷史經(jīng)營績效的分析基礎(chǔ)之上；運(yùn)營資金的預(yù)測一般建立在公司歷史經(jīng)營績效的分析基礎(chǔ)之上；運(yùn)營資金變化與公司負(fù)債變化高度相關(guān)，是財(cái)務(wù)預(yù)測的重要環(huán)節(jié)；運(yùn)營資金變化與公司負(fù)債變化高度相關(guān)，是財(cái)務(wù)預(yù)測的重要環(huán)節(jié)；運(yùn)營資金與債務(wù)預(yù)測運(yùn)營資金與債務(wù)預(yù)測運(yùn)營資金的凈變動(dòng)運(yùn)營資金的凈變動(dòng)NWCNWC（ Net Changes in Working Capital Net Changes in Working Capital ）= =流動(dòng)資產(chǎn)（存貨流動(dòng)資產(chǎn)（存貨+

27、 +應(yīng)收帳款）應(yīng)收帳款）流動(dòng)負(fù)債（預(yù)收帳款流動(dòng)負(fù)債（預(yù)收帳款+ +流動(dòng)負(fù)債）流動(dòng)負(fù)債）公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件Industry position行業(yè)地位Company factors公司要素Performance 業(yè)績表現(xiàn) Valuation 估值毛利率：預(yù)測的起點(diǎn)，估值的終點(diǎn)毛利率：預(yù)測的起點(diǎn)，估值的終點(diǎn)毛利率毛利率 起點(diǎn)起點(diǎn) 終點(diǎn)終點(diǎn)從財(cái)務(wù)角度來看，毛利率是預(yù)測的起點(diǎn)（從財(cái)務(wù)角度來看，毛利率是預(yù)測的起點(diǎn)（Top LineTop Line）；從公司價(jià)值評(píng)估）；從公司價(jià)值評(píng)估的角度來看，毛利率是預(yù)測的根本！的角度來看，毛利率是預(yù)測的根本！預(yù)測過程中要對(duì)公司在中長期的毛利率變化趨勢有

28、較好的把握，對(duì)短期預(yù)測過程中要對(duì)公司在中長期的毛利率變化趨勢有較好的把握，對(duì)短期股價(jià)更重要的則是對(duì)未來兩年的毛利率水平有準(zhǔn)確的把握！股價(jià)更重要的則是對(duì)未來兩年的毛利率水平有準(zhǔn)確的把握！公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件從謹(jǐn)慎原則出發(fā)，大多從謹(jǐn)慎原則出發(fā)，大多數(shù)公司未來的投資回報(bào)數(shù)公司未來的投資回報(bào)率難以長期超逾資本成率難以長期超逾資本成本。所以即使有成長，本。所以即使有成長，( g 0 ) ( g 0 ) 也不能創(chuàng)造也不能創(chuàng)造更多的價(jià)值，公司的永更多的價(jià)值，公司的永續(xù)性價(jià)值不能夸大。續(xù)性價(jià)值不能夸大。T0 T1 T0 T1 T2T2 時(shí)間時(shí)間T T增長率增長率 g g顯性期顯性期永續(xù)期永續(xù)期

29、ROIC=WACCROIC=WACCg=0g=0半顯性期半顯性期ROICWACCROICWACCgGDP growth rategGDP growth rate財(cái)務(wù)預(yù)測的三階段模型財(cái)務(wù)預(yù)測的三階段模型公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件理論上，公司的收入永續(xù)增長率不應(yīng)超過理論上，公司的收入永續(xù)增長率不應(yīng)超過GDPGDP的長期增長率；的長期增長率；要注意公司業(yè)務(wù)量（產(chǎn)品要注意公司業(yè)務(wù)量（產(chǎn)品/ /服務(wù)）的增長率與收入金額增長率的區(qū)別：前者增速服務(wù)）的增長率與收入金額增長率的區(qū)別：前者增速可以超越可以超越GDPGDP增速，但因?yàn)楫a(chǎn)品增速，但因?yàn)楫a(chǎn)品/ /服務(wù)的單位價(jià)格逐漸下降，公司的收入金額增服務(wù)

30、的單位價(jià)格逐漸下降，公司的收入金額增速不可超過速不可超過GDPGDP的長期增長率。的長期增長率。永續(xù)增長率的確定永續(xù)增長率的確定公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%12345678910年1-5名6-10名11-15名16-20名末尾5名Palepu/Healy/Bernard；South-Western College Publishing行業(yè)約束：收入增速行業(yè)約束：收入增速美國工業(yè)企業(yè)各類公司收入增速美國工業(yè)企業(yè)各類公司收入增速1010年內(nèi)的變化趨勢圖年內(nèi)的變化趨勢圖公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件-20%-10%0%10%20%

31、12345678910年1-5名6-10名11-15名16-20名末尾5名美國工業(yè)企業(yè)各類公司營業(yè)利潤率美國工業(yè)企業(yè)各類公司營業(yè)利潤率1010年內(nèi)的變化趨勢圖年內(nèi)的變化趨勢圖行業(yè)約束：利潤率行業(yè)約束：利潤率Palepu/Healy/Bernard；South-Western College Publishing公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%12345678910年1-5名6-10名11-15名16-20名末尾5名美國工業(yè)企業(yè)各類公司及資產(chǎn)收益率美國工業(yè)企業(yè)各類公司及資產(chǎn)收益率1010年內(nèi)變化趨勢圖年內(nèi)變化趨勢圖行業(yè)約束：凈資產(chǎn)收

32、益率行業(yè)約束：凈資產(chǎn)收益率Palepu/Healy/Bernard；South-Western College Publishing公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件未來20年中國的房產(chǎn)與公用事業(yè)、醫(yī)療保健、娛樂教育、交通通訊和個(gè)人用品等需求將較快增長； 消費(fèi)項(xiàng)消費(fèi)項(xiàng) 消費(fèi)金額（消費(fèi)金額（1010億元）億元） 年均復(fù)合增長率年均復(fù)合增長率 數(shù)據(jù)來源： 中國國家統(tǒng)計(jì)局，McKinsey Global Institute1223507452369321257223118478634152920133233132582857771食品娛樂教育交通通訊服裝房屋與公用事業(yè)保健醫(yī)療家庭用品個(gè)人用品200

33、4年2025年按2000年不變價(jià)格6.7%9.5%9.3%6.3%11.8%11.6%6.6%9.3%城鎮(zhèn)居民的消費(fèi)結(jié)構(gòu)變遷城鎮(zhèn)居民的消費(fèi)結(jié)構(gòu)變遷中國行業(yè)成長前景中國行業(yè)成長前景公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件Strategy and Competitive Postition戰(zhàn)略與競爭定位戰(zhàn)略與競爭定位業(yè)績表現(xiàn)業(yè)績表現(xiàn)估值估值Economic PerformanceValuationCompetitive PressureManagement Strategy競爭壓力競爭壓力 管理戰(zhàn)略管理戰(zhàn)略Returns on investment投資回報(bào)投資回報(bào)Cost of capital資本成本

34、資本成本Growth增長增長Whats in the price?What should be?價(jià)格是多少價(jià)格是多少? ?價(jià)值是多少價(jià)值是多少? ?公司價(jià)值分析框架公司價(jià)值分析框架公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件衡量現(xiàn)有經(jīng)營表現(xiàn)和財(cái)務(wù)狀況 宏觀經(jīng)濟(jì) 行業(yè)競爭地位 公司要素理解成因和建立價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素我們?nèi)绾晤A(yù)期上述要素在將來的變化主要驅(qū)動(dòng)因素的影響預(yù)測將來經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和財(cái)務(wù)需求Value future performance未來業(yè)績表現(xiàn)價(jià)值公司價(jià)值分析過程公司價(jià)值分析過程公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件A公司歷史公司歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 各類假設(shè)各類假設(shè) 三大報(bào)表三大報(bào)表 預(yù)測模型預(yù)測模型

35、E 主要財(cái)務(wù)預(yù)測主要財(cái)務(wù)預(yù)測數(shù)據(jù)和估值數(shù)據(jù)和估值結(jié)果（圖表）結(jié)果（圖表）輸輸入入分分析析輸輸出出轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)化化E FCFFCF預(yù)測與估值預(yù)測與估值 各種基于財(cái)務(wù)各種基于財(cái)務(wù)和估值模型和估值模型的后續(xù)分析的后續(xù)分析估值的估值的核心核心可操作性可操作性之的核心之的核心財(cái)務(wù)預(yù)測與估值模型整體框架財(cái)務(wù)預(yù)測與估值模型整體框架公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件 FCFFCF（Free Cash Flow) Free Cash Flow) 公司經(jīng)營活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除公司業(yè)務(wù)公司經(jīng)營活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除公司業(yè)務(wù)發(fā)展的投資需求后可分給資本提供者（股東與債權(quán)人）的現(xiàn)金。發(fā)展的投資需求后可分給資本提供者（股東

36、與債權(quán)人）的現(xiàn)金。從從EBIT開始開始 從從EBITDA開始開始從從NI開始開始OtherCapExNWCADTEBITFCF&)1 ( OtherCapExNWCTADTEBITDAFCF&)1 ( OtherCapExNWCADTIIIENIFCF&)1 (）IE（Interest Expenditure）=利息費(fèi)用利息費(fèi)用II（Interest Income）=利息收入利息收入T （Tax rate）=稅率稅率NWC（ Net Changes in Working Capital ）=運(yùn)營資金的凈變動(dòng)運(yùn)營資金的凈變動(dòng)EBITDA息、稅、折舊、攤銷前利潤息、稅、折舊、攤銷前利潤EBIT稅息

37、前利潤稅息前利潤NI=凈利潤凈利潤D&A=折舊和攤銷折舊和攤銷CapEx資本性開支資本性開支自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量 (FCF)(FCF)公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件 FCFEFCFE（Free Cash Flow of Equity) Free Cash Flow of Equity) 是指公司經(jīng)營活動(dòng)中產(chǎn)是指公司經(jīng)營活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在扣除公司業(yè)務(wù)發(fā)展的投資需求和對(duì)其他資本生的現(xiàn)金流量在扣除公司業(yè)務(wù)發(fā)展的投資需求和對(duì)其他資本提供者的分配后可分配給股東的現(xiàn)金流量。提供者的分配后可分配給股東的現(xiàn)金流量。 FCFEFCFEFCFFCF用現(xiàn)金支付的利息費(fèi)用利息稅收抵減用現(xiàn)金支付的利息費(fèi)用

38、利息稅收抵減 優(yōu)先股股利優(yōu)先股股利 + + 從普通股股東以外的資本提供者取得的現(xiàn)金從普通股股東以外的資本提供者取得的現(xiàn)金 向普通股股東以外的資本提供者支付的現(xiàn)金向普通股股東以外的資本提供者支付的現(xiàn)金股東的現(xiàn)金流量股東的現(xiàn)金流量 - (FCFE)- (FCFE)股東的現(xiàn)金流量股東的現(xiàn)金流量 - (FCFE)- (FCFE)公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件TTTFCFTTtttttWACCTVEWACCFCFEEV)1 ()()1 ()(,1按按WACC直接對(duì)直接對(duì)FCF進(jìn)行貼現(xiàn)，包含預(yù)測期貼現(xiàn)值和永續(xù)期進(jìn)行貼現(xiàn)，包含預(yù)測期貼現(xiàn)值和永續(xù)期價(jià)值；價(jià)值；企業(yè)值企業(yè)值EV還應(yīng)加進(jìn)短期投資、稅收補(bǔ)貼和

39、長期投資等非經(jīng)還應(yīng)加進(jìn)短期投資、稅收補(bǔ)貼和長期投資等非經(jīng)營性資產(chǎn)的價(jià)值，在減去企業(yè)債務(wù)后得到股權(quán)的價(jià)值；營性資產(chǎn)的價(jià)值，在減去企業(yè)債務(wù)后得到股權(quán)的價(jià)值；計(jì)計(jì) 算算WACC時(shí)，應(yīng)合理選定公司的目標(biāo)時(shí)，應(yīng)合理選定公司的目標(biāo)/最佳資本結(jié)構(gòu)；最佳資本結(jié)構(gòu)；永續(xù)期價(jià)值的計(jì)算有永續(xù)期價(jià)值的計(jì)算有“倍數(shù)法倍數(shù)法”和和“永續(xù)增長率法永續(xù)增長率法”兩種；兩種；WACC WACC 方法方法公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件永續(xù)價(jià)值（永續(xù)價(jià)值（Terminal ValueTerminal Value）的存在意味著企業(yè)經(jīng)營期是永續(xù)的；）的存在意味著企業(yè)經(jīng)營期是永續(xù)的；永續(xù)價(jià)值除了按假設(shè)永續(xù)增長率計(jì)算外，有時(shí)候可以統(tǒng)

40、一按最后預(yù)測期永續(xù)價(jià)值除了按假設(shè)永續(xù)增長率計(jì)算外，有時(shí)候可以統(tǒng)一按最后預(yù)測期限年度的限年度的EBITDAEBITDA的倍率測算，建議取的倍率測算，建議取6-126-12倍。在審慎原則下，該倍率不倍。在審慎原則下，該倍率不宜超過宜超過1010倍；倍；成熟市場的歷史經(jīng)驗(yàn)說明，倍率的高低與行業(yè)特性有關(guān)，行業(yè)內(nèi)已經(jīng)處成熟市場的歷史經(jīng)驗(yàn)說明，倍率的高低與行業(yè)特性有關(guān)，行業(yè)內(nèi)已經(jīng)處穩(wěn)定時(shí)期的公司其穩(wěn)定時(shí)期的公司其EV/EBITDAEV/EBITDA可作為參考指標(biāo)；可作為參考指標(biāo)；經(jīng)營管理能力和公司治理結(jié)構(gòu)影響倍率的取值；經(jīng)營管理能力和公司治理結(jié)構(gòu)影響倍率的取值；永續(xù)價(jià)值的倍數(shù)確定法及其原則永續(xù)價(jià)值的倍數(shù)確

41、定法及其原則公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件確定確定EVEV倍數(shù)：行業(yè)比較倍數(shù)：行業(yè)比較公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件德國公司治理結(jié)構(gòu) 1、公司價(jià)值理論：資本（投資者）+勞動(dòng)（雇員）-創(chuàng)造價(jià)值 2、共同參與法規(guī)定的監(jiān)事會(huì)構(gòu)成：雇員代表（50%）、投資者（股東）、主辦銀行 3、監(jiān)事會(huì)下的執(zhí)行董事委員會(huì)日本模式：公司與銀行關(guān)系密切，但家族制和大公司的相互持股，保護(hù)了公司管理層，不過多受股東影響進(jìn)行長線投資，公司目標(biāo)表現(xiàn)為最大限度的占有市場份額和獲取更多利潤。q公司價(jià)值的三個(gè)目標(biāo)：利潤；利益平衡；重視勞工；公司價(jià)值評(píng)估是什么公司價(jià)值評(píng)估是什么? ?公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件q美國

42、公司治理結(jié)構(gòu)決定了它的公司價(jià)值理論： 1、股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，主要依賴資本市場 2、決策主體為董事會(huì)（獨(dú)立董事制）； 3、管理層對(duì)股東負(fù)責(zé)，實(shí)現(xiàn)期望回報(bào)； 4、公司外部權(quán)的力量強(qiáng)大-管理層不能實(shí)現(xiàn)股東期望回報(bào)，常面臨敵意收購公司價(jià)值與公司治理結(jié)構(gòu)公司價(jià)值與公司治理結(jié)構(gòu)公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件圖：圖：20042004年部分地區(qū)的股票市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平年部分地區(qū)的股票市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平 圖：亞洲市場投資者對(duì)良好公司治理結(jié)構(gòu)愿支付的溢價(jià)圖：亞洲市場投資者對(duì)良好公司治理結(jié)構(gòu)愿支付的溢價(jià) 數(shù)據(jù)來源： Bloomberg，2002 McKinsey Investor Opinion 根據(jù)根據(jù)Bloomb

43、ergBloomberg統(tǒng)計(jì)，中國市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為統(tǒng)計(jì)，中國市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為4-6%4-6%。 公司治理結(jié)構(gòu)是經(jīng)濟(jì)體制、金融體系和法律制度的綜合反映，是決定一個(gè)公司是否具有長期發(fā)展?jié)摿?、公司治理結(jié)構(gòu)是經(jīng)濟(jì)體制、金融體系和法律制度的綜合反映，是決定一個(gè)公司是否具有長期發(fā)展?jié)摿?、能否樹立能否樹?“股東利益最大化股東利益最大化”目標(biāo)的重要保證。目標(biāo)的重要保證。 亞洲市場機(jī)構(gòu)投資者給予治理結(jié)構(gòu)良好的公司的估值溢價(jià)平均達(dá)亞洲市場機(jī)構(gòu)投資者給予治理結(jié)構(gòu)良好的公司的估值溢價(jià)平均達(dá)22%22%，高出西方成熟市場，高出西方成熟市場1010個(gè)百分點(diǎn)。個(gè)百分點(diǎn)。25%25%23%19%20%20%21%22%22%中

44、國印尼印度馬來西亞菲律賓新加坡韓國泰國臺(tái)灣平均22%4.9%6.2%6.7%6.0%11.0%12.2%6.0%美國歐元區(qū)日本香港臺(tái)灣菲律賓中國市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與公司治理結(jié)構(gòu)市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與公司治理結(jié)構(gòu)公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件圖圖: :亞洲地區(qū)證券市場監(jiān)管執(zhí)法力度與上市公司采用國際通行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則程度亞洲地區(qū)證券市場監(jiān)管執(zhí)法力度與上市公司采用國際通行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則程度 數(shù)據(jù)來源：CG Watch 2003，Asian Corporate Governance Association，McKinsey Quarterly注：IGAAP（International General Accepted A

45、ccounting Practice）指國際通行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則 l即使與亞洲新興市場即使與亞洲新興市場相比中國的市場制度相比中國的市場制度環(huán)境仍處落后階段，環(huán)境仍處落后階段，目前目前6%6%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并沒有真正反映現(xiàn)實(shí)沒有真正反映現(xiàn)實(shí) 0102030405060708090100中國香港印度印尼馬來西亞 菲律賓新加坡韓國臺(tái)灣泰國執(zhí)法力度采用IGAAP程度高低平均采用IGAAP程度平均執(zhí)法力度公司治理公司治理: : 監(jiān)督與激勵(lì)監(jiān)督與激勵(lì)公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件預(yù)測預(yù)測FCFE；按按Ke對(duì)對(duì)FCFE進(jìn)行貼現(xiàn)，得到公進(jìn)行貼現(xiàn)，得到公司的股票價(jià)值；司的股票價(jià)值；加回公司債務(wù)得到企業(yè)價(jià)

46、值加回公司債務(wù)得到企業(yè)價(jià)值EV。TTETFCFETTtttEttKTVEKFCFEE)1()()1()(,1,股票估值由于銀行的負(fù)債比率大，負(fù)債的價(jià)值確定較為復(fù)雜，建議由于銀行的負(fù)債比率大，負(fù)債的價(jià)值確定較為復(fù)雜，建議運(yùn)用運(yùn)用FCFE方法直接估算股票價(jià)值。方法直接估算股票價(jià)值。FCFEFCFE方法方法 ( (股東現(xiàn)金流折現(xiàn)法股東現(xiàn)金流折現(xiàn)法) )公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件一般模型：一般模型：1)1 (tttrDPS每股價(jià)值股利貼現(xiàn)模型是對(duì)公司未來分配的股利進(jìn)行預(yù)測并進(jìn)行貼現(xiàn)的股利貼現(xiàn)模型是對(duì)公司未來分配的股利進(jìn)行預(yù)測并進(jìn)行貼現(xiàn)的方法。該方法與方法。該方法與FCFE的貼現(xiàn)相似，差別在于

47、需要對(duì)公司的分配的貼現(xiàn)相似，差別在于需要對(duì)公司的分配政策作出進(jìn)一步的假定；政策作出進(jìn)一步的假定；長期來看，公司的長期來看，公司的FCFE的總額應(yīng)與其的總額應(yīng)與其Dividend的總額一致。的總額一致。需要注意的是在不同增長階段公司的需要注意的是在不同增長階段公司的Beta將發(fā)生變化。將發(fā)生變化。DDMDDM方法方法 (Dividend Discount Model)(Dividend Discount Model)公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件高速成長期過渡期穩(wěn)定成長期股利分配率逐步提高低股利分配率高股利分配率利潤增長率利潤增長率T公司不同發(fā)展階段的股利分配變化公司不同發(fā)展階段的股利分配

48、變化公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件股票的貼現(xiàn)率：公司的貼現(xiàn)率：)(fMEfErrrr)(fMAfArrrr區(qū)別股票和公司的現(xiàn)金流貼現(xiàn)率區(qū)別股票和公司的現(xiàn)金流貼現(xiàn)率 “今天的今天的1 1元錢比明天的元錢比明天的1 1元錢值錢元錢值錢”公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件折現(xiàn)率的確定折現(xiàn)率的確定公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件投資投資 平均回報(bào)率平均回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差標(biāo)準(zhǔn)差2626年投資年投資$1$1到到0303年的價(jià)值年的價(jià)值幾何算術(shù)大型公司股票10.4%12.4%20.4%$10953.94小型公司股票12.7%17.5%33.3%$ 2284.79長期公司債券5.9%6.2%8.6%長期

49、政府債券5.4%5.8%9.4%$ 60.56中期政府債券5.4%5.5%5.7%美國國庫券3.7%3.8%3.1%$ 17.66通貨膨脹3.0%3.1%4.3%$ 10.281926-20031926-2003年美國資產(chǎn)投資回報(bào)率年美國資產(chǎn)投資回報(bào)率活動(dòng)設(shè)計(jì)：統(tǒng)計(jì)學(xué)員投資股市的預(yù)期回報(bào)率是多少？活動(dòng)設(shè)計(jì)：統(tǒng)計(jì)學(xué)員投資股市的預(yù)期回報(bào)率是多少？公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件 由假設(shè)直接給出行業(yè)資產(chǎn)平均 值； Ka=rf + (rm - rf) = (1 + D/E( 1 T ) ) Ke=rf + (rm - rf) WACC=Ke E/(D+E)+KdD/(D+E) (1 T) 在計(jì)算W

50、ACC中，E、D取其賬面值（Book Value），但應(yīng)注意財(cái)務(wù)預(yù)測結(jié)果中公司長期的資產(chǎn)負(fù)債率是否穩(wěn)定在相應(yīng)范圍內(nèi)，這一范圍往往可作為公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)或最佳資本結(jié)構(gòu)。AAEAEKa, KeKa, Ke與與WACCWACC的計(jì)算的計(jì)算無風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、無風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、BetaBeta值是計(jì)算公式的三大變量。值是計(jì)算公式的三大變量。公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件 貼現(xiàn)率的計(jì)算一般使用CAPM。為此，必須知道 、 和 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 。 理論上可以用任何無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（T-Bills，T-Bonds，T-Notes）的平均年度收益率作為 ，并以此為基礎(chǔ)確定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。但所使用的無風(fēng)險(xiǎn)利率必須和市

51、場組合相對(duì)于該無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相匹配。 在實(shí)踐中，人們通常用估值當(dāng)時(shí)十年期國債的收益率為 ，并使用S&P500的歷史年度平均收益率和十年期國債的歷史年度平均收益率的差來確定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。 建議A股市場的無風(fēng)險(xiǎn)利率用7年期國債收益率，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取7左右較為恰當(dāng)。）（）或（AUELfr)(fMrrfrfr無風(fēng)險(xiǎn)利率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的選取無風(fēng)險(xiǎn)利率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的選取公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件成熟股票市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（成熟股票市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（1990/011990/01）CountryCountryEquity Rick Premia (percent per year)Equity Rick Premia

52、 (percent per year)Relative to billsRelative to billsRelative to bondsRelative to bondsGeo-metric meanGeo-metric meanArith-metric meanArith-metric meanGeo-metric meanGeo-metric meanArith-metric meanArith-metric meanAustraliaAustralia7.07.08.58.56.36.37.97.9BelgiumBelgium2.72.75.05.02.82.84.74.7Canad

53、aCanada4.44.45.75.74.24.25.75.7DenmarkDenmark1.61.63.23.21.81.83.13.1FranceFrance7.17.19.59.54.64.66.76.7GermanyGermany4.64.610.010.06.36.39.69.6IrelandIreland3.43.45.35.33.13.14.54.5ItalyItaly6.66.610.610.64.64.68.08.0JapanJapan6.46.49.69.65.95.910.010.0The NetherlandsThe Netherlands4.84.86.86.84.4

54、4.46.46.4South AfricaSouth Africa6.16.18.28.25.45.47.17.1SpainSpain3.13.15.25.22.22.24.14.1SwedenSweden5.35.37.47.44.94.97.17.1SwitzerlandSwitzerland4.04.05.85.82.42.43.93.9United KingdomUnited Kingdom4.54.56.26.24.24.25.55.5United StatesUnited States5.65.67.57.54.84.86.76.7WorldWorld4.64.65.95.94.3

55、4.35.45.4公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：橫向與縱向比較國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：橫向與縱向比較93/0893/08年全球股票市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平年全球股票市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平20062006年根據(jù)國家信用評(píng)級(jí)測算的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)年根據(jù)國家信用評(píng)級(jí)測算的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件負(fù)債和資本成本負(fù)債和資本成本傳統(tǒng)的融資模型建傳統(tǒng)的融資模型建議公司負(fù)債最大化議公司負(fù)債最大化KeWACC=Ke E/(D+E)+KdD/(D+E) (1 T)KdGearing D/E Gearing D/E 資資本本成成本本%0 0最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件 股票

56、取決于兩個(gè)因素。即公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)大?。ń?jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，Business Risk）和公司債務(wù)的多少（財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，F(xiàn)inancial Risk）。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)通常用資產(chǎn)的 來表示，它衡量投資資本的收益率的風(fēng)險(xiǎn)大小。 假定公司股票市值為E，公司債務(wù)為D。則投資者可購買公司全部的股票和債務(wù)來取得公司的現(xiàn)金流量。該投資組合的 將等于 ，并且等于公司股票 和公司債務(wù) 的加權(quán)平均值。EAAED股票股票BetaBeta的構(gòu)成因素的構(gòu)成因素資產(chǎn)資產(chǎn)A A, , U U經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)股本風(fēng)險(xiǎn)股本風(fēng)險(xiǎn)E E , ,L L 回報(bào)要求回報(bào)要求K KE E負(fù)債負(fù)債D D財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券

57、課件 大部分公司負(fù)有債務(wù)，稱有債公司（Levered Firm）；無債公司（Unlevered Firm) 是指資本結(jié)構(gòu)中不含債務(wù)的公司，公司完全使用股本融資。 不考慮有債公司的資本結(jié)構(gòu)，其經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流動(dòng)的 稱為 ，即前面提到的 ?？紤]資本結(jié)構(gòu)后，股東現(xiàn)金流量的 為 。UAE有債公司和無債公司有債公司和無債公司)1 (1)1 (, 0)1 ()1 (TEDTDEETDETDELLUDDLU則假定公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件 單個(gè)公司的 往往受各種因素的影響而不穩(wěn)定。但同一行業(yè)中的各個(gè)公司由于經(jīng)營的業(yè)務(wù)相近，其資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的特點(diǎn)也相近，從而這些公司的 將較為接近并穩(wěn)定。因此

58、，通常使用若干可比公司的 來確定實(shí)際使用的EA）（）或（AUEL 確定可比公司的 E 去除資本結(jié)構(gòu)的影響，確定各可比公司 A 計(jì)算可比公司 的均值 AE 考慮資本結(jié)構(gòu)的影響，計(jì)算所估值公司的 EEA行業(yè)資產(chǎn)與公司貝塔值的計(jì)算行業(yè)資產(chǎn)與公司貝塔值的計(jì)算公司價(jià)值評(píng)估課程培訓(xùn)教材國信證券課件Market Market 1.01.0FinancailsFinancailsNew GrowthNew GrowthTriditional growthTriditional growthCyclical ServicesCyclical Services Banks1.3Fixed Telecom1.1Ph

59、armaceuticals0.7Distributors1.0Insurance1.3Mobile Telecom1.1Personal Care1.0General Retailers0.7Life insurance1.0Computer hardware1.3Leisure1.0Rests, Pub, Brews1.0Investment company0.7Semiconductors1.4Health1.0Support services1.1Real Estate1.3Telecom equipment1.3Household gds& textile1.0Transport0.7

60、Speciality Finance1.3Computer services1.0Electrical equipment1.3DefensivesDefensivesMature CyclicalsMature CyclicalsInternet1.6Electricity0.5Chemicals1.0Software1.0Gas dist0.5Construction&Building1.0Media1.0Water0.5Paper0.7ResourcesResourcesFood Producers0.7Steel1.3Mining0.7Beverages0.5Engineering1.