摩根士丹利股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)培訓(xùn)_估值方法及應(yīng)用

1、a1股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)培訓(xùn)班股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)培訓(xùn)班估值分析方法及應(yīng)用2018年10月a2聲明股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)培訓(xùn)班股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)培訓(xùn)班1Pj Zen_1st ICOMM Discussion Materials_20170215.pptx15 FEB 20176:30 PM2本培訓(xùn)材料為演講者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表摩根士丹利的觀點(diǎn)或意見(jiàn)，摩根士丹利不對(duì)培訓(xùn)材料內(nèi)容負(fù)任何責(zé)任。a3主講人主講人主講人介紹股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)培訓(xùn)班股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)培訓(xùn)班2Pj Zen_1st ICOMM Discussion Materials_20170215.pptx15 FEB 20176:30 PM2主講人簡(jiǎn)介：徐俊

2、現(xiàn)任摩根士丹利（中國(guó)）股權(quán)投資管理有限公司首席執(zhí)行官，摩根士丹利的董事總經(jīng)理。徐先生于2005年加盟摩根士丹利，任職逾10年。自2008年加入摩根士丹利亞洲私募股權(quán)投資團(tuán)隊(duì)，徐先生專注于中國(guó)的私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)。徐先生完成過(guò)眾多私募股權(quán)投資、融資交易，并曾為中國(guó)領(lǐng)先企業(yè)提供跨境并購(gòu)咨詢服務(wù)。自2011年加入人民幣私募基金后，徐先生主導(dǎo)過(guò)眾多私募股權(quán)投融資交易，目前在不同行業(yè)領(lǐng)域中擔(dān)任多家公司的董事。加盟摩根士丹利之前，徐先生在香港高盛投資銀行部有3年的工作經(jīng)驗(yàn)。徐先生獲上海交通大學(xué)國(guó)際貿(mào)易和計(jì)算機(jī)科學(xué)（優(yōu)等）雙學(xué)士，密歇根大學(xué)工商管理碩士（優(yōu)等）學(xué)位。徐俊徐俊 摩根士丹利董事總經(jīng)理a4目錄股權(quán)投

3、資基金業(yè)務(wù)培訓(xùn)班股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)培訓(xùn)班3Pj Zen_1st ICOMM Discussion Materials_20170215.pptx15 FEB 20176:30 PM2第一節(jié)第一節(jié)概述第二節(jié)第二節(jié)可比公司法第三節(jié)第三節(jié)可比交易法第四節(jié)第四節(jié)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法a5股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)培訓(xùn)班股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)培訓(xùn)班4第一節(jié)第一節(jié)概述Pj Zen_1st ICOMM Discussion Materials_20170215.pptx15 FEB 20176:30 PM3a6主要三種估值方法概述概述5603918745_Chen, Lawrence (IM).pptx19 FEB 20171:10

4、AM1可比公司估值可比公司估值可比交易估值可比交易估值現(xiàn)金流貼現(xiàn)現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值估值 通過(guò)分析可比公司的估值和營(yíng)運(yùn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)得到該公司在公開(kāi)的資本市場(chǎng)的隱含價(jià)值。估值結(jié)果不包括控制權(quán)溢價(jià) 用可比公司的估值倍數(shù)和被估值企業(yè)的營(yíng)運(yùn)指標(biāo)計(jì)算估值 相對(duì)比較容易上手 可靠性依賴于其它公開(kāi)交易公司的可比程度，包括行業(yè)、產(chǎn)品類別、收入規(guī)模、增長(zhǎng)率、發(fā)展階段等，因此很難找到大量的可比公司 有的可比公司的估值可能會(huì)受到市值較小、缺乏研究跟蹤、公眾持股量小、交易不活躍等的影響，股票價(jià)格還會(huì)受到行業(yè)內(nèi)并購(gòu)、監(jiān)管等外部因素的影響 適用于在控制權(quán)發(fā)生變化的情況下提供市場(chǎng)化的估值基準(zhǔn)，估值結(jié)果包括控制權(quán)溢價(jià) 用可比的歷史并購(gòu)

5、交易中的估值指標(biāo)和被估值企業(yè)的營(yíng)運(yùn)指標(biāo)計(jì)算估值 可靠性依賴于歷史交易的數(shù)量、可比程度以及對(duì)于某種資產(chǎn)在每個(gè)交易時(shí)刻的供求關(guān)系 歷史交易當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)情況可能對(duì)估值影響很大（例如：行業(yè)周期、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、交易時(shí)資產(chǎn)的稀缺性） 理論上最完善的估值方法 預(yù)測(cè)并計(jì)算未來(lái)若干年的自由現(xiàn)金流，并用恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率（加權(quán)平均資本成本）和終值計(jì)算方法計(jì)算這些現(xiàn)金流和終值的貼現(xiàn)值，以此計(jì)算企業(yè)價(jià)值和股權(quán)價(jià)值 這種方法主要依賴于對(duì)于被估值企業(yè)的現(xiàn)金流和發(fā)展速度的預(yù)測(cè)，以及對(duì)于資本成本和終值的假設(shè)（假設(shè)的準(zhǔn)確性對(duì)估值結(jié)果的影響至關(guān)重要）123描述描述特點(diǎn)特點(diǎn)股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)培訓(xùn)班股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)培訓(xùn)班a7概述概述目標(biāo)估值投資過(guò)

6、程中的基礎(chǔ)財(cái)務(wù)分析法 估值及合并分析通常被認(rèn)為是藝術(shù)而非科學(xué)，是因?yàn)槠渲兴闹饔^判斷 雖然不同的交易所需的財(cái)務(wù)分析有很大的不同，但最關(guān)鍵的基礎(chǔ)分析主要有以下方面 可比公司分析 可比交易分析 現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析 杠桿收購(gòu)分析 增厚/ 攤薄分析 根據(jù)具體的行業(yè)或情況可能包括的其它有用分析：重置成本分析，分紅模型分析，貢獻(xiàn)分析，交易量加權(quán)平均價(jià)格分析，杠桿資本結(jié)構(gòu)調(diào)整分析等 在可比公司公眾交易價(jià)值基礎(chǔ)上的隱含價(jià)值 優(yōu)點(diǎn)：反映類似資產(chǎn)的當(dāng)前公眾市場(chǎng)價(jià)值 缺點(diǎn)：市場(chǎng)價(jià)值的靜態(tài)，不包括潛在協(xié)同效應(yīng)，預(yù)測(cè)的交易倍數(shù)隱含了潛在未來(lái)業(yè)務(wù)不確定性可比公司可比公司分析分析 在歷史上支付資產(chǎn)交易的支付溢價(jià)以及倍數(shù)基礎(chǔ)

7、上的隱含估值 優(yōu)點(diǎn)：反映類似資產(chǎn)的非公開(kāi)市場(chǎng)價(jià)值 缺點(diǎn)：受可獲取的公眾信息限制，直接可比交易數(shù)量??；可比交易通常并不能反映特定交易的特定情況可比交易可比交易分析分析市場(chǎng)價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估方法評(píng)估方法 6股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)培訓(xùn)班股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)培訓(xùn)班a8概述概述目標(biāo)估值（續(xù)）投資過(guò)程中的基礎(chǔ)財(cái)務(wù)分析法內(nèi)在價(jià)值內(nèi)在價(jià)值評(píng)估方法評(píng)估方法 標(biāo)的詳細(xì)的未來(lái)利潤(rùn)及現(xiàn)金的預(yù)測(cè)折現(xiàn)到當(dāng)前時(shí)間的價(jià)值 優(yōu)點(diǎn)：允許在未來(lái)預(yù)測(cè)基礎(chǔ)上對(duì)公司行業(yè)及業(yè)務(wù)發(fā)展動(dòng)因的預(yù)期變化進(jìn)行系統(tǒng)的評(píng)估 缺點(diǎn)：高度依賴在未來(lái)業(yè)務(wù)績(jī)效、折現(xiàn)率及終值倍數(shù)的基礎(chǔ)假定現(xiàn)金流現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析貼現(xiàn)分析 合并后合并后影響分析影響分析每股盈利每股盈利增厚增厚/

8、攤薄攤薄分析分析杠桿收購(gòu)杠桿收購(gòu)分析分析 分析交易完成后對(duì)于公司的利潤(rùn)、現(xiàn)金流及資本結(jié)構(gòu)的影響 分析收購(gòu)目標(biāo)公司后可增加的利潤(rùn)，由收購(gòu)支付所需增加的利息和/或發(fā)行的新股份抵銷 結(jié)果應(yīng)根據(jù)潛在交易后協(xié)同效應(yīng)、稅務(wù)或商譽(yù)等其他相關(guān)交易因素進(jìn)行調(diào)整 與現(xiàn)金流折現(xiàn)分析的框架類似，但是假定對(duì)于目標(biāo)公司的收購(gòu)資金通過(guò)借款獲得 財(cái)務(wù)投資者（如適合）假定退出價(jià)值分析投資回報(bào) 通過(guò)在最低回報(bào)率的前提下能夠滿足的最大價(jià)值分析可能對(duì)戰(zhàn)略買家也有所幫助7股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)培訓(xùn)班股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)培訓(xùn)班a9股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)培訓(xùn)班股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)培訓(xùn)班8第二節(jié)第二節(jié)可比公司法Pj Zen_1st ICOMM Discussi

9、on Materials_20170215.pptx15 FEB 20176:30 PM3a10可比公司法可比公司法9603918745_Chen, Lawrence (IM).pptx19 FEB 20171:10 AM2用途用途選擇合適的可比選擇合適的可比企業(yè)企業(yè)選擇合適的指標(biāo)選擇合適的指標(biāo) 基于市場(chǎng)對(duì)于上市公司的估值 為未上市的公司建立估值基準(zhǔn) 通過(guò)對(duì)每種業(yè)務(wù)建立估值基準(zhǔn)來(lái)分析一個(gè)跨行業(yè)綜合性企業(yè)的拆分價(jià)值 允許對(duì)經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行比較和分析 選擇相同或者相關(guān)行業(yè) 并非相同行業(yè)公司均可比，要仔細(xì)考慮產(chǎn)品、規(guī)模、成長(zhǎng)性、地區(qū)和盈利性等 還需要考慮的問(wèn)題：該企業(yè)的估值相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手應(yīng)該是溢價(jià)還是折

10、價(jià)？為什么？該企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是否有效率？該企業(yè)的信用等級(jí)如何？與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手比較，該企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)如何？ 不同行業(yè)的企業(yè)有不同的估值指標(biāo)和體系，通常而言包括五大估值指標(biāo)1）市盈率2）動(dòng)態(tài)股價(jià)收益比（PEG）3）市凈率4）市銷率5）企業(yè)價(jià)值/息稅攤銷前利潤(rùn)（EV/EBITDA） 在增資入股的情況下，由于有一筆新資金進(jìn)入公司，所有的估值指標(biāo)都可分為投前和投后值，投后值需要考慮加上新增的入股資金，PE投資人通常更關(guān)心投后估值水平股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)培訓(xùn)班股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)培訓(xùn)班可比公司估值法分析a11可比公司法可比公司法10603918745_Chen, Lawrence (IM).pptx19

11、 FEB 20171:10 AM3計(jì)算方法及注意要點(diǎn)計(jì)算方法及注意要點(diǎn)適用的情形適用的情形市盈率市盈率P/E動(dòng)態(tài)股價(jià)收益比動(dòng)態(tài)股價(jià)收益比PEG市凈率市凈率P/B 市盈率P/E=每股價(jià)格/歸屬母公司的每股凈利潤(rùn)（即股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值/歸屬母公司的凈利潤(rùn)） 計(jì)算歸屬母公司的每股凈利潤(rùn)時(shí)應(yīng)考慮稀釋性潛在普通股的影響，通常指可轉(zhuǎn)換債券、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證等 動(dòng)態(tài)股價(jià)收益比PEG=市盈率/凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率 一家公司的市盈率是100倍，未來(lái)3至5年年度凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率是 50%，該公司的PEG即為100/50，即PEG為2 適用于注重成長(zhǎng)性的行業(yè)，如生物醫(yī)藥及網(wǎng)絡(luò)軟件開(kāi)發(fā)上市公司 消費(fèi)品行業(yè)的PEG為1-1.2

12、倍 一般不適用于成熟型企業(yè) 市盈率P/B=每股價(jià)格/歸屬母公司的每股凈資產(chǎn)（即股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值/歸屬母公司凈資產(chǎn)） 每股凈資產(chǎn)是股票的賬面價(jià)值，每股價(jià)格可以理解為資產(chǎn)目前在市場(chǎng)的價(jià)值 適用于重資產(chǎn)行業(yè)和周期性行業(yè)，如金融（銀行和保險(xiǎn)等），化工，重型機(jī)械，造船行業(yè)等。通常銀行業(yè)為1-1.5倍 國(guó)企改制時(shí)通常使用此指標(biāo) 最常用來(lái)評(píng)估估值是否合理的指標(biāo)之一 適用于一般性行業(yè)，如消費(fèi)品、汽車及汽車零部件、一般制造業(yè)等，尤其是成長(zhǎng)性企業(yè) 缺點(diǎn)在于凈利潤(rùn)比較容易被操縱，另外不適用于企業(yè)利潤(rùn)為負(fù)的情況股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)培訓(xùn)班股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)培訓(xùn)班可比公司估值指標(biāo)介紹a12可比公司法可比公司法11603918745

13、_Chen, Lawrence (IM).pptx19 FEB 20171:10 AM4EV/EBITDA EV/EBITDA=企業(yè)價(jià)值/企業(yè)息稅攤銷前利潤(rùn) EV=企業(yè)股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值+凈債務(wù)（付息債務(wù)-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物）+少數(shù)股東權(quán)益+優(yōu)先股 EBITDA=企業(yè)扣減折舊、攤銷、利息及稅務(wù)之前的利潤(rùn)，并需要扣除非經(jīng)常性損益的科目 在扣減債務(wù)項(xiàng)目中，應(yīng)該注意的是使用的是付息債務(wù)，包括短期、長(zhǎng)期債務(wù)等 適用于一般性行業(yè)，尤其運(yùn)用于資本結(jié)構(gòu)較復(fù)雜和高負(fù)債行業(yè)，如造紙行業(yè) 收購(gòu)性項(xiàng)目通常參考此估值指標(biāo)計(jì)算方法及注意要點(diǎn)計(jì)算方法及注意要點(diǎn)適用的情形適用的情形市銷率市銷率P/S 市銷率P/S=每股價(jià)格/每股收

14、入（即公司的股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值/公司的營(yíng)業(yè)收入） 由于營(yíng)業(yè)收入不受折舊、非經(jīng)營(yíng)性支出等會(huì)計(jì)方法的影響，因而指標(biāo)更具有真實(shí)性，難被擴(kuò)大 在零售和快消品行業(yè)中，公司的市場(chǎng)份額對(duì)于企業(yè)未來(lái)發(fā)展非常重要，銷售收入是企業(yè)發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)因素，所以資本市場(chǎng)常用市銷率參考 另外，市銷率經(jīng)常被用于來(lái)評(píng)估虧損公司的股票，這些公司可能處于成長(zhǎng)期并且有良好的前景，如高科技公司股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)培訓(xùn)班股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)培訓(xùn)班可比公司估值指標(biāo)介紹（續(xù)）a13可比公司可比公司以國(guó)內(nèi)旅游行業(yè)為例可比公司法可比公司法12603918745_Chen, Lawrence (IM).pptx19 FEB 20171:10 AM4股權(quán)投資基金

15、業(yè)務(wù)培訓(xùn)班股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)培訓(xùn)班可比公司估值法案例注注1. NM為所剔除的異常值，即超過(guò)150 x或者為負(fù)數(shù)的P/E，及超過(guò)20 x的P/S（1）（1）信息來(lái)源：信息來(lái)源：CapitalIQa14股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)培訓(xùn)班股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)培訓(xùn)班13第三節(jié)第三節(jié)可比交易法Pj Zen_1st ICOMM Discussion Materials_20170215.pptx15 FEB 20176:30 PM3a15可比交易法可比交易Chen, Lawrence (IM).pptx19 FEB 20171:10 AM7用途用途 在控制權(quán)發(fā)生變化的情況下對(duì)企業(yè)估值 作為討論的基

16、礎(chǔ)，提供可比交易的詳細(xì)信息 顯示行業(yè)參與者在歷史年份購(gòu)買可比資產(chǎn)及支付對(duì)價(jià)的意愿 確定市場(chǎng)對(duì)不同類型資產(chǎn)的需求（如：交易頻率及支付的溢價(jià)）優(yōu)點(diǎn)優(yōu)點(diǎn) 基于公開(kāi)信息 由于歷史交易已經(jīng)成功地完成，因此關(guān)于溢價(jià)的分析具有可操作性 顯示出收購(gòu)的趨勢(shì)，例如：行業(yè)整合、國(guó)外收購(gòu)者、財(cái)務(wù)收購(gòu)者等 提供可能的購(gòu)買方以及其出價(jià)的意愿和能力的參考信息缺點(diǎn)缺點(diǎn) 歷史交易的公開(kāi)數(shù)據(jù)可能有限或有誤導(dǎo)性 歷史交易很少能直接或完全可比 不是交易各個(gè)方面都能反映在估值倍數(shù)中（例如：商業(yè)談判、政府監(jiān)管等因素） 所取得的價(jià)值范圍可能很大，因此用途有限 歷史交易當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)情況可能對(duì)估值影響很大（例如：行業(yè)周期、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、交易時(shí)資產(chǎn)的

17、稀缺性）股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)培訓(xùn)班股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)培訓(xùn)班可比交易估值法a16以國(guó)內(nèi)連鎖藥店行業(yè)為例可比交易法可比交易Chen, Lawrence (IM).pptx19 FEB 20171:10 AM7股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)培訓(xùn)班股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)培訓(xùn)班可比交易估值案例信息來(lái)源：上市公司公開(kāi)資料信息來(lái)源：上市公司公開(kāi)資料a17股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)培訓(xùn)班股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)培訓(xùn)班16第四節(jié)第四節(jié)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法Pj Zen_1st ICOMM Discussion Materials_20170215.pptx15 FEB 20176:30 PM3a18現(xiàn)金流貼現(xiàn)法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法17603918

18、745_Chen, Lawrence (IM).pptx19 FEB 20171:10 AM8股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)培訓(xùn)班股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)培訓(xùn)班現(xiàn)金流貼現(xiàn)法分析用途用途n理論基礎(chǔ)：現(xiàn)金流不受會(huì)計(jì)政策的影響，長(zhǎng)期的現(xiàn)金流應(yīng)與利潤(rùn)趨于一致n適用于有穩(wěn)定現(xiàn)金流量的公司，如公用事業(yè)類企業(yè)n也適用于早期發(fā)展階段的公司此類公司雖有現(xiàn)金流，但利潤(rùn)很少甚至虧損；現(xiàn)金流量折現(xiàn)法可體現(xiàn)公司日后的增長(zhǎng)潛力優(yōu)點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)n受市場(chǎng)短期變化和非經(jīng)濟(jì)因素影響少n承認(rèn)資金的時(shí)間價(jià)值并從總體考察業(yè)務(wù)，是理論上最完善的方法n可以把經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略結(jié)合到模型中n可以處理大多數(shù)復(fù)雜的情況缺點(diǎn)缺點(diǎn)n假設(shè)很多，估值結(jié)果對(duì)于假設(shè)很敏感a19原理：根據(jù)預(yù)測(cè)得到

19、企業(yè)未來(lái)的無(wú)杠桿自由現(xiàn)金流，并用恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率（加權(quán)平均資本成本）和終值計(jì)算方法計(jì)算這些現(xiàn)金流和終值的貼現(xiàn)值，以此計(jì)算企業(yè)價(jià)值和股權(quán)價(jià)值現(xiàn)金流貼現(xiàn)法現(xiàn)金流貼現(xiàn)Chen, Lawrence (IM).pptx19 FEB 20171:10 AM8概念概念計(jì)算公式計(jì)算公式加權(quán)平均資本成加權(quán)平均資本成本本 (WACC) 無(wú)杠桿自由現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)時(shí)使用的貼現(xiàn)率是企業(yè)的加均平均資本成本，也即公司所有投資者（包括債權(quán)人和股東）要求的回報(bào) (債務(wù)/總資本）債務(wù)成本（1-企業(yè)所得稅稅率）+（資產(chǎn)凈值/總資本）股權(quán)預(yù)期收益率 股權(quán)預(yù)期收益率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率 + 系數(shù)（市場(chǎng)收益率-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率）終值終值(TV) 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值是假設(shè)該企業(yè)會(huì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去。實(shí)際操作中，只可能對(duì)企業(yè)未來(lái)有限期間內(nèi)每年的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)。對(duì)預(yù)測(cè)期每年的現(xiàn)金流可以逐年進(jìn)行貼現(xiàn)得到其現(xiàn)值，而對(duì)預(yù)測(cè)期以后直至永遠(yuǎn)的現(xiàn)金流的總價(jià)值，通?；谝欢ǖ募僭O(shè)簡(jiǎn)化計(jì)算。這些預(yù)測(cè)期以后直至永遠(yuǎn)的現(xiàn)金流的總價(jià)值稱為終值 永續(xù)增長(zhǎng)法：假設(shè)在預(yù)測(cè)期以后，每年的無(wú)杠桿自由現(xiàn)金流將以一個(gè)恒定的比率g永遠(yuǎn)增長(zhǎng)下去，終值=預(yù)測(cè)期最后一年公司自由現(xiàn)金流（1+g）/（WACC-g） 退出倍數(shù)法：