資產(chǎn)定價(jià)文獻(xiàn)綜述

1、資產(chǎn)定價(jià)理論及其發(fā)展資產(chǎn)定價(jià)理論及其發(fā)展一、資產(chǎn)定價(jià)理論簡(jiǎn)述一、資產(chǎn)定價(jià)理論簡(jiǎn)述通俗地講，資產(chǎn)定價(jià)理論就是研究如何對(duì)資產(chǎn)，特別是證券資產(chǎn)進(jìn)行通俗地講，資產(chǎn)定價(jià)理論就是研究如何對(duì)資產(chǎn)，特別是證券資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)的理論。估價(jià)的理論。用微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的語言表述，資產(chǎn)定價(jià)理論就是旨在研究和決定具有不用微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的語言表述，資產(chǎn)定價(jià)理論就是旨在研究和決定具有不確定未來收益的索償權(quán)（確定未來收益的索償權(quán)（claimsclaims）的價(jià)值或價(jià)格的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論。）的價(jià)值或價(jià)格的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論。顯然，如果缺乏對(duì)資產(chǎn)定價(jià)理論的理解，我們很難對(duì)公司財(cái)務(wù)、投資顯然，如果缺乏對(duì)資產(chǎn)定價(jià)理論的理解，我們很難對(duì)公司財(cái)務(wù)、投資學(xué)乃至微觀銀

2、行學(xué)中的更高層次的內(nèi)容有比較清晰的認(rèn)識(shí)。學(xué)乃至微觀銀行學(xué)中的更高層次的內(nèi)容有比較清晰的認(rèn)識(shí)。從研究方法看，資產(chǎn)定價(jià)理論既屬于規(guī)范經(jīng)濟(jì)學(xué)范疇，又含實(shí)證經(jīng)濟(jì)從研究方法看，資產(chǎn)定價(jià)理論既屬于規(guī)范經(jīng)濟(jì)學(xué)范疇，又含實(shí)證經(jīng)濟(jì)學(xué)的內(nèi)容學(xué)的內(nèi)容。資產(chǎn)定價(jià)理論研究綜述資產(chǎn)定價(jià)理論研究綜述： jenson(1972) ，fama(1991)，campbell(2000)，cochrane(2001)，grauer(2001)，damson&mussavian(2001)二、資產(chǎn)定價(jià)理論演進(jìn)脈絡(luò)二、資產(chǎn)定價(jià)理論演進(jìn)脈絡(luò)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與資產(chǎn)定價(jià)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與資產(chǎn)定價(jià)對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的挑戰(zhàn)對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的挑戰(zhàn)傳統(tǒng)資

3、產(chǎn)定價(jià)理論傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（mptmpt）19521952年年3 3月，月，harry mmarkowitz harry mmarkowitz 在在journal of financejournal of finance上發(fā)表上發(fā)表“portfolio selectionportfolio selection”。markowitz markowitz 否認(rèn)了一直以來投資領(lǐng)域采用的期望收益最大化的原則，提否認(rèn)了一直以來投資領(lǐng)域采用的期望收益最大化的原則，提出期望均值出期望均值- -方差理論，方差理論，即經(jīng)濟(jì)主體對(duì)金融資產(chǎn)的選擇不僅

4、取決于資產(chǎn)即經(jīng)濟(jì)主體對(duì)金融資產(chǎn)的選擇不僅取決于資產(chǎn)的收益均值，還取決于資產(chǎn)的收益方差（即風(fēng)險(xiǎn)），投資者運(yùn)用效應(yīng)的收益均值，還取決于資產(chǎn)的收益方差（即風(fēng)險(xiǎn)），投資者運(yùn)用效應(yīng)最大化的決策原則，在所有可能的投資方案中求出投資決策的最優(yōu)解。最大化的決策原則，在所有可能的投資方案中求出投資決策的最優(yōu)解?，F(xiàn)實(shí)中投資者總是采用分散化的原則，不把雞蛋放在同一個(gè)籃子里?，F(xiàn)實(shí)中投資者總是采用分散化的原則，不把雞蛋放在同一個(gè)籃子里。傳統(tǒng)的單純的期望收益最大化的理論，無法說明分散化的投資組合由傳統(tǒng)的單純的期望收益最大化的理論，無法說明分散化的投資組合由于非分散化的投資組合于非分散化的投資組合。均值均值- -方差理論不

5、僅表明證券多樣化的優(yōu)越性，也告訴我們?nèi)绾斡行У胤讲罾碚摬粌H表明證券多樣化的優(yōu)越性，也告訴我們?nèi)绾斡行У匦纬娠L(fēng)散化的證券組合。形成風(fēng)散化的證券組合?，F(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（mptmpt）期望收益期望收益- -方差理論表明投資者將選擇（方差理論表明投資者將選擇（e,ve,v）圖中的有效組合，即在）圖中的有效組合，即在給定期望收益時(shí)方差最小的組合，或在給定方差是期望收益最大的組給定期望收益時(shí)方差最小的組合，或在給定方差是期望收益最大的組合。合。ve有效的有效的e-v組合組合現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的意義與缺陷現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的意義與缺陷現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論標(biāo)志現(xiàn)代金融標(biāo)志現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)

6、學(xué)的發(fā)端；經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)端；資產(chǎn)定價(jià)理論資產(chǎn)定價(jià)理論的奠基石；的奠基石；整個(gè)現(xiàn)代金融整個(gè)現(xiàn)代金融理論的奠基石。理論的奠基石。只考慮資產(chǎn)選擇過只考慮資產(chǎn)選擇過程的第二個(gè)階段，程的第二個(gè)階段，始于對(duì)證券業(yè)績(jī)的始于對(duì)證券業(yè)績(jī)的預(yù)期，沒有涉及這預(yù)期，沒有涉及這些預(yù)期如何形成；些預(yù)期如何形成；當(dāng)證券數(shù)量增加時(shí)，當(dāng)證券數(shù)量增加時(shí)，所需數(shù)據(jù)呈幾何級(jí)所需數(shù)據(jù)呈幾何級(jí)數(shù)增加，計(jì)算困難。數(shù)增加，計(jì)算困難。意義意義缺陷缺陷隨機(jī)貼現(xiàn)因子（隨機(jī)貼現(xiàn)因子（sdfsdf）隨機(jī)貼現(xiàn)因子理論的基本定價(jià)公式是：隨機(jī)貼現(xiàn)因子理論的基本定價(jià)公式是：dt+1為隨機(jī)貼現(xiàn)因子；為隨機(jī)貼現(xiàn)因子；隨機(jī)貼現(xiàn)因子既包括真實(shí)的貼現(xiàn)因素（貨幣時(shí)間價(jià)值），

7、還包括對(duì)隨機(jī)貼現(xiàn)因子既包括真實(shí)的貼現(xiàn)因素（貨幣時(shí)間價(jià)值），還包括對(duì)于不確定性的調(diào)整。于不確定性的調(diào)整。隨機(jī)貼現(xiàn)因子提出的基本原則是基于消費(fèi)的效用最大化。隨機(jī)貼現(xiàn)因子提出的基本原則是基于消費(fèi)的效用最大化。隨機(jī)貼現(xiàn)因子既可給風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)，也能給無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)，隨機(jī)貼現(xiàn)因子既可給風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)，也能給無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)，因此，隨機(jī)貼現(xiàn)因子理論是資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域的一般定價(jià)框架。因此，隨機(jī)貼現(xiàn)因子理論是資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域的一般定價(jià)框架。資產(chǎn)定價(jià)的各種理論主要在隨機(jī)資產(chǎn)定價(jià)的各種理論主要在隨機(jī)貼現(xiàn)因子上做文章。貼現(xiàn)因子上做文章。傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論資產(chǎn)定價(jià)的核心問題，是金融資產(chǎn)的價(jià)值或價(jià)格等于其預(yù)期收益資產(chǎn)定

8、價(jià)的核心問題，是金融資產(chǎn)的價(jià)值或價(jià)格等于其預(yù)期收益的現(xiàn)值。的現(xiàn)值。所有的資產(chǎn)定價(jià)理論都是針對(duì)上述論點(diǎn)沿著兩種思路拓展。所有的資產(chǎn)定價(jià)理論都是針對(duì)上述論點(diǎn)沿著兩種思路拓展。尋求資產(chǎn)的絕對(duì)價(jià)格或市場(chǎng)均衡定價(jià)法，即通過衡量某一資尋求資產(chǎn)的絕對(duì)價(jià)格或市場(chǎng)均衡定價(jià)法，即通過衡量某一資產(chǎn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)暴露（產(chǎn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)暴露（exposure）而確定其價(jià)格。）而確定其價(jià)格。 這是一種以消費(fèi)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)定價(jià)理論（這是一種以消費(fèi)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)定價(jià)理論（consumption-based asset pricing theory），如），如capm 。是相對(duì)定價(jià)法或套利定價(jià)法，即通過其他資產(chǎn)價(jià)格來推斷某是相對(duì)定價(jià)法或套利定價(jià)法

9、，即通過其他資產(chǎn)價(jià)格來推斷某一資產(chǎn)的價(jià)格。一資產(chǎn)的價(jià)格。 典型例子是布萊克典型例子是布萊克-斯科爾斯的期權(quán)定價(jià)模型。斯科爾斯的期權(quán)定價(jià)模型。1 1、理想經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的資產(chǎn)定價(jià)模型、理想經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的資產(chǎn)定價(jià)模型capmcapm 1964年9月，william fwilliam fsharpe sharpe 在journal of finance上發(fā)表“capital “capital asset prices : a theory of market equilibrium under conditions of riskasset prices : a theory of market equi

10、librium under conditions of risk”。該文發(fā)展了該文發(fā)展了markowitzmarkowitz和和tobintobin等人的資產(chǎn)選擇理論，研究資本市場(chǎng)均等人的資產(chǎn)選擇理論，研究資本市場(chǎng)均衡條件下資產(chǎn)收益的確定，提出了全新的風(fēng)險(xiǎn)衡量方法，在一系列嚴(yán)衡條件下資產(chǎn)收益的確定，提出了全新的風(fēng)險(xiǎn)衡量方法，在一系列嚴(yán)格的假設(shè)下，推導(dǎo)出了資產(chǎn)定價(jià)的公式，即格的假設(shè)下，推導(dǎo)出了資產(chǎn)定價(jià)的公式，即“資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型（capmcapm）”，也被稱為，也被稱為“單因素模型單因素模型”。1965年2月，jlintnerjlintner在review of economic

11、 statistics上發(fā)表論文“the valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock “the valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgetsportfolios and capital budgets”。同年12月在金融雜志上發(fā)表“證券證券定價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)，分散投資的最大收益定價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)，分散投資的最大收益”。1966年10月，mossinm

12、ossin在econometrica上發(fā)表論文“equilibrium in a “equilibrium in a capital asset marketcapital asset market”。1 1、理想經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的資產(chǎn)定價(jià)模型、理想經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的資產(chǎn)定價(jià)模型capmcapmsharpesharpe首先提出了風(fēng)險(xiǎn)條件下單個(gè)投資者行為理論。投資者的效用函數(shù)可以表首先提出了風(fēng)險(xiǎn)條件下單個(gè)投資者行為理論。投資者的效用函數(shù)可以表示為，示為，其中其中 表示未來財(cái)富的期望值；表示未來財(cái)富的期望值； 表示未來實(shí)際財(cái)富偏離表示未來實(shí)際財(cái)富偏離e eww的標(biāo)準(zhǔn)差。的標(biāo)準(zhǔn)差。afbiiiiiie er r

13、x1 1、理想經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的資產(chǎn)定價(jià)模型、理想經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的資產(chǎn)定價(jià)模型capmcapmsharpesharpe認(rèn)為，投資者的選擇可以分成兩個(gè)階段，即先找到有效投資機(jī)認(rèn)為，投資者的選擇可以分成兩個(gè)階段，即先找到有效投資機(jī)會(huì)集，然后從有效投資機(jī)會(huì)集中選擇最優(yōu)的投資機(jī)會(huì)。會(huì)集，然后從有效投資機(jī)會(huì)集中選擇最優(yōu)的投資機(jī)會(huì)。有效地投資機(jī)會(huì)是指找不到任何其他的投資機(jī)會(huì)與該投資機(jī)會(huì)相比，有效地投資機(jī)會(huì)是指找不到任何其他的投資機(jī)會(huì)與該投資機(jī)會(huì)相比，具有相同的具有相同的e er r和較小的或者相等的和較高的和較小的或者相等的和較高的e er r, ,或較高的或較高的e er r和較低的。和較低的。由此得出由此得出投

14、資機(jī)會(huì)曲線投資機(jī)會(huì)曲線。為了推導(dǎo)出資本市場(chǎng)均衡的條件，為了推導(dǎo)出資本市場(chǎng)均衡的條件，sharpesharpe做出兩個(gè)假設(shè)：（做出兩個(gè)假設(shè)：（1 1）假定投）假定投資者借入和貸出無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的純粹利率相同，（資者借入和貸出無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的純粹利率相同，（2 2）假定投資者具有相）假定投資者具有相同的預(yù)期，包括期望值、標(biāo)準(zhǔn)差和相關(guān)系數(shù)。同的預(yù)期，包括期望值、標(biāo)準(zhǔn)差和相關(guān)系數(shù)。由此得出了資本市場(chǎng)均衡條件下的由此得出了資本市場(chǎng)均衡條件下的資本市場(chǎng)線資本市場(chǎng)線。1 1、理想經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的資產(chǎn)定價(jià)模型、理想經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的資產(chǎn)定價(jià)模型capmcapmsharpesharpe用回歸來分析資產(chǎn)用回歸來分析資產(chǎn)i i和投資

15、組合和投資組合g g的收益率之間的關(guān)系，資產(chǎn)的收益率之間的關(guān)系，資產(chǎn)i i的的收益率分散在其期望值附近，該種分散描述了該資產(chǎn)的總風(fēng)險(xiǎn)，收益率分散在其期望值附近，該種分散描述了該資產(chǎn)的總風(fēng)險(xiǎn)，b big ig表表示資產(chǎn)示資產(chǎn)i i的收益率變化對(duì)組合的收益率變化對(duì)組合g g的收益率變化的敏感性程度的收益率變化的敏感性程度，衡量的是單，衡量的是單個(gè)資產(chǎn)與整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間的關(guān)系。個(gè)資產(chǎn)與整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間的關(guān)系。投資者不能通過分散化來消除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但可以消除非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。所投資者不能通過分散化來消除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但可以消除非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。所以以證券市場(chǎng)線證券市場(chǎng)線的含義是，資產(chǎn)的價(jià)格應(yīng)對(duì)投資者所承擔(dān)的系統(tǒng)

16、風(fēng)險(xiǎn)給的含義是，資產(chǎn)的價(jià)格應(yīng)對(duì)投資者所承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)給予補(bǔ)償，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越高，預(yù)期收益越高。予補(bǔ)償，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越高，預(yù)期收益越高。資產(chǎn)資產(chǎn)i的投的投資回報(bào)資回報(bào)組合組合g的投資回報(bào)的投資回報(bào)1 1、理想經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的資產(chǎn)定價(jià)模型、理想經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的資產(chǎn)定價(jià)模型capmcapm夏普很巧妙地引入有效組合的概念，并得到單個(gè)資產(chǎn)或組合的預(yù)期收益與其夏普很巧妙地引入有效組合的概念，并得到單個(gè)資產(chǎn)或組合的預(yù)期收益與其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)線性相關(guān)。這大大簡(jiǎn)化了投資組合的選擇過程。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)線性相關(guān)。這大大簡(jiǎn)化了投資組合的選擇過程。通過通過capmcapm，我們可以預(yù)期證券的未來收益，找出當(dāng)前價(jià)格不合理的證券，發(fā)，我們可以預(yù)期證券

17、的未來收益，找出當(dāng)前價(jià)格不合理的證券，發(fā)現(xiàn)有利可圖的投資機(jī)會(huì)；還可以利用系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例來確定投資組合現(xiàn)有利可圖的投資機(jī)會(huì)；還可以利用系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例來確定投資組合的適度規(guī)模。的適度規(guī)模。1972年，black，jenson&scholes首次對(duì)capm進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)果雖然有些出入，但與改良的資產(chǎn)定價(jià)模型預(yù)測(cè)基本吻合基本吻合。早期實(shí)證研究的結(jié)論是早期實(shí)證研究的結(jié)論是capmcapm基本有效地解釋股票預(yù)期價(jià)格變化?；居行У亟忉尮善鳖A(yù)期價(jià)格變化。1977年，“羅爾的批評(píng)羅爾的批評(píng)”對(duì)早期關(guān)于capm的實(shí)證研究提出質(zhì)疑。羅爾認(rèn)為capm理論模型下的市場(chǎng)組合不僅限于股票指數(shù)

18、，還應(yīng)包括經(jīng)濟(jì)體中的債券、房地產(chǎn)、人力資本等全部財(cái)富，即我們其實(shí)很難獲得市場(chǎng)組合。2 2、期權(quán)定價(jià)理論、期權(quán)定價(jià)理論louis bachelier首次提出確定期權(quán)價(jià)格的均衡理論方法。首次提出確定期權(quán)價(jià)格的均衡理論方法。c. m. sprenkle假設(shè)股票價(jià)格是對(duì)數(shù)正態(tài)分布，且投資者假設(shè)股票價(jià)格是對(duì)數(shù)正態(tài)分布，且投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡。風(fēng)險(xiǎn)厭惡。boness考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，以及風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)的重要性?？紤]了資金的時(shí)間價(jià)值，以及風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)的重要性。1900年年1965年年louis bachelier首次提出確定期權(quán)價(jià)格的均衡理論方法。首次提出確定期權(quán)價(jià)格的均衡理論方法。thorp& kassouf 構(gòu)造認(rèn)

19、股權(quán)證定價(jià)的計(jì)量模型，并計(jì)構(gòu)造認(rèn)股權(quán)證定價(jià)的計(jì)量模型，并計(jì)算無風(fēng)險(xiǎn)證券組合中的股票與期權(quán)數(shù)之比。算無風(fēng)險(xiǎn)證券組合中的股票與期權(quán)數(shù)之比。 1969年薩繆爾森和默頓指出期權(quán)價(jià)格應(yīng)是股票價(jià)格的函數(shù)。薩繆爾森和默頓指出期權(quán)價(jià)格應(yīng)是股票價(jià)格的函數(shù)。1961年年1964年年1967年年2 2、期權(quán)定價(jià)理論、期權(quán)定價(jià)理論上述研究推出的定價(jià)公式，不同程度上依賴于股票未來價(jià)格的概率分上述研究推出的定價(jià)公式，不同程度上依賴于股票未來價(jià)格的概率分布和投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，實(shí)際應(yīng)用中無法正確估計(jì)。布和投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，實(shí)際應(yīng)用中無法正確估計(jì)。19731973年，年，fisher black & m. s. sch

20、oles fisher black & m. s. scholes 發(fā)表論文發(fā)表論文“the pricing of options “the pricing of options and corporate liabilitiesand corporate liabilities”。文中提出了文中提出了布萊克布萊克斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型（b-sb-s模型模型），推導(dǎo)出了基），推導(dǎo)出了基于無紅利支付股票的任何衍生品所必須滿足的微分方程，并成功給出于無紅利支付股票的任何衍生品所必須滿足的微分方程，并成功給出了了歐式期權(quán)價(jià)值歐式期權(quán)價(jià)值的解析表達(dá)式。的解析表達(dá)式。布萊克布萊克斯科爾

21、斯期權(quán)定價(jià)公式將期權(quán)價(jià)格與斯科爾斯期權(quán)定價(jià)公式將期權(quán)價(jià)格與無風(fēng)險(xiǎn)套利策略無風(fēng)險(xiǎn)套利策略明確地明確地聯(lián)系起來，指出含有股票以及股票期權(quán)的無風(fēng)險(xiǎn)證券組合的期望收益聯(lián)系起來，指出含有股票以及股票期權(quán)的無風(fēng)險(xiǎn)證券組合的期望收益應(yīng)等于無風(fēng)險(xiǎn)利率，即通過同時(shí)持有一定數(shù)量的標(biāo)的股票，期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)等于無風(fēng)險(xiǎn)利率，即通過同時(shí)持有一定數(shù)量的標(biāo)的股票，期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)可以被完全抵消?？梢员煌耆窒? 2、期權(quán)定價(jià)理論評(píng)述、期權(quán)定價(jià)理論評(píng)述期權(quán)定價(jià)理論期權(quán)定價(jià)理論的優(yōu)缺的優(yōu)缺b-s提出能夠控制風(fēng)險(xiǎn)的期權(quán)，為創(chuàng)立提出能夠控制風(fēng)險(xiǎn)的期權(quán)，為創(chuàng)立更多控制風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具開辟道路。更多控制風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具開辟道路。1、應(yīng)用性

22、強(qiáng)而相、應(yīng)用性強(qiáng)而相應(yīng)假設(shè)弱；應(yīng)假設(shè)弱；2、模型中的變量、模型中的變量可以直接觀察，或可以直接觀察，或者可以根據(jù)歷史數(shù)者可以根據(jù)歷史數(shù)據(jù)估算；據(jù)估算；1、雖然假設(shè)條件相、雖然假設(shè)條件相對(duì)較弱，與現(xiàn)實(shí)市對(duì)較弱，與現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)條件仍有出入；場(chǎng)條件仍有出入；2、假設(shè)股票價(jià)格、假設(shè)股票價(jià)格服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布，而實(shí)際上并非嚴(yán)，而實(shí)際上并非嚴(yán)格的正態(tài)分布；格的正態(tài)分布；3、股票價(jià)格波動(dòng)、股票價(jià)格波動(dòng)率只能用過去的數(shù)率只能用過去的數(shù)據(jù)進(jìn)行估算。據(jù)進(jìn)行估算。3、用在其他期權(quán)、用在其他期權(quán)或類似期權(quán)上的定或類似期權(quán)上的定價(jià)方法的通用性。價(jià)方法的通用性。缺缺優(yōu)優(yōu)2 2、期權(quán)定價(jià)理論的后續(xù)研究、期權(quán)定價(jià)理

23、論的后續(xù)研究默頓在默頓在“the theory of rational option pricing”一文中放一文中放松了無紅利支付的假設(shè)，給出計(jì)算支付紅利的歐式看漲期權(quán)松了無紅利支付的假設(shè)，給出計(jì)算支付紅利的歐式看漲期權(quán)價(jià)值的方法。價(jià)值的方法。默頓放松了固定利率的假設(shè)，導(dǎo)出了隨機(jī)利率條件下的期默頓放松了固定利率的假設(shè)，導(dǎo)出了隨機(jī)利率條件下的期權(quán)定價(jià)公式。還放松了標(biāo)的物價(jià)格連續(xù)變化的假設(shè)，推導(dǎo)權(quán)定價(jià)公式。還放松了標(biāo)的物價(jià)格連續(xù)變化的假設(shè)，推導(dǎo)出歐式看漲期權(quán)定價(jià)公式。出歐式看漲期權(quán)定價(jià)公式。默頓用標(biāo)的資產(chǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)造資產(chǎn)組合來復(fù)制標(biāo)的資默頓用標(biāo)的資產(chǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)造資產(chǎn)組合來復(fù)制標(biāo)的資產(chǎn)收益

24、的方法，產(chǎn)收益的方法，推導(dǎo)出在一定條件下該標(biāo)的資產(chǎn)的定價(jià)模推導(dǎo)出在一定條件下該標(biāo)的資產(chǎn)的定價(jià)模型。型。1973年年richard roll(1977)、robert geske(1979)、robert e.whaley(1981)進(jìn)一步對(duì)支付紅利的美式看漲期權(quán)支付紅利的美式看漲期權(quán)的精確定價(jià)模型研究，得出相應(yīng)公式；garman&kohlhagen(1983)提出了歐式外匯期權(quán)估值的模型。1976年年1977年年3 3、放松約束條件下的資產(chǎn)定價(jià)模型、放松約束條件下的資產(chǎn)定價(jià)模型aptapt“羅爾（羅爾（rollroll）的批評(píng)）的批評(píng)”羅爾認(rèn)為，羅爾認(rèn)為，capmcapm理論模型下的市場(chǎng)組合不

25、止限于股票指數(shù)，還應(yīng)包理論模型下的市場(chǎng)組合不止限于股票指數(shù)，還應(yīng)包括一經(jīng)濟(jì)體中債券、房地產(chǎn)、人力資本等全部有形無形財(cái)富。括一經(jīng)濟(jì)體中債券、房地產(chǎn)、人力資本等全部有形無形財(cái)富。這樣，這樣，capmcapm的準(zhǔn)確實(shí)證檢測(cè)幾乎不可能。的準(zhǔn)確實(shí)證檢測(cè)幾乎不可能。即使實(shí)證證據(jù)不支持即使實(shí)證證據(jù)不支持capmcapm，我們也無法斷定是，我們也無法斷定是capmcapm有問題，還是有問題，還是因?yàn)閷?shí)證檢測(cè)過程中所使用的市場(chǎng)組合本身不是效率組合。因?yàn)閷?shí)證檢測(cè)過程中所使用的市場(chǎng)組合本身不是效率組合。1976年羅爾提出多因素定價(jià)理論套利定價(jià)理論（apt）。其基本思路與以消費(fèi)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)定價(jià)理論迥異，采用的是其基本

26、思路與以消費(fèi)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)定價(jià)理論迥異，采用的是相對(duì)定價(jià)相對(duì)定價(jià)法法，而非絕對(duì)定價(jià)法。，而非絕對(duì)定價(jià)法。3 3、套利定價(jià)理論評(píng)述、套利定價(jià)理論評(píng)述套利定價(jià)理論套利定價(jià)理論其理論基礎(chǔ)是其理論基礎(chǔ)是“不存在無風(fēng)不存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)”，成立所要求的成立所要求的條件比條件比capm弱。弱。該理論沒能確定該理論沒能確定影響資產(chǎn)價(jià)格的影響資產(chǎn)價(jià)格的因素到底有多少；因素到底有多少；對(duì)其進(jìn)行嚴(yán)格意對(duì)其進(jìn)行嚴(yán)格意義上的實(shí)證檢測(cè)義上的實(shí)證檢測(cè)也很困難。也很困難。優(yōu)點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)缺陷缺陷對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的挑戰(zhàn)對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的挑戰(zhàn)1單個(gè)資產(chǎn)、資產(chǎn)組單個(gè)資產(chǎn)、資產(chǎn)組合、基金和投資策合、基金和投資策略的平均收益與其

27、略的平均收益與其貝塔系數(shù)不相稱。貝塔系數(shù)不相稱。capm并非衡量風(fēng)并非衡量風(fēng)險(xiǎn)的合適模型。險(xiǎn)的合適模型。2收益具有一定程度收益具有一定程度的可預(yù)測(cè)性。的可預(yù)測(cè)性。3三因素、四因素資三因素、四因素資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)股票產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)股票預(yù)期收益的變化具預(yù)期收益的變化具有較強(qiáng)的解釋能力。有較強(qiáng)的解釋能力。80年代中期以來，新的研究發(fā)現(xiàn)從根本上否定了傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論年代中期以來，新的研究發(fā)現(xiàn)從根本上否定了傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的結(jié)論。的結(jié)論。2 2、收益的可預(yù)測(cè)性、收益的可預(yù)測(cè)性股息率、短期債券收益率、長(zhǎng)短期國債收益率差、股息率、短期債券收益率、長(zhǎng)短期國債收益率差、金邊垃圾債券收益金邊垃圾債券收益率差率差、商業(yè)

28、周期指標(biāo)等可預(yù)測(cè)股票收益的時(shí)序變化（、商業(yè)周期指標(biāo)等可預(yù)測(cè)股票收益的時(shí)序變化（fama & french fama & french (1989)(1989)，lettau & ludvigson(2000)lettau & ludvigson(2000)）。）。股票波幅隨時(shí)間變化而變化。股票波幅隨時(shí)間變化而變化。按按capmcapm調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)后，一些基金的表現(xiàn)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)后，一些基金的表現(xiàn)超出大盤超出大盤，盡管，盡管carhart(1997)carhart(1997)的的進(jìn)一步研究表明基金的超常表現(xiàn)歸功于機(jī)械性進(jìn)一步研究表明基金的超常表現(xiàn)歸功于機(jī)械性“特性特性”（stylesstyles），而非）

29、，而非來自基金經(jīng)理的出色選股水平。來自基金經(jīng)理的出色選股水平。1. 1.股票收益表現(xiàn)出很強(qiáng)的股票收益表現(xiàn)出很強(qiáng)的中期動(dòng)能中期動(dòng)能和長(zhǎng)期回歸傾向。和長(zhǎng)期回歸傾向。3 3、三因素、四因素定價(jià)模型、三因素、四因素定價(jià)模型fama & french(1993)fama & french(1993)證明了三因素模型（市場(chǎng)因子（證明了三因素模型（市場(chǎng)因子（market factormarket factor）、）、規(guī)模因子（規(guī)模因子（size factorsize factor）和價(jià)值因子（）和價(jià)值因子（value factorvalue factor）能夠解釋）能夠解釋80%80%左右左右的美國股票收益

30、變化。的美國股票收益變化。三因素模型的明顯缺陷是它不能解釋收益動(dòng)能現(xiàn)象。三因素模型的明顯缺陷是它不能解釋收益動(dòng)能現(xiàn)象。四因素定價(jià)模型是在三因素基礎(chǔ)上加上四因素定價(jià)模型是在三因素基礎(chǔ)上加上動(dòng)能因素動(dòng)能因素，能增強(qiáng)資產(chǎn)定價(jià)模，能增強(qiáng)資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)收益變動(dòng)的解釋能力。型對(duì)收益變動(dòng)的解釋能力。fama&frenchfama&french認(rèn)為其三因素代表的是認(rèn)為其三因素代表的是風(fēng)險(xiǎn)因素風(fēng)險(xiǎn)因素，因此三因素模型屬傳，因此三因素模型屬傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的延伸。統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的延伸。但但行為金融學(xué)派行為金融學(xué)派認(rèn)為規(guī)模因子、價(jià)值因子以及動(dòng)能因素反映投資者固認(rèn)為規(guī)模因子、價(jià)值因子以及動(dòng)能因素反映投資者固有的行為偏

31、差帶來的結(jié)果。有的行為偏差帶來的結(jié)果。行為金融學(xué)的研究行為金融學(xué)的研究行為金融學(xué)建立在兩類基本的行為假設(shè)基礎(chǔ)上：深層心理偏差和框架依附。行為金融學(xué)建立在兩類基本的行為假設(shè)基礎(chǔ)上：深層心理偏差和框架依附。shiller發(fā)現(xiàn)美國股票收益超常波動(dòng)幅度而推論投資者非理性。發(fā)現(xiàn)美國股票收益超常波動(dòng)幅度而推論投資者非理性。hersh shefrin & meir stateman 發(fā)表發(fā)表“behavioral capital asset pricing theory”(bcapt) ，指出金融市場(chǎng)上資產(chǎn)的價(jià)格由知情交指出金融市場(chǎng)上資產(chǎn)的價(jià)格由知情交易者和易者和噪聲交易者噪聲交易者共同決定。共同決定。sh

32、efrin&stateman提出行為均值方差效率理論、行為期權(quán)價(jià)格理提出行為均值方差效率理論、行為期權(quán)價(jià)格理論和行為期限結(jié)構(gòu)理論，對(duì)期限結(jié)構(gòu)、期權(quán)價(jià)格和均值方差邊界論和行為期限結(jié)構(gòu)理論，對(duì)期限結(jié)構(gòu)、期權(quán)價(jià)格和均值方差邊界給出了明確的函數(shù)形式，描述了全部結(jié)構(gòu)的不同成分間的聯(lián)系。給出了明確的函數(shù)形式，描述了全部結(jié)構(gòu)的不同成分間的聯(lián)系。shefrin&stateman認(rèn)為，噪聲交易者的行為表現(xiàn)并不是無關(guān)現(xiàn)象認(rèn)為，噪聲交易者的行為表現(xiàn)并不是無關(guān)現(xiàn)象的集合，他們是單變量性質(zhì)失靈的具體表現(xiàn)。他們論證了定價(jià)有的集合，他們是單變量性質(zhì)失靈的具體表現(xiàn)。他們論證了定價(jià)有效時(shí)噪聲交易者仍可存在。效時(shí)噪聲交易者仍可存在。1981年年1994年年1998年年barberis建立了分析建立了分析投資者情緒投資者情緒對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響的理論模型。對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響的理論模型。daniel等以行為偏差解釋廣泛存在的中期（等以行為偏差解釋廣泛存在的中期（3-12月）月）收益能動(dòng)收益能動(dòng)和和長(zhǎng)期（長(zhǎng)期（3-5年）年）收益回歸收益回歸現(xiàn)象?，F(xiàn)象。宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與資