債券的價格與收益

1、INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUSCopyright 2011 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin第十四章債券的價格與收益INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS 前面所講內(nèi)容從高度抽象的角度討論了風(fēng)險和收益之間的關(guān)系。 本章將對證券市場的極為重要的具體類別債券債券。 債券屬于債務(wù)證券，通常被稱為固定收益固定收益證券。證券。 本章著重討論債券的類別、定價、收益度量、信用風(fēng)險對債券定價的影響。14-14-2 2INVESTMENT

2、S | BODIE, KANE, MARCUS14-14-3 3 債券是一種借貸安排協(xié)議。發(fā)行人是債務(wù)人，持有者是債權(quán)人。 是發(fā)行人和持有人之間的借貸契約(indenture)。 契約指定了票面利率（票面利率（coupon rate)、到到期日期日(maturity date)、債券面值、債券面值(face value)。債券的特征INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS14-14-4 4 如一張面值是1000美元， 票面利率為10%的債券。該債券的持有人可每年獲得100美元收益。由于每半年支付一次，故每次50美元。而到期時，可獲得本金1000美元。 票面利率決定了所

3、需支付的利息。 利息每半年支付一次 票面利率可以為0,即零息債券。 利息支付被稱作“息票支付”債券的特征INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS14-14-5 5美國中長期國債 中期及長期國債均可直接從財政部購買。 最小可以100美元的面值購買，但1000美元更為普遍。 如買入價格（交易商）為面值的100:08 = 100+8/32 ，即1002.50。中期國債的期限是110年。長期國債的期限是1030年。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS14-14-6 6公司債券 可贖回債券可贖回債券在到期日之前可以被發(fā)行人回購。 可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換債

4、券賦予債權(quán)人可以將所持債券轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量的公司普通股。 可回賣債券可回賣債券賦予了持有人收回本金或繼續(xù)持有的選擇權(quán)。 浮動利率債券浮動利率債券的票面利息率是可調(diào)整的，隨著市場利率總體水平的變化而調(diào)整。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS14-14-7 7優(yōu)先股 股利支付是永久性的。 不支付股息并不導(dǎo)致公司破產(chǎn)，僅僅是應(yīng)付的優(yōu)先股股利繼續(xù)累積。 優(yōu)先股股利支付優(yōu)于普通股。 對公司而言，股息不能享受稅收減免。在這個角度看，它劣于債券融資。 對購買了優(yōu)先股的公司而言，享有部分股息免稅的優(yōu)勢。比如，股息30%將要納稅。如公司的稅級為25%，則優(yōu)先股股利的實際稅率為7.5%

5、。權(quán)益類（嚴(yán)格意義上看）固定的收益INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS國際債券 包含兩大類： 一是外國債券外國債券。即借款人在其他國家發(fā)行的以市場所在國的貨幣為面值的債券。例如，揚基債券、武士債券。 二是歐洲債券歐洲債券。即以發(fā)行人所在國的貨幣為面值發(fā)行的債券，但是在他國市場銷售，如歐洲美元債券、歐洲英鎊債券等。14-14-8 8INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS14-14-9 9債券市場的創(chuàng)新 逆向浮動利率債券逆向浮動利率債券。票息會隨著利率的上升而下降，投資者將遭受雙倍損失；相反，也可能是雙倍回報。 資產(chǎn)支持債券資產(chǎn)支持債券。某

6、一資產(chǎn)收益用于支付債務(wù)。 巨災(zāi)債券巨災(zāi)債券。債券收益隨著巨災(zāi)而下降，從而將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給投資者。 指數(shù)債券指數(shù)債券 通貨膨脹保值國債 (TIPS)，不變。確保債券的INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS14-14-1010表14.1 不受通貨膨脹影響的國債本金和利息支付INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS債券定價 投資者愿意為債券支付的價格取決于持有債券在未來可獲得的貨幣價值與現(xiàn)在所持有的現(xiàn)金價值的比較。 未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)值之和就是債券的價值，而貼現(xiàn)率在不同的時期會有差異。為簡化，在理論分析中，一般假設(shè)貼現(xiàn)率在每一期都相同。14-14-111

7、1INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS14-14-12121(1)(1)TTBttParValueCPrrPB =債券價值Ct = 債券利息T = 存續(xù)期 r = 半年期的折現(xiàn)率或半年期的利率Par Value=面值債券定價INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS14-14-131330年到期，票面利率為8%，市場利率為10%。 例 14.2 債券定價6060105. 11000$05. 140$Pricett71.810$Price INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS14-14-1414 價格和收益率（所

8、獲得收益率）存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。債券價格隨著市場利率的上債券價格隨著市場利率的上升而下降，升而下降，這是債券定價中的一個極其重要的普遍規(guī)律。 債券價格曲線(圖14.3) 具有凸性。凸性凸性表明，隨著利率的逐步上升，債券價格表明，隨著利率的逐步上升，債券價格下降的幅度會逐步減小。下降的幅度會逐步減小。 期限越長，債券價格對市場利率的變動期限越長，債券價格對市場利率的變動就越敏感就越敏感。債券價格與收益INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS14-14-1515圖 14.3債券價格與收益率的反向關(guān)系INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS14-14-

9、1616表 14.2 不同市場利率下的債券價格對于任何偏離8%的利率，期限越長，價格波動幅度越大。也就是說，期限越長，資金被套牢的時間越長，損失越大，相應(yīng)的債券價格下跌幅度越大。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS債券收益率 我們不僅關(guān)心購買債券所提供的現(xiàn)金收入，還希望有一種指標(biāo)可以解釋當(dāng)前收入，還可以說明債券在整個存續(xù)期內(nèi)的價格漲跌。14-14-1717INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS14-14-1818到期收益率 債券的支付現(xiàn)值與其價格相等的利率就是到期收益率YTM，反映了債券在購買日至到期日間持有債券所獲得的平均收益率。在以

10、下債券價格方程式中求解r：Par Value=面值1(1)(1)TTttBParValueCPrrINVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS14-14-1919到期收益率的例子)1(1000)1($4076.1276$60601rrtt假設(shè)一個票面利率為8% ，期限為30年的債券的賣價是 1276.76.美元。平均回報率是多少？r = 半年收益率3%（到期收益率）債券等值收益率= 6%（年化收益率）實際年利率 = (1.03)2)-1=6.09%（復(fù)利計算的年化收益率）INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS14-14-2020到期收益率和當(dāng)期

11、收益率到期收益率到期收益率 債券的到期收益率為債券投資的內(nèi)在收益率。 債券的到期收益率是債券的支付現(xiàn)值與其價格相等時的利率。 債券的到期收益率假設(shè)所有的債券都能以此收益率再投資。當(dāng)期收益率當(dāng)期收益率 當(dāng)期收益率為債券的年利息除以債券價格。 溢價出售的債券（售價高溢價出售的債券（售價高于面值）于面值），票面利率 當(dāng)期收益率到期收益率。 折價出售的債券而言，上述關(guān)系正好相反。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS14-14-2121贖回收益率 如果債券可贖回，或在到期日前終止，則如果債券可贖回，或在到期日前終止，則該可贖回債券的平均回報率如何計算？該可贖回債券的平均回報

12、率如何計算？ 如果利率下降，債券價格會隨之上升。 當(dāng)利率較低時，由于贖回風(fēng)險很高，故可贖回債券的價格是平緩的。否則，將被贖回。 當(dāng)利率較高時， 可贖回債券和不可贖回債券的價格趨同，故贖回風(fēng)險可忽略不計。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS14-14-2222圖 14.4 債券價格：可贖回和不可贖回的債券-表示贖回價格為1100。當(dāng)利率降低時，可贖回債券的現(xiàn)值將會上升，當(dāng)這個限制超過了1100，則具有贖回條款的債券將被贖回。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS14-14-2323已實現(xiàn)的復(fù)合收益率和到期收益率當(dāng)債券每期獲得的利息可被用于

13、進(jìn)行再投資時，債券當(dāng)債券每期獲得的利息可被用于進(jìn)行再投資時，債券的復(fù)合收益率如何？的復(fù)合收益率如何？ 利率變化的影響： 利率變化影響收益或債券價格 利息的再投資收益率1.當(dāng)再投資利率等于到期收益率時，則復(fù)合收益率=到期收益率；2.當(dāng)再投資利率低于到期收益率時，則復(fù)合收益率小于到期收益率;3.當(dāng)再投資利率大于到期收益率時，則復(fù)合收益率大于到期收益率。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS14-14-2424圖 14.5 投資資金的增長INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS14-14-2525圖14.6 30年期、息票利率為6.5%的債券的價

14、格軌跡INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS14-14-2626到期收益率和持有期收益率到期收益率到期收益率 YTM是債券持有至到期的平均收益率。 YTM 取決于票面利率、期限和面值。 所有的這些都是已知的。持有期收益率持有期收益率 HPR 是特定投資周期的回報率。 HPR 取決于持有期結(jié)束時的債券市場價格，這個市場價格現(xiàn)在是未知的。 HPR 極少能準(zhǔn)確預(yù)測。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS零息債券 零息債券零息債券：無票面利率，以價差方式來提供全部收益，并且僅在到期日為債券持有人提供一次性現(xiàn)金流。 如果利率固定不變，隨著時間的推移

15、，零息債券的價格將隨時間上升，價格越來越接近面值。在到期日，零息債券將以面值出售。而在到期日前，債券將以面值的折扣價格出售。14-14-2727INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS14-14-2828圖 14.7 30年期零息票債券價格隨時間變化的曲線在到期日之前，債券價格的增長將以指數(shù)而非線性形式增長INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS14-14-2929 債券的違約風(fēng)險，通常被稱為信用風(fēng)險，風(fēng)險程度由評級公司測定： 穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾、惠普 等級劃分 最高信用等級是AAA （標(biāo)普）或 Aaa（穆迪） BBB或Baa等級及其以上的債券是

16、投資級債券。 BBB或Baa等級以下的債券是投機級債券或垃圾債券。 違約風(fēng)險和債券定價INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS垃圾債券 垃圾債券:也被稱為高收益?zhèn)c投機級債券基本無異。 發(fā)行垃圾債券往往比從銀行貸款的融資成本更低。 在經(jīng)濟危機發(fā)生的時候，垃圾債券比投資級債券更加脆弱。14-14-3030INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS14-14-3131 償債能力比率償債能力比率：收入與固定成本之比。 杠桿比率杠桿比率：債務(wù)與資本總額比率。 流動性比率流動性比率：如流動比率，反映了最具流動性的資產(chǎn)對負(fù)債的償付能力。 盈利比率盈利比

17、率：如資產(chǎn)收益率或權(quán)益回報率。 現(xiàn)金流負(fù)債比現(xiàn)金流負(fù)債比：總現(xiàn)金流與未償付債務(wù)的比值。債券安全性的決定因素INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS14-14-3232表14.3 長期債券的財務(wù)比率和違約風(fēng)險等級Historic default0.5%54.4%INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS14-14-3333圖 14.9 差異分析基于公司財務(wù)指標(biāo)，可計算Z值，位于直線方程上方的公司被認(rèn)為是安全的，下方的則預(yù)示公司面臨財務(wù)困境INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS14-14-3434 償債基金償債基金 提前

18、回購債券的方式，以應(yīng)對債務(wù)償付可能帶來的現(xiàn)金流危機。 次級額外債務(wù)次級額外債務(wù) 限制了公司額外借貸的數(shù)額，對次級債券的持有人起到保護作用。但是，如果公司遭遇破產(chǎn)，次級債務(wù)的債權(quán)人在優(yōu)先債務(wù)清償后才能得到清償。 股利限制股利限制 迫使公司留存資產(chǎn)而不是將其全部支付給股東，起到保護債務(wù)人的利益。 抵押品抵押品 如果公司違約，債券持有者可以得到公司的某一特定資產(chǎn)，因而一般被認(rèn)為比信用債券安全。對違約風(fēng)險的保護INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS14-14-3535違約風(fēng)險和收益率 違約溢價： 承諾收益率與類似的無違約風(fēng)險公司債券收益率之差。 利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)就是違約溢價模

19、式。違約風(fēng)險越大，違約溢價越高。 承諾收益率與期望收益率存在差別。 風(fēng)險溢價是承諾收益率與期望收益率之差。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS14-14-3636圖 14.11 收益率的分布2008年金融危機期間，垃圾債券的違約溢價猛增INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS14-14-3737信用違約掉期 信用違約掉期信用違約掉期(CDS) 實質(zhì)是對公司債券或者是貸款違約風(fēng)險的保險政策保險政策。 CDS 的購買者每年需支付保險費給CDS發(fā)行人。例如，年保險費1.5%。 CDS 發(fā)行者承諾購買違約債券(稱為實物結(jié)算）或者支付給CDS持有者債券面值和市場價格之間的差價（現(xiàn)金結(jié)算）。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS14-14-3838信用違約掉期 債券持有機構(gòu)，