從全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)反思現(xiàn)代商法的制度價(jià)值(1)

1、從全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)反思現(xiàn)代商法的制度價(jià) 值(1) 摘要：商法作為推動(dòng)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的制度動(dòng)力，其價(jià)值理念 將對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生重大而深遠(yuǎn)的影響。判例商法和成文商法 國(guó)家的制度特性差異，決定了兩種完全不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局， 積極創(chuàng)新與相對(duì)保守的理念給不同的國(guó)家?guī)?lái)了不同的經(jīng) 濟(jì)命運(yùn)。通過(guò)對(duì)美國(guó)次貸經(jīng)濟(jì)危機(jī)的研究，認(rèn)為商法的價(jià)值 理念將直接影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展觀念，對(duì)安全和效率兩大價(jià)值的抉 擇便是對(duì)一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展觀念的選擇。反思中國(guó)商法的價(jià) 值誤區(qū)，認(rèn)為中國(guó)商法應(yīng)當(dāng)在安全和效益兩大價(jià)值中作出科 學(xué)抉擇。防止在過(guò)分追求安全價(jià)值中喪失創(chuàng)新利益和金融主 權(quán)。 關(guān)鍵詞： 經(jīng)濟(jì)危機(jī)； 效益；安全；金融監(jiān)管； 制度價(jià)值 全球經(jīng)

2、濟(jì)危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，人們較多地從經(jīng)濟(jì)、金融和公 共道德層面對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)中的現(xiàn)象進(jìn)行評(píng)述，很少?gòu)姆芍贫龋?尤其商法制度的角度探尋引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的制度根源。其實(shí)， 在現(xiàn)代法制相當(dāng)完備的狀態(tài)下，如果沒(méi)有制度安排上的機(jī)會(huì) 和漏洞，社會(huì)經(jīng)濟(jì)行為的異常是很難持續(xù)和久遠(yuǎn)存在的。眼 下由美國(guó)引發(fā)，波及全球的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的產(chǎn)生，有著商法制度 安排的歷史偶然和必然。本文力圖通過(guò)對(duì)不同商法法系司法 原則、方法、價(jià)值觀念等差異的分析，研究現(xiàn)代商法制度對(duì) 社會(huì)經(jīng)濟(jì)的安全和社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展的重要影響。 一、商法：推動(dòng)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的制度動(dòng)力 中世紀(jì)地中海沿岸城市的興起，促進(jìn)了商事貿(mào)易繁榮、 商品經(jīng)濟(jì)的發(fā)達(dá)和社會(huì)關(guān)系的變化。商業(yè)的復(fù)興使

3、西部歐洲 改變了傳統(tǒng)的建立在人和土地關(guān)系基礎(chǔ)之上的社會(huì)組織，動(dòng) 搖了歐洲社會(huì)的靜止?fàn)顟B(tài)，商業(yè)與工業(yè)不再處于從屬于農(nóng)業(yè) 的地位。在多元化力量的競(jìng)爭(zhēng)中，商人的地位得到提高，商 人隊(duì)伍不斷壯大。他們利用在工商業(yè)城市中所占據(jù)的地位， 爭(zhēng)取城市自治權(quán)，導(dǎo)致了以商人革命為實(shí)質(zhì)內(nèi)容的近代資產(chǎn) 階級(jí)革命。在這場(chǎng)革命中，商人為了保護(hù)自身利益制定了相 對(duì)便捷和公平的商事習(xí)慣，創(chuàng)造了商事法院，并進(jìn)一步促使 商事習(xí)慣由商人的自治自律上升為由政權(quán)強(qiáng)制保障實(shí)施的 法律，商事習(xí)慣轉(zhuǎn)變?yōu)樯谭ㄒ?guī)范?，F(xiàn)代商法制度由此得以建 立。 隨著商事活動(dòng)的不斷創(chuàng)新和發(fā)展，商事法律規(guī)范的成文 化得到了有力推動(dòng)。地中海沿岸各國(guó)和歐洲一些內(nèi)陸國(guó)家

4、都 先后制定了成文商法， 涉及商號(hào)、商標(biāo)、公司、銀行、倉(cāng)儲(chǔ)、 寄托、營(yíng)利保險(xiǎn)等諸多領(lǐng)域。這些商事法律規(guī)范實(shí)現(xiàn)了社會(huì) 經(jīng)濟(jì)生活從無(wú)序走向有序、從偶然調(diào)整到一般調(diào)整的轉(zhuǎn)變， 并在世界范圍內(nèi)形成了法國(guó)商法法系、德國(guó)商法法系和英美 商法法系。商法的成文化和體系化充分顯示了商法的發(fā)達(dá)， 為“平等”、“權(quán)利”、“自由”等價(jià)值觀念在“塵世”的落實(shí) 奠定和提供了經(jīng)濟(jì)上的制度基礎(chǔ)和法律依據(jù)，保障了現(xiàn)代經(jīng) 濟(jì)活動(dòng)的可行性、有序性、安全性和規(guī)范性，并直接或間接 地對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)體制的運(yùn)轉(zhuǎn)、民族和國(guó)家的統(tǒng)一產(chǎn)生了具有深 遠(yuǎn)意義的作用。 作為調(diào)整經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的主要法律制度，商法的目的在于保 障經(jīng)濟(jì)活動(dòng)朝著健康的方向發(fā)展，提高資

5、源的配置效率，降 低市場(chǎng)總的交易成本，并維護(hù)市場(chǎng)的公正。從全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展 歷史看，任何一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展都是有其經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期的。 經(jīng)濟(jì)學(xué)家一般將經(jīng)濟(jì)周期劃分為繁榮、衰退、蕭條、復(fù)蘇四 個(gè)階段。在不同的經(jīng)濟(jì)階段，商法發(fā)揮的作用不盡相同。經(jīng) 濟(jì)周期的演變，在商法中便表現(xiàn)為商法價(jià)值理念的演變，以 及商法規(guī)范性質(zhì)的調(diào)整。 經(jīng)濟(jì)繁榮在一定程度上得益于商法規(guī)范對(duì)“效益”這一 價(jià)值理念的追求。 20 20 世紀(jì) 20 20 年代以前，美國(guó)政府為了創(chuàng)建 和維持一個(gè)高效率的金融體系，竭力推崇商法的“效益”和 “效率”理念，鼓勵(lì)自由競(jìng)爭(zhēng)， “存貸業(yè)務(wù)與證券業(yè)務(wù)相互 滲透，商業(yè)銀行與投資銀行都同時(shí)從事證券投資業(yè)務(wù)與商

6、業(yè) 銀行業(yè)務(wù)”。由于該階段， 在商事立法和司法的整個(gè)理念中， 人們忽視對(duì)商行為中“安全”的關(guān)注，導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)泡沫愈演 愈烈。當(dāng)隱藏在繁榮經(jīng)濟(jì)背后的不安全因素積累到一定程度， 社會(huì)經(jīng)濟(jì)便開(kāi)始出現(xiàn)衰退。經(jīng)濟(jì)危機(jī)的出現(xiàn)，充分暴露出當(dāng) 時(shí)商事法律制度的不足和問(wèn)題，于是商法的價(jià)值理念便開(kāi)始 有所調(diào)整，“安全”這一價(jià)值的地位驟然上升，一批新的商 事制度或商法規(guī)則得以誕生。1929192919331933 年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，美 國(guó)頒布了 1933 1933 年格拉斯一斯蒂格爾法 、 1933 1933 年聯(lián)邦存 款保險(xiǎn)法等一大批商事法律，加強(qiáng)了對(duì)商行為絕對(duì)自由的 適度干預(yù)，這在一定程度上緩解了經(jīng)濟(jì)危機(jī)的壓力。當(dāng)然

7、， 對(duì)“安全”的追求只能阻止不安全因素的繼續(xù)涌現(xiàn)，卻不可 能挽救急劇下滑的經(jīng)濟(jì)衰退，不可避免經(jīng)濟(jì)蕭條。于是，在 追求“安全”價(jià)值的同時(shí)，商法仍然不可能放棄對(duì)“效益” 的追求，只是開(kāi)始力求在“安全”和“效益”之間尋求兩者 的完美集合。 在反復(fù)的博弈之中， 商法的“效益” 與“安全” 理念得到了有效配合，社會(huì)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，并再次 達(dá)到了繁榮狀態(tài)。不幸的是，面對(duì)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期巨大的利益 誘惑，政府和商事主體再次被經(jīng)濟(jì)泡沫沖昏了頭腦，在追求 “效益”的時(shí)候又忽視“安全”的維護(hù)，于是社會(huì)經(jīng)濟(jì)再次 出現(xiàn)波動(dòng)，并不斷循環(huán)。由此可見(jiàn)，商法在經(jīng)濟(jì)周期的演變 中發(fā)揮了重要作用，同時(shí)經(jīng)濟(jì)周期的演變也推動(dòng)了商事

8、法律 制度的調(diào)整和變革，一大批新的商事法律制度得以創(chuàng)立和完 善。 二、成文法與判例法下的商法制度差異與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的得 與失 近一百年來(lái)， 全球經(jīng)擠現(xiàn)象表明， 英美國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展快， 商行為創(chuàng)新多。原因在于英美國(guó)家的商事法律制度存在大量 的判例法，有利于商事活動(dòng)的創(chuàng)新，在這些國(guó)家往往由商主 體先創(chuàng)造商行為，然后通過(guò)判例界定其合法性和公正性，并 尋求制度的規(guī)范。盡管美國(guó)也存在諸多商事領(lǐng)域的獨(dú)立法案， 如美國(guó)統(tǒng)一商法典 ，然而它僅僅 “在某種意義上是法典， 不是真正意義上的大陸法系法典，它是向各州的立法機(jī) 關(guān)推薦的一個(gè)建議性法律文件。 ”因此，美國(guó)的商事法律本 質(zhì)上仍未脫離判例法的特點(diǎn)，在美國(guó)的商事法律

9、實(shí)踐中，只 有判例法規(guī)范才被視為正規(guī)的法。 20 20 世紀(jì)以來(lái)， 美國(guó)在經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新方面引領(lǐng)全球， 無(wú)論在公 共基礎(chǔ)建設(shè)，如 20 20 世紀(jì)初的鐵路全國(guó)化、化工、電子、能 源、計(jì)算機(jī)等產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新方面，還是在金融、證券市場(chǎng)的創(chuàng) 新方面都創(chuàng)造了經(jīng)濟(jì)奇跡，這與商法制度中商行為規(guī)則的開(kāi) 放性不無(wú)關(guān)系。以金融、證券領(lǐng)域?yàn)槔?，在判例法開(kāi)放式的 法律環(huán)境下，資產(chǎn)證券化得以在美國(guó)萌發(fā)并獲得蓬勃發(fā)展。 一開(kāi)始。為了解決長(zhǎng)期貸款和短期存款，即資產(chǎn)和負(fù)債期限 結(jié)構(gòu)不對(duì)稱這一矛盾，美國(guó)創(chuàng)造了住房抵押貸款證券化。此 后，這種金融創(chuàng)新產(chǎn)品一發(fā)不可收拾，證券化的資產(chǎn)范圍不 斷擴(kuò)大，從一般性的信貸資產(chǎn)到信用卡信貸，再?gòu)男刨J資

10、產(chǎn) 到非信貸資產(chǎn)，包括應(yīng)收賬款、收費(fèi)權(quán)等也都成為證券化的 對(duì)象，近年來(lái)， 連知識(shí)產(chǎn)權(quán)也被納入證券化的資產(chǎn)范圍之中。 “證券化的資產(chǎn)之所以能夠不斷擴(kuò)大，不僅因?yàn)樵S多資產(chǎn)具 有可預(yù)見(jiàn)的現(xiàn)金流，還因?yàn)橛眠@種方式融資，能夠滿足投融 資各方對(duì)于信用安全、 投資收益、 融資成本等方面的要求” 。 除此以外，美國(guó)的證券類金融產(chǎn)品創(chuàng)新不斷，權(quán)證、可轉(zhuǎn)換 公司債券、金融互換交易、結(jié)構(gòu)化的金融衍 生產(chǎn)品等層出 不窮。尤為值得一提的是，為了解決美國(guó)投資者買賣國(guó)外優(yōu) 良證券時(shí)地域上不方便的問(wèn)題，摩根創(chuàng)設(shè)了美國(guó)存托憑證， 這樣持有外國(guó)某股票的投資者就可以把外國(guó)股票交給摩根 指定的在美國(guó)和該外國(guó)都有分支機(jī)構(gòu)的一家銀行，再

11、由這家 銀行發(fā)給各投資者美國(guó)存托憑證，這種存托憑證可以在美國(guó) 證券市場(chǎng)流通，原來(lái)持有外國(guó)股票的投資者就不必再跑到國(guó) 外去拋售股票，而需要投資該外國(guó)股票的投資者也不必再跑 到國(guó)外去購(gòu)買該股票，而可以直接在美國(guó)證券交易所購(gòu)買該 股票的存托憑證。美國(guó) 1933 1933 年證券法和 1934 1934 年證券 交易法對(duì)存托憑證予以認(rèn)可和規(guī)范，并將之劃分為無(wú)擔(dān)保 存托憑證、一級(jí)有擔(dān)保存托憑證、二級(jí)有擔(dān)保存托憑證、三 級(jí)有擔(dān)保存托憑證和 144A 144A 私募存托憑證，足見(jiàn)美國(guó)法律對(duì) 金融創(chuàng)新的支持。 但是，在此種創(chuàng)新不斷的環(huán)境中，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度也相對(duì) 較大。英美等國(guó)家每隔幾十年就要經(jīng)歷一次影響廣泛的慘

12、重 經(jīng)濟(jì)危機(jī)。1929192919331933 年的大蕭條已經(jīng)成為近百年中損失最 為慘重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)之一； 20 20 年后的 50 50 年代，美國(guó)出現(xiàn)了商 品滯銷、投資過(guò)剩、出口競(jìng)爭(zhēng)力下降； 19731973 1975 1975 年出現(xiàn)美 元貶值、GDPGDP 下降、固定投資縮減、企業(yè)和銀行倒閉、失業(yè) 率上升、通貨膨脹； 80 80 年代末 90 90 年代初，美國(guó)經(jīng)濟(jì)又一次 面臨慘重的危機(jī)；直至 XX XX 年開(kāi)始，美國(guó)爆發(fā)的次貸危機(jī)更 是被稱為百年不遇的金融危機(jī)。每一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)都給美國(guó)乃 至全世界造成了巨大損失。 相比較而言，大陸法系國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展要相對(duì)平穩(wěn)，商 行為創(chuàng)新相對(duì)較少。金融領(lǐng)

13、域的諸多創(chuàng)新產(chǎn)品大多都不是從 大陸法系國(guó)家產(chǎn)生。其原因在于大陸法系的商事法律采成文 法形式，商主體是否可以從事某種商行為以及如何從事該種 商行為，一般都需要在商法上先行加以規(guī)范，在商法沒(méi)有明 確規(guī)范之前，商行為的操作方式及其法律效力都處于不明確 的狀態(tài)，法律風(fēng)險(xiǎn)較大。以中國(guó)這個(gè)成文商法國(guó)家為例，對(duì) 于商事領(lǐng)域的新鮮事物便采取了十分謹(jǐn)慎的態(tài)度。近年來(lái)諸 如管理層收購(gòu)、 資產(chǎn)證券化、 董事責(zé)任保險(xiǎn)、 證券私募發(fā)行、 金融控股公司、私募股權(quán)投資等國(guó)外出現(xiàn)的、新鮮而先進(jìn)的 商事實(shí)踐括動(dòng)，盡管引起了商法實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界的熱情關(guān)注， 但是對(duì)于這些全新的領(lǐng)域，我國(guó)商事立法始終保持著十分謹(jǐn) 慎的態(tài)度。以資產(chǎn)證券

14、化為例，從 191992 92 年有學(xué)者首次在國(guó) 內(nèi)介紹美國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，到 1996 1996 年中國(guó)人民銀行組 織的一次房地產(chǎn)金融制度研討會(huì)上實(shí)踐工作部門開(kāi)始了解 資產(chǎn)證券化概念，再到 XX XX 年根據(jù)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè) 銀行的強(qiáng)烈要求，并經(jīng)中國(guó)人民銀行和中國(guó)銀監(jiān)會(huì)的聯(lián)合請(qǐng) 示，國(guó)務(wù)院同意這兩家銀行進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，直至 XXXX 年 5 5 月底，共有八家金融機(jī)構(gòu)發(fā)行了 343343 億元信貸資產(chǎn)支 持證券，我國(guó)的資產(chǎn)證券化研究歷經(jīng)十余載，實(shí)踐中基本還 是局限于信貸資產(chǎn)的證券化，對(duì)于其他資產(chǎn)的證券化問(wèn)題還 沒(méi)有較為廣泛的實(shí)踐。究其原因，在于我國(guó)尚未有法律法規(guī) 較為全面詳細(xì)

15、地規(guī)范資產(chǎn)證券化問(wèn)題。目前，我國(guó)規(guī)范資產(chǎn) 證券化的規(guī)范性文件主要局限于信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理 辦法、財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅 收政策問(wèn)題的通知 、資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則 、中國(guó) 人民銀行XXXX第 1515 號(hào)、 XXXX第 1616 號(hào)、 XXXX第 2121 號(hào)公告、中 國(guó)銀監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理 工作的通知 ，尚不存在有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)。 在成文商法國(guó)家相對(duì)封閉的法律環(huán)境中，商行為的實(shí)施 受到很強(qiáng)的約束，商主體習(xí)慣于采取保守穩(wěn)妥的交易行為， 缺乏創(chuàng)新的動(dòng)力和激情。于是，在大陸法系國(guó)家不太可能爆 發(fā)因大膽嘗試新鮮事務(wù)而產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)

16、發(fā)展相對(duì)比 較平穩(wěn)。盡管在美國(guó)暴發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的同階段，大陸法系國(guó)家 的經(jīng)濟(jì)同樣會(huì)出現(xiàn)危機(jī)和波動(dòng)，但相對(duì)美國(guó)而言，無(wú)論從波 動(dòng)幅度、波及范圍和領(lǐng)域，還是損失大小來(lái)看，大陸法系國(guó) 家的危機(jī)程度都要小一些。 三、商法制度的價(jià)值理念與經(jīng)濟(jì)發(fā)展觀念的取舍 現(xiàn)代商法的價(jià)值理念：效益與安全 傳統(tǒng)法律尤其是民法所遵循的價(jià)值理念是公平公正、機(jī) 會(huì)均等和契約自由。梁慧星先生在從近代民法到現(xiàn)代民法 一文中指出“近代民法的理念是形式正義， 追求法的安定性。 現(xiàn)代民法的理念是實(shí)質(zhì)正義，追求法的妥當(dāng)性。 ”隨著商品 經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，基于商事活動(dòng)的營(yíng)利和營(yíng)業(yè)特性，法律對(duì)商事 活動(dòng)的調(diào)整逐漸區(qū)別于傳統(tǒng)民事活動(dòng)。商事活動(dòng)作為以營(yíng)利

17、為目的的營(yíng)業(yè)活動(dòng)，其目標(biāo)在于充分利用現(xiàn)有資源以追求最 大經(jīng)濟(jì)效益，而資金及商品的流轉(zhuǎn)頻率與其所獲得的效益成 正比，商主體在利益的驅(qū)動(dòng)下力求頻繁的交易活動(dòng)和加速運(yùn) 轉(zhuǎn)資金，整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)也希望在高速運(yùn)轉(zhuǎn)的經(jīng)濟(jì)關(guān)系中不斷 快速發(fā)展和繁榮。于是時(shí)間成為資產(chǎn)，速度成為效益。但是， 在利益驅(qū)動(dòng)下便會(huì)產(chǎn)生過(guò)度的利己行為，伴隨著商事活動(dòng)的 高速性和頻繁性，諸多不安全的因素便會(huì)滲透到商業(yè)活動(dòng)中 來(lái)，追逐的利潤(rùn)越高，危險(xiǎn)越大。隨著社會(huì)分工越來(lái)越細(xì)， 商事主體之間的聯(lián)系越來(lái)越緊密，彼此間的依賴日趨增強(qiáng)， 社會(huì)化的生產(chǎn)迫切需要一個(gè)安全的交易環(huán)境。 因此，“效益” 和“安全”這兩個(gè)理念便成為了商法應(yīng)當(dāng)具有的價(jià)值。 在“

18、效 益”這一價(jià)值理念的指引下，商法遵循商事自由和商事便捷 的原則，并運(yùn)用大量的任意性規(guī)范來(lái)激發(fā)商事主體的創(chuàng)造力， 以適應(yīng)現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新性要求，為社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入新 的活力。而在“安全”這一價(jià)值理念的指引下，商法遵循法 定強(qiáng)制和公示外觀的原則，并運(yùn)用適當(dāng)?shù)膹?qiáng)制性規(guī)范，以標(biāo) 準(zhǔn)型的技術(shù)規(guī)范降低交易成本和風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)商事交易和社會(huì) 經(jīng)濟(jì)的安全。 追求效益的商法已經(jīng)突破了傳統(tǒng)民法的價(jià)值理念，從而 使得商事法律與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的關(guān)系顯得更為密切。很大程 度上，商法的價(jià)值理念便是體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的觀念。商法對(duì) 價(jià)值理念的選擇，決定了經(jīng)濟(jì)發(fā)展觀念的取舍，這是商法作 為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的制度動(dòng)力的基本體現(xiàn)。 美國(guó)商法的

19、價(jià)值理念及其對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用 1 1 從美國(guó)證券法看美國(guó)商法的價(jià)值理念 從美國(guó) 1933 1933 年證券法的立法簡(jiǎn)史中，我們知道美國(guó) 在制定 1933 1933 年證券法的過(guò)程中發(fā)生了一場(chǎng)爭(zhēng)論。這場(chǎng)爭(zhēng) 論的焦點(diǎn)就是：在聯(lián)邦的證券立法中是應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng)政府 干預(yù)，還是應(yīng)該堅(jiān)持私法自治、堅(jiān)持市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的貿(mào)易自由和 競(jìng)爭(zhēng) ? ?從當(dāng)時(shí)的背景來(lái)講， 1929 1929 年爆發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)使人們對(duì) 當(dāng)時(shí)各州的藍(lán)天法不再信任而要求進(jìn)行聯(lián)邦立法，認(rèn)為聯(lián)邦 立法應(yīng)作進(jìn)一步強(qiáng)有力的干預(yù)，來(lái)防止欺詐行為以保護(hù)投資 者的利益。但信奉凱恩斯經(jīng)濟(jì)政策的羅斯?？偨y(tǒng)卻恰恰相反 地反對(duì)對(duì)證券市場(chǎng)的過(guò)分干預(yù)。在這種思想的指導(dǎo)下，

20、當(dāng)時(shí) 由托馬斯先生起草的、以加強(qiáng)政府的干預(yù)和管制為特色的第 一部草案就沒(méi)有獲得通過(guò)。而改由山姆雷本起草了美國(guó)現(xiàn) 行的這部證券法。該部證券法沒(méi)有規(guī)定 一種證券必須在質(zhì) 量上達(dá)到何種規(guī)格才能上市，而只是要求發(fā)行者對(duì)證券的質(zhì) 量進(jìn)行充分合理的披露。美國(guó)整個(gè)證券規(guī)范體系都建構(gòu)于其 聯(lián)邦證券法所確立的發(fā)行交易注冊(cè)制。 “享受注冊(cè)豁免，主 要基于提高資本市場(chǎng)效率的考慮，在應(yīng)用中也確實(shí)取得了這 樣的效果” ，“美國(guó)聯(lián)邦證券法采用注冊(cè)制，放棄實(shí)質(zhì)監(jiān)管， 即拒絕大包大攬式的全方位保護(hù)，傾向于盡可能將市場(chǎng)買賣 雙方置于同一條船上，通過(guò)信息披露要求來(lái)幫助投資者對(duì)融 資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估，以及防止欺詐迷惑的行為” 。政府主

21、管部 門有權(quán)取消證券的登記，但是所依據(jù)的理由必須是披露不夠 或者有誤導(dǎo)的傾向，而不能是因?yàn)樽C券的質(zhì)量有問(wèn)題。也就 是說(shuō)，買賣還是自由的，不管某種東西的質(zhì)量多么糟糕，它 的主人都有權(quán)把它拿到市場(chǎng)上去出售，政府無(wú)權(quán)干涉。但是 由于證券這種商品的特殊性，政府要求你把它的質(zhì)量充分地 公開(kāi)，以防止欺騙，使市場(chǎng)健康運(yùn)行。這種思想是堅(jiān)持以市 場(chǎng)為主，政府只在不得已之處進(jìn)行干預(yù)，起一種輔助性的作 用，作為對(duì)自由經(jīng)濟(jì)的補(bǔ)充。據(jù)此可以看出， 1933 1933 年證券 法充分體現(xiàn)了尊重私法自治的精神，堅(jiān)持了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的貿(mào) 易自由，只是從法律上嚴(yán)格規(guī)定了證券發(fā)行的可靠性和真實(shí) 性，以便投資者在證券市場(chǎng)上能夠作出理性的

22、選擇，保護(hù)投 資者的利益。所以該法又被稱之為“證券真實(shí)法” 。 1999 1999 年 美國(guó)再次通過(guò)金融服務(wù)現(xiàn)代化法案 ，允許金融業(yè)混業(yè)經(jīng) 營(yíng)，進(jìn)一步放寬金融監(jiān)管。 正如有學(xué)者所歸納的那樣，美國(guó)證券法“以寬泛的證券 定義適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，從有利于投資者保護(hù)的角度，將不 斷推陳出新的金融創(chuàng)新產(chǎn)品納入監(jiān)管范圍；以非實(shí)質(zhì)性審查 的注冊(cè)登記制度為證券發(fā)行提供沒(méi)有法律障礙的市場(chǎng)準(zhǔn)入， 為金融創(chuàng)新提供良好的生存環(huán)境；以完全信息披露保護(hù)投資 者的利益，借助規(guī)范的證券信用評(píng)級(jí)，引導(dǎo)投資者自由決策 并培養(yǎng)其成熟的投資理念，不斷地為金融創(chuàng)薪產(chǎn)品提供良好 的投資群體來(lái)源；以眾多的但明顯偏重于機(jī)構(gòu)投資者的立法 豁免，

23、培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者投資群體，形成穩(wěn)定的資本市場(chǎng)；以 松弛得當(dāng)、權(quán)利義務(wù)配置相均衡的公募發(fā)行和私募發(fā)行法律 框架，促進(jìn)兩個(gè)市場(chǎng)的取長(zhǎng)補(bǔ)短，共同繁榮，為金融創(chuàng)新提 供廣闊的發(fā)展空間；以主營(yíng)機(jī)構(gòu) SECSEC充分的執(zhí)法權(quán)限和遵循 先例的法院務(wù)實(shí)的司法操作，進(jìn)行法律的及時(shí)立、改、廢以 及以市場(chǎng)為價(jià)值取向的法律解釋，有效保證法律的時(shí)代性和 靈活性?！泵绹?guó)證券法這種注重市場(chǎng)主體自律、鼓勵(lì)商事主 體創(chuàng)新的立法理念， 正是美國(guó)商法的一個(gè)縮影。 追求“效益” 價(jià)值，這是美國(guó)實(shí)用主義商法的目標(biāo)，體現(xiàn)了自由經(jīng)濟(jì)的優(yōu) 點(diǎn)。在商法的這一理念指引下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)充滿了活力，各種 創(chuàng)新型產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，使美國(guó)在很多領(lǐng)域占據(jù)世界巔峰。

24、對(duì) 于這一成就的取得，美國(guó)商法功不可沒(méi)。 2 2 經(jīng)濟(jì)危機(jī)：美國(guó)商法之所失 盡管此前很多學(xué)者認(rèn)為美國(guó)證券法權(quán)利義務(wù)配置比較 均衡，既注重發(fā)揮商事主體的創(chuàng)造力，又注重保護(hù)投資者的 合法權(quán)益。然而，相對(duì)寬松的美國(guó)商法在促進(jìn)金融創(chuàng)新的過(guò) 程中，卻逐漸有失偏頗，重效益輕安全的立法理念，隱藏了 巨大的不公平和欺詐的隱患，最終釀成了大禍，一場(chǎng)百年不 遇的經(jīng)濟(jì)危機(jī)席卷而來(lái)。 在美國(guó)商事法律中，住房抵押貸款大致可以分為五類： 優(yōu)級(jí)貸款，對(duì)象為消費(fèi)者信用評(píng)分最高的個(gè)人，月供占收入 比例不高于 4040及首付超過(guò) 2020以上； Alt Alt A A 貸款，對(duì)象 為信用評(píng)分較高但信用記錄稍弱的個(gè)人；次級(jí)貸款，對(duì)

25、象為 信用分?jǐn)?shù)較差的個(gè)人； 住房權(quán)益貸款， 對(duì)已經(jīng)抵押過(guò)的房產(chǎn)， 若房產(chǎn)總價(jià)扣減凈值后仍有余額，則可以申請(qǐng)?jiān)俚盅?；機(jī)構(gòu) 擔(dān)保貸款，指經(jīng)由政府住房按揭貸款支持機(jī)構(gòu)擔(dān)保的貸款。 1995 1995 年以來(lái)， 由于美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲， 同時(shí)貸款利率 相對(duì)較低，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)大量發(fā)行次級(jí)按揭貸款。同時(shí)，在 商法認(rèn)可信貸資產(chǎn)證券化這種金融創(chuàng)新工具的背景下，金融 機(jī)構(gòu)便將按揭貸款打包，并據(jù)此發(fā)行不同等級(jí)的按揭支持證 券，這些按揭支持證券的信用評(píng)級(jí)從 AAAAAA 級(jí)、BBBBBB 級(jí)一直到 權(quán)益級(jí)均有。一些金融機(jī)構(gòu)再行購(gòu)買按揭支持證券，將之形 成新的資產(chǎn)池，進(jìn)行下一步的證券化操作，如此一直進(jìn)行下 去，在

26、資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)上不斷發(fā)展出新的資產(chǎn)支持證券。 隨著層層疊疊不斷衍生的資產(chǎn)支持證券的發(fā)行，杠桿作用不 斷拉大。如果作為原始基礎(chǔ)資產(chǎn)的按揭貸款不出現(xiàn)大量違約， 則收益就比較可觀；反之，若原始基礎(chǔ)資產(chǎn)池出現(xiàn)惡化，則 后續(xù)多次衍生的資產(chǎn)支持證券就將面臨極大的損失。從 XX XX 年起，美國(guó)利率水平開(kāi)始逐步提高，房?jī)r(jià)從 XX XX 年起出現(xiàn)回 落，貸款不良率開(kāi)始上升，進(jìn)而導(dǎo)致證券化資產(chǎn)質(zhì)量惡化， 持有大量資產(chǎn)支持證券的金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)巨額虧損，美國(guó)經(jīng)濟(jì) 遭受重挫。 3 3 金融危機(jī)所暴露的美國(guó)商法的缺陷 對(duì)于此次金融危機(jī)，美國(guó)商法干預(yù)不力是一個(gè)很重要的 原因。具體而言，此次金融危機(jī)源于以下商事法律制度上

27、的 不足： 法律制度的價(jià)值導(dǎo)向被扭曲。美國(guó) 1977 1977 年的社區(qū)再 投資法旨在鼓勵(lì)商業(yè)銀行和信貸機(jī)構(gòu)對(duì)借款人提供服務(wù)， 2020 世紀(jì) 9090 年代美國(guó)政府加強(qiáng)了 CRACRA 的實(shí)施，事實(shí)上構(gòu)成了 對(duì)銀行發(fā)放高風(fēng)險(xiǎn)貸款的鼓勵(lì)； 1980 1980 年儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)放松管制 和貨幣控制法取消了對(duì)存款利率和某些貸款利率的限制， 擴(kuò)大了存款機(jī)構(gòu)的資金來(lái)源業(yè)務(wù)范圍，放松了對(duì)金融的微觀 控制；1982 1982 年可選擇抵押交易評(píng)價(jià)法廢除了各州關(guān)于銀 行和其他金融機(jī)構(gòu)只能發(fā)放串通固定利率貸款，促成了很多 新型貸款種類的誕生，客觀上縱容金融機(jī)構(gòu)發(fā)放高風(fēng)險(xiǎn)貸款； 1986 1986 年稅改法取消了對(duì)消

28、費(fèi)信貸利息的所得稅扣減，但 保留了抵押貸款的利息扣減，為鼓勵(lì)消費(fèi)信貸向抵押信貸的 轉(zhuǎn)向創(chuàng)造了法律環(huán)境，客觀上導(dǎo)致次級(jí)貸款規(guī)模擴(kuò)大； 1992 1992 年聯(lián)邦住宅企業(yè)財(cái)務(wù)安全和穩(wěn)健法規(guī)定核心資本充足率 不得低于最低資本，但由于公司資本杠桿率過(guò)高，導(dǎo)致核心 資本與持有抵押和擔(dān)保的 MBSMBS 總值之比常常不足 2 2%,這意 味著一旦公司遇到風(fēng)險(xiǎn)，公司股本不足以彌補(bǔ)虧損，就會(huì)將 風(fēng)險(xiǎn)損失轉(zhuǎn)移給投資者和相關(guān)金融機(jī)構(gòu)； 1999 1999 年金融服務(wù) 現(xiàn)代化法案 提出金融法律發(fā)展環(huán)境的 “效率與競(jìng)爭(zhēng)” 觀念， 促進(jìn)銀行、證券和保險(xiǎn)之間的聯(lián)合經(jīng)營(yíng)，加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的競(jìng) 爭(zhēng)，由此便刺激金融機(jī)構(gòu)在完全市場(chǎng)導(dǎo)

29、向的環(huán)境中忽略了對(duì) 自身風(fēng)險(xiǎn)的控制。 監(jiān)管黑洞大量存在。盡管美國(guó)被認(rèn)為是世界上金融監(jiān)管 相對(duì)比較完善的國(guó)家，但是仍然存在諸多監(jiān)管缺失。首先， 在銀行放貸環(huán)節(jié)，投資銀行、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和按揭貸款機(jī)構(gòu)通過(guò) 收取前端的放貸手續(xù)費(fèi)而獲取了暴利，卻無(wú)需接受任何人對(duì) 放貸環(huán)節(jié)的監(jiān)管，以致放貸機(jī)構(gòu)在利益的巨大誘惑下忽視了 對(duì)放貸質(zhì)量的控制；其次，在風(fēng)險(xiǎn)控制上，諸多金融衍生產(chǎn) 品都被置于表外，而沒(méi)有被納入表內(nèi)計(jì)算，極大地偽裝和掩 蓋了杠桿的真實(shí)水平，低估了市場(chǎng)所需的流動(dòng)性水平，監(jiān)管 部門很難詳實(shí)地把握這些創(chuàng)新性產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)程度；再次，很 多創(chuàng)新性金融產(chǎn)品都被置于場(chǎng)外交易市場(chǎng)，相對(duì)場(chǎng)內(nèi)交易市 場(chǎng)而言，監(jiān)管相對(duì)寬松，以致這些產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)得不到及時(shí)有 效的控制；還有，今年的金融創(chuàng)新超越了監(jiān)管系統(tǒng)能夠衡量 和控制風(fēng)險(xiǎn)的能力，這些金融創(chuàng)新大多利用了 “杠桿