淺析我國(guó)結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的發(fā)展

1、淺析我國(guó)結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的發(fā)展結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品通常被認(rèn)為是近年來金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，是目前投資銀行和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù) 最熱門、最富有潛力的投資領(lǐng)域。事實(shí)上，結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)晶的市場(chǎng)特征早在很多年前就己經(jīng) 出現(xiàn)，一些經(jīng)典的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的出現(xiàn)其至可以追溯到19 i比紀(jì)，如可轉(zhuǎn)債。本文對(duì)結(jié)構(gòu)性金 融衍牛產(chǎn)品進(jìn)行了簡(jiǎn)單的介紹，并闡述了其在我國(guó)金融市場(chǎng)上的發(fā)展現(xiàn)狀、存在的問題以及 相應(yīng)的政策建議。一、結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品介紹（一）結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的含義結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品是固定收益產(chǎn)品中的一個(gè)特殊種類,它將固定收益產(chǎn)品與金融衍牛產(chǎn)品 （如遠(yuǎn)期、期權(quán)、互換等）合二為一，皐木上可以看作是由債券和各類衍生金融產(chǎn)晶構(gòu)造成的 一個(gè)組合，以期增強(qiáng)

2、金融產(chǎn)品收益或?qū)⑼顿Y者對(duì)未來市場(chǎng)趨勢(shì)的預(yù)期進(jìn)行產(chǎn)品化。傳統(tǒng)結(jié)構(gòu) 性產(chǎn)品，如內(nèi)含認(rèn)股權(quán)公司債以及可轉(zhuǎn)換公司債，其內(nèi)含買權(quán)的主要作川是使所發(fā)行的債券 對(duì)投資人更有吸引力，且衍生產(chǎn)品部分的風(fēng)險(xiǎn)是由發(fā)行者通過股本擴(kuò)張來承擔(dān)。而現(xiàn)代的結(jié) 構(gòu)型產(chǎn)品，其內(nèi)含的衍牛產(chǎn)品部分，重點(diǎn)著眼于該金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特征的改變，因此對(duì)于 投資者而言，內(nèi)含期權(quán)部位可以是多頭部位，也可以是空頭部位，從而更大空間改變?cè)摻Y(jié)構(gòu) 性金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。（二）結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的基本結(jié)構(gòu)是固定收益金融產(chǎn)品加期權(quán)的投資組合，產(chǎn)品的投資收益與 期權(quán)息息相關(guān)。結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)殆內(nèi)含固定收益證券和衍生產(chǎn)品兩個(gè)部位，其每個(gè)部位的構(gòu)

3、成 還可細(xì)分。女口，債券部分通常對(duì)分為四種形式：零息債券、付息債券、攤銷型債券與浮動(dòng)利 率債券；而衍牛產(chǎn)品部位則可分為三大類:遠(yuǎn)期合約、交換合約與期權(quán)。以保本型股票掛鉤結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品為例，持有人相當(dāng)于持有了一份無風(fēng)險(xiǎn)債券，并同時(shí)買入 一份期權(quán)，其較高的或有收益來源于其買入期權(quán)可能帶來的收益。其實(shí)質(zhì)是利用組合投資技 術(shù)所構(gòu)造出的一種能夠強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)收益特征的產(chǎn)品，允許投資者在不必交易基礎(chǔ)證券的情況 下，擁有一種選擇權(quán)利，即選擇獲得固定收益或者享有單一股票、一個(gè)股票組合或股票指數(shù) 的漲跌收益。（三）結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的分類內(nèi)含期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是影響結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品收益率的一個(gè)重要因素，按照產(chǎn)品期權(quán)的標(biāo) 的資產(chǎn)不同

4、可分為：與利率掛鉤（如ltbor等基準(zhǔn)利率），與匯率掛鉤（如某些外匯指數(shù)，或 預(yù)設(shè)的協(xié)定匯率，或匯率區(qū)間等），與股票指數(shù)、一籃子股票或單一股票等掛鉤，與信川掛 鉤（如掛鉤一家或一組公司的“信貸事件”），以及與商品、商品交易指數(shù)或單個(gè)商品價(jià)格掛 鉤（如與石油、黃金掛鉤）。隨著金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品也逐漸內(nèi)恢一些非標(biāo)準(zhǔn) 化的、混合型的奇異期權(quán)，或者掛鉤一些新的資產(chǎn)種類，如保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)等。目 詢，與股票及利率掛鉤的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的規(guī)模較人。二、結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的作用（一）使金融衍牛產(chǎn)品市場(chǎng)更加完備完備市場(chǎng)是指在任何市場(chǎng)狀況下，投資人均可以組合現(xiàn)存的各種投資工具，來復(fù)制任意 既存有價(jià)

5、證券的風(fēng)險(xiǎn)及報(bào)酬的市場(chǎng)。靈活的設(shè)計(jì)特點(diǎn)使結(jié)構(gòu)性金融衍牛產(chǎn)品更能滿足投資者 的需求，對(duì)資木市場(chǎng)的完備具有重要的作丿ij。（二）深化了金融衍牛產(chǎn)品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)配置功能結(jié)構(gòu)性金融衍生產(chǎn)品靈活設(shè)計(jì)的特點(diǎn)使英能夠產(chǎn)生多樣的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬形態(tài)，吸引有不同風(fēng) 險(xiǎn)偏好的投資者，增加了衍牛晶市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分散和配置功能。結(jié)構(gòu)性金融衍牛產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)配 置功能主要表現(xiàn)為：1 使發(fā)行者和恢入的衍牛合約部分的風(fēng)險(xiǎn)相隔離。在傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品中，發(fā)行者承擔(dān)期 權(quán)部分的風(fēng)險(xiǎn)，比如，可贖回債券中，發(fā)行者購(gòu)買了買權(quán)，承擔(dān)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)；可 轉(zhuǎn)債中，發(fā)行者賣出買權(quán)，承擔(dān)內(nèi)在股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。而在現(xiàn)代結(jié)構(gòu)性衍生產(chǎn)品中，發(fā)行者通 常完全和所嵌入的期

6、權(quán)部分風(fēng)險(xiǎn)相隔離。這種保護(hù)是通過衍生產(chǎn)品交易進(jìn)行套期保值來實(shí)現(xiàn) 的。發(fā)行者通過和投資銀行或衍生殆交易所市場(chǎng)的交易，對(duì)沖掉結(jié)構(gòu)性產(chǎn)殆的期權(quán)部分風(fēng)險(xiǎn), 鎖定融資成本。承擔(dān)的唯一風(fēng)險(xiǎn)是在對(duì)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品進(jìn)行套期保值時(shí)，來口于衍牛產(chǎn)品交易者 的違約風(fēng)險(xiǎn)。2.降低了投資者的信川風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)性金融衍生產(chǎn)品的發(fā)行者并非都是信川等級(jí)較高 的，投資者承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)代結(jié)構(gòu)性金融衍生產(chǎn)品的發(fā)行者限制于高信用等級(jí) 者（國(guó)際市場(chǎng)上結(jié)構(gòu)性衍生產(chǎn)品的發(fā)行者信用等級(jí)都在aa以上，最低是a）可以認(rèn)為不存 在信川或違約風(fēng)險(xiǎn)。（三）增強(qiáng)了金融衍生市場(chǎng)中資本的流動(dòng)性與傳統(tǒng)的金融衍生產(chǎn)品相比，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品可以根據(jù)投資者特定的風(fēng)

7、險(xiǎn)特征來設(shè)計(jì)產(chǎn)品， 從而滿足其對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的需要，降低了風(fēng)險(xiǎn)管理的成木，增大了金融產(chǎn)品交易量，大大增強(qiáng)帀 場(chǎng)的流動(dòng)性。首先，結(jié)構(gòu)性金融衍生產(chǎn)品一方面由于增加了對(duì)嵌入資產(chǎn)的期權(quán)交易的需求, 增加了相關(guān)資產(chǎn)期貨、期權(quán)合約的交易量和流動(dòng)性；另i方而，有些結(jié)構(gòu)性金融衍生產(chǎn)品比 所聯(lián)結(jié)的資產(chǎn)更容易進(jìn)行二級(jí)市場(chǎng)交易。其次，相對(duì)于一般儲(chǔ)蒂產(chǎn)品和股票投資而言，它不 僅提供了一定收益的保障，也使投資者承受的風(fēng)險(xiǎn)在一定限度之內(nèi)，為風(fēng)險(xiǎn)承受能力低的投 資機(jī)構(gòu)提供高收益低風(fēng)險(xiǎn)的投資渠道，這樣就會(huì)大大增加投資者對(duì)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)吊的投資盂要， 增加資本的流動(dòng)性。另外，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品將金融衍生交易巧妙地融合于傳統(tǒng)的固定收益產(chǎn)殆中， 使投

8、資者能夠順利進(jìn)入由于自身資信條件限制無法進(jìn)入或進(jìn)入成木過髙的衍生產(chǎn)品市場(chǎng)。(四) 提高了金融衍生山場(chǎng)的信川水平商業(yè)銀行作為結(jié)構(gòu)性金融衍生產(chǎn)品的發(fā)行機(jī)構(gòu)一般都擁有較高的信用評(píng)級(jí)，所以対購(gòu)買 者而言，交易對(duì)手為信用較高的商業(yè)銀行等結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品發(fā)行機(jī)構(gòu)，交易的信用風(fēng)險(xiǎn)很低；此 外，山于結(jié)構(gòu)性金融衍生產(chǎn)品發(fā)行機(jī)構(gòu)一般不承擔(dān)額外的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，所以其會(huì)通過衍生交 易將由發(fā)行結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品帶來的風(fēng)險(xiǎn)在市場(chǎng)上分散，賣給其他投資者。對(duì)于這些投資人來說， 交易對(duì)手也是商業(yè)銀行等發(fā)行機(jī)構(gòu)，交易的信川風(fēng)險(xiǎn)也較低。由此可見，通過商業(yè)銀行等結(jié) 構(gòu)性衍生產(chǎn)品發(fā)行機(jī)構(gòu)的媒介作川，可以起到信川增強(qiáng)的作川。三、我國(guó)結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的發(fā)展現(xiàn)

9、狀隨著我國(guó)居民儲(chǔ)蒂額的不斷上升以及居民對(duì)理財(cái)?shù)挠矍笤黾?，外資銀行大量進(jìn)入國(guó)內(nèi)市 場(chǎng)，國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性金融衍生產(chǎn)品的發(fā)行也增長(zhǎng)迅速。目前國(guó)內(nèi)許多商業(yè)銀行、證券公司都已經(jīng) 推出了諸多與匯率、利率等掛鉤的結(jié)構(gòu)化存款或結(jié)構(gòu)化理財(cái)計(jì)劃等。結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品在我國(guó)首先是以外幣結(jié)構(gòu)性存款的形式出現(xiàn)的。外資銀行在2003年開始推 出一些外匯結(jié)構(gòu)理財(cái)產(chǎn)品。2004年3月金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理執(zhí)行辦法頒布 實(shí)施，工、農(nóng)、中、建四大國(guó)有商業(yè)銀行分別推出了 “匯聚寶”、“匯得盈”、“匯利通”、“匯 利豐”理財(cái)產(chǎn)砧，交通銀行、招商銀行、光人銀行等股份制商業(yè)銀行也紛紛推出了“得利寶” 等理財(cái)產(chǎn)品，一些境內(nèi)外資商業(yè)銀行也相繼推出了

10、 “優(yōu)利賬戶”、“匯利賬戶”等理財(cái)產(chǎn)品?？谇拔覈?guó)的結(jié)構(gòu)性金融衍生產(chǎn)品，按產(chǎn)品的收益特點(diǎn)，可分為固定利率型和浮動(dòng)利率型； 按產(chǎn)品的期限，可分為短期、中期和長(zhǎng)期，對(duì)應(yīng)的存款最長(zhǎng)期限為一年及以下、一到三年、 三年及以上；按產(chǎn)品掛鉤條件，可分為與利率掛鉤、與匯率掛鉤、與商品掛鉤、與信用掛鉤 四大類。在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方血，向投資者出售以本金保護(hù)型產(chǎn)品為主，掛鉤標(biāo)的除傳統(tǒng)的利率和 匯率外，還有股票指數(shù)。四、當(dāng)前我國(guó)結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品市場(chǎng)存在的問題(-)投資者缺乏對(duì)結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)及風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖能力投資者對(duì)于結(jié)構(gòu)化金融衍牛產(chǎn)品，缺乏相應(yīng)的專業(yè)背景和風(fēng)控經(jīng)驗(yàn)，容易被投行所描繪 的種種由場(chǎng)好處所誘惑，卻看不到做幣商常

11、常有意無意忽略的隱含風(fēng)險(xiǎn)，同吋在而臨市場(chǎng)劇 烈波動(dòng)時(shí)也缺乏相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖能力和知識(shí)。（二）缺乏有效的定價(jià)和避險(xiǎn)機(jī)制從1=1前的情況來看，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行的衍主產(chǎn)品的定價(jià)和交易能力還有所欠缺，通過借道 外資金融機(jī)構(gòu)，國(guó)內(nèi)的商業(yè)銀行就失去了對(duì)自身產(chǎn)品的定價(jià)權(quán)。然而，衍生產(chǎn)品的發(fā)行商是 風(fēng)險(xiǎn)屮性的，因此發(fā)行商必須對(duì)其所發(fā)行的產(chǎn)砧進(jìn)行避險(xiǎn)。由于定價(jià)能力的缺失和投資品種 的限制，目麗國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行還無法對(duì)自己所發(fā)行的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品述行避險(xiǎn)，從而而臨著巨 大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。（三）結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的發(fā)展對(duì)監(jiān)管及其他相關(guān)制度提出挑戰(zhàn)結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品對(duì)我國(guó)的帀場(chǎng)監(jiān)管提出了新的挑戰(zhàn)。目詢我國(guó)證券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、貨 幣市場(chǎng)都分別

12、有單獨(dú)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品往往是不同市場(chǎng)的產(chǎn)品組合。如何對(duì)這一 市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管是必須面臨的問題z-o結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品產(chǎn)牛的驅(qū)動(dòng)因素z就是規(guī)避管制 （也稱管制套利）?？谇皣?guó)內(nèi)居民向境外投資需經(jīng)有關(guān)部門批準(zhǔn)，外幣理財(cái)產(chǎn)品以境內(nèi)外匯 存款的形式出現(xiàn)，暗含遠(yuǎn)期、期權(quán)和互換等衍生交易，使擁有外匯的個(gè)人可間接進(jìn)入境外投 資中最具風(fēng)險(xiǎn)的投資領(lǐng)域衍生交易。結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品對(duì)會(huì)計(jì)制度和稅收制度也提出了新的要求。如何對(duì)結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品中的 固定收益證券和衍牛品兩個(gè)組成因素進(jìn)行會(huì)計(jì)處理、稅收上應(yīng)如何調(diào)整等，都是結(jié)構(gòu)化金融 產(chǎn)品發(fā)展屮需要解決的問題。（四）結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的理論研究滯后我國(guó)結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)晶市場(chǎng)起步較晚，還屬

13、于一個(gè)嶄新的金融創(chuàng)新領(lǐng)域。在國(guó)外有專門的 投資銀行設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品，并對(duì)投資者和發(fā)行者推銷，而我國(guó)結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品都是各商 業(yè)銀行口己設(shè)計(jì)推出，不僅產(chǎn)品雷同，缺乏各口的市場(chǎng)定位，而且其中一些銀行尚不具備良 好的外匯市場(chǎng)投資能力和風(fēng)險(xiǎn)控制能力。此外，我國(guó)相關(guān)金融市場(chǎng)，轡如債券市場(chǎng)、股票市 場(chǎng)、外匯市場(chǎng)都還處于初期發(fā)展?fàn)顟B(tài)，推出結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品也缺乏有效的市場(chǎng)基礎(chǔ)。五、政策建議根據(jù)當(dāng)前市場(chǎng)現(xiàn)狀，結(jié)合我國(guó)結(jié)構(gòu)化金融市場(chǎng)目前所存在的諸多問題，現(xiàn)階段應(yīng)從以下 兒方而推動(dòng)我國(guó)結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展。（一）建立多層次的金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品帀場(chǎng)的發(fā)展要建立在相關(guān)金融市場(chǎng)迅速發(fā)展的基礎(chǔ)z上。我國(guó)固定收

14、益 產(chǎn)品市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、衍生產(chǎn)殆市場(chǎng)不僅規(guī)模較小，而且種類較少，加之缺乏二級(jí)市場(chǎng)的流 動(dòng)性支持，限制了結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的創(chuàng)新與推廣。我國(guó)應(yīng)對(duì)結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品上市的可行性和 具體方法進(jìn)行研究，爭(zhēng)取早口為其上市交易掃清障礙，從而促進(jìn)結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的創(chuàng)新和推 廣。多層次金融衍生產(chǎn)品山場(chǎng)的婕立不但能滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的各類投資者的多元化需求, 還能為資本市場(chǎng)提供各種可供選擇的避險(xiǎn)工具。因此，建立多層次金融衍牛產(chǎn)品市場(chǎng)有助于 提高我國(guó)金融機(jī)構(gòu)化解市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力。（二）加強(qiáng)對(duì)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的研究結(jié)構(gòu)性衍生產(chǎn)品對(duì)于國(guó)內(nèi)大多數(shù)人來說還比較陌生，國(guó)內(nèi)相關(guān)機(jī)構(gòu)對(duì)該產(chǎn)品認(rèn)識(shí)仍然 停留在低水平上，對(duì)結(jié)構(gòu)性金融衍生產(chǎn)品的設(shè)

15、計(jì)原理、定價(jià)方法以及風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖缺乏研究。在 而臨著外資銀行競(jìng)爭(zhēng)的情況下，國(guó)內(nèi)券商、銀行等相關(guān)金融機(jī)構(gòu)有必要加強(qiáng)對(duì)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的 研究和實(shí)務(wù)操作。在國(guó)內(nèi)銀行結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品發(fā)展迅速之時(shí)，主管部門要積極引導(dǎo)券商試點(diǎn)發(fā) 行結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，擴(kuò)人證券市場(chǎng)的參與基礎(chǔ)，滿足投資者更多方面的需要。（三）統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，完善相關(guān)法律從國(guó)外結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的長(zhǎng)期發(fā)展來看，結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品上市交易是其發(fā)展的趨勢(shì)，所 以監(jiān)管結(jié)構(gòu)明晰是結(jié)構(gòu)化金融帀場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展的必然要求。我國(guó)資木市場(chǎng)發(fā)展還不成熟，所 以在業(yè)務(wù)創(chuàng)新方而還存在諸多限制。目前，我國(guó)商業(yè)銀行、證券公司、信托投資公司和基金 公司等都開辦了名目各異的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)，各類金融機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品相互z間 具有很強(qiáng)的替代性，存在直接的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，但是不同的監(jiān)管主體分別出臺(tái)不同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、 措施，缺乏協(xié)調(diào)，造成各類金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)上的不平等和金融市場(chǎng)的混亂。鑒于委托理財(cái)業(yè)務(wù)中的信托關(guān)系屬性，應(yīng)該實(shí)行功能性監(jiān)管，協(xié)調(diào)銀