資本賬戶(hù)開(kāi)放、人民幣外匯市場(chǎng)壓力與央行外匯干預(yù)的關(guān)系研究

1、資本賬戶(hù)開(kāi)放、人民幣外匯市場(chǎng)壓力與央行外匯干預(yù) 的關(guān)系研究摘要：本文根據(jù)weymark (1997)的理論框 架估計(jì)了 1994年1月至2014年9月人民幣外匯市場(chǎng) 壓力指數(shù)以及央行外匯市場(chǎng)干預(yù)指數(shù)，還計(jì)算了我國(guó) 資本賬戶(hù)開(kāi)放度指標(biāo)。在此基礎(chǔ)上，對(duì)這三個(gè)指標(biāo)的 變化歷程進(jìn)行分析并對(duì)它們的聯(lián)系進(jìn)行實(shí)證研究。研 究發(fā)現(xiàn)，自“匯改”以來(lái)，在人民幣升值的同時(shí)，我 國(guó)逐步放松了資本賬戶(hù)管制，國(guó)際收支逐步朝著均衡 的方向發(fā)展，人民幣升值壓力大大得到緩解，央行總 體上減少了對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)。關(guān)鍵詞：資本賬戶(hù)開(kāi)放；外匯市場(chǎng)壓力；央行外 匯市場(chǎng)干預(yù)中圖分類(lèi)號(hào):f830.92文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：b文章編號(hào)： 1674-0

2、017-2016 (2) -0011-06一、引言2015年末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模達(dá)到3.3萬(wàn)億美元。 巨額外匯儲(chǔ)備如何管理？國(guó)內(nèi)一些專(zhuān)家的建議是“藏 匯于民”，“購(gòu)買(mǎi)外國(guó)能源、礦石等自然資源”，“收購(gòu) 國(guó)外企業(yè)”。這些建議的本質(zhì)要求是加大我國(guó)資本賬戶(hù) 開(kāi)放度?；仡欉^(guò)去二十多年我國(guó)外匯管理體制改革的歷程, 可以深刻認(rèn)識(shí)到，實(shí)施多年的結(jié)售匯制與嚴(yán)格管制的 資本賬戶(hù)是我國(guó)外匯儲(chǔ)備得以迅速積累的關(guān)鍵。在資 本跨境流動(dòng)受到嚴(yán)格限制的條件下，我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù) 債結(jié)構(gòu)的最大特征就是比重“雙高”：一是外匯儲(chǔ)備資 產(chǎn)占對(duì)外總資產(chǎn)的比重很高，二是外商直接投資類(lèi)負(fù) 債占對(duì)外總負(fù)債的比重很高。2011年，我國(guó)外匯儲(chǔ)備

3、規(guī)模為3.2萬(wàn)億美元，占對(duì)外總資產(chǎn)的比重高達(dá)67.5%, 外商直接投資類(lèi)負(fù)債規(guī)模為1.9萬(wàn)億美元，占對(duì)外總 負(fù)債的比重高達(dá)59.4%o在出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模 式下，持續(xù)多年的國(guó)際收支“雙順差”是外匯儲(chǔ)備不 斷積累的源泉。伴隨貿(mào)易順差和外匯儲(chǔ)備高速增長(zhǎng)而 來(lái)的是人民幣幣值低估的評(píng)論以及不斷加大的人民幣 升值壓力。2005年7月，我國(guó)重啟人民幣匯率形成機(jī)制改革, 宣布實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣的管理 浮動(dòng)匯率制。自“匯改”以來(lái)，人民幣兌美元匯率的 變化歷程以平穩(wěn)單邊升值為主要特征，累計(jì)升值幅度 達(dá)到26%0這段時(shí)期，我國(guó)逐步放松資本流動(dòng)管制以 緩解外匯儲(chǔ)備迅速增長(zhǎng)帶來(lái)的人民幣升值壓力。

4、比如, 2013年，qdii和qfii （合格境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者）的投 資額度分別擴(kuò)大至810億美元和1500億美元。滬港通 已于2014年11月17日開(kāi)通。根據(jù)weymark （1997）對(duì)外匯市場(chǎng)壓力的一般定 義，當(dāng)一國(guó)貨幣面臨升值壓力時(shí)，在固定匯率制下， 匯率不變，升值壓力只表現(xiàn)為外匯儲(chǔ)備增加；在完全 浮動(dòng)匯率制下，外匯儲(chǔ)備不變，升值壓力只表現(xiàn)為匯 率變動(dòng)；而在有管理的浮動(dòng)匯率制下，升值壓力既可 表現(xiàn)為匯率變動(dòng)，也可表現(xiàn)為外匯儲(chǔ)備變化。可以看 出，外匯市場(chǎng)壓力的表現(xiàn)形式與匯率制度有關(guān)，而匯 率制度與資本賬戶(hù)開(kāi)放與否相互依存、互為前提。易 綱（2000）認(rèn)為，資本賬戶(hù)沒(méi)有開(kāi)放的發(fā)展中國(guó)家不

5、可能有完全自由浮動(dòng)的匯率制度。對(duì)于一個(gè)資本賬戶(hù) 未開(kāi)放的國(guó)家，無(wú)論政府名義上宣布采取何種匯率制 度，事實(shí)上它都將收斂于固定匯率制。因此，資本賬 戶(hù)開(kāi)放水平與人民幣外匯市場(chǎng)壓力以及央行干預(yù)之間 存在密切聯(lián)系。遺憾的是，現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)要么集中于 人民幣外匯市場(chǎng)壓力與央行干預(yù)指數(shù)的構(gòu)建和測(cè)算， 要么集中于我國(guó)資本賬戶(hù)開(kāi)放度的測(cè)算，卻幾乎沒(méi)有 文獻(xiàn)對(duì)這三個(gè)變量的聯(lián)系進(jìn)行深入分析。比如，朱杰 （2003）較為詳細(xì)地梳理了外匯市場(chǎng)壓力定義和測(cè)度 方法的相關(guān)文獻(xiàn)。卜永祥（2008）、朱孟楠（2009）、 李曉峰（2011）、郭紅（2012）等人也研究了人民幣外 匯市場(chǎng)壓力與中央銀行外匯干預(yù)程度的大小及變化特

6、征。而藍(lán)發(fā)欽（2005）、靳玉英（2006）、黃玲（2011）> 陳浪南（2012）等人專(zhuān)門(mén)研究了我國(guó)資本賬戶(hù)開(kāi)放度 及變化特征。本文將這兩方面的理論結(jié)合起來(lái)，深入 分析資本賬戶(hù)開(kāi)放、外匯市場(chǎng)壓力及央行外匯市場(chǎng)干 預(yù)之間的因果聯(lián)系，力求加深對(duì)我國(guó)金融改革與人民 幣匯率形成機(jī)制的認(rèn)識(shí)。二、外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)與央行干預(yù)指數(shù)模型構(gòu)建（一）外匯市場(chǎng)壓力與央行干預(yù)指數(shù)定義weymark （1997）將外匯市場(chǎng)壓力定義為在現(xiàn)行 匯率政策形成的既定預(yù)期下，國(guó)際金融市場(chǎng)對(duì)本國(guó)貨 幣的超額需求。當(dāng)央行只采取購(gòu)買(mǎi)或銷(xiāo)售外匯的方式 干預(yù)外匯市場(chǎng)時(shí)，emp=ae+n aro其中：emp是外 匯市場(chǎng)壓力，emp&g

7、t;0時(shí)本幣有貶值壓力，emp1,當(dāng)貨 幣面臨升值壓力時(shí)，empo, ae>emp,即央行干預(yù)下 實(shí)際貶值幅度大于市場(chǎng)要求的幅度。若w的取值大于 1，央行實(shí)行的是“逆市場(chǎng)風(fēng)向干預(yù)”的干預(yù)政策，干 預(yù)使匯率的變化方向與市場(chǎng)要求的變化方向相反，因 為w>1意味著 e/empo,即央行干預(yù)下人民幣匯率 貶值，與市場(chǎng)所要求的變化方向相反；而當(dāng)貨幣面臨 貶值壓力時(shí)，emp>0, ae 根據(jù)圖1,我國(guó)外匯 市場(chǎng)壓力指數(shù)的變化歷程大致可分為兩個(gè)階段：1994 年至2008年為第一階段，2009年至今為第二階段。 在第一階段，從1994年匯率并軌到1997年亞洲金融 危機(jī)爆發(fā)，人民幣外匯市場(chǎng)

8、壓力指數(shù)取值大多在-1% 左右,存在一定升值壓力。從1997年到2000年底， 受亞洲金融危機(jī)的影響，人民幣外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)接 近零，升值壓力幾乎消失。從2001年到2008年底， 隨著我國(guó)加入wto, 直以來(lái)奉行的出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì) 發(fā)展模式帶來(lái)經(jīng)常賬戶(hù)持續(xù)多年順差，外匯儲(chǔ)備規(guī)模 迅速擴(kuò)大。與此同時(shí)，日益強(qiáng)烈的人民幣升值預(yù)期引 起外商直接投資等國(guó)際資本大量流入，資本賬戶(hù)順差 進(jìn)一步推動(dòng)外匯儲(chǔ)備的積累。因此，人民幣外匯市場(chǎng) 壓力指數(shù)基本上保持在丄5%左右，人民幣匯率面臨很 大的升值壓力。2009年至今的第二階段，外匯市場(chǎng)壓 力指數(shù)具有頻繁、大幅波動(dòng)的特點(diǎn)，反映出人民幣升 值壓力與貶值壓力并存的現(xiàn)象

9、。雖然較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)人民 幣存在升值壓力，但升值壓力比第一階段明顯降低。2014年9月份外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)的取值為2.2%,人民 幣存在貶值壓力。根據(jù)圖2, 1994年匯率“并軌”后一段時(shí)期，央 行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)有所降低。1997年至2005年7 月“匯改”，央行外匯市場(chǎng)干預(yù)指數(shù)基本上等于1,說(shuō) 明這一時(shí)期人民銀行為了維護(hù)釘住美元的固定匯率制 而對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行強(qiáng)勢(shì)干預(yù)。從“匯改”至2008年 10月，隨著人民幣得到較大幅度升值，央行降低了對(duì) 外匯市場(chǎng)的干預(yù)。比如,2008年5月的干預(yù)指數(shù)為0.57o 從2008年11月至2010年5月，在國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng) 蕩的形勢(shì)下，外匯市場(chǎng)干預(yù)指數(shù)基本為1,人民銀

10、行 為穩(wěn)定人民幣匯率重新加強(qiáng)了對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)。 2010年6月至今，外匯市場(chǎng)干預(yù)指數(shù)呈現(xiàn)較大幅度波 動(dòng)，這是以前所沒(méi)有的現(xiàn)象（見(jiàn)圖1、圖2）。通過(guò)將人民幣外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)與央行外匯市場(chǎng) 干預(yù)指數(shù)作hp濾波處理，能夠更清楚地把握這兩個(gè) 指標(biāo)的長(zhǎng)期變化趨勢(shì)（見(jiàn)圖3、圖4）。三、資本賬戶(hù)開(kāi)放度的計(jì)算這樣設(shè)計(jì)指標(biāo)主要基于以下兩點(diǎn)考慮：（1）資本 賬戶(hù)開(kāi)放是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程,開(kāi)放路徑一般是“先 長(zhǎng)期后短期、先流入后流出”。結(jié)合我國(guó)實(shí)際，外商直 接投資類(lèi)資本流入是管制最松的，因此把這個(gè)變量放 在分母部分，把管制比較嚴(yán)格、開(kāi)放較晚的其他類(lèi)型 子賬戶(hù)下的資本流動(dòng)放在分子部分，這樣能更好地反 映開(kāi)放度的變化

11、情況，便于縱向比較。（2）在資本賬 戶(hù)受到嚴(yán)格管制的情況下，國(guó)際收支順差都轉(zhuǎn)化為政 府持有的外匯儲(chǔ)備，而沒(méi)有掌握在私人部門(mén)手里并轉(zhuǎn) 化為跨國(guó)證券投資、直接投資等資本流動(dòng)。在資本賬 戶(hù)逐步開(kāi)放的過(guò)程中，私人部門(mén)對(duì)外投資所用外匯來(lái) 源于國(guó)家外匯儲(chǔ)備，于是，外匯儲(chǔ)備規(guī)模增長(zhǎng)速度放 慢或者逐步減少。因此，將外商直接投資資本流入規(guī) 模與外匯儲(chǔ)備規(guī)模的變化量相加作為基準(zhǔn)以衡量其他 類(lèi)型資本流動(dòng)的規(guī)模。隨著指標(biāo)取值增大，表明資本 賬戶(hù)下風(fēng)險(xiǎn)程度較高的子賬戶(hù)也逐漸開(kāi)放，資本賬戶(hù) 整體開(kāi)放度更高。1994年1季度至2014年2季度資本賬戶(hù)開(kāi)放度 所用數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站公布的中國(guó)國(guó)際 收支平衡表季度數(shù)據(jù)

12、。將計(jì)算結(jié)果經(jīng)hp濾波后得到 最終結(jié)果（見(jiàn)圖5）。根據(jù)圖5,指標(biāo)取值與我國(guó)資本 賬戶(hù)開(kāi)放歷程比較相符。從1994年至2004年底，該 指標(biāo)經(jīng)歷了先上升而后下降的過(guò)程，但上升幅度和下 降幅度都不大，這說(shuō)明我國(guó)在1994年至2004年間資 本賬戶(hù)總體開(kāi)放度較低，對(duì)資本跨境流動(dòng)管制嚴(yán)格。 該指標(biāo)從2000年1月的0.35下降到2004年7月的 0.27,因?yàn)檫@段時(shí)期我國(guó)外商直接投資與外匯儲(chǔ)備規(guī) 模增長(zhǎng)很快，而資本管制卻沒(méi)有放松，資本賬戶(hù)其他 子賬戶(hù)下資本流動(dòng)的規(guī)模很有限。從2005年初開(kāi)始, 該指標(biāo)保持不斷上升的趨勢(shì)，尤其是2009年之后，該 指標(biāo)上升速度更快，這反映了 2005-2014年間，資本

13、 賬戶(hù)開(kāi)放度逐年提高。最近兩年，我國(guó)政府大力鼓勵(lì) 企業(yè)“走出去”，大幅擴(kuò)大合格境外機(jī)構(gòu)投資者(qfii) 和合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(qdii)的投資額度，資本賬 戶(hù)開(kāi)放水平比十年前有質(zhì)的飛躍。四、資本賬戶(hù)開(kāi)放度、外匯市場(chǎng)壓力與央行外匯 市場(chǎng)干預(yù)關(guān)系的實(shí)證分析(11a)式說(shuō)明，人民幣外匯市場(chǎng)壓力的變化具有 很大的慣性，這從emp、emp和emp的系數(shù)估計(jì)值 可看出，而且系數(shù)估計(jì)值的t統(tǒng)計(jì)量說(shuō)明系數(shù)是顯著 的。而央行干預(yù)指數(shù)的系數(shù)估計(jì)值則不顯著，外匯市 場(chǎng)壓力指標(biāo)取值受央行干預(yù)的影響不顯著，這與理論 相符。央行干預(yù)只是改變了外匯市場(chǎng)壓力的表現(xiàn)形式, 即表現(xiàn)為匯率變化還是外匯儲(chǔ)備變化，或者兩者兼有 之，

14、而外匯市場(chǎng)壓力的大小最終還是由實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資 本賬戶(hù)開(kāi)放度決定。(11b)式說(shuō)明，央行對(duì)外匯市場(chǎng) 的干預(yù)既具有較大慣性，又受到外匯市場(chǎng)壓力的影響, w和emp的回歸系數(shù)分別為0.25和-0.12且統(tǒng)計(jì)顯著。 隨著外匯市場(chǎng)壓力的下降，央行相應(yīng)地減少對(duì)市場(chǎng)的 干預(yù)。(11c)式說(shuō)明，經(jīng)hp濾波后的emp和w存在 協(xié)整關(guān)系，emp的長(zhǎng)期趨勢(shì)取值每上升0.1%可引起w 的長(zhǎng)期趨勢(shì)取值下降0.07o (lid)式說(shuō)明，經(jīng)hp濾 波后的w和kaopen存在協(xié)整關(guān)系，kaopen的長(zhǎng)期 趨勢(shì)取值每上升0.1可引起w的長(zhǎng)期趨勢(shì)取值下降0.066o (lie)式說(shuō)明，經(jīng)hp濾波后的emp和kaopen 存在協(xié)整關(guān)

15、系，kaopen的長(zhǎng)期趨勢(shì)取值每上升0.1可 引起emp的長(zhǎng)期趨勢(shì)取值上升0.374%,表現(xiàn)為升值 壓力的下降。通過(guò)開(kāi)放資本賬戶(hù)，我國(guó)國(guó)際收支最近 幾年逐步趨向均衡(見(jiàn)圖6)。綜上，可得出結(jié)論：人民幣外匯市場(chǎng)升值壓力下 降可減少央行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)；資本賬戶(hù)開(kāi)放度提 高可降低央行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)；資本賬戶(hù)開(kāi)放度提 高可降低人民幣外匯市場(chǎng)升值壓力。五、結(jié)語(yǔ) 長(zhǎng)期以來(lái)，為防范金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)使匯率在低估的基礎(chǔ)上保持穩(wěn)定以促進(jìn)出口、吸引外資以及積累外 匯資源，我國(guó)對(duì)資本賬戶(hù)進(jìn)行嚴(yán)格管制，央行頻頻干 預(yù)外匯市場(chǎng)。人民幣匯率很大程度上反映政府意志而 不是市場(chǎng)力量。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融領(lǐng)域的失衡問(wèn)題 逐漸暴露

16、出來(lái)，金融體制改革變得越來(lái)越迫切，改革 包括利率市場(chǎng)化、人民幣匯率形成機(jī)制、資本賬戶(hù)開(kāi) 放、人民幣國(guó)際化。為了順利實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)，我國(guó)應(yīng) 在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，加大資本賬戶(hù)開(kāi)放力度，使國(guó) 內(nèi)外企業(yè)和居民能更加自由地從事各類(lèi)跨國(guó)投融資活 動(dòng)。只有當(dāng)資本賬戶(hù)達(dá)到較高開(kāi)放度時(shí)，人民幣匯率 市場(chǎng)化形成機(jī)制和人民幣國(guó)際化的改革目標(biāo)才能實(shí)現(xiàn)。 參考文獻(xiàn)1 girton l, d roper.a monetary model of exchange market pressure applied to the postwar canadian experi-encej. american economic re

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19、遞與危機(jī)臨界點(diǎn)預(yù)測(cè)j金融論壇，2013, (4)： 74-78oabstract： based on the theoretical framework of weymark, the paper estimates the index of the pressure on rmb foreign exchange market and of the intervention of the central bank with the foreign exchange market from january 1994 to september 2014. the paper also calculates the indicator of the capital account openness in china. and then，