A、H股估值差異比較共5

1、A、H股估值差異比較引言 過去的十幾年間，不少中國(guó)股市選擇在多個(gè)證券交易所 交叉上市募集資金。除了在上海證券交易所和深圳交易所，香港聯(lián)合交易 所也是主要的選擇之一。按照經(jīng)典的金融學(xué)理論 ，因?yàn)橥患夜镜?A 股與H股有著相同的未來收益和同等的股東權(quán)利，并且這家公司的A股和H股有著一樣的風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)，因此在資本市場(chǎng)充分融合的條件下，反映企業(yè) 內(nèi)在價(jià)值的股票價(jià)格不會(huì)因交易地點(diǎn)的差異而產(chǎn)生不同。但是交叉上市的 中國(guó)公司在不同的金融市場(chǎng)有著明顯不同的交易價(jià)格。2010年以前A股對(duì)H股始終保持一個(gè)較高的平均溢價(jià)水平，恒生AH股溢價(jià)指數(shù)一直高于100。 但從 2010 年 6 月中旬開始， 該溢價(jià)指數(shù)跌破

2、100，當(dāng)前一直 1 00附近徘徊， 這是不是意味著A股平均價(jià)格水平已經(jīng)與 H股接軌？未來AH估值會(huì)趨同 嗎？本文旨在探討 AH估值差異的原因以及未來 AH估值是否趨同，以及對(duì) 當(dāng)前流行的依據(jù)AH估值差異買賣股票是否合理進(jìn)行探討。一、AH估值差異比較AH估值差異可以從兩方面進(jìn)行分析： 一是總體差異；二是內(nèi)部結(jié)構(gòu)的 差異?？傮w差異從恒生 AH股溢價(jià)指數(shù)可以體現(xiàn)出來。恒生 AH股溢價(jià)指數(shù) 2008年初在 180附近，隨后逐步回落，最低跌至 2010年 91.77 ，之后反 彈至 142，而后又開始下跌，目前在 100附近徘徊。整體來看，在 2008年 以前，A股一直處于溢價(jià)狀態(tài)，至 2010年6月

3、溢價(jià)逐漸消失，但是這顯然 并不意味著AH已經(jīng)接軌，主要原因在于這總體掩蓋了內(nèi)部巨大差異的事 實(shí)。表1 （只取部分股票）體現(xiàn)了 AH內(nèi)部估值的差異。從表1可以看出：市值大的公司 A股比H股估值便宜或者相當(dāng)，而市值小的公司則A股估值遠(yuǎn)高于H股（市值以A股價(jià)格計(jì)，A股價(jià)格比H股折價(jià)的公司市值比以兩地市場(chǎng)價(jià)格分別計(jì)算市值再相加的要小，同理，A股價(jià)格比H股溢價(jià)的公司市值比以兩地市場(chǎng)價(jià)格分別計(jì)算市值再相加的要 大）。顯然A股市場(chǎng)的投資者偏好中小市值的公司，而港股投資者相反， 偏好市值大的公司。二、AH估值差異的原因?qū)τ贏H估值差異的原因很多學(xué)者進(jìn)行了研究，但大體都是從整體出 發(fā)，分析A股比H股溢價(jià)的原因。

4、關(guān)于 A股與H股估值差異的合理性，可 以總結(jié)為三個(gè)主要觀點(diǎn)：（一）、非同質(zhì)論。一部分的 A股和H股上市主體雖然相同，但是發(fā) 行股票的性質(zhì)卻是不一樣的。因?yàn)?A股含有并購(gòu)權(quán)，因而價(jià)值較高；而同 樣上市的H股類似于單純收取紅利的證券，所以價(jià)值低于 A股。（二）、風(fēng)險(xiǎn)折扣論。此觀點(diǎn)認(rèn)為投資于 H股的資金外資偏多，承擔(dān) 了港幣貶值風(fēng)險(xiǎn)，因此形成了對(duì)港幣貶值的對(duì)沖成本，具體表現(xiàn)在股價(jià)上就是風(fēng)險(xiǎn)折扣；而 A股的投資者絕大多數(shù)為本土投資者，由于并不需要把 人民幣的貶值問題考慮在內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也就不存在了。（三）、從貨幣發(fā)行機(jī)制出發(fā)，由于人民幣的發(fā)行由出口創(chuàng)匯結(jié)算決 定，屬于一種被動(dòng)機(jī)制，當(dāng)資本市場(chǎng)市值升高時(shí)，

5、理論上可能會(huì)有“貨幣 慌”的出現(xiàn)，所以市場(chǎng)客觀上需要先以一個(gè)相對(duì)較高的估值水平來鎖定貨 幣量；而港股并不存在這個(gè)問題，港幣的非央行發(fā)行機(jī)制客觀上為貨幣增 量創(chuàng)造了相對(duì)寬松的環(huán)境，所以也就不需要調(diào)整估值水平。以上結(jié)論一定程度上解釋了過去 A股比H股估值溢價(jià)的原因。事實(shí)上,AH估值產(chǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)上的“一價(jià)定律”有個(gè)重要的前提是商品可以充分流動(dòng)， 生差異最本質(zhì)的原因是中國(guó)的資本管制。但是是什么原因造成了當(dāng)前 AH 估值內(nèi)部的分化？實(shí)際上，偏好中小市值公司，即便在美國(guó)這樣的成熟市場(chǎng)中，這種現(xiàn) 象也同樣存在，即在同等利潤(rùn)水平下，市值小的股票價(jià)格比市值大的要高 一些。小市值溢價(jià)的合理性在于其成長(zhǎng)性比大市值好。如

6、，同是每股收益 1 元，總市值為 1 億元的股票，其未來成長(zhǎng)性可能好于總市值 100 億元的 股票，由此可以看出，投資者更看重小盤股溢價(jià)的未來成長(zhǎng)性。但這只能 解釋單個(gè)市場(chǎng)小市值公司相對(duì)大市值公司估值溢價(jià)的合理性。并不能解釋 A股大市值公司估值比 H股折價(jià)，小市值公司估值比 H股溢價(jià)。本質(zhì)上A股大市值公司估值比 H股折價(jià)，小市值公司估值比 H股溢價(jià) 是兩地投資者的偏好不同所造成的，大陸投資者對(duì)小盤股情有獨(dú)鐘，而港 股投資者對(duì)大盤股偏愛有加。而偏好不同是由于投資者構(gòu)成不同以及信息 不對(duì)等原因造成的。根據(jù)深圳證券交易所統(tǒng)計(jì)， 2013年 1月至 8月間，深 交所個(gè)人投資者交易金額占該交易所總交易金

7、額的 80.43%，顯示出散戶主 導(dǎo)的特征，而在香港證券市場(chǎng)， H股的投資者是以香港地區(qū)以外的機(jī)構(gòu)投 資者為主，他們?cè)?2007/08 年度占市場(chǎng)總成交金額的 38%，本地個(gè)人和本 地機(jī)構(gòu)投資者的比重分別為 26%， 27%。在散戶主導(dǎo)的市場(chǎng)中，投機(jī)氛圍相 對(duì)較濃（從換手率的比較可以看出 A股投機(jī)氛圍濃厚，美國(guó)的市場(chǎng)去年平 均換手率 1.2 次，新興市場(chǎng)去年韓國(guó)換手率 2.1 次，上海平均 9.27 次， 深圳平均是 9.8 次），且投機(jī)小市值股票不存在流動(dòng)性壓力，導(dǎo)致資金向 中小市值股票聚集，使得中小市值公司的股票估值較高；而在機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的市場(chǎng)中，由于奉行價(jià)值投資理念，且由于流動(dòng)性要求，資金向

8、經(jīng)營(yíng)較為穩(wěn) 定、成交活躍的大市值公司堆積（在 A 股，成交量排前面的不少是中小市 值公司的股票，而港股成交量大的幾乎都是大市值公司） 。另一方面，香 港投資者對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)和公司了解程度畢竟有限，大市值公司資料相對(duì)較 多而小市值的公司信息往往稀缺，這也令港股投資者在選擇時(shí)更趨向于大 市值公司。那么，在現(xiàn)有體制安排下， AH估值是否會(huì)趨同？本質(zhì)上趨同可以是H股估值向A股接軌，也可以是 A股估值向H股靠攏。由于香港證券市場(chǎng)存 在的歷史較早，是成熟的市場(chǎng)，且香港是自由港，因此H 股估值向 A 股接軌的可能性不大，更多的是關(guān)注 A股估值是否會(huì)向H股接近。以上的分析 指出造成兩地估值差異的主要原因是投資者

9、構(gòu)成不同以及信息不對(duì)等。即 使當(dāng)前信息時(shí)代，上市公司信息披露愈發(fā)充分，但是要改變投資者結(jié)構(gòu)的 構(gòu)成是一個(gè)較漫長(zhǎng)的過程。因此有理由相信估值差異還會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)存 在。從上分析可以看出當(dāng)前 AH估值有差異本質(zhì)上制度造成的，在制度未 變之前AH估值接軌必定是個(gè)漫長(zhǎng)的過程，由此斷定依據(jù)AH估值差異進(jìn)行投資決策的行為有待商榷。三、結(jié)論1. 在資本項(xiàng)目還遠(yuǎn)未完全幵放的背景下， AH股存在大的估值差異是正 常和必然的現(xiàn)象。2. A 股市場(chǎng)更偏好小市值的公司，而香港市場(chǎng)對(duì)于大市值的公司更為 青睞。出現(xiàn)這樣的情況和兩地投資者的構(gòu)成有較大關(guān)系。香港市場(chǎng)投資者以機(jī)構(gòu)投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者資金量大，小市值公司進(jìn)出都不方便，因 而更青睞大市值股票。而 A