基于剩余收益模型的企業(yè)價(jià)值評(píng)估

1、    基于剩余收益模型的企業(yè)價(jià)值評(píng)估    陳露一、引言正確評(píng)估上市公司的內(nèi)在價(jià)值，有利于價(jià)值投資者衡量公司業(yè)績(jī)，為投資者提供一定參考。本文以恒瑞醫(yī)藥為例，運(yùn)用剩余收益模型估算其內(nèi)在價(jià)值，并于市場(chǎng)價(jià)值相對(duì)比。二、剩余收益模型理論剩余收益模型（rim）最早由愛(ài)德華茲（edwards）和貝爾（bell）于1961年提出，1995年奧爾森（ohlson）進(jìn)行了系統(tǒng)闡述，剩余收益指的是會(huì)計(jì)收益扣除股東要求的必要回報(bào)的差額，表達(dá)式為：rit-xt-rbvt-1，其中rit是第t期剩余收益，xt是會(huì)計(jì)收益，r為股東要求的必要回報(bào)率，bvt-1，是企業(yè)t-1期賬面凈

2、資產(chǎn)。剩余收益模型核心是企業(yè)內(nèi)在價(jià)值由當(dāng)期權(quán)益資本的賬面價(jià)值和未來(lái)期間企業(yè)創(chuàng)造的剩余收益折現(xiàn)值組成。該模型優(yōu)點(diǎn)在于充分利用財(cái)務(wù)報(bào)表信息，各參數(shù)易取得，也綜合考慮了企業(yè)當(dāng)前價(jià)值和盈利能力。但局限是大量參數(shù)取自財(cái)務(wù)報(bào)表，評(píng)估結(jié)果受會(huì)計(jì)信息真實(shí)性的影響。三、恒瑞醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估（一）公司簡(jiǎn)介恒瑞醫(yī)藥是國(guó)內(nèi)最大的抗腫瘤藥、手術(shù)用藥和造影劑的研究和生產(chǎn)基地之一，創(chuàng)建于1970年。截至2017年底，資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到了180.39億元。（二）具體估值過(guò)程1引入杜邦分析法的剩余收益模型將杜邦分析體系引進(jìn)剩余收益模型中，對(duì)于剩余收益模型進(jìn)行改進(jìn)，可以最大限度利用財(cái)務(wù)信息對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。本文借用學(xué)者研究出的估值模

3、型用于價(jià)值評(píng)估。2.參數(shù)測(cè)算（1）基期權(quán)益賬面價(jià)值bv。本文選取2017年年初權(quán)益賬面價(jià)值為基礎(chǔ)，為了更準(zhǔn)確的體現(xiàn)企業(yè)權(quán)益價(jià)值，剔除少數(shù)股東權(quán)益，選取了歸屬于母公司權(quán)益的期初賬面價(jià)值為1.238.795.39萬(wàn)元。（2）預(yù)測(cè)年限t過(guò)往學(xué)者研究認(rèn)為，3-5年是一個(gè)比較合適的預(yù)測(cè)時(shí)間，可以更有效的評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，本文預(yù)測(cè)年限為3年。（三）剩余收益ri剩余收益的預(yù)測(cè)主要由營(yíng)業(yè)收入、綜合銷(xiāo)售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)等因素組成，以下對(duì)上述指標(biāo)進(jìn)行詳細(xì)測(cè)算。1.營(yíng)業(yè)收入從2013-2017年恒瑞醫(yī)藥營(yíng)業(yè)收入為620307.44萬(wàn)元，745225.31萬(wàn)元，931596.02萬(wàn)元，1109372.41萬(wàn)

4、元，1383562.94萬(wàn)元，保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)趨勢(shì)。營(yíng)業(yè)收入的穩(wěn)定增長(zhǎng)主要受益于來(lái)自腫瘤藥、造影劑和手術(shù)麻醉產(chǎn)品。其中創(chuàng)新藥阿帕替尼市場(chǎng)銷(xiāo)售規(guī)模再創(chuàng)佳績(jī)，造影劑產(chǎn)品銷(xiāo)售額較去年增長(zhǎng)44.85%，位列國(guó)內(nèi)該領(lǐng)域市場(chǎng)占有率第一。預(yù)計(jì)未來(lái)幾年?duì)I業(yè)收入將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。本文選取銷(xiāo)售增長(zhǎng)預(yù)測(cè)函數(shù)growth預(yù)測(cè)未來(lái)三年?duì)I業(yè)收入。2.綜合銷(xiāo)售凈利率mos綜合mos綜合反映企業(yè)實(shí)際獲利能力，包括核心經(jīng)營(yíng)收益、其他核心經(jīng)營(yíng)收益、凈金融費(fèi)用。過(guò)對(duì)近四年mos綜合進(jìn)行算術(shù)平均，得出mos綜合為33.20%。3.資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率ato恒瑞醫(yī)藥2013-2017年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為0.95、0.91、0.91、0.86、0.85

5、.以此推算未來(lái)三年的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為：0.82、0.79、0.77.算術(shù)平均后為0.79。4.權(quán)益乘數(shù)em恒瑞醫(yī)藥近五年權(quán)益乘數(shù)分別為：1.08、1.10、1.11、1.11、1.13.以此推算未來(lái)三年權(quán)益乘數(shù)為1.14、1.15、1.16.算術(shù)平均后為1.15。5.權(quán)益資本成本率r本文選擇用資本資產(chǎn)定價(jià)模型測(cè)算恒瑞醫(yī)藥權(quán)益資本成本率。選取十年期國(guó)債收益率為rf，rm為上證指數(shù)平均收益率，用wind進(jìn)行beta值計(jì)算，r為6.7%。6剩余收益ri根據(jù)上文ri的測(cè)算公式，計(jì)算得出2018-2020年剩余收益ri如表3。（四）期末續(xù)營(yíng)價(jià)值cvt經(jīng)分析，恒瑞醫(yī)藥未來(lái)會(huì)有較長(zhǎng)一段增長(zhǎng)期，企業(yè)可獲得穩(wěn)定

6、的超額收益，因此預(yù)測(cè)期期末的續(xù)營(yíng)價(jià)值的估算公式應(yīng)為：當(dāng)剔除極值后將r2、r3、r5三個(gè)值帶人公式，將計(jì)算出的cvt值算術(shù)平均，得出cv2020-7.690.058.90萬(wàn)元。（五）公司價(jià)值估算結(jié)果基于前文提到的適用于醫(yī)藥企業(yè)投資價(jià)值的估值模型，將各個(gè)參數(shù)值帶入估值模型中，計(jì)算出恒瑞醫(yī)藥的企業(yè)價(jià)值為9.811.877.47萬(wàn)元該企業(yè)內(nèi)在價(jià)值為9.811.877.47萬(wàn)元。該公司市值為16.537.920.09萬(wàn)元，高于公司的內(nèi)在價(jià)值為6.726.042.62萬(wàn)元，公司市值高于公司內(nèi)在價(jià)值。經(jīng)分析，恒瑞醫(yī)藥被市場(chǎng)高估值的原因有如下幾點(diǎn)：第一，恒瑞醫(yī)藥強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力及行業(yè)龍頭地位。恒瑞醫(yī)藥是國(guó)內(nèi)最大的

7、抗腫瘤藥、手術(shù)用藥和造影劑的研究和生產(chǎn)基地之一，已形成比較完善的產(chǎn)品布局，其中抗腫瘤、手術(shù)麻醉、造影劑等領(lǐng)域市場(chǎng)份額在行業(yè)內(nèi)名列前茅。第二，恒瑞醫(yī)藥研發(fā)費(fèi)用總額多年位居我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)榜首，研發(fā)投入巨大，研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比重維持在8%至10%。該公司長(zhǎng)期將其研發(fā)支出費(fèi)用化處理，使其實(shí)際利潤(rùn)被低估，影響了該公司內(nèi)在價(jià)值的測(cè)算。第三，該公司研發(fā)能力和創(chuàng)新能力較強(qiáng)，目前以抗腫瘤藥、手術(shù)麻醉用藥、尚未有有效治療藥物的領(lǐng)域?yàn)橹攸c(diǎn)科研方向，形成了龐大的研發(fā)管線。有多項(xiàng)創(chuàng)新研發(fā)殊榮，且其研究成果開(kāi)始逐漸帶來(lái)收益。四、結(jié)論本文采用引入杜邦分析法的剩余收益模型對(duì)恒瑞醫(yī)藥的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。本文選擇分別測(cè)算研發(fā)支出全部費(fèi)用化和研發(fā)支出全部資本化兩種情況下的企業(yè)價(jià)值，得出恒瑞醫(yī)藥的價(jià)值區(qū)間。再將基于剩余收益模型測(cè)算出的企業(yè)價(jià)值區(qū)間與企業(yè)當(dāng)前市