公司金融研究(7)

1、l1、會計記賬準則與有效市場會計記賬準則與有效市場l存貨的存貨的LIFO/FIFO，工程項目的完工百分比法和一次工程項目的完工百分比法和一次入賬法，折舊的加速折舊法和直線折舊法等入賬法，折舊的加速折舊法和直線折舊法等l根據(jù)根據(jù)EMH假說，會計記賬原則的改變，只改變公司假說，會計記賬原則的改變，只改變公司的賬面利潤，不會影響股票價格。的賬面利潤，不會影響股票價格。lKaplan, Roll,等的經(jīng)驗研究發(fā)現(xiàn)，直線折舊等的經(jīng)驗研究發(fā)現(xiàn)，直線折舊/加速折加速折舊，購買法舊，購買法/匯集法，等的變換不影響股價；存貨的匯集法，等的變換不影響股價；存貨的記賬法則的改變由于改變了稅收，影響股價。記賬法則的改

2、變由于改變了稅收，影響股價。lSloane發(fā)現(xiàn)，公司利潤的質(zhì)量變化，未及時反映在發(fā)現(xiàn)，公司利潤的質(zhì)量變化，未及時反映在股價上，可以獲得超額利潤。股價上，可以獲得超額利潤。lEarnings= cash flow + accrualsl應計項目高的企業(yè)利潤質(zhì)量差，賣出；應計項目低的應計項目高的企業(yè)利潤質(zhì)量差，賣出；應計項目低的企業(yè)利潤質(zhì)量好，買入，可獲得超額利潤。企業(yè)利潤質(zhì)量好，買入，可獲得超額利潤。lPenman-Zhang發(fā)現(xiàn)，隱藏的儲備（發(fā)現(xiàn)，隱藏的儲備（hidden reserves)影響股票收益。購買儲備增加的企業(yè)股票，影響股票收益。購買儲備增加的企業(yè)股票，賣出儲備減少的企業(yè)股票，可以

3、獲得超額收益。賣出儲備減少的企業(yè)股票，可以獲得超額收益。 對我國銀行股的價值分析。（銀行的不良資產(chǎn)撥對我國銀行股的價值分析。（銀行的不良資產(chǎn)撥備覆蓋率）備覆蓋率）l利用會計利潤的質(zhì)量分析，可以獲取超額收益。利用會計利潤的質(zhì)量分析，可以獲取超額收益。l說明股票市場非半強有效！說明股票市場非半強有效！l經(jīng)理層決定證券融資的發(fā)行時間的問題，稱為擇時決經(jīng)理層決定證券融資的發(fā)行時間的問題，稱為擇時決策。策。lLoughran,Ritter(1995)發(fā)現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)，IPO和和SEO后的企業(yè)的后的企業(yè)的股票收益率顯著低于可比樣本公司。股票收益率顯著低于可比樣本公司。公司經(jīng)理層公司經(jīng)理層在股價高估時發(fā)行證券。在

4、股價高估時發(fā)行證券。lIkenberry,Lakonishok, Vermaelen(1995)發(fā)現(xiàn)，公發(fā)現(xiàn)，公司回購股票之后，股票收益率顯著高于樣本可比公司回購股票之后，股票收益率顯著高于樣本可比公司。司。公司經(jīng)理層在股價低估時回購股票。公司經(jīng)理層在股價低估時回購股票。l兩項實證研究說明，公司管理層可以進行市場擇時。兩項實證研究說明，公司管理層可以進行市場擇時。l市場是非有效的！市場是非有效的！l大額交易（大額交易（block trade)不會影響股價不會影響股價?lKeim和和Madhavan（1996）發(fā)現(xiàn)，大額交易發(fā)現(xiàn)，大額交易發(fā)生當日，股價下降發(fā)生當日，股價下降3.66%，第二日反彈

5、，第二日反彈1.86%,股價總體下降股價總體下降1.8%（一直存在）（一直存在）,說明說明市場認為大額交易出售者擁有負面的內(nèi)幕信息。市場認為大額交易出售者擁有負面的內(nèi)幕信息。l（一）普通股（一）普通股l面值（面值（par value); 授權(quán)資本和已發(fā)行資本授權(quán)資本和已發(fā)行資本（authorized vs. issued stock); 資本公積資本公積（capital surplus）；）；留存盈余（留存盈余（retained earnings）；）；企業(yè)賬面價值（每股凈資產(chǎn)）企業(yè)賬面價值（每股凈資產(chǎn)）l賬面價值（賬面價值（book value); 市場價值（市場價值（market valu

6、e）；）；重置成本（重置成本（replacement value）l托賓的托賓的Q= 企業(yè)資產(chǎn)的市場價值企業(yè)資產(chǎn)的市場價值 / 企業(yè)資產(chǎn)的企業(yè)資產(chǎn)的重置價值重置價值l股東權(quán)利：累積投票（股東權(quán)利：累積投票（cumulative voting);直接投票；代理投票（直接投票；代理投票（proxy voting）；）；股股息；股票種類（息；股票種類（classes of stock）l（二）公司債務二）公司債務lDebenture, note, bond,lSeniority (subordinated debt), security, indenturel（三）公司融資的模式（三）公司融資的模式

7、l內(nèi)部融資：公司內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流量內(nèi)部融資：公司內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流量l外部融資：發(fā)行新的債務和新的股票（扣除回購后）外部融資：發(fā)行新的債務和新的股票（扣除回購后）l美國企業(yè)，內(nèi)部融資占融資總量的美國企業(yè)，內(nèi)部融資占融資總量的70%-90%；l外部融資中，發(fā)行股票融資非常少，外部融資中，發(fā)行股票融資非常少，90年代后期一年代后期一直為負值直為負值l美國企業(yè)公司融資的策略（美國企業(yè)公司融資的策略（Donaldson, Myers):1、首先是公司內(nèi)部融資；首先是公司內(nèi)部融資；2、然后是外部融資，外部、然后是外部融資，外部融資中首先是債券；最后是股票。融資中首先是債券；最后是股票。l長期融資的優(yōu)先順序

8、理論（長期融資的優(yōu)先順序理論（pecking order）lCapital structure = financing structurel（一）一）the pie theoryl1、l（1）為什么股東要最大化企業(yè)的價值，而不）為什么股東要最大化企業(yè)的價值，而不是股權(quán)的價值？是股權(quán)的價值？（股東價值的增加或減少，也就是企業(yè)（股東價值的增加或減少，也就是企業(yè)價值的同等數(shù)量的增加或減少。）價值的同等數(shù)量的增加或減少。）l（2）最大化股東利益的債務和股權(quán)的比例是）最大化股東利益的債務和股權(quán)的比例是多少？多少？SBVl改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)的價值不變。改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)的價值不變。l或：負債企

9、業(yè)的價值和無負債企業(yè)的價值是一或：負債企業(yè)的價值和無負債企業(yè)的價值是一致的。致的。l證明：證明：homemade leverage , corporate leveragel關(guān)鍵：收益相同的投資策略，成本必須一致。關(guān)鍵：收益相同的投資策略，成本必須一致。l一個前提：個人可以和公司獲得一樣的借款利率。一個前提：個人可以和公司獲得一樣的借款利率。l2、融資杠桿和企業(yè)價值、融資杠桿和企業(yè)價值l無負債企業(yè)（無負債企業(yè)（unlevered) ;負債企業(yè)負債企業(yè)（levered )l舉例：資本結(jié)構(gòu)的改變對股東收益率的影響舉例：資本結(jié)構(gòu)的改變對股東收益率的影響l結(jié)論：在無稅收、結(jié)論：在無稅收、EBI不變情況

10、下，提高負不變情況下，提高負債比率后，債比率后，ROE、EPS提高（因為企業(yè)股本提高（因為企業(yè)股本減少）減少）l企業(yè)負債后，企業(yè)負債后，ROE、EPS變化，股東的變化，股東的風險增大，要求的收益率提高風險增大，要求的收益率提高l ：無負債情況下的企業(yè)加權(quán)平均資本：無負債情況下的企業(yè)加權(quán)平均資本成本，也即股本成本。成本，也即股本成本。lMM定理定理1的推論：改變企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，的推論：改變企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，不改變企業(yè)價值，也即不改變企業(yè)的加不改變企業(yè)價值，也即不改變企業(yè)的加權(quán)資本成本。權(quán)資本成本。 為常數(shù)為常數(shù)l證明：證明：0r)rr (SBrrB00SWACCrl圖形顯示：圖形顯示：l舉例說明舉例說

11、明MM定理定理1、2（書中案例，（書中案例，pp401-405)l(1)market-value balance sheet;l(2)企業(yè)價值不隨股權(quán)融資或債券融資而改變企業(yè)價值不隨股權(quán)融資或債券融資而改變l(3)股票價格不因股權(quán)融資或債權(quán)融資而改變，股票價格不因股權(quán)融資或債權(quán)融資而改變，只因是否有只因是否有NPV為正的投資項目而改變?yōu)檎耐顿Y項目而改變l（4)企業(yè)負債后，股權(quán)回報率上升。企業(yè)負債后，股權(quán)回報率上升。l1、餅圖模型下餅圖模型下l全股權(quán)企業(yè)：股權(quán)、稅收全股權(quán)企業(yè)：股權(quán)、稅收l負債企業(yè)：股權(quán)、債權(quán)、稅收負債企業(yè)：股權(quán)、債權(quán)、稅收l企業(yè)的現(xiàn)金流量不變（餅圖大小不變），負債企業(yè)的現(xiàn)金流

12、量不變（餅圖大小不變），負債使得稅收減少，企業(yè)價值（使得稅收減少，企業(yè)價值（B+S)增加。增加。l2、稅盾的價值（、稅盾的價值（present value of tax shield）BrTBCBTrBrTCBBCl3、負債企業(yè)的價值（負債企業(yè)的價值（MM定理定理1）l舉例舉例企業(yè)負債融資回購股權(quán)企業(yè)負債融資回購股權(quán)l(xiāng)企業(yè)價值的增加量，就是股東價值的增加。企業(yè)價值的增加量，就是股東價值的增加。0CUr)T1 (EBITVBTVrBrTr)T1 (EBITVCUBBC0CLl4、負債企業(yè)的股權(quán)成本（負債企業(yè)的股權(quán)成本（MM定理定理2）l圖形展示圖形展示l舉例舉例)rr ()T1 (SBrrB0C

13、0S)TVB1 (rrVS)T1 (rVBrCL0SLCBLWACCl20世紀世紀50年代以來，財務理論得到了大的發(fā)展。年代以來，財務理論得到了大的發(fā)展。公司財務理論有兩大分支，公司財務理論有兩大分支，“一支起自馬克維一支起自馬克維茨和托賓的文章，形成資產(chǎn)定價均衡理論。另茨和托賓的文章，形成資產(chǎn)定價均衡理論。另外一支受莫迪格利安尼（外一支受莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒）和米勒（Miller）的啟發(fā)，促使人們重新思考企業(yè)的）的啟發(fā)，促使人們重新思考企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、股利政策和投資決策資本結(jié)構(gòu)、股利政策和投資決策”?，F(xiàn)代資本?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論就起源于莫迪格利安尼和米勒的結(jié)構(gòu)理論就起源于

14、莫迪格利安尼和米勒的MM定理，圍繞定理，圍繞MM定理，提出了一系列的觀點，定理，提出了一系列的觀點，包括破產(chǎn)成本主義，稅差學派和權(quán)衡理論等。包括破產(chǎn)成本主義，稅差學派和權(quán)衡理論等。l20世紀世紀70年代以來，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論年代以來，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論受到現(xiàn)代企業(yè)契約理論的影響，而得到受到現(xiàn)代企業(yè)契約理論的影響，而得到了新的發(fā)展。鑒于本文的研究范圍，本了新的發(fā)展。鑒于本文的研究范圍，本文將主要探討現(xiàn)代企業(yè)契約理論對企業(yè)文將主要探討現(xiàn)代企業(yè)契約理論對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的影響，以此來作為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的影響，以此來作為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的新發(fā)展?，F(xiàn)代企業(yè)契約資本結(jié)構(gòu)理論的新發(fā)展?，F(xiàn)代企業(yè)契約理論對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展起到了推理論對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展起到了推動作