于中國平安發(fā)行A股若干關(guān)鍵問題的建議

1、第四部分關(guān)于中國平安發(fā)行 A股若干關(guān)鍵問題的建議截止2005年12月31日，中國平安之股本結(jié)構(gòu)如下：內(nèi)資股3,636,409,636股H 股2,558,643,698股總股本6,195,053,334股于2006年5月25日舉行的中國平安2006年股東周年大會，通過一項(xiàng)特別 決議案，授予董事會一般授權(quán)，以發(fā)行、配發(fā)及處理不超過本公司已發(fā)行內(nèi)資股 20%（以截止2005年12月31日之股本計(jì)算，發(fā)行規(guī)模為727,281,927股）和已 發(fā)行H股20戒新增內(nèi)資股和新增H股。一、募集資金用途我們建議，本次發(fā)行A股募集資金可作以下用途：1、擴(kuò)充保險(xiǎn)業(yè)務(wù)并維持償付能力，確保實(shí)際償付能力額度隨時不低于應(yīng)具

2、 備的最低償付能力額度；2、或用之于投資醫(yī)療機(jī)構(gòu)；3、或用之于投資現(xiàn)代信息技術(shù)，提高保險(xiǎn)產(chǎn)品科技含量，發(fā)展網(wǎng)上保險(xiǎn)等 新的服務(wù)方式；4、或用之于重組、并購；5、或用之于一般營運(yùn)費(fèi)用；6、以及用于擴(kuò)充商業(yè)銀行、信托及證券業(yè)務(wù)。二、本次A股發(fā)行申請應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注并及早應(yīng)對的有關(guān)問題中國平安具有完善的公司治理結(jié)構(gòu)和良好的管理水平，本次募集資金用途可行，可以預(yù)期本次發(fā)行將順利通過中國證監(jiān)會的合規(guī)性審核。根據(jù)公司法、證券法和首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法的規(guī)定，中投證券 亦提醒中國平安注意，中國證監(jiān)會可能就本次 A股發(fā)行重點(diǎn)關(guān)注以下問題:1、來自于監(jiān)管部門的監(jiān)管意見書;2、與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，如利差損、定

3、價、償付能力、投資收益等；3、與多元化金融服務(wù)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)以及風(fēng)險(xiǎn)管理；4、金融服務(wù)市場對外開放帶來的挑戰(zhàn)；5、本次募集資金用途的具體安排。中投證券亦深信，上述問題可望獲得滿意的解答，從而并不會成為本次A股發(fā)行申請的實(shí)質(zhì)性障礙。三、合理的股票估值是中國平安本次 A股發(fā)行的核心在我國證券市場實(shí)行全流通后，預(yù)期中國平安A股將成為又一只以詢價方式 發(fā)行的超級大盤藍(lán)籌股，因此，中國平安本次 A股發(fā)行將面臨前所未有的挑戰(zhàn)。 我們認(rèn)為，本次A股發(fā)行的核心乃是合理的股票估值。中國平安應(yīng)當(dāng)依靠主承銷商的力量，進(jìn)行卓有成效的投資者關(guān)系管理和股票 營銷活動，提高公司的市場形象和投資者信心，以獲得令中國平安滿意的A股

4、發(fā) 行價格。認(rèn)真分析中國平安的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、商業(yè)模式，提煉出有吸引力并令投資者接受 的投資主題是獲得合理的股票估值的關(guān)鍵。止匕外，針對可能感興趣的潛在投資者， 進(jìn)行有效的溝通和推介，制定并落實(shí)完善的投資者關(guān)系計(jì)劃，同時選擇合適的發(fā) 行時機(jī)，也是獲得合理定價不可忽視的重要因素。四、中國平安本次發(fā)行 A股定價分析1、相對法定價定價思路：根據(jù)中國平安是以保險(xiǎn)為主業(yè)的金融控股型企業(yè)的特征， 采用國際可比市凈 率法確定其合理定價水平。主要參照境外全流通可比公司測算其發(fā)行合理定價，以此為基礎(chǔ)確定公司的發(fā)行詢價區(qū)間1）選取與中國內(nèi)地具有類似人口結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)特征的并與中國平安在規(guī)模、 金融控股架構(gòu)、資產(chǎn)質(zhì)量、成長性

5、等方面具有可比性的保險(xiǎn)企業(yè)做為樣本，確立中國平安發(fā)行A股后06年合理市凈率為3.5倍。2）每股凈資產(chǎn)的測算預(yù)測公司2006年末的每股凈資產(chǎn)為7.66元-7.95元（假設(shè)發(fā)行727281927 股募集資金180-200億元）。3）按照公司2006年預(yù)測的凈資產(chǎn)以3.5倍市凈率計(jì)算，合理發(fā)行定價為 26.82-27.84 元。2、絕對法定價定價思路：采用亞太地區(qū)市場（主要是香港市場）通用的股息貼現(xiàn)模型來測算中國平安 的理論價值，運(yùn)用公允的參數(shù)測算后結(jié)果為：26.22-26.86元?；谝陨系南鄬Ψㄅc絕對法定價分析，本保薦機(jī)構(gòu)認(rèn)為合理定價為 26.88-27.84元，本定價方法綜合考慮了中國平安以保

6、險(xiǎn)為主業(yè)的金融控股型企 業(yè)特征，充分兼顧到了其基本面、成長性和發(fā)行后全體股東的即期利益和長遠(yuǎn)利 益，有利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展和未來市場股價的合理穩(wěn)定。3、盈利測算與發(fā)行市盈率測算1）每股盈利的測算預(yù)測公司2006年末的每股盈利為0.96元。2）發(fā)行市盈率的測算按照公司2006年預(yù)測的每股盈利0.96元計(jì)算，以26.88-28.84元發(fā)行價格 計(jì)算，則發(fā)行市盈率為28-29倍。圖表.中國人壽主要數(shù)據(jù)200420052006E2007E2008E凈利潤（人民幣百萬）7,1719,30610,83312,21113,432EPS0.270.350.410.460.51(+/-%)30161310P/E4

7、1.932.327.724.622.4B2.533.383.784.22P/B5.124.273.793.393.03ROE (%12.712.712.812.6每股股息（人民幣）00.050.060.070.07股息率（）00.50.60.60.7來源：中投證券研究所圖表.中國內(nèi)地保險(xiǎn)公司比較價格P/E (05)P/E (06)P/E (07)P/E (08)中國財(cái)險(xiǎn)23282.930.2115.41412.7中國人壽262812.8038.2927.724.622.4中國平安231824.5531.0020.416.313.1來源：中投證券研究所3）、其它價值標(biāo)尺在評估中國平安股票價值時，

8、基于調(diào)整后股東資產(chǎn)凈值加上有效人壽保險(xiǎn)業(yè) 務(wù)價值（扣除持有法定最低償付能力額度的成本） 的內(nèi)涵價值具有重要意義。但 內(nèi)涵價值并不包含日后新業(yè)務(wù)之銷售價值。2005年9月23日，中國保監(jiān)會發(fā)布了人身保險(xiǎn)內(nèi)含價值報(bào)告編制指引， 引進(jìn)了內(nèi)含價值的概念，系統(tǒng)地規(guī)定了人身保險(xiǎn)內(nèi)含價值的組成和計(jì)算方法。內(nèi)含價值在世界上許多發(fā)達(dá)國家被用作保險(xiǎn)公司估值的主要手段，是大多數(shù)國際保險(xiǎn)公司內(nèi)部經(jīng)營管理的關(guān)鍵指標(biāo)。發(fā)布內(nèi)含價值報(bào)告的編制準(zhǔn)則，是保險(xiǎn)業(yè)落實(shí) 科學(xué)發(fā)展觀的具體舉措，必將在促進(jìn)我國壽險(xiǎn)行業(yè)走可持續(xù)發(fā)展之路上發(fā)揮積極 的作用。4）股本故事我國經(jīng)濟(jì)的快速增長和大量的外商投資，為中國創(chuàng)造并積累了巨大的財(cái)富， 也帶

9、動了保險(xiǎn)市場的快速增長。然而與歐美及亞洲發(fā)達(dá)市場相比，我國保險(xiǎn)市場 仍處于低滲透率狀態(tài)，保險(xiǎn)深度和保險(xiǎn)密度都處于較低水平， 從而表明我國保險(xiǎn) 市場面臨著巨大的發(fā)展?jié)摿?。隨著我國經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步增長和經(jīng)濟(jì)體制改革的深 化，我國金融業(yè)將迎來高速發(fā)展的機(jī)遇。 因此，中國平安的股票可定位為具有高 成長性的資產(chǎn)。另一方面，構(gòu)成中國平安主體業(yè)務(wù)的壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)， 具有與國民經(jīng)濟(jì) 同步擴(kuò)張的特點(diǎn)，但同時具有較低的波動性，可在一定程度上作為防御性資產(chǎn)， 從而使得中國平安的股票具有多重吸引力。(1)卓越的業(yè)務(wù)模式作為一間金融控股公司，盡享交叉銷售帶來的優(yōu)越。同時，對現(xiàn)代信息技術(shù) 的投資，提升了當(dāng)前業(yè)務(wù)模式的效率。(2)較

10、強(qiáng)的增長機(jī)會和低波動性我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和保險(xiǎn)市場的巨大潛力， 使中國平安面臨較多的增長機(jī) 會，同時，其收益具有穩(wěn)定增長的特點(diǎn)，波動性和風(fēng)險(xiǎn)較小。(3)多種業(yè)務(wù)增長機(jī)會作為一間金融控股公司，壽險(xiǎn)、產(chǎn)險(xiǎn)、健康險(xiǎn)、養(yǎng)老險(xiǎn)等保險(xiǎn)業(yè)務(wù)以及商業(yè) 銀行業(yè)務(wù)、信托業(yè)務(wù)、證券業(yè)務(wù)，給中國平安帶來了更多的業(yè)務(wù)增長機(jī)會。3、投資者關(guān)系(1) H股投資者關(guān)系全球保險(xiǎn)類上市公司的價值評估數(shù)據(jù)提供了中國平安股票估值的參考，但同時中國平安作為一間H股公司，其H股交易價格又為A股的發(fā)行和交易價格提供 了重要的指導(dǎo)作用。研究發(fā)現(xiàn)，同時擁有 H股、A股的上市公司其H股交易價格 與A股交易價格之間具有較強(qiáng)的聯(lián)動作用，一般地， A

11、股交易彳格較H股溢價約 15%目前，這一溢價比例有進(jìn)一步下降的趨勢，個別上市公司甚至出現(xiàn)了A股交易價格較H股交易價格低的情形。在全流通的A股市場中，受交易機(jī)制、心理、市場習(xí)慣等因素的影響，A股交易價格仍將與H股交易價格之間存在一定的價差。但無論如何，我們可以認(rèn) 定，中國平安本次A股發(fā)行價格在很大程度上會受 H股交易價格的影響。因此， 為了獲得滿意的A股發(fā)行價格，促進(jìn)H股交易價格維持在適度水平是十分重要的。 為此，我們認(rèn)為中國平安應(yīng)及早開展 H股投資者關(guān)系活動。(2) A股投資者關(guān)系就本次發(fā)行而言，A股投資者關(guān)系指在發(fā)行階段，通過分析員預(yù)路演、管理 層路演等方式，與A股市場的潛在機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行全面溝通、 推介的過程，力圖 造成熱烈的發(fā)行局面，以獲得滿意的發(fā)行價格。促進(jìn)市場理解中國平安的股本故 事，扎扎實(shí)實(shí)地開展投資者關(guān)系活動便是本次發(fā)行的首要工作。投資者關(guān)系活動也要直面本次 A股發(fā)行的若干不利因素，尤其是投資者特別 關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)因素(如受政府管制的新產(chǎn)品開發(fā)、金融服務(wù)市場對外開放帶來的不 確定性等)，及早做好準(zhǔn)備，以消除投資者可能存在的疑慮。本次發(fā)行可考慮引入戰(zhàn)略投資者，以構(gòu)筑長遠(yuǎn)