如何調(diào)整人民幣匯率政策(共41頁(yè)).ppt

1、如何調(diào)整人民幣匯率政策何帆 博士中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所2005年3月 三亞全球國(guó)際收支失衡人民幣匯率政策調(diào)整的成本和收益人民幣匯率政策調(diào)整的目標(biāo)、方案和時(shí)機(jī)中國(guó)發(fā)展戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變?nèi)驀?guó)際收支失衡美國(guó)不斷積累的貿(mào)易逆差和美元貶值已經(jīng)成為世界經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的重要根源。受到美國(guó)新經(jīng)濟(jì)泡沫崩潰、美聯(lián)儲(chǔ)降低利率和美元貶值等因素的影響，私人資本流入美國(guó)逐漸放緩，這種情況下，東亞動(dòng)用其日益積累的外匯儲(chǔ)備購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債，緩解了美元貶值的速度、有助于美國(guó)維持一個(gè)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇所需要的較低的利率。美國(guó)的貿(mào)易逆差主要來(lái)自于東亞經(jīng)濟(jì)，而東亞經(jīng)濟(jì)不僅在出口市場(chǎng)上依賴(lài)美國(guó)，而且東亞經(jīng)濟(jì)中的各中央銀行積累了大量的外匯儲(chǔ)備，這些

2、外匯儲(chǔ)備中大部分又被用于購(gòu)買(mǎi)美國(guó)的國(guó)庫(kù)券。從短期來(lái)看，正是由于東亞經(jīng)濟(jì)和美國(guó)之間的這種貿(mào)易和投資格局穩(wěn)定了美元下跌的趨勢(shì)并維持了美國(guó)的利率保持在相對(duì)較低的水平，從而使得世界經(jīng)濟(jì)仍然處于比較穩(wěn)定的狀態(tài)，但是，從長(zhǎng)期來(lái)看，這樣的格局給東亞經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)，也使得世界經(jīng)濟(jì)蘊(yùn)藏著潛在的危機(jī)。美國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)逆差的不可持續(xù)性2004年美國(guó)的貿(mào)易逆差將超過(guò)6000億美元，已經(jīng)占到GDP的5.5%，超過(guò)了全球GDP的1%。美國(guó)的貿(mào)易逆差吸收了全球所有貿(mào)易盈余國(guó)家近2/3的經(jīng)常賬戶(hù)盈余。根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Roubini和Setser的研究，2006年美國(guó)貿(mào)易逆差將達(dá)到GDP的6.5%，2008年將達(dá)到GDP的7

3、.8%。而美國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所的Mann則用另外的模型預(yù)測(cè)2010年美國(guó)貿(mào)易逆差將達(dá)到GDP的13%。一個(gè)國(guó)家是可以有貿(mào)易逆差的，但是沒(méi)有任何一個(gè)國(guó)家可以任由其貿(mào)易逆差無(wú)限度地?cái)U(kuò)大。考慮到美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率相對(duì)較高、美國(guó)的人口結(jié)構(gòu)相對(duì)年輕，如果其貿(mào)易逆差占GDP的比重為2-3%，可能是可以維持的，但是現(xiàn)在這一比重明顯偏高，已經(jīng)處于不可持續(xù)的狀態(tài)。美國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)逆差的調(diào)整渠道實(shí)行緊縮性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。包括減少財(cái)政赤字、提高利率以壓縮消費(fèi)。不過(guò)，美國(guó)政府壓縮財(cái)政赤字的可能性將非常小。一是因?yàn)槟壳暗念A(yù)算赤字規(guī)模和歷史上比，和其他發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍然不算很高，而隨著布什連任，軍事開(kāi)支、減稅計(jì)劃和社會(huì)保障體制等均為

4、定數(shù)，調(diào)整的空間不大。更大的可能是通過(guò)提高利率壓縮私人部門(mén)開(kāi)支，提高私人部門(mén)的儲(chǔ)蓄率。美元貶值。根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和合作組織（OECD）以及美國(guó)兩位最著名的國(guó)際金融學(xué)家Rogoff和Obstfeld的研究，美元至少要再貶值30-40%才能使得美國(guó)的貿(mào)易逆差保持在一個(gè)可持續(xù)的水平。急劇的美元貶值會(huì)引起美國(guó)通貨膨脹、利率水平急劇提高，因此，從美國(guó)的利益來(lái)看，自然是美元緩慢貶值更符合自身利益。 東亞外匯儲(chǔ)備的不斷增加?xùn)|南亞金融危機(jī)之后，東亞經(jīng)濟(jì)緩慢地走出了衰退。在其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中，出口起到了重要作用。由于擔(dān)心經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢(shì)仍然比較脆弱，東亞經(jīng)濟(jì)體普遍不愿意讓本幣升值。隨著美元貶值，東亞經(jīng)濟(jì)體的貨幣對(duì)美元僅

5、有微弱升值，但是對(duì)歐元卻相對(duì)貶值，這也幫助了東亞經(jīng)濟(jì)增加其出口。與此同時(shí)，受到發(fā)達(dá)國(guó)家利率處于歷史低位的影響，大量資金流向東亞。在貿(mào)易順差和資本流入的雙重壓力下，東亞各經(jīng)濟(jì)體仍然對(duì)貨幣升值普遍持謹(jǐn)慎態(tài)度，結(jié)果是這一地區(qū)的外匯儲(chǔ)備節(jié)節(jié)攀升。 2000年?yáng)|亞地區(qū)的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)超過(guò)了1萬(wàn)億美元，到2004年更是達(dá)到了將近2萬(wàn)億美元的規(guī)模，約占全球外匯儲(chǔ)備的一半。這期間東亞地區(qū)積累的外匯儲(chǔ)備相當(dāng)于美國(guó)在同期積累的貿(mào)易逆差的2/3中國(guó)仍然在不斷購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債但是美國(guó)國(guó)債在外匯儲(chǔ)備中的比重有所下降東亞外匯儲(chǔ)備增加的風(fēng)險(xiǎn)究竟擁有多少外匯儲(chǔ)備才算是達(dá)到了最優(yōu)規(guī)模仍然存在理論上的爭(zhēng)議，但是學(xué)者們普遍認(rèn)為，無(wú)論按照

6、何種標(biāo)準(zhǔn)，東亞地區(qū)所擁有的外匯儲(chǔ)備規(guī)模均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了實(shí)際需要。持有過(guò)度外匯儲(chǔ)備的成本和風(fēng)險(xiǎn)逐漸凸現(xiàn)出來(lái)：首先，在資本流入的情況下，為了抵消資本流入對(duì)本國(guó)基礎(chǔ)貨幣的影響，央行一般要做對(duì)沖操作，即通過(guò)發(fā)行央行票據(jù)或國(guó)債回購(gòu)收回市場(chǎng)上增加的流動(dòng)性。但沖銷(xiāo)政策是有成本的。直接的成本來(lái)自于利差，即央行增加外匯儲(chǔ)備之后出于安全性的考慮大多投資于美國(guó)國(guó)庫(kù)券，但是美國(guó)國(guó)庫(kù)券的收益非常低。這樣就等于央行放棄了持有其它資產(chǎn)，如收益更高的國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的收益。間接的成本還來(lái)自于央行持有外匯儲(chǔ)備之后的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)，即增加了匯率風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)。東亞經(jīng)濟(jì)體持有的外匯儲(chǔ)備越多，它們就越容易成為美元本位制中的“人質(zhì)”，因?yàn)橐坏┟涝?/p>

7、全線失守，最大的受損者不是美國(guó)，而是持有美元資產(chǎn)的外國(guó)政府和投資者。 沖銷(xiāo)政策的成本拒絕本幣升值還會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展帶來(lái)負(fù)面影響盡管匯率低估會(huì)有利于出口部門(mén)的擴(kuò)張，但是國(guó)內(nèi)其它行業(yè)則可能失去了發(fā)展機(jī)會(huì)。匯率是貿(mào)易品和非貿(mào)易品的相對(duì)價(jià)格，匯率低估使得這種價(jià)格受到了扭曲，資源可能會(huì)被錯(cuò)誤配置于出口部門(mén)，而國(guó)內(nèi)的制造業(yè)和服務(wù)業(yè)則受到了損失。當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇之后，應(yīng)該更多地依靠國(guó)內(nèi)需求帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。所以從長(zhǎng)期來(lái)看，低估的匯率將損害經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛力。央行竭力維持匯率穩(wěn)定，可能會(huì)帶來(lái)更大的道德風(fēng)險(xiǎn)，即在政府承諾匯率穩(wěn)定的條件下，私人部門(mén)就沒(méi)有積極性去關(guān)注匯率風(fēng)險(xiǎn)。由于很多東亞經(jīng)濟(jì)體在資本管制方面一直有

8、“寬進(jìn)嚴(yán)出”的傳統(tǒng)，加之本幣面臨升值壓力，使得私人部門(mén)對(duì)外投資受到遏制，無(wú)法更好地利用國(guó)際金融市場(chǎng)分散投資風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)分僵化的匯率制度給東亞各經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策帶來(lái)了壓力，而且隨著時(shí)機(jī)的拖延，退出釘住匯率制度的難度將越來(lái)越大。盡管東亞經(jīng)濟(jì)從金融的角度支持了美元霸權(quán)，但東亞積累的對(duì)美國(guó)巨額貿(mào)易順差經(jīng)常會(huì)受到美國(guó)國(guó)內(nèi)政治的抨擊，貿(mào)易糾紛可能會(huì)越來(lái)越多。中國(guó)近年來(lái)頻繁遇到的反傾銷(xiāo)訴訟和其他貿(mào)易爭(zhēng)端均和這一背景有關(guān)，如果處理不好會(huì)影響到中國(guó)發(fā)展所需要的適宜的國(guó)際環(huán)境。美國(guó)、日本和中國(guó)的三角關(guān)系美國(guó)、日本和中國(guó)之間形成了當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)中最為敏感的一個(gè)三角關(guān)系。中國(guó)和日本在最近幾年都積累了大量的外匯儲(chǔ)備。但是，從

9、2003年年初到2004年9月份，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備增加了2680億美元，但是其中只有大約560億美元被用于購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債。從2003年年初到2004年9月，日本的外匯儲(chǔ)備增加了3600億美元，其中3420億美元被用于購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債。日本之所以要不斷購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債是為了干預(yù)外匯市場(chǎng)，阻止日元升值。美國(guó)、日本和中國(guó)之間的三角關(guān)系可以概括為：日本和中國(guó)積累了大量的外匯儲(chǔ)備，兩國(guó)（尤其是日本）通過(guò)購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債緩解了美元貶值壓力、有助于維持美國(guó)的低利率，反過(guò)來(lái)美國(guó)又可以大量購(gòu)買(mǎi)東亞（主要是中國(guó)）的廉價(jià)商品。 人民幣匯率低估的代價(jià)匯率低估鼓勵(lì)了出口部門(mén)，但是卻是以壓制國(guó)內(nèi)服務(wù)業(yè)和制造業(yè)為代價(jià)的。釘住美元的匯率制度

10、影響到中國(guó)的貨幣政策自主性。假定中國(guó)繼續(xù)以每年1500億美元的速度增加其外匯儲(chǔ)備，最終一定會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)的貨幣供給、信貸和通貨膨脹帶來(lái)壓力。 中國(guó)外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)趨勢(shì)人民幣升值對(duì)外貿(mào)的影響從中國(guó)的出口結(jié)構(gòu)來(lái)看，加工貿(mào)易占57%左右，升值雖然會(huì)有損于最終產(chǎn)品的出口競(jìng)爭(zhēng)力，但是卻能夠提高進(jìn)口原材料、資本品的購(gòu)買(mǎi)力，所以?xún)上鄼?quán)衡，影響并不像人們想像中的嚴(yán)重。中國(guó)出口企業(yè)的真正競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是國(guó)內(nèi)同行，但是升值不會(huì)改變國(guó)內(nèi)企業(yè)之間的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力，反而能夠同時(shí)提高所有的出口企業(yè)的價(jià)格，這有助于它們走出低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的“囚徒困境”。真正值得擔(dān)心是另外一種可能性，即出口增長(zhǎng)放緩之后，政府擔(dān)心經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的目標(biāo)無(wú)法實(shí)現(xiàn)，因此采取擴(kuò)張

11、性的政策刺激內(nèi)需。日本在20世紀(jì)80年代經(jīng)歷了日元升值，日元升值之后日本的央行開(kāi)始實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策，因?yàn)檫@一方面有助于緩解升值壓力，另一方面似乎能夠促進(jìn)內(nèi)需?？墒牵艿降屠蚀碳び坞x出來(lái)的大量資金進(jìn)入了股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，最終釀成資產(chǎn)價(jià)格泡沫。競(jìng)爭(zhēng)力低下的一部分出口企業(yè)可能被迫轉(zhuǎn)向，如何才能夠設(shè)法減輕它們?cè)谡{(diào)整過(guò)程中的陣痛，這才是應(yīng)對(duì)升值的真正著力點(diǎn)。人民幣升值對(duì)外資的影響匯率升值不會(huì)對(duì)中國(guó)吸引外資帶來(lái)很大的負(fù)面影響。影響外國(guó)直接投資的最重要因素包括市場(chǎng)的大小、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率、生產(chǎn)率的增長(zhǎng)率、政治和宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性、監(jiān)管環(huán)境、以及是否能夠調(diào)回利潤(rùn)（發(fā)展與商業(yè)，1999年；Lim，20

12、02年）。吸引跨國(guó)公司到中國(guó)投資的動(dòng)機(jī)從利用廉價(jià)勞動(dòng)力向靠近潛在的巨大市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。人民幣升值與金融風(fēng)險(xiǎn)目前中國(guó)企業(yè)部門(mén)和銀行的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露程度似乎較低；但是，有跡象表明近年來(lái)風(fēng)險(xiǎn)暴露程度有所上升。2003年銀行國(guó)外資產(chǎn)凈額占廣義貨幣的3%，占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的6%，而外幣貸款則占國(guó)內(nèi)貸款總額的5%，占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的9%。這些指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)程度與其他國(guó)家相比并不高。一些值得密切關(guān)注的趨勢(shì)：2001-03年期間，中國(guó)各銀行對(duì)本國(guó)居民的外幣貸款增加了60%以上，外幣負(fù)債凈額增加了將近50%，短期外債總額（面值為外幣）上升了60%以上。人民幣升值對(duì)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的沖擊值得警惕，但不能高估。人民幣匯率調(diào)整的目標(biāo)將匯率

13、調(diào)整到與內(nèi)外部均衡相一致的水平，是國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)的必要保障（Montiel and Hinkle，1999）。宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局主要依據(jù)的監(jiān)測(cè)指標(biāo)是均衡匯率。 降低匯率風(fēng)險(xiǎn)，確保金融市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)安全。宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局主要依據(jù)的監(jiān)測(cè)指標(biāo)是人民幣對(duì)美元的雙邊匯率穩(wěn)定。 將穩(wěn)定出口國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力與進(jìn)口成本作為人民幣匯率政策調(diào)整的目標(biāo)之一，主要是考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的獨(dú)特模式。宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局需要監(jiān)測(cè)的目標(biāo)是實(shí)際有效匯率。 理 由監(jiān)測(cè)指標(biāo)保持內(nèi)外部均衡宏觀穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、收入分配均衡匯率降低匯率波動(dòng)，維護(hù)金融安全害怕浮動(dòng)人民幣和美元的雙邊匯率保持出口競(jìng)爭(zhēng)力出口導(dǎo)向、利用外資的發(fā)展戰(zhàn)略實(shí)際有

14、效匯率幾種匯率政策調(diào)整方案的比較釘住美元制釘住一攬子貨幣制區(qū)間浮動(dòng)制內(nèi)外部均衡金融安全出口競(jìng)爭(zhēng)力兩步走的調(diào)整戰(zhàn)略匯率水平的調(diào)整一般來(lái)講包括一次升值到位和多次小幅升值兩種。一次升值到位的主要弊端是從理論上很難確定合適的升值幅度，且升值幅度過(guò)大會(huì)引起國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)震蕩，但其好處是徹底打掉升值預(yù)期。多次小幅升值是一種糟糕的選擇，因?yàn)檫@樣做反而會(huì)強(qiáng)化升值預(yù)期。匯率制度的調(diào)整宜以回歸真正的“有管理的浮動(dòng)匯率制度”為目標(biāo)。具體建議是分兩步走：首先，一次性調(diào)整人民幣與美元匯率，使其達(dá)到與未來(lái)中期內(nèi)均衡匯率基本一致的水平；然后，根據(jù)人民幣均衡匯率在未來(lái)的變化，中國(guó)與主要貿(mào)易伙伴相對(duì)價(jià)格的大幅度變化、或者是美元與世界

15、其他主要貨幣相對(duì)價(jià)值的大幅度調(diào)整，低頻率低調(diào)整人民幣對(duì)美元匯率。這個(gè)方案能夠同時(shí)滿(mǎn)足了人民幣匯率向均衡匯率水平靠攏、人民幣對(duì)美元保持相對(duì)穩(wěn)定、人民幣實(shí)際有效匯率相對(duì)穩(wěn)定以保證出口競(jìng)爭(zhēng)力等三個(gè)匯率政策目標(biāo)。人民幣匯率政策調(diào)整的時(shí)機(jī)從其他實(shí)行過(guò)釘住匯率制度的國(guó)家推行改革的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，選擇在貿(mào)易平衡、經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為穩(wěn)定的時(shí)期主動(dòng)退出成功的概率更大。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)已經(jīng)從原來(lái)的持續(xù)順差逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橄鄬?duì)平衡、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更多地靠?jī)?nèi)需拉動(dòng)、從外部環(huán)境來(lái)看美聯(lián)儲(chǔ)逐漸加息，各種條件其實(shí)對(duì)于進(jìn)行匯率制度改革均非常有利。但是，最近的一個(gè)不利條件則是熱錢(qián)開(kāi)始流入中國(guó)，國(guó)際投機(jī)資本瞄準(zhǔn)中國(guó)做為炒作的最大題材。國(guó)際投機(jī)資本蜂擁而

16、入反映出在美國(guó)低利率水平下，國(guó)際金融市場(chǎng)上流動(dòng)性非常之高。在這種情況下，中國(guó)政府既需要選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)和方式慎重推進(jìn)匯率制度改革，同時(shí)也不能夠因?yàn)檫^(guò)分擔(dān)心熱錢(qián)流入而延誤改革，畢竟，被動(dòng)的改革成本將更大。如何消除升值預(yù)期國(guó)際投機(jī)資本的實(shí)力和破壞力可能被人們過(guò)高估計(jì)了。中國(guó)仍然實(shí)行資本管制，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)并未對(duì)外開(kāi)放，因此能夠進(jìn)入中國(guó)的投機(jī)資本是有限的。政府有各種政策措施能夠挫敗投機(jī)資本，比如可以限制短期資本流出、對(duì)短期資本流動(dòng)額外征稅等。適度地升值也可以釜底抽薪，緩解進(jìn)一步的升值壓力。盡管我們并不知道人民幣匯率定在何種水平才是最佳點(diǎn)，但是在一個(gè)大致合理的區(qū)間內(nèi)，人民幣適度的升值（比如升值10%左右）

17、就足以引起投機(jī)資本的分化。有的投機(jī)資本會(huì)賭人民幣繼續(xù)升值，但另外的投機(jī)資本就會(huì)賭人民幣有貶值的風(fēng)險(xiǎn)。宣布人民幣升值的同時(shí)，中國(guó)政府可以鄭重承諾，在未來(lái)一段時(shí)間（比如半年到一年之內(nèi)）將不再調(diào)整匯率水平。由于適度升值已經(jīng)在很大程度上改變了人們的升值預(yù)期，再配合以政府資本管制和貨幣政策的多種手段，這樣的政策對(duì)于市場(chǎng)而言是可以置信的。在沒(méi)有調(diào)整匯率水平的情況下，政府希望通過(guò)發(fā)表人民幣保持穩(wěn)定的言論就能夠改變市場(chǎng)預(yù)期，這是很難成功的。加強(qiáng)資本管制在我國(guó)尚未實(shí)現(xiàn)資本賬戶(hù)開(kāi)放的條件下，如果能夠有效制止熱錢(qián)流入，將為人民幣匯率政策調(diào)整創(chuàng)造更寬松的條件。同時(shí)必須防范突發(fā)性的資本流出。加快外匯市場(chǎng)發(fā)育、外匯做市商

18、制度的推出與完善、推出更多的外匯避險(xiǎn)工具，出臺(tái)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理制度等，不僅有利于建立匯率決定的市場(chǎng)機(jī)制，也有助于減少匯率調(diào)整給企業(yè)和居民帶來(lái)的沖擊。為了減輕最近的升值壓力，中國(guó)政府已嘗試放松資本管制和經(jīng)常賬戶(hù)管制，以便提供更多資本外流渠道。這些措施雖然基本上符合中國(guó)政府關(guān)于實(shí)現(xiàn)資本賬戶(hù)完全可兌換的長(zhǎng)期目標(biāo)，但這可能在時(shí)間順序上出錯(cuò)。放松對(duì)資本外流的管制可能適得其反，因?yàn)檫@樣做可能刺激更多資本流入。2005年最大的懸念仍然是人民幣匯率從最近的一系列市場(chǎng)動(dòng)向和政策走勢(shì)來(lái)看，匯率政策可能會(huì)隨時(shí)出現(xiàn)調(diào)整。正如2004年10月央行上調(diào)利率一樣，匯率政策的調(diào)整也可能會(huì)采取一種出其不意的方式，在預(yù)期之中，卻在預(yù)

19、料之外。同時(shí)，匯率政策的調(diào)整也會(huì)是漸進(jìn)和溫和的，不可能出現(xiàn)激進(jìn)的改革。最后，央行10月份調(diào)整利率不單純是為了加息，更深遠(yuǎn)的影響是有關(guān)利率市場(chǎng)化的政策。同樣，匯率政策的調(diào)整盡管繞不開(kāi)人民幣升值，但是更重要的是完善匯率的形成機(jī)制，改變僵硬的釘住匯率制度。 中國(guó)外匯衍生品的發(fā)展現(xiàn)狀人民幣與外匯間衍生品交易與外幣及外幣間衍生品交易相對(duì)獨(dú)立、隔離，人民幣與外匯間的衍生工具推出遲緩，品種少且交易量小，外匯及外匯與外匯間衍生品發(fā)展速度相對(duì)較快，品種多，交易較為活躍。遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易。從交易期限上看，交易期限最長(zhǎng)至12個(gè)月，分為7天、20天、1個(gè)月至12個(gè)月共14個(gè)檔次。交易幣種包括美元、歐元、日元等9個(gè)幣種。

20、遠(yuǎn)期結(jié)售匯的范圍擴(kuò)展至經(jīng)常項(xiàng)目和部分資本項(xiàng)目，其中包括用于償還自身的境內(nèi)外匯貸款和經(jīng)國(guó)家外匯管理局登記的境外借款。我國(guó)遠(yuǎn)期結(jié)售匯存在以下特點(diǎn)：1.遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易實(shí)行實(shí)需原則。2.遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易只能在有開(kāi)展此業(yè)務(wù)的四家銀行與企業(yè)之間進(jìn)行，參與交易的銀行數(shù)量過(guò)少，且排除了銀行與銀行之間的交易。3.中國(guó)人民銀行對(duì)外匯指定銀行實(shí)行結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸限額管理，對(duì)于有遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)的銀行的遠(yuǎn)期和即期結(jié)售匯頭寸凈額合并統(tǒng)計(jì)，不得超過(guò)核定的結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸限額。4.從遠(yuǎn)期結(jié)售匯定價(jià)方式上，采取由四家銀行統(tǒng)一定價(jià)的方式，一日一價(jià)，計(jì)算方法是根據(jù)拋補(bǔ)利率平價(jià)理論，這一定價(jià)方式存在的缺點(diǎn)是：一日一價(jià)，遠(yuǎn)期匯率不是連續(xù)的即

21、時(shí)變動(dòng)的。在計(jì)算方法上，由于我國(guó)利率市場(chǎng)化程度不高，人民幣利率數(shù)據(jù)的代表性不足，即期匯率不是真實(shí)供求的反映，資本市場(chǎng)開(kāi)放程度較低會(huì)影響套利活動(dòng)，因而根據(jù)拋補(bǔ)利率平價(jià)理論所計(jì)算出來(lái)的遠(yuǎn)期匯率不能反映人們的真實(shí)預(yù)期，不能作為未來(lái)即期匯率的有效預(yù)測(cè)。 與人民幣外幣的衍生品發(fā)展?fàn)顩r相比，外匯及外匯外匯間衍生品的發(fā)展相對(duì)較快，這類(lèi)衍生品均是銀行與客戶(hù)間的零售交易，可以分為對(duì)個(gè)人和對(duì)企業(yè)推出的衍生品。目前針對(duì)個(gè)人推出的主要品種包括個(gè)人外匯期權(quán)、個(gè)人遠(yuǎn)期外匯和結(jié)構(gòu)性外匯存款等。這些衍生品的特點(diǎn)是：第一、是銀行開(kāi)展的針對(duì)個(gè)人和企業(yè)的零售交易品種；二、交易涉及的是境內(nèi)居民和企業(yè)的外匯存款；三、銀行提供外匯衍生品

22、交易的服務(wù)主要是通過(guò)在國(guó)際金融市場(chǎng)上的運(yùn)作來(lái)完成的，因而交易的市場(chǎng)化程度高，價(jià)格信息高度透明，并且交易的限制較少。無(wú)本金交割遠(yuǎn)期匯率交易產(chǎn)品NDF（Non-deliverable Forwards）是指交易雙方確定交易的名義金額和遠(yuǎn)期匯率，在到期日前兩天確定該貨幣的即期匯率，在到期日時(shí)交易雙方根據(jù)遠(yuǎn)期和即期匯率計(jì)算損益，由虧損方以美元形式交收給收益方。NDF是一種金融衍生品，主要用于實(shí)行外匯管制國(guó)家的貨幣進(jìn)行離岸交易。人民幣的NDF是從1996年開(kāi)始出現(xiàn)于新加坡，1997年亞洲金融危機(jī)后交易日趨活躍。目前，新加坡和香港是人民幣NDF交易的主要市場(chǎng)。市場(chǎng)的主要參與者是大銀行和投資機(jī)構(gòu)，他們的客戶(hù)

23、主要是那些在中國(guó)有大量人民幣收入的跨國(guó)公司，這些跨國(guó)公司通過(guò)參與人民幣的NDF交易以規(guī)避人民幣收入和利潤(rùn)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。由于人民幣的NDF交易是離岸交易，不受?chē)?guó)內(nèi)的種種限制，因此在人民幣匯率上能夠較為自由的反映人們對(duì)人民幣匯率的預(yù)期，在一定程度上可做為人民幣未來(lái)匯率走勢(shì)的參考。中國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)存在的問(wèn)題人民幣外匯衍生品的缺乏，不能為我國(guó)匯率市場(chǎng)化改革提供重要的市場(chǎng)基礎(chǔ)環(huán)境。人民幣外匯衍生品與外匯間衍生品市場(chǎng)獨(dú)立、隔離，不能融為一體。銀行間市場(chǎng)尚不能構(gòu)成外匯市場(chǎng)的核心。中國(guó)還不能形成有一定代表性和權(quán)威性的地區(qū)定價(jià)中心，只能作為國(guó)際金融市場(chǎng)的參與者，這與中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模和影響力不相符合。在我國(guó)境內(nèi)的外匯

24、衍生品市場(chǎng)多場(chǎng)外交易，缺乏場(chǎng)內(nèi)交易的衍生品工具。中國(guó)發(fā)展外匯衍生品的步驟選擇完善即期外匯市場(chǎng)，為外匯衍生品的推出奠定基礎(chǔ) ；應(yīng)盡早建立人民幣與外匯間的遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)(包括開(kāi)展掉期交易)；積極開(kāi)展外匯與外匯間的期貨、期權(quán)及互換交易，借鑒新加坡經(jīng)驗(yàn)建立場(chǎng)內(nèi)外匯間期貨、期權(quán)市場(chǎng)；推出人民幣與外匯間的外匯期貨、期權(quán)應(yīng)采取慎重態(tài)度，應(yīng)在匯率體制改革進(jìn)一步深化的基礎(chǔ)上予以考慮。對(duì)完善即期市場(chǎng)的建議在即期匯率決定上逐步發(fā)揮市場(chǎng)供求的力量，減少央行入市干預(yù)的程度，使即期匯率能夠在一定程度上反映市場(chǎng)供求的變化。逐步放松對(duì)市場(chǎng)主體參與即期外匯交易的限制，從“真實(shí)需求”原則過(guò)渡到“自由”原則，逐步允許投資目的參與即期

25、外匯交易，從而擴(kuò)大市場(chǎng)交易量，提高市場(chǎng)流動(dòng)性。逐步放松對(duì)外匯指定銀行交易行為的干預(yù)，例如對(duì)其結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸的限額管理，使外匯指定銀行可以根據(jù)自身的需要決定持有外匯頭寸的規(guī)模以及進(jìn)行保值或投資的行為。盡早建立人民幣與外匯間的遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)(包括開(kāi)展掉期交易）在所有外匯衍生工具中，遠(yuǎn)期交易以及掉期交易是產(chǎn)生歷史最長(zhǎng)的交易方式。在BIS的調(diào)查統(tǒng)計(jì)中，將這兩種交易方式與即期外匯交易合稱(chēng)為“傳統(tǒng)”的外匯交易方式。香港的經(jīng)驗(yàn)：即使在匯率波動(dòng)較小的情況下，也有必要和可能推出遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)。與外匯遠(yuǎn)期交易相比，外匯期貨交易需要具備較為嚴(yán)格的前提條件。要成功推出外匯期貨品種，需要具備的一個(gè)重要前提條件就是標(biāo)的物的價(jià)格波動(dòng)幅度大且波動(dòng)頻繁。更為重要的是，在匯率尚未實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的情況下，開(kāi)展外匯期貨很難取得成功。從我國(guó)開(kāi)展期貨交易的歷程上看，之所以在1995年發(fā)生“327”國(guó)債風(fēng)波，其根本原因就在于在我國(guó)利率尚未實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的情況下過(guò)早推出國(guó)債期貨。積極開(kāi)展外匯間衍生品交易，借鑒新加坡經(jīng)驗(yàn)建立場(chǎng)內(nèi)外匯間期貨、期權(quán)市場(chǎng)開(kāi)展外匯與外匯間的衍生品交易，不涉及本幣，因而對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策等不會(huì)產(chǎn)生過(guò)多影響