資本資產(chǎn)定價(jià)CAPM模型在我國(guó)股票場(chǎng)中的應(yīng)用

1、資本資產(chǎn)定價(jià)（CAPM ）模型在我國(guó)股票市場(chǎng)中的應(yīng)用基于回歸分析角度的實(shí)證研究?jī)?nèi)容提要：資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM莊要研究證券市場(chǎng)中資產(chǎn)的預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的關(guān)系，以及均衡價(jià)格是如何形成的，它刻畫(huà)了均衡狀態(tài)下資產(chǎn)的預(yù)期收益率及其與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。本文首先闡述 CAPM勺內(nèi)涵，隨后采用回歸分析的方法，進(jìn)行中國(guó)證券市場(chǎng)的抽樣實(shí)證分析，說(shuō)明通過(guò)統(tǒng)計(jì)分析的方法，可以選擇相對(duì)合適的市場(chǎng)組合收益率，提高資產(chǎn)估值和資產(chǎn)配置的準(zhǔn)確性，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）勺有效性及其障礙進(jìn)行分析，并提出了一些資本資產(chǎn)定價(jià)模型分析對(duì)我國(guó)股市的啟示。關(guān)鍵詞： 資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM） ；回歸

2、分析；有效性分析；實(shí)證研究一、引言現(xiàn)代資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM足第一個(gè)關(guān)于金融資產(chǎn)定價(jià)的均衡模型，也是第一個(gè)在不確定條件下，使投資者實(shí)現(xiàn)效用最大化的資產(chǎn)定價(jià)模型。模型的首要意義是建立了資本風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系，明確指明證券的期望收益率就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率與風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償兩者之和，揭示了證券報(bào)酬的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。資本資產(chǎn)定價(jià)模型是現(xiàn)代金融理論的一塊重要的基石, 在已經(jīng)問(wèn)世的諸多證券投資理論中，資本資產(chǎn)定價(jià)模型在投資學(xué)中占有重要的地位，并在投資公司決策和公司理財(cái)中得到廣泛的應(yīng)用。從目前我國(guó)金融市場(chǎng)運(yùn)行來(lái)看，即使在起步不長(zhǎng)的中國(guó)證券投資活動(dòng)中，這一模型的應(yīng)用也成為有關(guān)學(xué)者熱衷討論的話題。在證券市場(chǎng)與金融投資已經(jīng)構(gòu)成我

3、國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活的一個(gè)重要組成部分的今天，對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行 深入研究無(wú)疑在理論上和實(shí)踐上都有著重要的意義。二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論概述（一）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）勺理論基礎(chǔ)在現(xiàn)代投資理論和方法中，投資組合選擇和資本資產(chǎn)定價(jià)理論居于核心地位，是近年來(lái)西方金融學(xué)發(fā)展很快的一個(gè)領(lǐng)域。馬柯維茨（H. Markowitz） 于 20 世紀(jì) 50 年代提出了證券投資組合理論，即不要把所有雞蛋放在同一個(gè)籃子里，奠定了現(xiàn)代證券投資理論的基礎(chǔ)。現(xiàn)代證券投資理論逐步發(fā)展演化，經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉. 夏普 （William 、 約翰林特納（John Lintner）提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asse

4、ts Pricing Model） ,簡(jiǎn)稱(chēng)CAPM資本資產(chǎn)定價(jià)模 型是第一個(gè)關(guān)于金融資產(chǎn)定價(jià)的均衡模型，其實(shí)質(zhì)是討論資本風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系，個(gè)人投資者通過(guò)對(duì)不同證券的未來(lái)前景評(píng)估構(gòu)成最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)證券組合。這一理論的問(wèn)世，使金融學(xué)開(kāi)始擺脫純粹描述性的研究和單憑經(jīng)驗(yàn)操作的狀態(tài)，將數(shù)量化方法引入了金融領(lǐng)域，從而形成了現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)理論。作為第一個(gè)不確定條件下的資產(chǎn)定價(jià)模型，CAPM勺問(wèn)世有著引導(dǎo)證券投資進(jìn)入科學(xué)化階段的重大意義，它導(dǎo)致了西方金融理論的一場(chǎng)革命。資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM是在三大假設(shè)的基礎(chǔ)上提出的，因?yàn)楹竺嬗懻撈溆行詥?wèn)題時(shí)將涉及這些假設(shè)條件，所以需要先行列舉，為后面的研究說(shuō)明進(jìn)行鋪墊：1.均

5、值一一方差假設(shè)(1)投資者通過(guò)考查一段時(shí)間內(nèi)的證券組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)評(píng)價(jià)證券組合；(2)若標(biāo)準(zhǔn)差及其他方面等同，投資者將選擇具有較高收益率的一種證券組合；若預(yù)期收益率及其他方面等同，投資者將選擇具有較低標(biāo)準(zhǔn)差的一種證券組合；該假設(shè)需滿足的條件：投資組合收益的概率分布都是正態(tài)分布，因?yàn)?，正態(tài)分布可由期望和方差精確描述，從而在此基礎(chǔ)上進(jìn)行選擇。2 .投資者一致性假設(shè)(1)投資者計(jì)劃的投資時(shí)點(diǎn)和投資期限相同；(2)組成各個(gè)投資者投資組合的證券數(shù)目相同；(3)投資者具有齊次預(yù)期，即他們對(duì)證券的預(yù)期收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、協(xié)方差看法一致，保證市場(chǎng)有效邊界只有一個(gè)；(4)導(dǎo)致投資者在有效邊界上選擇不同的投

6、資組合的原因只是他們的風(fēng)險(xiǎn)偏好不同。3 .完全市場(chǎng)假設(shè)(1)單一資產(chǎn)無(wú)限可分，即投資者能按任意數(shù)量比例來(lái)選擇購(gòu)買(mǎi)他所期望的資產(chǎn)；(2)投資者可以同樣的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率貸出或借入貨幣；(3)對(duì)所有投資者來(lái)說(shuō)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是等同的；(4)稅收和交易成本不予考慮；(5)投資者可以免費(fèi)或不斷地獲得有關(guān)信息。(二)資本資產(chǎn)定價(jià)(CAPM模型的中心思想根據(jù)以上假設(shè)，得出資本資產(chǎn)定價(jià)模型公式如下：R-R ,+ * (R * - R A其中，Rp為證券或證券組合P的期望收益率，Rm為市場(chǎng)組合的期望收益率，p表示證券或證券組合的貝塔系數(shù)，p pm/ m2代表證券或證券組合P的收益率與市場(chǎng)組合收 2 .益率的協(xié)方差，m代

7、表市場(chǎng)組合收益率的方差。其圖形表示如下：從上式可以看出，一種股票的收益率與其貝塔系數(shù)是成正比例關(guān)系的。而貝塔系數(shù)是 該證券的收益率的協(xié)方差與市場(chǎng)組合收益率的方差的比率，可以看作股票收益變動(dòng)對(duì)市場(chǎng) 組合收益變動(dòng)的敏感度。通過(guò)對(duì)貝塔系數(shù)進(jìn)行分析，可以得出結(jié)論：在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)中，那些只影響該證券的方差而不影響該股票與股票市場(chǎng)組織的協(xié)方差的因素在定價(jià)中不起作用，對(duì)定價(jià)唯一起作用的是該股票的貝塔系數(shù)。由于收益的方差是風(fēng)險(xiǎn)大小的度量，所以我們可以說(shuō)：與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不相關(guān)的單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)在股票的定價(jià)中不起作用，起作用的是有規(guī)律的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，這就是CAPM勺中心思想。三、中國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)證研究從理論上看，傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定

8、價(jià)模型具有兩種基本用途，資產(chǎn)估值和資產(chǎn)配置，以此來(lái)知道我們的投資行為?，F(xiàn)在需要我們分析的是：對(duì)于具有顯著特殊性的中國(guó)證券市場(chǎng)，應(yīng)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型的方法在研究中可以起到什么作用能在哪些方面有益于指導(dǎo)我們確定證券投資組合并正確實(shí)施投資活動(dòng)首先，我們需要選擇樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，用回歸檢驗(yàn)結(jié)果作為研究問(wèn)題的基礎(chǔ)。(一 )實(shí)際數(shù)據(jù)的回歸檢驗(yàn)1. 股票樣本數(shù)據(jù)選擇筆者從中國(guó)上海股票市場(chǎng) A股日收益率數(shù)據(jù)之中，選取2005年以前上市的，七個(gè)主要行業(yè)中規(guī)模較大，流動(dòng)性較好且具有代表性的七支股票：中信證券(600030) 、中船股份(600072) 、 上海汽車(chē)(600104) 、 金瑞科技(600390)

9、 、 青松建化(600425) 、 上實(shí)發(fā)展(600748) 、王府井(600859) 為樣本，各股數(shù)據(jù)是根據(jù)每日收盤(pán)價(jià)計(jì)算的日收益率，當(dāng)某交易日數(shù)據(jù)出現(xiàn)缺失( 即當(dāng)日停盤(pán)或由于意外原因收盤(pán)價(jià)缺失值) ，運(yùn)算時(shí)予以剔除。各股數(shù)據(jù)截取時(shí)限從 2009 年 1 月 5 日至 2010 年 1 月 5 日。 樣本容量為240 個(gè)日收益率，其中每日收益率=( 當(dāng)日收盤(pán)價(jià) - 前日收盤(pán)價(jià)) / 前日收盤(pán)價(jià)。(以下回歸分析均通過(guò)統(tǒng)計(jì)軟件完成)2. 市場(chǎng)組合指數(shù)的選擇目前在上海股市中有滬深300指數(shù)、A股指數(shù)、上證180指數(shù)以及各分類(lèi)指數(shù)。選擇哪個(gè)指數(shù)作為資本資產(chǎn)定價(jià)模型中的市場(chǎng)收益率更為合適呢本文擬由各股

10、的收益率與市場(chǎng)指數(shù)收益率的回歸模型來(lái)選擇恰當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)組合指數(shù)，模型如下：Riti i Rmtit其中 , Rit 為證券i 在 t 時(shí)刻的實(shí)際收益率，Rmt 為市場(chǎng)指數(shù)在t 時(shí)刻的收益率，i 為截距項(xiàng)，i 為證券 i 收益率變化對(duì)市場(chǎng)指數(shù)收益率變化的敏感度指標(biāo)，它衡量的是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)， it 為隨機(jī)誤差項(xiàng)。選擇中彳S證券(600030)作為代表，分別參照滬深300指數(shù)、A股指數(shù)和上證180指數(shù)進(jìn) 行回歸比較。選取滬深300 指進(jìn)行回歸分析得出回歸方程為：Y=+2R2 =0.150206 F=1 個(gè)單位，中信證券的收益率同方向變動(dòng)0. 528167個(gè)單位，回歸的可決系數(shù) R2為。而對(duì)應(yīng)的自變量前的回

11、歸系數(shù)對(duì)應(yīng)的 t統(tǒng)計(jì)量值為，P值 小于0. 0001 ,遠(yuǎn)小于給定的顯著性水平 0. 05 ,說(shuō)明x對(duì)y有顯著的影響。選上證180指數(shù)回歸得：Y=+2R =0.152613 F=同理，選A股回歸結(jié)果如下：Y=+2R2=0.151134 F=比較中信證券與三種指數(shù)擬合的結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)選用上證180指數(shù)作為市場(chǎng)組合時(shí)，測(cè)定系數(shù)R2和F統(tǒng)計(jì)量相對(duì)其它兩種指數(shù)較大。因而對(duì)中信證券而言，選擇上證180指數(shù)作 為市場(chǎng)組合指數(shù)較為恰當(dāng)。其他 6只股票與滬深300指數(shù)、A股指數(shù)、上證180指數(shù)回歸 的結(jié)果如表1：表1、指數(shù)及系數(shù)股票及代碼滬深300指數(shù)上證A股指數(shù)上證180指數(shù)R2FR2FR2F中船股份（60

12、0072）上海汽車(chē)（600104）金瑞科技（600390）青松建化（600425）上實(shí)發(fā)展（600748）王府井 （600859）（二）回歸結(jié)果的提示通過(guò)比較以上數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)在一般情況下選用滬深300指數(shù)作為市場(chǎng)組合指數(shù)和各股收益率回歸時(shí)，回歸的殘差較小，而測(cè)定系數(shù) R2和F統(tǒng)計(jì)量相對(duì)較大。因此，從統(tǒng)計(jì)分 析的角度看，用滬深300指數(shù)作為市場(chǎng)組合指數(shù)的效果比用其他指數(shù)作為市場(chǎng)組合指數(shù)回 歸的效果要好。通過(guò)分析結(jié)果，我們也可以看出相對(duì)各個(gè)資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，其價(jià)格波動(dòng)在遵循基 本運(yùn)行規(guī)律的前提下，只是價(jià)格運(yùn)動(dòng)的時(shí)間和幅度存在差異，因此，當(dāng)其價(jià)格波動(dòng)水平明 顯高于或低于市場(chǎng)總體價(jià)格水平，既市場(chǎng)組合收益率時(shí)

13、，通常就會(huì)被投資者視為價(jià)格高估 或低估，通過(guò)回歸分析比較各個(gè)資產(chǎn)收益率與市場(chǎng)組合收益率的相互關(guān)系，可以比較準(zhǔn)確 地判定各個(gè)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的方向及可能的幅度。四、資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)用的限制因素資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論存在著較為嚴(yán)格的假設(shè)前提，并且它將證券市場(chǎng)假設(shè)為一個(gè)理想的、簡(jiǎn)化的、抽象的市場(chǎng)。（ 1）資本資產(chǎn)定價(jià)模型需要一系列嚴(yán)格的假設(shè)，例如市場(chǎng)的有效性，信息的獲取是零成本的，每個(gè)投資者都是理性的，都按照馬科維茨的均值方差模型進(jìn)行投資決策和資本配置，不存在資本的介入和貸出限制。（ 2）資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論將所有的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)都?xì)w于一個(gè)（相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)）因素之中，忽略了其他因素對(duì)單個(gè)證券收益率

14、的影響，股票的平均收益與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并不是資本資產(chǎn)定價(jià)模型所預(yù)料的線性關(guān)系，還有其他風(fēng)險(xiǎn)因素在股票定價(jià)中起作用。（ 3）資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論假設(shè)市場(chǎng)證券組合中有足夠多的證券，從而將證券的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)完全抵消掉。但是我國(guó)并不成熟的證券市場(chǎng)難以滿足資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論嚴(yán)格的墓礎(chǔ)假設(shè)條件，因此，資本資產(chǎn)定價(jià)模型在各個(gè)證券市場(chǎng)就有適用效果的區(qū)別，也即是資本資產(chǎn)定價(jià)模型的理論指導(dǎo)現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)的符合程度需要進(jìn)一步探討。2.我國(guó)證券市場(chǎng)的自身缺陷限制資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用（ 1）非有效市場(chǎng)。所謂有效市場(chǎng)，指資本市場(chǎng)不存在資本與信息流動(dòng)的障礙，即沒(méi)有任何摩擦阻礙投資。潛在的阻礙有稅收、交易成本、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借入和貸出的利率

15、差等。針對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的特點(diǎn)，信息公開(kāi)化程度、股市規(guī)模這兩方面都存在的問(wèn)題。（ 2）信息公開(kāi)化程度太低，信息披露不完善。按照市場(chǎng)有效性理論的要求，上市公司所有與證券發(fā)行、交易有關(guān)的信息資料包括歷史數(shù)據(jù)、公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況、管理狀況、盈利機(jī)會(huì)等應(yīng)盡可能詳細(xì)地公開(kāi)，不得故意隱瞞、遺漏。而實(shí)際上，在我國(guó)，信息披露領(lǐng)域存在的問(wèn)題仍然十分突出。一方面，法規(guī)不健全，信息披露的條項(xiàng)、內(nèi)容、時(shí)間等技術(shù)性缺陷致使信息難以通過(guò)正常渠道全面公開(kāi)。另一方面，一些信息披露責(zé)任者對(duì)各市場(chǎng)主體弄虛作假，甚至內(nèi)外串謀炒作本公司股票，誤導(dǎo)投資者。（ 3）投資者結(jié)構(gòu)不合理，投資觀念不成熟。投資者決策的科學(xué)性和嚴(yán)密性是資本資產(chǎn)定

16、價(jià)模型對(duì)現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)有較強(qiáng)適用性的一項(xiàng)前提。而我國(guó)市場(chǎng)上短線投機(jī)的目的大于投資的目的，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)目與個(gè)體投資者數(shù)目之比大大低于國(guó)外發(fā)達(dá)而高效的市場(chǎng)。大多數(shù)個(gè)人投資者素質(zhì)普遍較低，他們?nèi)胧袔в泻艽蟮拿つ啃?。因此要求這些投資者對(duì)預(yù)期收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、證券之間的協(xié)方差有準(zhǔn)確、相同的理解顯然是不太現(xiàn)實(shí)的。通過(guò)以上分析，筆者認(rèn)為我國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和收益關(guān)系并不如資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論所預(yù)期的那樣，系數(shù)不能包含所有影響股票收益率的因素，股票收益率與的相關(guān)性并不顯著，對(duì)中國(guó)股市的平均收益不具有完全解釋能力。為了提高資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)證券市場(chǎng)的適用性，必須建立一個(gè)行之有效的證券市場(chǎng)。五、資本資產(chǎn)定價(jià)模型分析對(duì)我國(guó)

17、股市的啟示資本資產(chǎn)定價(jià)模型指出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有效前沿上的點(diǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，可以產(chǎn)生有效投資組合。根據(jù)CAPM模型，B值大小是股票收益率高低的主要指示器，通過(guò)對(duì)B的計(jì)算與 檢驗(yàn)，我國(guó)股市數(shù)據(jù)顯示股票收益率與B值之間不存在顯著的線性關(guān)系。其原因可能是在2007 至 2008 兩年間股票價(jià)格較之于2006 年出現(xiàn)嚴(yán)重大幅下挫，投資者對(duì)市場(chǎng)喪失信心，風(fēng)險(xiǎn)越大的股票其收益反而更低。這個(gè)結(jié)論說(shuō)明，盡管我國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展了十幾年，但市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀不僅與CAPM 較嚴(yán)格的模型條件有較大出入，與西方成熟的市場(chǎng)相比也有差距。我國(guó)股市還沒(méi)有真正意義上的市場(chǎng)組合，盡管有如上證180 指數(shù)、上證綜指等各種指數(shù)，但這種指數(shù)與真正的市場(chǎng)組合偏差較大，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)“賺了指數(shù)賠了錢(qián)”的情況。資本資產(chǎn)定價(jià)模型將單一證券的風(fēng)險(xiǎn)分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。其中，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)投資組合進(jìn)行消除，而系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不能消除。我國(guó)學(xué)者的一些研究表明,我國(guó)股市的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例較高（如施東輝1996）， 且遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于世界其他成熟證券市場(chǎng)。我國(guó)的股市整體風(fēng)險(xiǎn)較高與我國(guó)股市的特殊情況有關(guān)，除了自然力量引起的風(fēng)險(xiǎn)外，我國(guó)股市還存在政策、投機(jī)、虛假信息等原因?qū)е碌娘L(fēng)險(xiǎn)。由于沒(méi)有做空機(jī)制,投資者在股票價(jià)格下跌時(shí)只能進(jìn)行大量拋售來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，這也增加了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的比例。為了規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),我國(guó)推出股指期貨的呼聲越來(lái)越高。股指期貨