資本資產(chǎn)定價CAPM模型在我國股票場中的應(yīng)用

1、資本資產(chǎn)定價（CAPM ）模型在我國股票市場中的應(yīng)用基于回歸分析角度的實證研究內(nèi)容提要：資本資產(chǎn)定價模型（CAPM莊要研究證券市場中資產(chǎn)的預(yù)期收益率與風(fēng)險資產(chǎn)之間的關(guān)系，以及均衡價格是如何形成的，它刻畫了均衡狀態(tài)下資產(chǎn)的預(yù)期收益率及其與市場風(fēng)險之間的關(guān)系。本文首先闡述 CAPM勺內(nèi)涵，隨后采用回歸分析的方法，進行中國證券市場的抽樣實證分析，說明通過統(tǒng)計分析的方法，可以選擇相對合適的市場組合收益率，提高資產(chǎn)估值和資產(chǎn)配置的準(zhǔn)確性，對我國資本市場應(yīng)用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）勺有效性及其障礙進行分析，并提出了一些資本資產(chǎn)定價模型分析對我國股市的啟示。關(guān)鍵詞： 資本資產(chǎn)定價模型（CAPM） ；回歸

2、分析；有效性分析；實證研究一、引言現(xiàn)代資本資產(chǎn)定價模型（CAPM足第一個關(guān)于金融資產(chǎn)定價的均衡模型，也是第一個在不確定條件下，使投資者實現(xiàn)效用最大化的資產(chǎn)定價模型。模型的首要意義是建立了資本風(fēng)險與收益的關(guān)系，明確指明證券的期望收益率就是無風(fēng)險收益率與風(fēng)險補償兩者之和，揭示了證券報酬的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。資本資產(chǎn)定價模型是現(xiàn)代金融理論的一塊重要的基石, 在已經(jīng)問世的諸多證券投資理論中，資本資產(chǎn)定價模型在投資學(xué)中占有重要的地位，并在投資公司決策和公司理財中得到廣泛的應(yīng)用。從目前我國金融市場運行來看，即使在起步不長的中國證券投資活動中，這一模型的應(yīng)用也成為有關(guān)學(xué)者熱衷討論的話題。在證券市場與金融投資已經(jīng)構(gòu)成我

3、國社會經(jīng)濟生活的一個重要組成部分的今天，對資本資產(chǎn)定價模型進行 深入研究無疑在理論上和實踐上都有著重要的意義。二、資本資產(chǎn)定價模型理論概述（一）資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）勺理論基礎(chǔ)在現(xiàn)代投資理論和方法中，投資組合選擇和資本資產(chǎn)定價理論居于核心地位，是近年來西方金融學(xué)發(fā)展很快的一個領(lǐng)域。馬柯維茨（H. Markowitz） 于 20 世紀 50 年代提出了證券投資組合理論，即不要把所有雞蛋放在同一個籃子里，奠定了現(xiàn)代證券投資理論的基礎(chǔ)?，F(xiàn)代證券投資理論逐步發(fā)展演化，經(jīng)濟學(xué)家威廉. 夏普 （William 、 約翰林特納（John Lintner）提出了資本資產(chǎn)定價模型（Capital Asse

4、ts Pricing Model） ,簡稱CAPM資本資產(chǎn)定價模 型是第一個關(guān)于金融資產(chǎn)定價的均衡模型，其實質(zhì)是討論資本風(fēng)險與收益的關(guān)系，個人投資者通過對不同證券的未來前景評估構(gòu)成最優(yōu)風(fēng)險證券組合。這一理論的問世，使金融學(xué)開始擺脫純粹描述性的研究和單憑經(jīng)驗操作的狀態(tài)，將數(shù)量化方法引入了金融領(lǐng)域，從而形成了現(xiàn)代資產(chǎn)定價理論。作為第一個不確定條件下的資產(chǎn)定價模型，CAPM勺問世有著引導(dǎo)證券投資進入科學(xué)化階段的重大意義，它導(dǎo)致了西方金融理論的一場革命。資本資產(chǎn)定價模型（CAPM是在三大假設(shè)的基礎(chǔ)上提出的，因為后面討論其有效性問題時將涉及這些假設(shè)條件，所以需要先行列舉，為后面的研究說明進行鋪墊：1.均

5、值一一方差假設(shè)(1)投資者通過考查一段時間內(nèi)的證券組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來評價證券組合；(2)若標(biāo)準(zhǔn)差及其他方面等同，投資者將選擇具有較高收益率的一種證券組合；若預(yù)期收益率及其他方面等同，投資者將選擇具有較低標(biāo)準(zhǔn)差的一種證券組合；該假設(shè)需滿足的條件：投資組合收益的概率分布都是正態(tài)分布，因為，正態(tài)分布可由期望和方差精確描述，從而在此基礎(chǔ)上進行選擇。2 .投資者一致性假設(shè)(1)投資者計劃的投資時點和投資期限相同；(2)組成各個投資者投資組合的證券數(shù)目相同；(3)投資者具有齊次預(yù)期，即他們對證券的預(yù)期收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、協(xié)方差看法一致，保證市場有效邊界只有一個；(4)導(dǎo)致投資者在有效邊界上選擇不同的投

6、資組合的原因只是他們的風(fēng)險偏好不同。3 .完全市場假設(shè)(1)單一資產(chǎn)無限可分，即投資者能按任意數(shù)量比例來選擇購買他所期望的資產(chǎn)；(2)投資者可以同樣的無風(fēng)險利率貸出或借入貨幣；(3)對所有投資者來說，無風(fēng)險利率是等同的；(4)稅收和交易成本不予考慮；(5)投資者可以免費或不斷地獲得有關(guān)信息。(二)資本資產(chǎn)定價(CAPM模型的中心思想根據(jù)以上假設(shè)，得出資本資產(chǎn)定價模型公式如下：R-R ,+ * (R * - R A其中，Rp為證券或證券組合P的期望收益率，Rm為市場組合的期望收益率，p表示證券或證券組合的貝塔系數(shù)，p pm/ m2代表證券或證券組合P的收益率與市場組合收 2 .益率的協(xié)方差，m代

7、表市場組合收益率的方差。其圖形表示如下：從上式可以看出，一種股票的收益率與其貝塔系數(shù)是成正比例關(guān)系的。而貝塔系數(shù)是 該證券的收益率的協(xié)方差與市場組合收益率的方差的比率，可以看作股票收益變動對市場 組合收益變動的敏感度。通過對貝塔系數(shù)進行分析，可以得出結(jié)論：在風(fēng)險資產(chǎn)的定價中，那些只影響該證券的方差而不影響該股票與股票市場組織的協(xié)方差的因素在定價中不起作用，對定價唯一起作用的是該股票的貝塔系數(shù)。由于收益的方差是風(fēng)險大小的度量，所以我們可以說：與市場風(fēng)險不相關(guān)的單個風(fēng)險在股票的定價中不起作用，起作用的是有規(guī)律的市場風(fēng)險，這就是CAPM勺中心思想。三、中國股票市場的實證研究從理論上看，傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定

8、價模型具有兩種基本用途，資產(chǎn)估值和資產(chǎn)配置，以此來知道我們的投資行為?，F(xiàn)在需要我們分析的是：對于具有顯著特殊性的中國證券市場，應(yīng)用資本資產(chǎn)定價模型的方法在研究中可以起到什么作用能在哪些方面有益于指導(dǎo)我們確定證券投資組合并正確實施投資活動首先，我們需要選擇樣本數(shù)據(jù)進行實證檢驗，用回歸檢驗結(jié)果作為研究問題的基礎(chǔ)。(一 )實際數(shù)據(jù)的回歸檢驗1. 股票樣本數(shù)據(jù)選擇筆者從中國上海股票市場 A股日收益率數(shù)據(jù)之中，選取2005年以前上市的，七個主要行業(yè)中規(guī)模較大，流動性較好且具有代表性的七支股票：中信證券(600030) 、中船股份(600072) 、 上海汽車(600104) 、 金瑞科技(600390)

9、 、 青松建化(600425) 、 上實發(fā)展(600748) 、王府井(600859) 為樣本，各股數(shù)據(jù)是根據(jù)每日收盤價計算的日收益率，當(dāng)某交易日數(shù)據(jù)出現(xiàn)缺失( 即當(dāng)日停盤或由于意外原因收盤價缺失值) ，運算時予以剔除。各股數(shù)據(jù)截取時限從 2009 年 1 月 5 日至 2010 年 1 月 5 日。 樣本容量為240 個日收益率，其中每日收益率=( 當(dāng)日收盤價 - 前日收盤價) / 前日收盤價。(以下回歸分析均通過統(tǒng)計軟件完成)2. 市場組合指數(shù)的選擇目前在上海股市中有滬深300指數(shù)、A股指數(shù)、上證180指數(shù)以及各分類指數(shù)。選擇哪個指數(shù)作為資本資產(chǎn)定價模型中的市場收益率更為合適呢本文擬由各股

10、的收益率與市場指數(shù)收益率的回歸模型來選擇恰當(dāng)?shù)氖袌鼋M合指數(shù)，模型如下：Riti i Rmtit其中 , Rit 為證券i 在 t 時刻的實際收益率，Rmt 為市場指數(shù)在t 時刻的收益率，i 為截距項，i 為證券 i 收益率變化對市場指數(shù)收益率變化的敏感度指標(biāo)，它衡量的是系統(tǒng)性風(fēng)險， it 為隨機誤差項。選擇中彳S證券(600030)作為代表，分別參照滬深300指數(shù)、A股指數(shù)和上證180指數(shù)進 行回歸比較。選取滬深300 指進行回歸分析得出回歸方程為：Y=+2R2 =0.150206 F=1 個單位，中信證券的收益率同方向變動0. 528167個單位，回歸的可決系數(shù) R2為。而對應(yīng)的自變量前的回

11、歸系數(shù)對應(yīng)的 t統(tǒng)計量值為，P值 小于0. 0001 ,遠小于給定的顯著性水平 0. 05 ,說明x對y有顯著的影響。選上證180指數(shù)回歸得：Y=+2R =0.152613 F=同理，選A股回歸結(jié)果如下：Y=+2R2=0.151134 F=比較中信證券與三種指數(shù)擬合的結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)選用上證180指數(shù)作為市場組合時，測定系數(shù)R2和F統(tǒng)計量相對其它兩種指數(shù)較大。因而對中信證券而言，選擇上證180指數(shù)作 為市場組合指數(shù)較為恰當(dāng)。其他 6只股票與滬深300指數(shù)、A股指數(shù)、上證180指數(shù)回歸 的結(jié)果如表1：表1、指數(shù)及系數(shù)股票及代碼滬深300指數(shù)上證A股指數(shù)上證180指數(shù)R2FR2FR2F中船股份（60

12、0072）上海汽車（600104）金瑞科技（600390）青松建化（600425）上實發(fā)展（600748）王府井 （600859）（二）回歸結(jié)果的提示通過比較以上數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)在一般情況下選用滬深300指數(shù)作為市場組合指數(shù)和各股收益率回歸時，回歸的殘差較小，而測定系數(shù) R2和F統(tǒng)計量相對較大。因此，從統(tǒng)計分 析的角度看，用滬深300指數(shù)作為市場組合指數(shù)的效果比用其他指數(shù)作為市場組合指數(shù)回 歸的效果要好。通過分析結(jié)果，我們也可以看出相對各個資產(chǎn)來說，其價格波動在遵循基 本運行規(guī)律的前提下，只是價格運動的時間和幅度存在差異，因此，當(dāng)其價格波動水平明 顯高于或低于市場總體價格水平，既市場組合收益率時

13、，通常就會被投資者視為價格高估 或低估，通過回歸分析比較各個資產(chǎn)收益率與市場組合收益率的相互關(guān)系，可以比較準(zhǔn)確 地判定各個資產(chǎn)價格波動的方向及可能的幅度。四、資本資產(chǎn)定價模型在我國證券市場應(yīng)用的限制因素資本資產(chǎn)定價模型理論存在著較為嚴格的假設(shè)前提，并且它將證券市場假設(shè)為一個理想的、簡化的、抽象的市場。（ 1）資本資產(chǎn)定價模型需要一系列嚴格的假設(shè)，例如市場的有效性，信息的獲取是零成本的，每個投資者都是理性的，都按照馬科維茨的均值方差模型進行投資決策和資本配置，不存在資本的介入和貸出限制。（ 2）資本資產(chǎn)定價模型理論將所有的系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)都歸于一個（相對風(fēng)險）因素之中，忽略了其他因素對單個證券收益率

14、的影響，股票的平均收益與系統(tǒng)性風(fēng)險并不是資本資產(chǎn)定價模型所預(yù)料的線性關(guān)系，還有其他風(fēng)險因素在股票定價中起作用。（ 3）資本資產(chǎn)定價模型理論假設(shè)市場證券組合中有足夠多的證券，從而將證券的非系統(tǒng)風(fēng)險完全抵消掉。但是我國并不成熟的證券市場難以滿足資本資產(chǎn)定價模型理論嚴格的墓礎(chǔ)假設(shè)條件，因此，資本資產(chǎn)定價模型在各個證券市場就有適用效果的區(qū)別，也即是資本資產(chǎn)定價模型的理論指導(dǎo)現(xiàn)實市場的符合程度需要進一步探討。2.我國證券市場的自身缺陷限制資本資產(chǎn)定價模型的應(yīng)用（ 1）非有效市場。所謂有效市場，指資本市場不存在資本與信息流動的障礙，即沒有任何摩擦阻礙投資。潛在的阻礙有稅收、交易成本、無風(fēng)險借入和貸出的利率

15、差等。針對中國證券市場的特點，信息公開化程度、股市規(guī)模這兩方面都存在的問題。（ 2）信息公開化程度太低，信息披露不完善。按照市場有效性理論的要求，上市公司所有與證券發(fā)行、交易有關(guān)的信息資料包括歷史數(shù)據(jù)、公司的經(jīng)營和財務(wù)狀況、管理狀況、盈利機會等應(yīng)盡可能詳細地公開，不得故意隱瞞、遺漏。而實際上，在我國，信息披露領(lǐng)域存在的問題仍然十分突出。一方面，法規(guī)不健全，信息披露的條項、內(nèi)容、時間等技術(shù)性缺陷致使信息難以通過正常渠道全面公開。另一方面，一些信息披露責(zé)任者對各市場主體弄虛作假，甚至內(nèi)外串謀炒作本公司股票，誤導(dǎo)投資者。（ 3）投資者結(jié)構(gòu)不合理，投資觀念不成熟。投資者決策的科學(xué)性和嚴密性是資本資產(chǎn)定

16、價模型對現(xiàn)實市場有較強適用性的一項前提。而我國市場上短線投機的目的大于投資的目的，機構(gòu)投資者數(shù)目與個體投資者數(shù)目之比大大低于國外發(fā)達而高效的市場。大多數(shù)個人投資者素質(zhì)普遍較低，他們?nèi)胧袔в泻艽蟮拿つ啃?。因此要求這些投資者對預(yù)期收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、證券之間的協(xié)方差有準(zhǔn)確、相同的理解顯然是不太現(xiàn)實的。通過以上分析，筆者認為我國股票市場風(fēng)險和收益關(guān)系并不如資本資產(chǎn)定價模型理論所預(yù)期的那樣，系數(shù)不能包含所有影響股票收益率的因素，股票收益率與的相關(guān)性并不顯著，對中國股市的平均收益不具有完全解釋能力。為了提高資本資產(chǎn)定價模型在我國證券市場的適用性，必須建立一個行之有效的證券市場。五、資本資產(chǎn)定價模型分析對我國

17、股市的啟示資本資產(chǎn)定價模型指出風(fēng)險資產(chǎn)有效前沿上的點與無風(fēng)險資產(chǎn)組合，可以產(chǎn)生有效投資組合。根據(jù)CAPM模型，B值大小是股票收益率高低的主要指示器，通過對B的計算與 檢驗，我國股市數(shù)據(jù)顯示股票收益率與B值之間不存在顯著的線性關(guān)系。其原因可能是在2007 至 2008 兩年間股票價格較之于2006 年出現(xiàn)嚴重大幅下挫，投資者對市場喪失信心，風(fēng)險越大的股票其收益反而更低。這個結(jié)論說明，盡管我國股票市場已經(jīng)發(fā)展了十幾年，但市場發(fā)展現(xiàn)狀不僅與CAPM 較嚴格的模型條件有較大出入，與西方成熟的市場相比也有差距。我國股市還沒有真正意義上的市場組合，盡管有如上證180 指數(shù)、上證綜指等各種指數(shù)，但這種指數(shù)與真正的市場組合偏差較大，經(jīng)常會出現(xiàn)“賺了指數(shù)賠了錢”的情況。資本資產(chǎn)定價模型將單一證券的風(fēng)險分為系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險。其中，非系統(tǒng)風(fēng)險可以通過投資組合進行消除，而系統(tǒng)風(fēng)險不能消除。我國學(xué)者的一些研究表明,我國股市的系統(tǒng)風(fēng)險占總風(fēng)險的比例較高（如施東輝1996）， 且遠遠高于世界其他成熟證券市場。我國的股市整體風(fēng)險較高與我國股市的特殊情況有關(guān)，除了自然力量引起的風(fēng)險外，我國股市還存在政策、投機、虛假信息等原因?qū)е碌娘L(fēng)險。由于沒有做空機制,投資者在股票價格下跌時只能進行大量拋售來規(guī)避風(fēng)險，這也增加了系統(tǒng)風(fēng)險的比例。為了規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險,我國推出股指期貨的呼聲越來越高。股指期貨