寶潔公司利率互換案例分析

1、對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)2009 2010學(xué)年第二學(xué)期期末考試案例題目寶潔公司利率互換案例分析 課程名稱金融工程案例研究小組成員朱雯杰 326滕菲340孫澤源 316學(xué)院（系）研究生院專業(yè)金融學(xué)院金融學(xué)考試時(shí)間2010-7-4寶潔公司利率互換案例分析利率互換簡(jiǎn)介利率互換Interest rate swap IRS是指交易雙方約定在未來(lái)的一定期限內(nèi)，根據(jù)約 定數(shù)量的同種貨幣的名義本金交換利息額的金融合約。交換的只是不同特征的利息， 沒有實(shí)質(zhì)本金的互換。利率互換可以有多種形式，最常見的利率互換是在固定利率與 浮動(dòng)利率之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換。企業(yè)通常會(huì)以簽訂利率互換的方式，來(lái)管理風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)實(shí)中的 利率互換一般并非由兩個(gè)

2、企業(yè)之間簽訂，而是兩個(gè)企業(yè)分別和金融機(jī)構(gòu)簽訂互換協(xié) 議。這樣，企業(yè)可以省去尋找交易對(duì)手的成本，而金融機(jī)構(gòu)可以通過同多方進(jìn)行交易 而達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的目的。交易過程如圖 1所示。圖1公司A金融機(jī)構(gòu)公司BLIBORLIBORLIBOR二、寶潔公司利率互換損失事件概述1993年11月，寶潔公司向美國(guó)信孚銀行（后為德意志銀行收購(gòu)）購(gòu)買具有對(duì)賭 成分的利率互來(lái)降低融資成本。但1994年2月聯(lián)邦備委員會(huì)提高了聯(lián)邦基金利率 美國(guó)國(guó)債收益率隨之上升，到1994年4月，寶潔接到了 1 . 57億美元的稅前交 易賬。1994年1 0月，寶潔以美國(guó)信孚銀行未就交事項(xiàng)披露重要信息（比如如何計(jì) 算同情景下利率互換的支付額）

3、、錯(cuò)誤提示交易風(fēng)險(xiǎn)、違背受托及顧問關(guān)系等由向辛 辛那提市聯(lián)邦法院提起訴訟，認(rèn)為信孚銀行并未履行信息披露義務(wù)，對(duì)寶潔有違反誠(chéng) 信的詐欺行為，主張與信孚銀行的兩項(xiàng)交易無(wú)效， 請(qǐng)求免除因金融衍生交易所導(dǎo)致的 債務(wù)以及懲罰性違約金。寶潔公司在利率互換中的損失并不是個(gè)例，聯(lián)邦紙板公司、吉布森禮品公司、 空氣化工公司同樣在于信孚銀行的交易中遭受大量損失。這些事件導(dǎo)致公司的董事會(huì)對(duì)公司進(jìn)行場(chǎng)外衍生品交易的重視，并重新對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)管理戰(zhàn)略進(jìn)行審視。三、利率互換合約分析1. 合約內(nèi)容起始日期：1993年11月2日期 限：5年支付方式：半年一付本 金：2億美元利差計(jì)算：首個(gè)結(jié)算日不用支付利差，之后的四年半支付的利差數(shù)

4、額固定，其 數(shù)額按第一個(gè)結(jié)算日(1994年5月4日)的數(shù)據(jù)由公式(1 )計(jì)算確定修訂條款：在雙方均同意的情況下，可對(duì)合約進(jìn)行修訂圖230天商業(yè)票據(jù)單日平均利率-75bp +利差寶潔2. 合約特點(diǎn)：(1 )浮動(dòng)利率支付與商業(yè)票據(jù)利率相關(guān)聯(lián)，而非與LIBOF相關(guān)聯(lián)(2) 合約中使用的浮動(dòng)利率為某段時(shí)間的平均利率，而非固定某一天的利率(3) 根據(jù)合約，寶潔公司每期都可獲得固定收益，即1億X %, 1994年5月之 后，每期都需支付一個(gè)固定金額，即1億X鎖定的利差(4) 利差的計(jì)算公式由利差計(jì)算公式可以知，該利差部分相當(dāng)于一個(gè)嵌入式期權(quán)。3. 利差支付分析(1) 嵌入式期權(quán)A. 30年期國(guó)債的看漲期權(quán)

5、，執(zhí)行價(jià)視 5年期國(guó)債收益率而定5年期國(guó)債收益率越高，執(zhí)行價(jià)越高，對(duì)期權(quán)的買方來(lái)說(shuō)，期權(quán)價(jià)值就越高B. 5年期國(guó)債的看跌期權(quán)，執(zhí)行價(jià)視30年期國(guó)債的價(jià)格而定30年期國(guó)債價(jià)格越低，執(zhí)行價(jià)越低，對(duì)期權(quán)的買方來(lái)說(shuō)，期權(quán)價(jià)值越高（2）利差支付變化A. 起始日利差 =寶潔公司只需支付低于 30 日 CP 平均利率 75bp 的浮動(dòng)利率，正常情況下， 30 日國(guó)債平均利率比CP平均利率低25bp,因此，當(dāng)利差支付為0是，寶潔公司可以低 于國(guó)債利率50bp的成本進(jìn)行融資B. 首個(gè)結(jié)算日利差 =寶潔公司在未來(lái)的9個(gè)支付期內(nèi)，每期將支付的利率為 30天CP的平均利率加上%；（3）修改后的協(xié)議1994年 1月，雙

6、方對(duì)合約的條款進(jìn)行的修改。修改內(nèi)容如下： 將利差的鎖定日期延遲至 1994年5月19日；支付的浮動(dòng)利率由從CP下浮75bp改為下浮88bp,這樣寶潔公司每次可少支付$130,000，五年可減少支付的金額按照當(dāng)時(shí)的利率進(jìn)行折現(xiàn)后為萬(wàn)美元；結(jié)果：盡管浮動(dòng)利率支付的下調(diào)為寶潔公司減少了支付，但是，利差鎖定日期 的延后，為合約增加了更多的不確定性，因?yàn)?5月17日將有一次聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)例 會(huì)，會(huì)議上將會(huì)討論是否加息，如果聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)決定加息，則國(guó)債收益率將會(huì)隨 之上升，將會(huì)給寶潔公司帶來(lái)?yè)p失（事實(shí)上，美國(guó)聯(lián)邦基金利率于 1994年5月22日 上調(diào)%）。因此，合約修改的后果是，寶潔公司減少了現(xiàn)值為萬(wàn)美

7、元金額的支付，同時(shí)美 國(guó)信孚銀行持有的“期權(quán)”更加值錢。為了減少不確定性，寶潔公司經(jīng)過協(xié)商，最終還是選擇分三次提前鎖定利差支 付。1994年3月10日，鎖定 5000萬(wàn)美元的利差支付； 3月14日鎖定 5000萬(wàn)美元的 利差支付； 3 月 29 日鎖定 1 億美元的利差支付。照此計(jì)算，平均下來(lái)，寶潔公司將 面對(duì)的利率為30天CP平均利率上浮，經(jīng)過計(jì)算，由于利差變化給寶潔公司帶來(lái)的 損失按當(dāng)時(shí)的利率折現(xiàn)后，金額約為億美元。超過本金的一半。4. 收益損失分析年收益率上限： %（修改后為 %）損失上限：在 1994年5月4日鎖定利差之前無(wú)法確定5. 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分析：固定利率與浮動(dòng)利率互換合約 + 以國(guó)

8、債為標(biāo)的的期權(quán)四、衍生產(chǎn)品特點(diǎn)寶潔事件提醒人們加強(qiáng)內(nèi)部管理的重要性和必要性。合理運(yùn)用衍生工具，建立 風(fēng)險(xiǎn)防范措施。隨著國(guó)際金融業(yè)的迅速發(fā)展，金融衍生產(chǎn)品日益成為銀行、金融機(jī)構(gòu) 及證券公司投資組合中的重要組成部分。 從寶潔公司的案例中， 我們也可以看出以下 幾點(diǎn)關(guān)于金融衍生品的特征。首先，衍生工具構(gòu)造具有復(fù)雜性，相對(duì)于基礎(chǔ)工具而言，金融衍生工具特性顯 得較為復(fù)雜。 這是因?yàn)?，一方面金融衍生工具如?duì)期權(quán)、 互換的理解和運(yùn)作已經(jīng)不易； 另一方面由于采用多種組合技術(shù)，使得衍生工具特性更為復(fù)雜，所以說(shuō)，衍生工具構(gòu) 造具有復(fù)雜性。 這種情況導(dǎo)致金融產(chǎn)品的設(shè)計(jì)要求高深的數(shù)學(xué)方法，大量采用現(xiàn)代決 策科學(xué)方法和

9、計(jì)算機(jī)科學(xué)技術(shù)，它能夠仿真模擬金融市場(chǎng)運(yùn)作，在開發(fā)、設(shè)計(jì)金融衍 生工具時(shí)， 采用人工智能和自動(dòng)化技術(shù)。 同時(shí)也導(dǎo)致大量金融衍生新產(chǎn)品難為一般投 資者所理解，難以明確風(fēng)險(xiǎn)所在，更不容易完全正確地運(yùn)用。其次，衍生工具設(shè)計(jì)具有靈活性金融衍生工具在設(shè)計(jì)和創(chuàng)新上具有很強(qiáng)的靈活 性，這是因?yàn)榭梢酝ㄟ^對(duì)基礎(chǔ)工具和金融衍生工具的各種組合， 創(chuàng)造出大量的特性各 異的金融產(chǎn)品。機(jī)構(gòu)與個(gè)人參與衍生工具的目的，有三類：一是買賣衍生工具為了保 值；二是利用市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行投機(jī)牟以暴利； 三是利用市場(chǎng)供求關(guān)系的暫時(shí)不 平衡套取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的額外利潤(rùn)。 出于各種復(fù)雜的經(jīng)營(yíng)目的， 就要有各種復(fù)雜的經(jīng)營(yíng)品種， 以適應(yīng)不同市場(chǎng)參與

10、者的需要。 所以，衍生工具的設(shè)計(jì)可根據(jù)各種參與者所要求的時(shí) 間、杠桿比率、風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)、價(jià)格等參數(shù)的不同進(jìn)行設(shè)計(jì)、組合。因此相對(duì)其他金融工 具而言，衍生工具的設(shè)計(jì)具有更大的靈活性。最后，衍生工具運(yùn)作具有杠桿性， 金融衍生工具在運(yùn)作時(shí)多采用財(cái)務(wù)杠桿方式， 即采用交納保證金的方式進(jìn)入市場(chǎng)交易。 這樣市場(chǎng)的參與者只需動(dòng)用少量資金， 即可 控制資金量巨大的交易合約。 期貨交易的保證金和期權(quán)交易中的期權(quán)費(fèi)即是這一種情 況。財(cái)務(wù)杠桿作用無(wú)疑可顯著提高資金利用率和經(jīng)濟(jì)效益， 但是另一方面也不可避免 地帶來(lái)巨大風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，一些國(guó)際大機(jī)構(gòu)在衍生工具的交易方面失利，很大程度上 與這種杠桿“放大”作用有關(guān)。同時(shí)，衍生

11、工具交易具有特殊性主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面： 一是集中性，從交易中介機(jī)構(gòu)看，主要集中在大型投資銀行等機(jī)構(gòu)進(jìn)行。美國(guó)目前占 了全球金融衍生產(chǎn)品交易的相當(dāng)比重，但是在美國(guó) 3000 多個(gè)金融機(jī)構(gòu)中，只有 300 多個(gè)從事此類交易，而且其中 10 家大型機(jī)構(gòu)即占了交易量的 90%，可見交易的集中 性。二是靈活性，從市場(chǎng)分布看，部分交易活動(dòng)是通過場(chǎng)外交易方式進(jìn)行的，即用戶 主要通過投資銀行作為中介方參與衍生工具交易， 投資銀行代為尋找對(duì)家或直接作為 交易對(duì)手個(gè)別進(jìn)行，這些交易是非標(biāo)準(zhǔn)化的， 這說(shuō)明金融衍生工具具有很強(qiáng)的靈活性。五、總結(jié)金融鴉片，其實(shí)就是利用一系列的金融名詞或者創(chuàng)新的虛有概念，來(lái)迷惑一些 企業(yè)

12、，使之陷入金融圈套不能自拔， 只能不斷地吸食這種上癮的金融鴉片。 表面看來(lái)， 這種金融衍生品是低風(fēng)險(xiǎn)的， 特別是在資產(chǎn)價(jià)格在上漲的背景之下，這種衍生品確實(shí) 可以對(duì)沖一些利空， 但這種產(chǎn)品有巨大的向下風(fēng)險(xiǎn) ,往上給投資者的回報(bào)是很小、 很有 限制的 ,但是往下的風(fēng)險(xiǎn)可以幾十幾百倍 ,因此你要是讓投資者簽這種合約 ,導(dǎo)致巨額虧 損 ,所以投行在美國(guó)會(huì)承擔(dān)極大的法律責(zé)任， 因此，投行分析來(lái)分析去決定不敢在美國(guó) 銷售這種產(chǎn)品。 在購(gòu)買那種致命的利率掉期產(chǎn)品之前， 寶潔公司從事衍生品交易已經(jīng) 有很長(zhǎng)一段時(shí)間了。根據(jù)公司的年報(bào)，截至 1993年 6月 30日，寶潔的表外衍生品業(yè) 務(wù)高達(dá)億美元。就像一位華爾

13、街人士評(píng)價(jià)的那樣： “影響寶潔股價(jià)的不是它清潔產(chǎn)品 的銷售量，而是美國(guó)和德國(guó)利率的升降。 ”幾乎沒有人想到，這樣一家在衍生品上經(jīng) 驗(yàn)豐富的公司，也會(huì)有陰溝里翻船的一天。該事件的另一主角信孚銀行（Bankers Trus）則是最早開發(fā)非常規(guī)復(fù)雜衍生品的 銀行之一，因?qū)ｉT銷售晦澀難懂的復(fù)雜金融產(chǎn)品而遠(yuǎn)近聞名。前華爾街交易員、暢銷 書作家弗蘭克帕特諾伊在回憶錄中寫道：“他們（信孚銀行）發(fā)明了十分復(fù)雜的杠桿衍生產(chǎn)品，我去他們那里面試時(shí)，在模擬操作中賠掉了整整十億美元。 ”寶潔公司和信孚之間的協(xié)議主要操作是：國(guó)債期貨期權(quán)作為杠桿互換的替代： 在五年期、三十年期債券杠桿互換中，如果在 1993年 11月至

14、 1994年 5月間，兩種 國(guó)債收益穩(wěn)定，那么寶潔公司會(huì)取得收益。寶潔公司的收益上限被限制在每周期 75 個(gè)基點(diǎn)（不久后，變?yōu)?88 哥基點(diǎn)），而損失并沒有下限。這種支付模式表示，這種杠 桿互換包含一個(gè)普通期權(quán)， 即接受固定利息的互換中含有標(biāo)的物為國(guó)債的期權(quán)。 寶潔 公司的初衷是利用賣出的期權(quán)獲得的期權(quán)費(fèi)用來(lái)降低借貸的資金的成本。 如果債券的 收益是穩(wěn)定的或者是下跌的， 那么期權(quán)就會(huì)使寶潔賺錢， 但是相反如果債券的收益上 升過高就會(huì)引起損失。寶潔公司與信孚銀行簽下的利率掉期合約共有兩份，都是建立在低利率的基礎(chǔ) 上，如果基準(zhǔn)利率走高，寶潔公司將面臨巨額損失。寶潔首席財(cái)務(wù)官埃里克尼爾森 說(shuō)：“我們

15、的投資原則是最基本形式的掉期（plain vanilla-type swapS,然而當(dāng)2 月份利率開始走高時(shí)，我們突然發(fā)現(xiàn)跟信孚的合約已經(jīng)超出了這個(gè)原則。 ”可見合約 的內(nèi)容如此復(fù)雜，寶潔方面無(wú)法讀懂，竟然把它當(dāng)成“最基本形式的掉期”來(lái)理解。 隨著利率的持續(xù)走高， 這筆交易的賬面虧損已經(jīng)高達(dá)億美元。 寶潔收到了信孚銀行寄 來(lái)的賬單，要求他們立即支付其中的億美元。寶潔高層被激怒了，他們決定采取法律 行動(dòng)。最終， 1994年 5月 9日，寶潔對(duì)信孚銀行的訴訟以庭外和解告終。根據(jù)紐約 時(shí)報(bào)的報(bào)道：寶潔將支付信孚 3500 萬(wàn)美元，信孚同意免除寶潔余下的欠款；作為 回報(bào)，寶潔也將免除在另一起交易中信孚

16、對(duì)寶潔的一筆數(shù)目不詳?shù)那房睢?寶潔公司告 訴媒體，這第二筆欠款的數(shù)目為 500 萬(wàn)美元， 而信孚銀行則聲稱第二筆欠款的數(shù)目為 1400萬(wàn)美元。正是這種法律威懾，讓華爾街的投行不敢在美國(guó)國(guó)內(nèi)銷售復(fù)雜衍生品， 但卻轉(zhuǎn)而向新興市場(chǎng)發(fā)起了進(jìn)攻。總之，雙方都宣稱自己獲得了勝利。信孚稱在訴訟前，寶潔已經(jīng)支付了部分賬 單，所以信孚的利潤(rùn)不會(huì)受到影響。寶潔則稱此案了結(jié)后，本年度的資本損失計(jì)提將大大減少，將增加約 1億 2千萬(wàn)美元的稅前利潤(rùn)。一些法律界人士認(rèn)為，此案之所以能夠迅速和解，是因?yàn)樾沛阢y行還有很多其 他的麻煩，一旦上庭將爆出更多丑聞。果然，幾年以后，信孚銀行再度因?yàn)榧儋~問題 陷入困境，并最終被德意志銀

17、行兼并。寶潔和信孚的杠桿互換是一個(gè)值得一提的交易， 是 1994 年衍生品引發(fā)的重大慘 敗之一。而雙方在 1996 年均選擇庭外和解，這個(gè)決定使得大眾無(wú)法了解這個(gè)交易當(dāng) 時(shí)的驅(qū)動(dòng)力在哪。 或許是信孚的積極的銷售計(jì)策使得寶潔公司一時(shí)疏忽， 也許就是寶 潔公司想借助這個(gè)巨大的失誤，匆忙進(jìn)入，勉強(qiáng)分析。這個(gè)交易中可以推斷的是： 1.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是不難估測(cè)的。利差的計(jì)算公式的確是新穎的，是一系列結(jié)果是可 以很容易得到模擬和繪制的， 但是公式顯示出的暴露率在五年期的國(guó)債收益中要略高 于在三十年期的國(guó)債收益的增長(zhǎng)。2這筆交易中含有的期權(quán)結(jié)構(gòu)明確的寫進(jìn)了交易中， 這些期權(quán)開始即是價(jià)外期 權(quán)，而假若在收益方面有向

18、上浮動(dòng)，則寶潔公司有 60 個(gè)基點(diǎn)的緩沖。不幸的是，國(guó) 債收益曲線在這幾個(gè)月中向上浮動(dòng)了近 100 個(gè)基點(diǎn)。這簡(jiǎn)直就是百年一遭遇的金融災(zāi) 害。但是。由于公式中暗含的利差中的杠桿，這足以使得寶潔公司損失 1 個(gè)億。這份合約使得替代芝加哥期貨交易所簽訂的看跌期權(quán)成為可能，并深入了更優(yōu) 越的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)之間的衡量， 所以它的結(jié)構(gòu)和定價(jià)都是值得注意的。 尤其是期權(quán)銷售中， 所得的相同收益， 賬面上在杠桿互換中損失不足三分之一。 杠桿互換確實(shí)給予了優(yōu)質(zhì) 的會(huì)計(jì)核算， 而內(nèi)含期權(quán)的收益和損失也在整個(gè)交易時(shí)間內(nèi)可以攤銷。 寶潔和信孚之 間的杠桿協(xié)議利正是利用到財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則特殊性， 而這樣簽訂的協(xié)議寶潔公司并不是 第一個(gè)當(dāng)然也不是最后一個(gè)。 如果寶潔公司更有遠(yuǎn)見一些， 知曉互換中的內(nèi)含期權(quán)會(huì) 和在交易中心簽售的期權(quán)一樣需要披露的話