基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估(共80頁(yè)).ppt

1、 4.1 基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型 4.2 現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè) 4.3 折現(xiàn)率的確定折現(xiàn)率的確定 4.4 基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型的具體應(yīng)用基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型的具體應(yīng)用 4.5 基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型應(yīng)用評(píng)價(jià)基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型應(yīng)用評(píng)價(jià)企 業(yè) 價(jià) 值增 長(zhǎng)收 益風(fēng) 險(xiǎn) 企業(yè)價(jià)值的三個(gè)決定因素企業(yè)價(jià)值的三個(gè)決定因素n企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的收益法企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的收益法n 是指通過(guò)將被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)以確定評(píng)是指通過(guò)將被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估思路。估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估思路。n 收益法中常

2、用的兩種方法是收益法中常用的兩種方法是收益資本化法和未來(lái)收益折收益資本化法和未來(lái)收益折現(xiàn)法現(xiàn)法。n未來(lái)收益折現(xiàn)法未來(lái)收益折現(xiàn)法是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的核心，是最普遍接受的是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的核心，是最普遍接受的方法。在采用這種方法時(shí)，首先要明確兩個(gè)基本問(wèn)題，方法。在采用這種方法時(shí)，首先要明確兩個(gè)基本問(wèn)題，一是一是要明確收益的涵義，二是要明確與收益流相配比的折現(xiàn)率要明確收益的涵義，二是要明確與收益流相配比的折現(xiàn)率。 1）基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本原理）基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本原理企業(yè)的價(jià)值等于該企業(yè)在未來(lái)所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值企業(yè)的價(jià)值等于該企業(yè)在未來(lái)所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和?？偤?。其公

3、式是：其公式是： V=其中：其中：V=企業(yè)的現(xiàn)在價(jià)值企業(yè)的現(xiàn)在價(jià)值n=企業(yè)經(jīng)營(yíng)的時(shí)間企業(yè)經(jīng)營(yíng)的時(shí)間CFt=企業(yè)在企業(yè)在t時(shí)刻預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流時(shí)刻預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流r=折現(xiàn)率折現(xiàn)率ntttrCF1)1 (企業(yè)價(jià)值的評(píng)估思路有兩種企業(yè)價(jià)值的評(píng)估思路有兩種: 一種是將一種是將企業(yè)價(jià)值等同于股東權(quán)益價(jià)值企業(yè)價(jià)值等同于股東權(quán)益價(jià)值，即使用股權(quán)資本成本對(duì)各期的即使用股權(quán)資本成本對(duì)各期的股權(quán)現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量進(jìn)進(jìn)行折現(xiàn)；行折現(xiàn)； 另一種是另一種是評(píng)估整個(gè)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估整個(gè)企業(yè)的價(jià)值，企業(yè)價(jià)值，企業(yè)價(jià)值包括股東權(quán)益、債權(quán)、優(yōu)先股的價(jià)值。包括股東權(quán)益、債權(quán)、優(yōu)先股的價(jià)值。 即使用即使用加權(quán)平均資本成本對(duì)加權(quán)平均

4、資本成本對(duì)企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)。進(jìn)行貼現(xiàn)。在實(shí)際應(yīng)用中主要采用以下三種折現(xiàn)模型：在實(shí)際應(yīng)用中主要采用以下三種折現(xiàn)模型：股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型 股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型都是在型都是在股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型基礎(chǔ)上演化得來(lái)的?；A(chǔ)上演化得來(lái)的。 股利折現(xiàn)模型：股利折現(xiàn)模型：是一種基本模型是一種基本模型,該模型以股票該模型以股票的的股利股利作為股權(quán)資本唯一產(chǎn)生的現(xiàn)金流。作為股權(quán)資本唯一產(chǎn)生的現(xiàn)金流。該模型在事先設(shè)定折現(xiàn)率的基礎(chǔ)上該

5、模型在事先設(shè)定折現(xiàn)率的基礎(chǔ)上假設(shè)未來(lái)股假設(shè)未來(lái)股利的增長(zhǎng)模式是可預(yù)計(jì)的利的增長(zhǎng)模式是可預(yù)計(jì)的,其基本原理是：任何其基本原理是：任何資產(chǎn)的價(jià)值等于預(yù)期的系列現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總資產(chǎn)的價(jià)值等于預(yù)期的系列現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和和，計(jì)算現(xiàn)值的貼現(xiàn)率應(yīng)與現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)相匹，計(jì)算現(xiàn)值的貼現(xiàn)率應(yīng)與現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)相匹配。配。股票的未來(lái)現(xiàn)金流量包括兩種形式：股票股票的未來(lái)現(xiàn)金流量包括兩種形式：股票持有期內(nèi)持有期內(nèi)的的股利股利和和持有至期末持有至期末的的預(yù)期價(jià)格預(yù)期價(jià)格。由于持有期期末。由于持有期期末股票的預(yù)期價(jià)格是由股票未來(lái)股利決定的，所以股股票的預(yù)期價(jià)格是由股票未來(lái)股利決定的，所以股票當(dāng)前價(jià)值應(yīng)等于無(wú)限期股利的現(xiàn)值：票當(dāng)

6、前價(jià)值應(yīng)等于無(wú)限期股利的現(xiàn)值：股票的價(jià)值股票的價(jià)值=式中：式中：Dt代表未來(lái)各期的股利；代表未來(lái)各期的股利；(t=1,2,，n)；r代表折現(xiàn)率。代表折現(xiàn)率。 12210111tttrDrDrDP 股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型和和股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型是評(píng)估是評(píng)估企業(yè)企業(yè)股權(quán)價(jià)值股權(quán)價(jià)值的兩種方法。的兩種方法。 企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型是評(píng)估是評(píng)估整個(gè)企業(yè)價(jià)值整個(gè)企業(yè)價(jià)值的的方法，它是以方法，它是以加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本為折現(xiàn)率折現(xiàn)為折現(xiàn)率折現(xiàn)整個(gè)企整個(gè)企業(yè)的現(xiàn)金流業(yè)的現(xiàn)金流（企業(yè)各種利益要求人的所有現(xiàn)金流量）。（企業(yè)各種利益要求人的所有現(xiàn)金流量）

7、。 （1）選擇適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)模型）選擇適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型、股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)股利折現(xiàn)模型、股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型、企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型模型、企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（2）未來(lái)績(jī)效預(yù)測(cè)）未來(lái)績(jī)效預(yù)測(cè)借助歷史資料，如年報(bào)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)借助歷史資料，如年報(bào)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè) （3）估算資本成本）估算資本成本（4）估算連續(xù)價(jià)值并計(jì)算企業(yè)價(jià)值：）估算連續(xù)價(jià)值并計(jì)算企業(yè)價(jià)值：企業(yè)價(jià)值企業(yè)價(jià)值=可明確預(yù)測(cè)期間現(xiàn)金流量現(xiàn)值可明確預(yù)測(cè)期間現(xiàn)金流量現(xiàn)值 +可預(yù)測(cè)期后現(xiàn)金流量現(xiàn)值可預(yù)測(cè)期后現(xiàn)金流量現(xiàn)值1）收益形式的選擇：利潤(rùn)與現(xiàn)金流量）收益形式的選擇：利潤(rùn)與現(xiàn)金流量第一，選擇現(xiàn)金流形式的收益，第一，選擇現(xiàn)金流形式的收益，可靠性

8、可靠性更高。更高。第二，選擇現(xiàn)金流形式的收益，第二，選擇現(xiàn)金流形式的收益，相關(guān)性相關(guān)性更高。更高。 現(xiàn)金流量是指一項(xiàng)投資或資產(chǎn)在未來(lái)不同時(shí)點(diǎn)所現(xiàn)金流量是指一項(xiàng)投資或資產(chǎn)在未來(lái)不同時(shí)點(diǎn)所發(fā)生的現(xiàn)金流入與流出的數(shù)量，具體指現(xiàn)金流入量和發(fā)生的現(xiàn)金流入與流出的數(shù)量，具體指現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量?，F(xiàn)金流出量。 按照企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生的性質(zhì)按照企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生的性質(zhì), 可將企業(yè)現(xiàn)金流量歸可將企業(yè)現(xiàn)金流量歸為三類，即經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、投資活動(dòng)產(chǎn)生為三類，即經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量和籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。的現(xiàn)金流量和籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。 根據(jù)兩種不同的評(píng)估思路，可將現(xiàn)金流主要分

9、為兩種：根據(jù)兩種不同的評(píng)估思路，可將現(xiàn)金流主要分為兩種：一種是一種是股權(quán)自由現(xiàn)金流股權(quán)自由現(xiàn)金流，另一種是，另一種是企業(yè)自由現(xiàn)金流企業(yè)自由現(xiàn)金流。l股權(quán)自由現(xiàn)金流股東股權(quán)自由現(xiàn)金流股東擁有公司產(chǎn)生的全部現(xiàn)擁有公司產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的剩余要求權(quán)，即擁有公司在履行了包括金流的剩余要求權(quán)，即擁有公司在履行了包括償還債務(wù)在內(nèi)的所有財(cái)務(wù)義務(wù)和滿足了再投資償還債務(wù)在內(nèi)的所有財(cái)務(wù)義務(wù)和滿足了再投資需要之后的全部剩余現(xiàn)金流。需要之后的全部剩余現(xiàn)金流。l股權(quán)自由現(xiàn)金流股權(quán)自由現(xiàn)金流是指銷售收入在除去經(jīng)營(yíng)費(fèi)是指銷售收入在除去經(jīng)營(yíng)費(fèi)用、本息支付和為保持預(yù)定現(xiàn)金流增長(zhǎng)所需的用、本息支付和為保持預(yù)定現(xiàn)金流增長(zhǎng)所需的全部資

10、本性支出之后的現(xiàn)金流。它可能為正，全部資本性支出之后的現(xiàn)金流。它可能為正，可能為負(fù)?？赡転樨?fù)。 營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)收入 - -經(jīng)營(yíng)費(fèi)用經(jīng)營(yíng)費(fèi)用 = =利息、稅收、折舊、攤銷前收益利息、稅收、折舊、攤銷前收益 - -折舊和攤銷折舊和攤銷 = =息稅前利潤(rùn)（息稅前利潤(rùn)（EBITEBIT） - -利息費(fèi)用利息費(fèi)用 = =稅前利潤(rùn)稅前利潤(rùn) - -所得稅所得稅 = =凈利潤(rùn)凈利潤(rùn) + +折舊和攤銷折舊和攤銷 = =經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量 - -資本性支出資本性支出 - -凈營(yíng)運(yùn)資本增加額凈營(yíng)運(yùn)資本增加額 = =股權(quán)自由現(xiàn)金流股權(quán)自由現(xiàn)金流（1 1）無(wú)財(cái)務(wù)杠桿的股權(quán)自由現(xiàn)金流）無(wú)財(cái)務(wù)杠桿的股權(quán)自由

11、現(xiàn)金流折舊及攤銷。折舊及攤銷。折舊和攤銷屬于費(fèi)用，但他是非現(xiàn)金折舊和攤銷屬于費(fèi)用，但他是非現(xiàn)金費(fèi)用，并不造成相關(guān)的現(xiàn)金流支出，因此在計(jì)算現(xiàn)金費(fèi)用，并不造成相關(guān)的現(xiàn)金流支出，因此在計(jì)算現(xiàn)金流時(shí)需要在凈收益后加上折舊和攤銷。流時(shí)需要在凈收益后加上折舊和攤銷。資本性支出。資本性支出。所謂資本性支出是公司用于所謂資本性支出是公司用于固定資產(chǎn)固定資產(chǎn)投資的部分，一個(gè)要可持續(xù)健康發(fā)展的公司，必須將投資的部分，一個(gè)要可持續(xù)健康發(fā)展的公司，必須將每年的盈利拿出一部分作為資本性支出，以維持公司每年的盈利拿出一部分作為資本性支出，以維持公司現(xiàn)有資產(chǎn)的運(yùn)行并創(chuàng)造新的資產(chǎn)來(lái)保證未來(lái)的增長(zhǎng)?，F(xiàn)有資產(chǎn)的運(yùn)行并創(chuàng)造新的資產(chǎn)

12、來(lái)保證未來(lái)的增長(zhǎng)。 營(yíng)運(yùn)資本凈增加額。營(yíng)運(yùn)資本凈增加額。公司的凈營(yíng)運(yùn)資本等于流動(dòng)資公司的凈營(yíng)運(yùn)資本等于流動(dòng)資產(chǎn)減去流動(dòng)負(fù)債。營(yíng)運(yùn)資本增加意味著現(xiàn)金流出，營(yíng)產(chǎn)減去流動(dòng)負(fù)債。營(yíng)運(yùn)資本增加意味著現(xiàn)金流出，營(yíng)運(yùn)資本減少則意味著現(xiàn)金流入。運(yùn)資本減少則意味著現(xiàn)金流入。 例例4-1 估計(jì)無(wú)財(cái)務(wù)杠桿公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流估計(jì)無(wú)財(cái)務(wù)杠桿公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流 表表4-1根據(jù)某公司財(cái)務(wù)報(bào)表編制，表根據(jù)某公司財(cái)務(wù)報(bào)表編制，表4-2估計(jì)了該公司估計(jì)了該公司2006年和年和2007年的股權(quán)資本自由現(xiàn)金流（單位：萬(wàn)元）：年的股權(quán)資本自由現(xiàn)金流（單位：萬(wàn)元）：20062006年年2007年年 營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)收入1100 1300

13、 經(jīng)營(yíng)費(fèi)用經(jīng)營(yíng)費(fèi)用950 11001100折舊折舊24 2828息稅前利潤(rùn)息稅前利潤(rùn)126126172 利息費(fèi)用利息費(fèi)用0 0 所得稅所得稅37.851.651.6凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)88.2 120.4120.4營(yíng)運(yùn)資本營(yíng)運(yùn)資本350 480480資本性支出資本性支出 30 40 2005年?duì)I運(yùn)資本為年?duì)I運(yùn)資本為360萬(wàn)。萬(wàn)。表表4-2 2006年和年和2007年的股權(quán)資本自由現(xiàn)金流年的股權(quán)資本自由現(xiàn)金流項(xiàng)目項(xiàng)目2006年年2007年年凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)+折舊折舊=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量資本性支出資本性支出營(yíng)運(yùn)資本追加額營(yíng)運(yùn)資本追加額=股權(quán)資本自由現(xiàn)金流股權(quán)資本自由現(xiàn)金流88.224112.

14、230-1092.2120.428148.840130-21.6股權(quán)資本自由現(xiàn)金流顯示了與凈收益不同的情況，與股權(quán)資本自由現(xiàn)金流顯示了與凈收益不同的情況，與2006年相比，年相比，2007年的凈收益雖然增加了，但由于資本性支出年的凈收益雖然增加了，但由于資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本增加，股權(quán)自由現(xiàn)金流反而減少了。和營(yíng)運(yùn)資本增加，股權(quán)自由現(xiàn)金流反而減少了。 營(yíng)業(yè)收入經(jīng)營(yíng)費(fèi)用營(yíng)業(yè)收入經(jīng)營(yíng)費(fèi)用 利息、稅收、折舊、攤銷前利潤(rùn)利息、稅收、折舊、攤銷前利潤(rùn)折舊和攤銷折舊和攤銷 息稅前利潤(rùn)息稅前利潤(rùn) 利息費(fèi)用利息費(fèi)用 稅前利潤(rùn)稅前利潤(rùn) 所得稅所得稅 凈利潤(rùn)凈利潤(rùn) 折舊和攤銷折舊和攤銷 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金

15、凈流量 資本性支出資本性支出 凈營(yíng)運(yùn)資本增加額凈營(yíng)運(yùn)資本增加額 償還本金償還本金 新發(fā)行債務(wù)收入新發(fā)行債務(wù)收入 股權(quán)自由現(xiàn)金流股權(quán)自由現(xiàn)金流(FCFE(FCFE）企業(yè)自由現(xiàn)金流企業(yè)自由現(xiàn)金流就是在支付了經(jīng)營(yíng)費(fèi)用和所得稅后，向就是在支付了經(jīng)營(yíng)費(fèi)用和所得稅后，向企業(yè)企業(yè)權(quán)利要求者（股東和債權(quán)人等）權(quán)利要求者（股東和債權(quán)人等）支付現(xiàn)金之前的全部現(xiàn)金流。支付現(xiàn)金之前的全部現(xiàn)金流。計(jì)算方法計(jì)算方法1：把企業(yè)不同權(quán)利要求者的現(xiàn)金流加在一起：把企業(yè)不同權(quán)利要求者的現(xiàn)金流加在一起 。 表表4-3 不同權(quán)利要求人的現(xiàn)金流表不同權(quán)利要求人的現(xiàn)金流表權(quán)利要求者權(quán)利要求者 權(quán)利要求者的現(xiàn)金流權(quán)利要求者的現(xiàn)金流 折現(xiàn)率

16、折現(xiàn)率 債權(quán)人債權(quán)人 利息費(fèi)用（利息費(fèi)用（1-稅率）稅率）+償還本金償還本金-新發(fā)新發(fā)行債務(wù)行債務(wù) 稅后債務(wù)成本稅后債務(wù)成本 優(yōu)先股股東優(yōu)先股股東 優(yōu)先股股利優(yōu)先股股利 優(yōu)先股資本成本優(yōu)先股資本成本 普通股股東普通股股東 股權(quán)自由現(xiàn)金流（股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE） 股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本 企業(yè)企業(yè)=普通股普通股股東股東+債權(quán)人債權(quán)人+優(yōu)先股股東優(yōu)先股股東 企業(yè)自由現(xiàn)金流（企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）=股權(quán)自由股權(quán)自由現(xiàn)金流現(xiàn)金流+利息費(fèi)用（利息費(fèi)用（1-稅率）稅率）+償還本償還本金金-新發(fā)行債務(wù)新發(fā)行債務(wù)+優(yōu)先股股利優(yōu)先股股利 加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本 企業(yè)自由現(xiàn)金流企業(yè)自由現(xiàn)金流FC

17、FF=股權(quán)自由現(xiàn)金流股權(quán)自由現(xiàn)金流FCFE+利息費(fèi)用利息費(fèi)用（1-稅率）稅率）+償還本金償還本金-新發(fā)行債務(wù)新發(fā)行債務(wù)+優(yōu)先股股利優(yōu)先股股利 同時(shí)：同時(shí)：股權(quán)自由現(xiàn)金流股權(quán)自由現(xiàn)金流(FCFE)=凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)+折舊和攤銷折舊和攤銷-優(yōu)先股股優(yōu)先股股利利-資本性支出資本性支出-凈營(yíng)運(yùn)資本增加額凈營(yíng)運(yùn)資本增加額-償還本金償還本金+新發(fā)行債新發(fā)行債務(wù)收入務(wù)收入將上式代入整理有：將上式代入整理有：企業(yè)自由現(xiàn)金流企業(yè)自由現(xiàn)金流FCFF=凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)+折舊和攤銷折舊和攤銷+利息費(fèi)用利息費(fèi)用（1-稅率）稅率）-資本性支出資本性支出-凈營(yíng)運(yùn)資本增加額凈營(yíng)運(yùn)資本增加額 計(jì)算方法計(jì)算方法2：從息稅前利潤(rùn)開始計(jì)算。

18、：從息稅前利潤(rùn)開始計(jì)算。FCFF=EBIT(1-所得稅稅率所得稅稅率)+折舊折舊-資本性支出資本性支出 -凈營(yíng)運(yùn)資本增加額凈營(yíng)運(yùn)資本增加額 企業(yè)自由現(xiàn)金流企業(yè)自由現(xiàn)金流 股權(quán)自由現(xiàn)金流股權(quán)自由現(xiàn)金流 凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)加：折舊、攤銷等加：折舊、攤銷等加：利息費(fèi)用（稅后）加：利息費(fèi)用（稅后）減：營(yíng)運(yùn)資本的增加減：營(yíng)運(yùn)資本的增加減：資本性支出減：資本性支出減（加）：債務(wù)的減少（增減（加）：債務(wù)的減少（增加）加） 7002000210（600）（1400）不適用不適用7002000不適用不適用（600）（1400）（50）自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量 910650注：假設(shè)利息費(fèi)用為注：假設(shè)利息費(fèi)用為300元，

19、企業(yè)所得稅稅率元，企業(yè)所得稅稅率30%。評(píng)估人員可按以下幾個(gè)步驟進(jìn)行：評(píng)估人員可按以下幾個(gè)步驟進(jìn)行：（1）對(duì)評(píng)估基準(zhǔn)日審計(jì)后財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行調(diào)整。）對(duì)評(píng)估基準(zhǔn)日審計(jì)后財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行調(diào)整。 （2）對(duì)企業(yè)預(yù)期收益趨勢(shì)的總體分析和判斷。）對(duì)企業(yè)預(yù)期收益趨勢(shì)的總體分析和判斷。 （3）對(duì)企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)測(cè)。）對(duì)企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)測(cè)。 預(yù)測(cè)的重點(diǎn)預(yù)測(cè)的重點(diǎn)銷售收入銷售收入（營(yíng)業(yè)收入）（營(yíng)業(yè)收入）銷售成本銷售成本（營(yíng)業(yè)成本）（營(yíng)業(yè)成本）管理及銷售費(fèi)用管理及銷售費(fèi)用（營(yíng)業(yè)費(fèi)用）（營(yíng)業(yè)費(fèi)用）營(yíng)運(yùn)資本營(yíng)運(yùn)資本資本性支出資本性支出（1）將預(yù)測(cè)結(jié)果與企業(yè)）將預(yù)測(cè)結(jié)果與企業(yè)歷史收益的平均趨勢(shì)歷史收益的平均趨勢(shì)進(jìn)行比

20、進(jìn)行比較。較。（2）對(duì)影響企業(yè)價(jià)值評(píng)估的）對(duì)影響企業(yè)價(jià)值評(píng)估的敏感性因素敏感性因素加以嚴(yán)格的加以嚴(yán)格的檢驗(yàn)。檢驗(yàn)。 （3）對(duì)所預(yù)測(cè)的企業(yè)收入與成本費(fèi)用的變化的一致）對(duì)所預(yù)測(cè)的企業(yè)收入與成本費(fèi)用的變化的一致性進(jìn)行檢驗(yàn)。性進(jìn)行檢驗(yàn)。 （4）與其他方法評(píng)估的結(jié)果進(jìn)行比較、檢驗(yàn)。）與其他方法評(píng)估的結(jié)果進(jìn)行比較、檢驗(yàn)。 折現(xiàn)率是將預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量折現(xiàn)成現(xiàn)值的比率。折現(xiàn)率是將預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量折現(xiàn)成現(xiàn)值的比率。估計(jì)折現(xiàn)率的原則是：股東自由現(xiàn)金流量與股權(quán)估計(jì)折現(xiàn)率的原則是：股東自由現(xiàn)金流量與股權(quán)資本成本相匹配，企業(yè)自由現(xiàn)金流量與加權(quán)平均資本成本相匹配，企業(yè)自由現(xiàn)金流量與加權(quán)平均資本成本相匹配。資本成本相匹配。 評(píng)估值

21、內(nèi)涵評(píng)估值內(nèi)涵 對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流量對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流量 適用的折現(xiàn)率適用的折現(xiàn)率 間接法間接法企業(yè)整體價(jià)值企業(yè)整體價(jià)值 企業(yè)自由現(xiàn)金流量企業(yè)自由現(xiàn)金流量加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本 直接法直接法股東權(quán)益價(jià)值股東權(quán)益價(jià)值 股東自由現(xiàn)金流量股東自由現(xiàn)金流量 股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本 國(guó)際上一般較多采用國(guó)際上一般較多采用間接法評(píng)估股東權(quán)益價(jià)值間接法評(píng)估股東權(quán)益價(jià)值，通過(guò)對(duì)整，通過(guò)對(duì)整體價(jià)值的評(píng)估來(lái)間接獲得股東全部權(quán)益價(jià)值，體價(jià)值的評(píng)估來(lái)間接獲得股東全部權(quán)益價(jià)值，即：即：股東全部權(quán)益價(jià)值股東全部權(quán)益價(jià)值=企業(yè)整體價(jià)值企業(yè)整體價(jià)值-債務(wù)實(shí)際價(jià)值債務(wù)實(shí)際價(jià)值 股權(quán)資本成本（權(quán)益成本）股權(quán)資本成本（權(quán)益成本）是投

22、資者在對(duì)一個(gè)公司做權(quán)益是投資者在對(duì)一個(gè)公司做權(quán)益投資時(shí)所要求的回報(bào)率。投資時(shí)所要求的回報(bào)率。有兩種方法：資本資產(chǎn)定價(jià)模型和股利增長(zhǎng)模型。有兩種方法：資本資產(chǎn)定價(jià)模型和股利增長(zhǎng)模型。 （1）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM ）是描述是描述風(fēng)險(xiǎn)與期望收益率風(fēng)險(xiǎn)與期望收益率之間關(guān)系的模型。在這模型中，某種證券的之間關(guān)系的模型。在這模型中，某種證券的期望收益率就是無(wú)期望收益率就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率加上該種證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)收益率加上該種證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。 資本資產(chǎn)定價(jià)模型簡(jiǎn)介：資本資產(chǎn)定價(jià)模型簡(jiǎn)介： CAPM美國(guó)美國(guó) 威廉威廉夏普夏普 1964E(R)= + 式中：式中： =無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；

23、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；E(R )=市場(chǎng)的期望收益率市場(chǎng)的期望收益率 E(R )R=市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；E(R)=投資者要求的收益率投資者要求的收益率fmRRE)(fRfRmm股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本= + fRfmRRE)( 投資者要求的收益率即為公司的股權(quán)資本成本投資者要求的收益率即為公司的股權(quán)資本成本無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的選擇無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的選擇 選取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是通過(guò)選取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是通過(guò)長(zhǎng)期政府債券利率減去通貨長(zhǎng)期政府債券利率減去通貨膨脹貼水來(lái)計(jì)算。膨脹貼水來(lái)計(jì)算。 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償（溢價(jià)）的估算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償（溢價(jià)）的估算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償是某一時(shí)期的股票市場(chǎng)平均收益率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券是某一時(shí)期的股票

24、市場(chǎng)平均收益率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券平均收益率之間的差額。在平均收益率之間的差額。在CAPM中，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)暮饬恳恢?，市?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)暮饬恳话阋詺v史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)。般以歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)。考慮因素考慮因素政治風(fēng)險(xiǎn)政治風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)：規(guī)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)：規(guī)模大，行業(yè)多模大，行業(yè)多樣化且比較穩(wěn)樣化且比較穩(wěn)定，則市場(chǎng)風(fēng)定，則市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償高險(xiǎn)補(bǔ)償高貝塔系數(shù)的估算貝塔系數(shù)的估算 資本市場(chǎng)理論把風(fēng)險(xiǎn)分為資本市場(chǎng)理論把風(fēng)險(xiǎn)分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，是指由于政治、經(jīng)濟(jì)及社會(huì)環(huán)境等公司外，是指由于政治、經(jīng)濟(jì)及社會(huì)環(huán)境等公司外部某些因素的不確定性而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。特點(diǎn)：是由綜部某些因素的不確

25、定性而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。特點(diǎn)：是由綜合因素導(dǎo)致的，無(wú)法通過(guò)多樣化投資予以分散的。合因素導(dǎo)致的，無(wú)法通過(guò)多樣化投資予以分散的。 非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，是指由于經(jīng)營(yíng)失誤、消費(fèi)者偏好改變、，是指由于經(jīng)營(yíng)失誤、消費(fèi)者偏好改變、勞資糾紛、工人罷工、新產(chǎn)品試制失敗等因素影響所勞資糾紛、工人罷工、新產(chǎn)品試制失敗等因素影響所產(chǎn)生的個(gè)別公司的風(fēng)險(xiǎn)。特點(diǎn)：它只發(fā)生在個(gè)別公司產(chǎn)生的個(gè)別公司的風(fēng)險(xiǎn)。特點(diǎn)：它只發(fā)生在個(gè)別公司中。由于這些因素的發(fā)生是隨機(jī)的，因此可以通過(guò)多中。由于這些因素的發(fā)生是隨機(jī)的，因此可以通過(guò)多樣化投資來(lái)分散。樣化投資來(lái)分散。 資本資產(chǎn)定價(jià)模型研究的風(fēng)險(xiǎn)是資本資產(chǎn)定價(jià)模型研究的風(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)某證券

26、的某證券的值值1 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大于市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大于市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)=1 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等于市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等于市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn) g。其公式為。其公式為: 式中式中, =下一年的預(yù)期股利下一年的預(yù)期股利 r=投資者必要收益率（折現(xiàn)率）投資者必要收益率（折現(xiàn)率） g=固定的股利增長(zhǎng)率固定的股利增長(zhǎng)率適用于成熟期的公司適用于成熟期的公司10011tttrgDPgrD11D因?yàn)楣衫脑鲩L(zhǎng)與盈利的增長(zhǎng)通常是一致的，而盈利因?yàn)楣衫脑鲩L(zhǎng)與盈利的增長(zhǎng)通常是一致的，而盈利的增長(zhǎng)是留存收益和留存收益回報(bào)率共同作用的結(jié)果，的增長(zhǎng)是留存收益和留存收益回報(bào)率共同作用的結(jié)果，因此：因此：g=g=留存比率留存比率留存收益回報(bào)率

27、留存收益回報(bào)率= = ROEROE其中，留存比率是留存收益和盈利的比例，留存收益其中，留存比率是留存收益和盈利的比例，留存收益回報(bào)率通常用權(quán)益報(bào)酬率（回報(bào)率通常用權(quán)益報(bào)酬率（ROEROE）來(lái)估計(jì)。）來(lái)估計(jì)。見見P84 P84 例例1 1【例例】某公司處于穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，某公司處于穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，2009年的每股盈利是年的每股盈利是4.50元，股利支付率為元，股利支付率為78%，預(yù)期股利和收益每年以，預(yù)期股利和收益每年以6%的速度永的速度永續(xù)增長(zhǎng)，股票的續(xù)增長(zhǎng)，股票的為為0.9，國(guó)庫(kù)券利率為，國(guó)庫(kù)券利率為4.25%，公司具有未定，公司具有未定的財(cái)務(wù)杠桿比率，公司發(fā)放的股利大約等于公司的股權(quán)自由的財(cái)務(wù)

28、杠桿比率，公司發(fā)放的股利大約等于公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流。現(xiàn)金流。 請(qǐng)用股利增長(zhǎng)模型計(jì)算股票每股價(jià)值。請(qǐng)用股利增長(zhǎng)模型計(jì)算股票每股價(jià)值。 如果當(dāng)時(shí)股票交易價(jià)格為如果當(dāng)時(shí)股票交易價(jià)格為80元，則這一股票價(jià)格合理元，則這一股票價(jià)格合理性的股利增長(zhǎng)率是多少？性的股利增長(zhǎng)率是多少？ （市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)利率?。ㄊ袌?chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)利率取7.5%）解：解： 2009年的每股盈利是年的每股盈利是4.50元元 股利支付率為股利支付率為78% 2009年公司每股股利 = 4.5078% = 3.51（元） 預(yù)期股利增長(zhǎng)率預(yù)期股利增長(zhǎng)率 = 6% 該公司該公司= 0.9 國(guó)庫(kù)券利率國(guó)庫(kù)券利率 = 4.25% 市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)利率市場(chǎng)

29、平均風(fēng)險(xiǎn)利率 = 7.5% 股權(quán)資本成本 = 4.25+（0.90.75）= 11% 股權(quán)資本每股價(jià)值 公司股票上市交易價(jià)格為公司股票上市交易價(jià)格為80元，則倒推股利增長(zhǎng)率：元，則倒推股利增長(zhǎng)率： %33. 6)8051. 3()51. 311. 080(g)11. 0()1 (51. 380gg元）(41.74)06.011.0()06.01 (51.3現(xiàn)實(shí)中很多現(xiàn)實(shí)中很多公司的股利常常在初始發(fā)展階段保持較高甚至超高公司的股利常常在初始發(fā)展階段保持較高甚至超高的增長(zhǎng)率，但增長(zhǎng)到一定年數(shù)后就會(huì)按比較正常合理的增長(zhǎng)率的增長(zhǎng)率，但增長(zhǎng)到一定年數(shù)后就會(huì)按比較正常合理的增長(zhǎng)率永遠(yuǎn)穩(wěn)定地增長(zhǎng)下去。永遠(yuǎn)穩(wěn)

30、定地增長(zhǎng)下去。這種情況屬于兩階段增長(zhǎng)模型：初始時(shí)這種情況屬于兩階段增長(zhǎng)模型：初始時(shí)期（期（n年）高速增長(zhǎng)階段和隨后（年）高速增長(zhǎng)階段和隨后（n年以后）的永續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)階年以后）的永續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。其計(jì)算公式為：段。其計(jì)算公式為： 其中：其中： 式中：式中：Pn 為第為第n年年末股票價(jià)值；年年末股票價(jià)值； r為超常增長(zhǎng)階段公司的必要收益率，為超常增長(zhǎng)階段公司的必要收益率，rn 為第為第n年以后（穩(wěn)定增長(zhǎng)階段）公司的必要收益率；年以后（穩(wěn)定增長(zhǎng)階段）公司的必要收益率；gn 為第為第n年以后股年以后股利永續(xù)增長(zhǎng)率。利永續(xù)增長(zhǎng)率。nnnttttrPrDP1110nnnngrDP1（3）兩階段股利折現(xiàn)模型

31、兩階段股利折現(xiàn)模型 如何確定超常增長(zhǎng)階段的長(zhǎng)度。隨意延長(zhǎng)該階段如何確定超常增長(zhǎng)階段的長(zhǎng)度。隨意延長(zhǎng)該階段的時(shí)間將會(huì)導(dǎo)致價(jià)值高估。的時(shí)間將會(huì)導(dǎo)致價(jià)值高估。 從評(píng)估實(shí)踐來(lái)看，一般超常增長(zhǎng)階段時(shí)間在從評(píng)估實(shí)踐來(lái)看，一般超常增長(zhǎng)階段時(shí)間在510年。年。 假設(shè)初期增長(zhǎng)率很高，此階段結(jié)束時(shí)突然變成較假設(shè)初期增長(zhǎng)率很高，此階段結(jié)束時(shí)突然變成較低增長(zhǎng)率，有時(shí)過(guò)于牽強(qiáng)。兩階段之間有增長(zhǎng)緩步低增長(zhǎng)率，有時(shí)過(guò)于牽強(qiáng)。兩階段之間有增長(zhǎng)緩步下降過(guò)程更顯合理。下降過(guò)程更顯合理。 則公司股票價(jià)值（企業(yè)價(jià)值）為高增長(zhǎng)階段、則公司股票價(jià)值（企業(yè)價(jià)值）為高增長(zhǎng)階段、過(guò)渡階段與最后穩(wěn)定階段的預(yù)期股利現(xiàn)值總和。過(guò)渡階段與最后穩(wěn)定階段

32、的預(yù)期股利現(xiàn)值總和。股利只是股權(quán)現(xiàn)金流的一種特殊情況，將其范圍拓寬，即為股股利只是股權(quán)現(xiàn)金流的一種特殊情況，將其范圍拓寬，即為股權(quán)自由現(xiàn)金流權(quán)自由現(xiàn)金流FCFE是公司在履行了各種財(cái)務(wù)上的義務(wù)（如償還債務(wù)、彌補(bǔ)是公司在履行了各種財(cái)務(wù)上的義務(wù)（如償還債務(wù)、彌補(bǔ)資本性支出、增加凈營(yíng)運(yùn)資本）后所剩下的那部分現(xiàn)金流。資本性支出、增加凈營(yíng)運(yùn)資本）后所剩下的那部分現(xiàn)金流。（1）穩(wěn)定增長(zhǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)FCFE模型模型穩(wěn)定增長(zhǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)股權(quán)自由現(xiàn)金流量。股權(quán)自由現(xiàn)金流量。式中，式中， =公司目前的股權(quán)資本價(jià)值公司目前的股權(quán)資本價(jià)值 r=公司的股權(quán)資本成本公司的股權(quán)資本成本（亦是投資者要求的收益率）（亦是投資者要求的收益

33、率） g= FCFE FCFE 的的固定增長(zhǎng)率固定增長(zhǎng)率 FCFE =預(yù)期下一年的股權(quán)自由預(yù)期下一年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量見見P86 例例2 比較難比較難 grFCFE10P0P1【例例】某公司某公司2009年每股收益（年每股收益（EPS)為為3.60元，每股股利元，每股股利(DPS)為為2.02元。當(dāng)時(shí)公司的折舊是元。當(dāng)時(shí)公司的折舊是3.25億元，資本性支出是億元，資本性支出是4.50億億元（公司有元（公司有1.8億股股票流通在外，每股市場(chǎng)價(jià)格為億股股票流通在外，每股市場(chǎng)價(jià)格為48元），元），資本性支出與折舊的比率在長(zhǎng)期內(nèi)不會(huì)發(fā)生變化；流動(dòng)資本追資本性支出與折舊的比率在長(zhǎng)期內(nèi)不會(huì)發(fā)生變化

34、；流動(dòng)資本追加值為加值為0.54億元；該公司債務(wù)為億元；該公司債務(wù)為17.5億元，且公司計(jì)劃在今后億元，且公司計(jì)劃在今后的項(xiàng)目融資中保持該負(fù)債比率不變；公司處于穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，的項(xiàng)目融資中保持該負(fù)債比率不變；公司處于穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，年增長(zhǎng)率年增長(zhǎng)率6.5%；其股票；其股票值為值為1.05，當(dāng)時(shí)國(guó)債利率為，當(dāng)時(shí)國(guó)債利率為4.25%（平均風(fēng)險(xiǎn)收益率取（平均風(fēng)險(xiǎn)收益率取7.5%）。）。（1）使用股利折現(xiàn)模型對(duì)該公司股票進(jìn)行估價(jià)（每股）；）使用股利折現(xiàn)模型對(duì)該公司股票進(jìn)行估價(jià)（每股）；（2）使用）使用FCFE模型對(duì)該公司股票進(jìn)行估價(jià)（每股）；模型對(duì)該公司股票進(jìn)行估價(jià)（每股）； （3）對(duì)兩種模型所得結(jié)果的差

35、異做出合理解釋；）對(duì)兩種模型所得結(jié)果的差異做出合理解釋； 在與公司股票價(jià)格進(jìn)行對(duì)比時(shí)，應(yīng)選用那一種方法計(jì)算的結(jié)在與公司股票價(jià)格進(jìn)行對(duì)比時(shí)，應(yīng)選用那一種方法計(jì)算的結(jié)果作為標(biāo)準(zhǔn)？果作為標(biāo)準(zhǔn)？當(dāng)前數(shù)據(jù)：當(dāng)前數(shù)據(jù)： EPS = 3.60元元 DPS = 2.02元元 每股折舊每股折舊 = 3.25/1.8 = 1.81元元 每股凈資本支出每股凈資本支出 = 4.50/1.8 = 2.50元元 每股營(yíng)運(yùn)資本追加值每股營(yíng)運(yùn)資本追加值 = 0.54/1.8 = 0.30元元 2009年每股年每股FCFE （不考慮負(fù)債的情況下）（不考慮負(fù)債的情況下） = 3.60+1.81- 2.50 0.30 = 2.61

36、元元 負(fù)債比率負(fù)債比率= D/(D+E) = 17.5/（17.5+1.848）= 16.84% 凈收益、資本性支出、折舊、流動(dòng)資本追加額預(yù)計(jì)都以每年凈收益、資本性支出、折舊、流動(dòng)資本追加額預(yù)計(jì)都以每年6.5%的的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。（1）用股利折現(xiàn)模型）用股利折現(xiàn)模型 股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本 = 4.25% += 4.25% +（1.051.057.5%7.5%）= 12.13%= 12.13% 每股價(jià)值每股價(jià)值 = 2.02 = 2.02 （1 + 6.5%1 + 6.5%）/ /（12.13% - 6.5%12.13% - 6.5%） = 38.21= 38.21（元）（元）（2

37、2）用）用FCFEFCFE模型模型 FCFE = FCFE = 凈收益凈收益 - -（1-1-）（資本性支出）（資本性支出- -折舊）折舊） - -（1-1-）流動(dòng)資本增量）流動(dòng)資本增量 = 3.60 -= 3.60 -（1-16.84%1-16.84%）（）（）- -（1-16.84%1-16.84%）0.300.30 = 2.78 = 2.78（元）（元） 每股價(jià)值每股價(jià)值 = 2.78= 2.78 （1+ 6.5%1+ 6.5%）/ /（12.13% - 6.5%12.13% - 6.5%） = = 52.5952.59（元）（元）（3 3）由于）由于FCFEFCFE比公司支付的股利大得

38、多，所以用比公司支付的股利大得多，所以用FCFEFCFE模型計(jì)模型計(jì)算出的公司價(jià)值要比用股利折現(xiàn)模型得出的價(jià)值大，多出的那算出的公司價(jià)值要比用股利折現(xiàn)模型得出的價(jià)值大，多出的那一部分價(jià)值是公司留存收益的價(jià)值反映。因此，在這種情況下，一部分價(jià)值是公司留存收益的價(jià)值反映。因此，在這種情況下，F(xiàn)CFEFCFE模型更加真實(shí)反映公司價(jià)值，也更接近市場(chǎng)價(jià)值模型更加真實(shí)反映公司價(jià)值，也更接近市場(chǎng)價(jià)值（2）兩階段）兩階段FCFE模型模型兩階段就是指公司在前一時(shí)期可以較高的速度增長(zhǎng)，然后立即進(jìn)入穩(wěn)定增兩階段就是指公司在前一時(shí)期可以較高的速度增長(zhǎng)，然后立即進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。長(zhǎng)階段。此模型是用此模型是用FCFE代替

39、了股利。模型的基本公式為：代替了股利。模型的基本公式為： =式中，式中， =公司目前的股權(quán)資本價(jià)值公司目前的股權(quán)資本價(jià)值 =高速增長(zhǎng)階段期末的公司股票價(jià)高速增長(zhǎng)階段期末的公司股票價(jià)值值 r=高速增長(zhǎng)階段內(nèi)股權(quán)投資者要求的收益率高速增長(zhǎng)階段內(nèi)股權(quán)投資者要求的收益率 r =穩(wěn)定增長(zhǎng)階段內(nèi)股權(quán)穩(wěn)定增長(zhǎng)階段內(nèi)股權(quán)投資者要求的收益率投資者要求的收益率; g =第二階段的穩(wěn)定增長(zhǎng)率第二階段的穩(wěn)定增長(zhǎng)率; g =固定增長(zhǎng)率固定增長(zhǎng)率 FCFE =第第t年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量;FCFE =第（第（n+1）年的股權(quán)自由現(xiàn)）年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量金流量nnnttttrPrFCFEP1110nnnn

40、nttttrgrFCFErFCFE1)/(1110PnPnnt1n（3）三階段）三階段FCFE模型（略）模型（略）3階段指的是：階段指的是：初始高增長(zhǎng)階段、增長(zhǎng)率下降的轉(zhuǎn)換階段和穩(wěn)初始高增長(zhǎng)階段、增長(zhǎng)率下降的轉(zhuǎn)換階段和穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。定增長(zhǎng)階段。該模型全部預(yù)期的股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和：該模型全部預(yù)期的股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和：1101nttttrFCFEPnnnttttrPrFCFE11221式中，式中， =公司目前的股權(quán)資本價(jià)值公司目前的股權(quán)資本價(jià)值 =轉(zhuǎn)換階段期滿的終點(diǎn)價(jià)格轉(zhuǎn)換階段期滿的終點(diǎn)價(jià)格 r=股權(quán)投資者要求的收益率股權(quán)投資者要求的收益率 FCFE =第第t年度的預(yù)期股權(quán)自由現(xiàn)金

41、流量年度的預(yù)期股權(quán)自由現(xiàn)金流量 =初始高增長(zhǎng)階段期末初始高增長(zhǎng)階段期末 =轉(zhuǎn)換階段期末轉(zhuǎn)換階段期末0P2nPt1n2n都是用來(lái)評(píng)估企業(yè)股權(quán)價(jià)值的，最基本的差別是現(xiàn)金流不同都是用來(lái)評(píng)估企業(yè)股權(quán)價(jià)值的，最基本的差別是現(xiàn)金流不同 股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型 股利股利 股權(quán)自由現(xiàn)金流股權(quán)自由現(xiàn)金流 FCFE一般來(lái)說(shuō)，對(duì)于計(jì)算結(jié)果：一般來(lái)說(shuō)，對(duì)于計(jì)算結(jié)果： 股權(quán)自由現(xiàn)金流模型股權(quán)自由現(xiàn)金流模型 股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型 結(jié)果之差衡量了股利政策控制權(quán)的價(jià)值結(jié)果之差衡量了股利政策控制權(quán)的價(jià)值選擇誰(shuí)，取決于市場(chǎng)上公司控股權(quán)變動(dòng)的概率選擇誰(shuí)，取決于市場(chǎng)上公司控股權(quán)變動(dòng)的概率（1）穩(wěn)定增長(zhǎng)）穩(wěn)定增長(zhǎng)FCFF模型模型

42、使用這個(gè)模型必須滿足兩個(gè)條件。使用這個(gè)模型必須滿足兩個(gè)條件。首先，企業(yè)的現(xiàn)金流以固定首先，企業(yè)的現(xiàn)金流以固定的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，且增長(zhǎng)率是合理的；第二，資本支出和折舊的的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，且增長(zhǎng)率是合理的；第二，資本支出和折舊的關(guān)系必須滿足穩(wěn)定增長(zhǎng)的假設(shè)。關(guān)系必須滿足穩(wěn)定增長(zhǎng)的假設(shè)。 其基本公式是：其基本公式是： 企業(yè)價(jià)值企業(yè)價(jià)值式中，式中，F(xiàn)CFF1=預(yù)期下一年的預(yù)期下一年的FCFF WACC=加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本 g=FCFF的固定增長(zhǎng)率的固定增長(zhǎng)率gWACCFCFF1【例例】 某企業(yè)某企業(yè)2006年的年的FCFF為為4.792億美元，總資產(chǎn)收益率億美元，總資產(chǎn)收益率（ROA）為）為10.

43、37%，留存比率為，留存比率為0.7，加權(quán)平均資本成本，加權(quán)平均資本成本（WACC）為）為8.68%，則，則 預(yù)期預(yù)期FCFF增長(zhǎng)率增長(zhǎng)率 = 留存比率留存比率ROA = 0.7 10.37% = 7.26% 由公式可得：由公式可得：（億美元）企業(yè)價(jià)值46.3370726. 00868. 0792. 4(2)階段性的階段性的FCFF模型模型公式為公式為:企業(yè)價(jià)值企業(yè)價(jià)值=式中，式中，F(xiàn)CFF =第第t年預(yù)期的企業(yè)自由現(xiàn)金流量年預(yù)期的企業(yè)自由現(xiàn)金流量FCFF =第（第（n+1）年的企業(yè)自由現(xiàn)金流量）年的企業(yè)自由現(xiàn)金流量g =n年后的穩(wěn)定增長(zhǎng)率年后的穩(wěn)定增長(zhǎng)率WACCn=穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的資本加權(quán)平均

44、成本穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的資本加權(quán)平均成本nnnnttttWACCgWACCFCFFWACCFCFF1)/(111t1nnFCFF是償還債務(wù)之前的現(xiàn)金是償還債務(wù)之前的現(xiàn)金流，不受負(fù)債比率變化影響，流，不受負(fù)債比率變化影響，因此可用于評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)杠桿比率因此可用于評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)杠桿比率較高或財(cái)務(wù)杠桿比率容易發(fā)生較高或財(cái)務(wù)杠桿比率容易發(fā)生變化的企業(yè)變化的企業(yè)【例例】 某大規(guī)模公司某大規(guī)模公司2007年銷售收入為年銷售收入為15億元，億元，EBITDA（息（息稅折舊攤銷前利潤(rùn)）為稅折舊攤銷前利潤(rùn)）為1.7億元，折舊為億元，折舊為0.55億元，資本性支出億元，資本性支出為為0.60億元，流動(dòng)資本為銷售收入的億元，流動(dòng)資

45、本為銷售收入的9%。公司發(fā)行在外債務(wù)的。公司發(fā)行在外債務(wù)的賬面值為賬面值為8.93億元，市場(chǎng)價(jià)值為億元，市場(chǎng)價(jià)值為10億元，稅前利率為億元，稅前利率為8%。公司。公司共有共有3500萬(wàn)股股票，每股市場(chǎng)價(jià)格為萬(wàn)股股票，每股市場(chǎng)價(jià)格為34元，股票的元，股票的為為1.30。公。公司所得稅率為司所得稅率為36%，國(guó)債利率為，國(guó)債利率為6%。 預(yù)計(jì)在預(yù)計(jì)在2008到到2012年間，公司銷售收入、利潤(rùn)、資本性年間，公司銷售收入、利潤(rùn)、資本性支出和折舊都將以支出和折舊都將以10%的速度增長(zhǎng)。從的速度增長(zhǎng)。從2013年開始，公司進(jìn)入年開始，公司進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，增長(zhǎng)率下降為穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，增長(zhǎng)率下降為6.5%。

46、公司進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段后，。公司進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段后，資本性支出與折舊相抵，而負(fù)債比率將降至資本性支出與折舊相抵，而負(fù)債比率將降至25%，債務(wù)稅前利，債務(wù)稅前利率將降至率將降至7.5%。公司股票的。公司股票的為為1.10，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取7.5%。 要求：（要求：（1）估計(jì)公司價(jià)值；）估計(jì)公司價(jià)值； （2）估計(jì)公司股權(quán)資本的價(jià)值和每股價(jià)值。）估計(jì)公司股權(quán)資本的價(jià)值和每股價(jià)值。（1）基期數(shù)據(jù)：）基期數(shù)據(jù)： 2007年年EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤(rùn)）（息稅折舊攤銷前利潤(rùn)）= 1.7億元；億元； 2007年的資本性支出年的資本性支出 = 0.6億元；億元； 2007年的折舊年的折舊 = 0.5

47、5億元；億元； 2007年的銷售收入年的銷售收入 = 15億元；億元； 流動(dòng)資本占銷售收入比例流動(dòng)資本占銷售收入比例 = 9%； 所得稅率所得稅率 = 36%； 國(guó)債利率國(guó)債利率 = 6%。（2）高速增長(zhǎng)階段的數(shù)據(jù)：）高速增長(zhǎng)階段的數(shù)據(jù)： 高速增長(zhǎng)階段的時(shí)間長(zhǎng)度高速增長(zhǎng)階段的時(shí)間長(zhǎng)度 = 5年；年； EBIT的預(yù)期增長(zhǎng)率的預(yù)期增長(zhǎng)率 = 10%； 公司公司值值 = 1.30； 股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本 = 6% + 1.307.5%=15.75%； 債務(wù)成本債務(wù)成本 = 8% （稅前）；（稅前）； 負(fù)債比率負(fù)債比率 = 10 /（10 + 0.3534）= 45.66%；銷售收入、資本性支出和

48、折舊都以銷售收入、資本性支出和折舊都以10%的速度的速度增長(zhǎng)。增長(zhǎng)。加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本 = 8%(1-0.36)45.66%+15.75%(1-45.66%) =10.90%（3）穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的數(shù)據(jù)：）穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的數(shù)據(jù)： FCFF的預(yù)期增長(zhǎng)率的預(yù)期增長(zhǎng)率 = 6.5%； 公司公司值值 = 1.10； 股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本 = 6% + 1.107.5% = 14.25%； 債務(wù)成本債務(wù)成本 = 7.5% （稅前）；（稅前）； 流動(dòng)資本占銷售收入比例流動(dòng)資本占銷售收入比例 = 9%； 負(fù)債比率負(fù)債比率 = 25%； 資本性支出與折舊相互抵消。資本性支出與折舊相互抵消。（4）評(píng)

49、估價(jià)值：）評(píng)估價(jià)值： （1）今后）今后5年（年（2008年年 2012年），該公司年），該公司 年份年份EBITDA折舊折舊EBITEBIT（1-t）資本性支資本性支出出流動(dòng)資本流動(dòng)資本增量增量FCFF現(xiàn)值現(xiàn)值(10.90%)11.8700.6051.2650.8100.6600.1350.620.55922.0570.6661.3920.8910.7260.1490.6820.55532.2630.7321.5310.9800.7990.1630.7500.55042.4890.8051.6841.0780.8780.1800.8250.54552.7380.8861.8521.1850.9

50、660.1980.9080.5412012年后，年后， 企業(yè)加權(quán)平均資本成本（企業(yè)加權(quán)平均資本成本（WACC） = 7.5%(1-0.36)25%+14.25%75% =11.89%（億元）（流動(dòng)資本占收入百分比收入增量?jī)魻I(yíng)運(yùn)資本追加額資本性支出折舊期末價(jià)值20.79 065. 01189. 009. 010. 115065. 110. 115065. 1185. 1 )1)(1 ( )1 ( 551gWACCgTEBITgWACCTEBITgWACCFCFF公司當(dāng)前的價(jià)值是高速增長(zhǎng)階段預(yù)期公司當(dāng)前的價(jià)值是高速增長(zhǎng)階段預(yù)期FCFF的現(xiàn)值和高速增長(zhǎng)階段末公司價(jià)的現(xiàn)值和高速增長(zhǎng)階段末公司價(jià)值的現(xiàn)值

51、之和值的現(xiàn)值之和 公司價(jià)值公司價(jià)值 = 前前5年的年的FCFF現(xiàn)值現(xiàn)值+期末價(jià)值的現(xiàn)值期末價(jià)值的現(xiàn)值 = 0.559 + 0.555 + 0.550 + 0.545 + 0.541 + 12.39 = 15.14（億元）（億元）（億元）期末價(jià)值的現(xiàn)值39.121090. 0179.205（2）要求估計(jì)公司股權(quán)資本的價(jià)值和每股價(jià)值）要求估計(jì)公司股權(quán)資本的價(jià)值和每股價(jià)值 公司權(quán)益資本價(jià)值公司權(quán)益資本價(jià)值 = 公司價(jià)值公司價(jià)值 債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值 = 15.14 10 = 5.14（億元）（億元） 公司股票每股價(jià)值公司股票每股價(jià)值 = 5.14 / 0.35 = 14.69（元）（元） 例：某

52、公司例：某公司2008年的銷售收入為年的銷售收入為16.875億元，經(jīng)營(yíng)費(fèi)億元，經(jīng)營(yíng)費(fèi)用為用為15.175億元，億元，EDITDA為為1.7億元，折舊為億元，折舊為0.55億億元，資本性支出為元，資本性支出為0.6億元，營(yíng)運(yùn)資本為億元，營(yíng)運(yùn)資本為0.9億元。公億元。公司發(fā)行在外債務(wù)的賬面價(jià)值為司發(fā)行在外債務(wù)的賬面價(jià)值為9.12億元，市場(chǎng)價(jià)值為億元，市場(chǎng)價(jià)值為10億元，稅前利率為億元，稅前利率為10%，公司有，公司有1億股股票，每股億股股票，每股市價(jià)市價(jià)15元，股票的元，股票的值為值為1.2，國(guó)庫(kù)券利率為，國(guó)庫(kù)券利率為6%。市。市場(chǎng)平均收益率為場(chǎng)平均收益率為13.5。預(yù)計(jì)在。預(yù)計(jì)在2009年至年

53、至2013年間，公年間，公司的銷售收入、利潤(rùn)、資本性支出、營(yíng)運(yùn)資本和折舊司的銷售收入、利潤(rùn)、資本性支出、營(yíng)運(yùn)資本和折舊都以都以10%的速度增長(zhǎng)。從的速度增長(zhǎng)。從2014年開始，公司進(jìn)入穩(wěn)定年開始，公司進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，增長(zhǎng)率下降為增長(zhǎng)階段，增長(zhǎng)率下降為7%。公司進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階。公司進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段以后，資本性支出與折舊相抵，而負(fù)債比率降至段以后，資本性支出與折舊相抵，而負(fù)債比率降至30%，債務(wù)稅前利率降為，債務(wù)稅前利率降為8%，股票的，股票的值為值為1.1，公，公司所得稅稅率為司所得稅稅率為25%。求：（求：（1）求）求2009年至年至2013年的加權(quán)平均資本；年的加權(quán)平均資本； （2）求）求2009年至年至2013年各年的企業(yè)自由現(xiàn)金流量；年各年的企業(yè)自由現(xiàn)金流量；（3）求）求2014年以后的的加權(quán)平均資本；年以后的的加權(quán)平均資本；（4）求公司的價(jià)值；）求公司的價(jià)值；（5）求公司股權(quán)資本的價(jià)值；）求公司股權(quán)資本的價(jià)值；（6）求公司每股的價(jià)值；）求公司每股的價(jià)值；|運(yùn)用現(xiàn)金流量模型的必要前提：運(yùn)用現(xiàn)金流量模型的必要前提： 判斷企業(yè)是否具有持續(xù)的盈利能力。判斷企業(yè)是否具有持續(xù)的盈利能力。|澄清兩種誤解：澄清兩種誤解：|一是模型越定量化，價(jià)值評(píng)估結(jié)果就越準(zhǔn)確。一是模型越定量化，價(jià)值評(píng)估結(jié)果就越準(zhǔn)確。 評(píng)估質(zhì)量與評(píng)估師盡職程度評(píng)估質(zhì)量與評(píng)估師盡職程度,數(shù)據(jù)準(zhǔn)確程度都有關(guān)