國(guó)外證券承銷商聲譽(yù)研究綜述(共31頁(yè)).ppt

1、國(guó)外證券承銷商聲譽(yù)研究綜述國(guó)外證券承銷商聲譽(yù)研究綜述一、引一、引 言言 證券市場(chǎng)是以信譽(yù)為基礎(chǔ)的市場(chǎng)，由于存在著大量證券市場(chǎng)是以信譽(yù)為基礎(chǔ)的市場(chǎng)，由于存在著大量信息不對(duì)稱使信譽(yù)在該市場(chǎng)的不同利益主體之間發(fā)揮著信息不對(duì)稱使信譽(yù)在該市場(chǎng)的不同利益主體之間發(fā)揮著重要的作用。在重要的作用。在IPO IPO 時(shí)信息不對(duì)稱現(xiàn)象尤為明顯：一方時(shí)信息不對(duì)稱現(xiàn)象尤為明顯：一方面面, ,擬上市公司與投資者之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱擬上市公司與投資者之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱, ,擬上市公司擁有本公司各方面的綜合情況擬上市公司擁有本公司各方面的綜合情況, ,而投資者卻對(duì)而投資者卻對(duì)此了解甚少此了解甚少, ,他們會(huì)懷

2、疑擬上市公司是否隱藏真實(shí)信息他們會(huì)懷疑擬上市公司是否隱藏真實(shí)信息, ,進(jìn)而做出逆向選擇。如果擬上市公司長(zhǎng)期無(wú)法把真實(shí)、進(jìn)而做出逆向選擇。如果擬上市公司長(zhǎng)期無(wú)法把真實(shí)、有價(jià)值的信息傳遞給投資者有價(jià)值的信息傳遞給投資者, ,則市場(chǎng)逆向選擇的結(jié)果便會(huì)則市場(chǎng)逆向選擇的結(jié)果便會(huì)導(dǎo)致導(dǎo)致“劣幣驅(qū)逐良幣劣幣驅(qū)逐良幣”, ,從而使得證券市場(chǎng)上最終只剩下高從而使得證券市場(chǎng)上最終只剩下高風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)性公司風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)性公司, ,這種信息不對(duì)稱現(xiàn)象在證券市場(chǎng)上主這種信息不對(duì)稱現(xiàn)象在證券市場(chǎng)上主要表現(xiàn)為要表現(xiàn)為IPO IPO 證券長(zhǎng)期弱勢(shì)；另一方面證券長(zhǎng)期弱勢(shì)；另一方面, ,證券承銷商與投證券承銷商與投資者之間也存在著明

3、顯的信息不對(duì)稱資者之間也存在著明顯的信息不對(duì)稱, ,由于承銷商在指導(dǎo)由于承銷商在指導(dǎo)擬上市公司的過(guò)程中擬上市公司的過(guò)程中, ,通過(guò)詳細(xì)的盡職調(diào)查通過(guò)詳細(xì)的盡職調(diào)查, ,掌握了擬上掌握了擬上市公司的基本情況，還掌握著資本市場(chǎng)和證券定價(jià)等方市公司的基本情況，還掌握著資本市場(chǎng)和證券定價(jià)等方面的詳細(xì)信息，使投資者更是處于信息劣勢(shì)。如果證券面的詳細(xì)信息，使投資者更是處于信息劣勢(shì)。如果證券承銷商不能迅速地將信息在證券發(fā)行上市之前傳遞給投承銷商不能迅速地將信息在證券發(fā)行上市之前傳遞給投資者資者, ,投資者便會(huì)懷疑證券承銷商存在機(jī)會(huì)主義行為投資者便會(huì)懷疑證券承銷商存在機(jī)會(huì)主義行為, ,進(jìn)進(jìn)而拒絕認(rèn)購(gòu)新股并導(dǎo)致

4、發(fā)行失敗。因此，為了及時(shí)、有而拒絕認(rèn)購(gòu)新股并導(dǎo)致發(fā)行失敗。因此，為了及時(shí)、有效地向投資者傳遞擬上市公司和資本市場(chǎng)的相關(guān)信息，效地向投資者傳遞擬上市公司和資本市場(chǎng)的相關(guān)信息，避免因無(wú)法完成證券承銷業(yè)務(wù)可能要面對(duì)的法律訴訟風(fēng)避免因無(wú)法完成證券承銷業(yè)務(wù)可能要面對(duì)的法律訴訟風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)也為了吸引更多的險(xiǎn)同時(shí)也為了吸引更多的投資者認(rèn)購(gòu)證券，證券承銷商認(rèn)購(gòu)證券，證券承銷商便采用便采用IPO IPO 抑價(jià)的策略。抑價(jià)的策略。 現(xiàn)實(shí)中，由于信息不對(duì)稱，承銷商在承銷證券時(shí)確現(xiàn)實(shí)中，由于信息不對(duì)稱，承銷商在承銷證券時(shí)確實(shí)會(huì)采取機(jī)會(huì)主義行為。目前世界各國(guó)的股票發(fā)行主要實(shí)會(huì)采取機(jī)會(huì)主義行為。目前世界各國(guó)的股票發(fā)行主要采用

5、代銷制或包銷制，證券承銷商的收益來(lái)自證券的承采用代銷制或包銷制，證券承銷商的收益來(lái)自證券的承銷費(fèi)收入或承銷價(jià)差。在代銷制下，承銷商可能采取美銷費(fèi)收入或承銷價(jià)差。在代銷制下，承銷商可能采取美化包裝擬上市公司、虛假陳述等手段，盡量向投資者推化包裝擬上市公司、虛假陳述等手段，盡量向投資者推銷證券；在包銷制下，承銷商可能采取高估擬上市公司銷證券；在包銷制下，承銷商可能采取高估擬上市公司的新股發(fā)行價(jià)格，并人為哄抬交易價(jià)格等方式來(lái)設(shè)法獲的新股發(fā)行價(jià)格，并人為哄抬交易價(jià)格等方式來(lái)設(shè)法獲取盡可能大的承銷價(jià)差。此外，信息不對(duì)稱還使證券監(jiān)取盡可能大的承銷價(jià)差。此外，信息不對(duì)稱還使證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)證券承銷商以及擬上市

6、公司的違規(guī)行為無(wú)法進(jìn)管機(jī)構(gòu)對(duì)證券承銷商以及擬上市公司的違規(guī)行為無(wú)法進(jìn)行有效的查處。因?yàn)槿绻袌?chǎng)缺乏有效的信息傳遞渠道行有效的查處。因?yàn)槿绻袌?chǎng)缺乏有效的信息傳遞渠道和機(jī)制和機(jī)制, ,加上監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管能力有限和效率不高加上監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管能力有限和效率不高, ,就易就易使證券承銷商和擬上市公司合謀舞弊、欺騙投資者，產(chǎn)使證券承銷商和擬上市公司合謀舞弊、欺騙投資者，產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。而證券分析師的預(yù)測(cè)報(bào)告也由于受制生道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。而證券分析師的預(yù)測(cè)報(bào)告也由于受制于證券承銷商與擬上市公司和投資者之間的利益沖突而于證券承銷商與擬上市公司和投資者之間的利益沖突而無(wú)法發(fā)揮應(yīng)有的作用，而常成為承銷商使自身利益

7、最大無(wú)法發(fā)揮應(yīng)有的作用，而常成為承銷商使自身利益最大化的手段?；氖侄?。二、證券承銷商聲譽(yù)與二、證券承銷商聲譽(yù)與IPO IPO 抑價(jià)之間的關(guān)系抑價(jià)之間的關(guān)系 古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論未就聲譽(yù)問(wèn)題進(jìn)行研究，其原因是古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論未就聲譽(yù)問(wèn)題進(jìn)行研究，其原因是該理論以市場(chǎng)完全自由競(jìng)爭(zhēng)，以及信息的完備性和對(duì)稱該理論以市場(chǎng)完全自由競(jìng)爭(zhēng)，以及信息的完備性和對(duì)稱性為假設(shè)前提。按照古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，股票發(fā)行市場(chǎng)是性為假設(shè)前提。按照古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，股票發(fā)行市場(chǎng)是信息完備且對(duì)稱的市場(chǎng)，新股發(fā)行價(jià)格應(yīng)充分反映其價(jià)信息完備且對(duì)稱的市場(chǎng)，新股發(fā)行價(jià)格應(yīng)充分反映其價(jià)值，但事實(shí)并非如此。根據(jù)的研究，各國(guó)資本市場(chǎng)都存值，但事實(shí)并非如此

8、。根據(jù)的研究，各國(guó)資本市場(chǎng)都存在不同程度的在不同程度的IPOIPO抑價(jià)現(xiàn)象，較低的如法國(guó)為抑價(jià)現(xiàn)象，較低的如法國(guó)為4.2%4.2%， 英英國(guó)為國(guó)為14.3%14.3%， 美國(guó)為美國(guó)為15.3%15.3%；我國(guó)市場(chǎng)為；我國(guó)市場(chǎng)為84.5%84.5%。面對(duì)這。面對(duì)這種現(xiàn)象，學(xué)者們?cè)噲D從不同角度來(lái)解釋這個(gè)問(wèn)題。目前種現(xiàn)象，學(xué)者們?cè)噲D從不同角度來(lái)解釋這個(gè)問(wèn)題。目前在眾多學(xué)者的研究結(jié)果中，基于信息不對(duì)稱理論的承銷在眾多學(xué)者的研究結(jié)果中，基于信息不對(duì)稱理論的承銷商聲譽(yù)理論獲得了較為廣泛的實(shí)證數(shù)據(jù)支持。商聲譽(yù)理論獲得了較為廣泛的實(shí)證數(shù)據(jù)支持。 Nanda Nanda 和和Yun(1997:39Yun(199

9、7:3963)63)以承銷商的市場(chǎng)價(jià)值作以承銷商的市場(chǎng)價(jià)值作為衡量聲譽(yù)資本的標(biāo)準(zhǔn)，研究了為衡量聲譽(yù)資本的標(biāo)準(zhǔn)，研究了IPO IPO 定價(jià)對(duì)承銷商聲譽(yù)定價(jià)對(duì)承銷商聲譽(yù)資本的影響。研究結(jié)果表明，對(duì)資本的影響。研究結(jié)果表明，對(duì)IPO IPO 價(jià)格高估會(huì)導(dǎo)致承價(jià)格高估會(huì)導(dǎo)致承銷商市場(chǎng)價(jià)值下降，而對(duì)銷商市場(chǎng)價(jià)值下降，而對(duì)IPO IPO 適當(dāng)抑制新價(jià)格反而會(huì)增適當(dāng)抑制新價(jià)格反而會(huì)增加承銷商的市場(chǎng)價(jià)值，但加承銷商的市場(chǎng)價(jià)值，但I(xiàn)PO IPO 過(guò)度抑價(jià)則會(huì)降低承銷商過(guò)度抑價(jià)則會(huì)降低承銷商的市場(chǎng)價(jià)值。的市場(chǎng)價(jià)值。IPOIPO定價(jià)準(zhǔn)確度與承銷商聲譽(yù)價(jià)值正相關(guān)，定價(jià)準(zhǔn)確度與承銷商聲譽(yù)價(jià)值正相關(guān)，尤其是對(duì)主承銷商的聲

10、譽(yù)有顯著的影響。尤其是對(duì)主承銷商的聲譽(yù)有顯著的影響。Dunbar(2000)Dunbar(2000)認(rèn)為，由于高聲譽(yù)的承銷商能通過(guò)準(zhǔn)確定價(jià)和與投資者認(rèn)為，由于高聲譽(yù)的承銷商能通過(guò)準(zhǔn)確定價(jià)和與投資者的有效溝通來(lái)降低的有效溝通來(lái)降低IPOIPO抑價(jià)程度抑價(jià)程度, ,來(lái)保證擬上市公司籌措來(lái)保證擬上市公司籌措到足夠的資金，因而擬上市公司更愿意選擇高聲譽(yù)的承到足夠的資金，因而擬上市公司更愿意選擇高聲譽(yù)的承銷商。這也就意味著高聲譽(yù)的承銷商可以獲得更多的市銷商。這也就意味著高聲譽(yù)的承銷商可以獲得更多的市場(chǎng)份額場(chǎng)份額, ,或者說(shuō)市場(chǎng)份額可作為衡量承銷商聲譽(yù)的重要指或者說(shuō)市場(chǎng)份額可作為衡量承銷商聲譽(yù)的重要指標(biāo)，

11、即承銷商聲譽(yù)與承銷商市場(chǎng)份額正相關(guān)標(biāo)，即承銷商聲譽(yù)與承銷商市場(chǎng)份額正相關(guān), ,實(shí)證研究也實(shí)證研究也支持了這種觀點(diǎn)。支持了這種觀點(diǎn)。Kir kulakKir kulak和和Davis(2005) Davis(2005) 研究了日本研究了日本證券市場(chǎng)上承銷商聲譽(yù)和證券市場(chǎng)上承銷商聲譽(yù)和IPO IPO 抑價(jià)之間的關(guān)系抑價(jià)之間的關(guān)系, ,發(fā)現(xiàn)兩者發(fā)現(xiàn)兩者之之 間的關(guān)系取決于證券市場(chǎng)對(duì)新股的需求程度，當(dāng)市場(chǎng)間的關(guān)系取決于證券市場(chǎng)對(duì)新股的需求程度，當(dāng)市場(chǎng)上新股需求大上新股需求大( (熱銷熱銷) )時(shí)時(shí), ,兩者呈正相關(guān)關(guān)系；只有當(dāng)新股兩者呈正相關(guān)關(guān)系；只有當(dāng)新股需求小需求小( (滯銷滯銷) )時(shí)時(shí), ,兩

12、者才會(huì)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。兩者才會(huì)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。 Ellis Ellis 、Michaely Michaely 和和Ohara(2000)Ohara(2000)依據(jù)承銷商在股依據(jù)承銷商在股票票 發(fā)行后的行為與承銷商聲譽(yù)之間的關(guān)系研究了承銷商發(fā)行后的行為與承銷商聲譽(yù)之間的關(guān)系研究了承銷商聲譽(yù)的作用。他們發(fā)現(xiàn)聲譽(yù)的作用。他們發(fā)現(xiàn), ,在新股上市后的在新股上市后的3 3個(gè)月內(nèi)個(gè)月內(nèi), ,主承銷主承銷商也是最主要的做市商。由于新股上市后商也是最主要的做市商。由于新股上市后, ,短期內(nèi)關(guān)于擬短期內(nèi)關(guān)于擬上市公司的信息比較少上市公司的信息比較少, ,而主承銷商為了維護(hù)自己在承銷而主承銷商為了維護(hù)自己在承銷團(tuán)中的

13、地位和聲譽(yù)團(tuán)中的地位和聲譽(yù), ,會(huì)聯(lián)合承銷團(tuán)其他成員采取諸如減少會(huì)聯(lián)合承銷團(tuán)其他成員采取諸如減少股票發(fā)行量、回購(gòu)價(jià)格低于發(fā)行價(jià)的股票此類的措施來(lái)股票發(fā)行量、回購(gòu)價(jià)格低于發(fā)行價(jià)的股票此類的措施來(lái)穩(wěn)定股價(jià)，穩(wěn)定股價(jià)， 減少減少I(mǎi)POIPO抑價(jià)。同時(shí)，他們還發(fā)現(xiàn)，承銷商抑價(jià)。同時(shí)，他們還發(fā)現(xiàn)，承銷商在新股上市后通過(guò)穩(wěn)定股價(jià)獲得收益約占承銷商利潤(rùn)總在新股上市后通過(guò)穩(wěn)定股價(jià)獲得收益約占承銷商利潤(rùn)總額的額的23%23%。 這項(xiàng)收益是除承銷費(fèi)收入以外的又一重要利這項(xiàng)收益是除承銷費(fèi)收入以外的又一重要利潤(rùn)來(lái)源。為此潤(rùn)來(lái)源。為此, ,他們認(rèn)為他們認(rèn)為, ,不能簡(jiǎn)單地將承銷商穩(wěn)定股價(jià)不能簡(jiǎn)單地將承銷商穩(wěn)定股價(jià)的行為

14、視為承銷商在的行為視為承銷商在IPOIPO過(guò)程中必須履行的義務(wù)。過(guò)程中必須履行的義務(wù)。 LogueLogue、RogalskiRogalski、SewardSeward和和Johnson(2002)Johnson(2002)進(jìn)一步進(jìn)一步研究了承銷商聲譽(yù)與承銷商在研究了承銷商聲譽(yù)與承銷商在IPO IPO 市場(chǎng)運(yùn)作之間的相互市場(chǎng)運(yùn)作之間的相互關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn), ,在在IPO IPO 之前之前, ,承銷商聲譽(yù)對(duì)承銷商的市承銷商聲譽(yù)對(duì)承銷商的市場(chǎng)運(yùn)作，如盡職調(diào)查、信息發(fā)布和場(chǎng)運(yùn)作，如盡職調(diào)查、信息發(fā)布和IPO IPO 定價(jià)及詢價(jià)等產(chǎn)定價(jià)及詢價(jià)等產(chǎn)生著顯著的決定性影響生著顯著的決定性影響,

15、,而在而在IPO IPO 之后之后, ,承銷商聲譽(yù)在承承銷商聲譽(yù)在承銷商市場(chǎng)運(yùn)作，如穩(wěn)定股價(jià)等方面的作用要明顯小于其銷商市場(chǎng)運(yùn)作，如穩(wěn)定股價(jià)等方面的作用要明顯小于其對(duì)股票長(zhǎng)期收益的影響。對(duì)股票長(zhǎng)期收益的影響。 Benveniste Benveniste、BusabaBusaba和和Wilhelm(2002)Wilhelm(2002)從理論上探討從理論上探討了承銷商在降低了承銷商在降低IPO IPO 抑價(jià)程度方面的作用抑價(jià)程度方面的作用, ,當(dāng)承銷商通過(guò)當(dāng)承銷商通過(guò)累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制發(fā)售股票時(shí)累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制發(fā)售股票時(shí), ,有關(guān)同行業(yè)其他發(fā)行股票有關(guān)同行業(yè)其他發(fā)行股票的上市公司所產(chǎn)生的信息會(huì)擴(kuò)散的

16、上市公司所產(chǎn)生的信息會(huì)擴(kuò)散 并影響擬上市公司的定并影響擬上市公司的定價(jià)及募集資金額價(jià)及募集資金額, ,而承銷商對(duì)新股發(fā)行定價(jià)的信息也會(huì)成而承銷商對(duì)新股發(fā)行定價(jià)的信息也會(huì)成為公共產(chǎn)品為公共產(chǎn)品, ,這時(shí)便會(huì)產(chǎn)生信息溢出效應(yīng)，即承銷商和投這時(shí)便會(huì)產(chǎn)生信息溢出效應(yīng)，即承銷商和投資者之間的信息不對(duì)稱會(huì)得到有效的緩解，從而降低資者之間的信息不對(duì)稱會(huì)得到有效的緩解，從而降低IPOIPO的抑價(jià)。的抑價(jià)。 而承銷商還可通過(guò)多次承銷相同類型的擬上市而承銷商還可通過(guò)多次承銷相同類型的擬上市公司新股來(lái)降低投資者的信息獲取成本公司新股來(lái)降低投資者的信息獲取成本, ,方便投資者了解方便投資者了解擬上市公司的真實(shí)價(jià)值擬上

17、市公司的真實(shí)價(jià)值, ,從而進(jìn)一步降低從而進(jìn)一步降低IPOIPO的抑價(jià)程度。的抑價(jià)程度。BeatyBeaty和和Welch(1996:545Welch(1996:545602)602)比較了承銷商、審計(jì)師事比較了承銷商、審計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所這三類中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)對(duì)務(wù)所和律師事務(wù)所這三類中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)對(duì)IPOIPO抑價(jià)的影抑價(jià)的影響響, ,結(jié)果顯示結(jié)果顯示, ,這三類中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)與這三類中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)與IPOIPO的抑價(jià)程度均的抑價(jià)程度均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系呈負(fù)相關(guān)關(guān)系, ,即具有較高聲譽(yù)的這三類中介機(jī)構(gòu)都能在即具有較高聲譽(yù)的這三類中介機(jī)構(gòu)都能在IPOIPO過(guò)程中有效地降低過(guò)程中有效地降低IPOIPO

18、的抑價(jià)程度。的抑價(jià)程度。三、證券承銷商聲譽(yù)與三、證券承銷商聲譽(yù)與IPOIPO證券長(zhǎng)期弱勢(shì)之間的關(guān)系證券長(zhǎng)期弱勢(shì)之間的關(guān)系 Booth Booth 和和Smith (1986:261Smith (1986:261281)281)認(rèn)為，證券承銷商認(rèn)為，證券承銷商的聲譽(yù)資本具有兩種基本功能：一是信息披露功能的聲譽(yù)資本具有兩種基本功能：一是信息披露功能, ,二是二是認(rèn)證中介功能。認(rèn)證中介功能。 信息披露功能是指通過(guò)披露擬上市公司信息披露功能是指通過(guò)披露擬上市公司的各種信息來(lái)緩解市場(chǎng)信息不對(duì)稱的作用的各種信息來(lái)緩解市場(chǎng)信息不對(duì)稱的作用, ,而認(rèn)證中介功而認(rèn)證中介功能能 則是指在信息披露的基礎(chǔ)上進(jìn)一步甄別

19、擬上市公司質(zhì)則是指在信息披露的基礎(chǔ)上進(jìn)一步甄別擬上市公司質(zhì)量的作用。由于承銷商的聲譽(yù)資本具有不可挽回性量的作用。由于承銷商的聲譽(yù)資本具有不可挽回性, ,因此因此承銷商十分重視通過(guò)維護(hù)聲譽(yù)資承銷商十分重視通過(guò)維護(hù)聲譽(yù)資 本的價(jià)值來(lái)保證未來(lái)的本的價(jià)值來(lái)保證未來(lái)的收益收益, ,并提高自己占據(jù)證券發(fā)行市場(chǎng)的份額。為此，承銷并提高自己占據(jù)證券發(fā)行市場(chǎng)的份額。為此，承銷商在承攬商在承攬IPO IPO 業(yè)務(wù)時(shí)業(yè)務(wù)時(shí), ,總是傾向于選擇那些前景看好、風(fēng)總是傾向于選擇那些前景看好、風(fēng)險(xiǎn)較小且質(zhì)量較高的公司險(xiǎn)較小且質(zhì)量較高的公司 。而衡量擬上市公司質(zhì)量的指。而衡量擬上市公司質(zhì)量的指標(biāo)之一就是新股標(biāo)之一就是新股IP

20、O IPO 后的長(zhǎng)期收益率。擬上市公司質(zhì)量后的長(zhǎng)期收益率。擬上市公司質(zhì)量越好越好, ,則新股則新股IPO IPO 后的長(zhǎng)期收益率就越高后的長(zhǎng)期收益率就越高, ,即即IPO IPO 長(zhǎng)期弱長(zhǎng)期弱勢(shì)現(xiàn)象越不明顯。因此，證券承銷商聲譽(yù)與勢(shì)現(xiàn)象越不明顯。因此，證券承銷商聲譽(yù)與IPO IPO 證券長(zhǎng)證券長(zhǎng)期弱勢(shì)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與擬上市公司質(zhì)量則呈正相關(guān)期弱勢(shì)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與擬上市公司質(zhì)量則呈正相關(guān)關(guān)系。目前關(guān)系。目前, ,國(guó)外學(xué)者的實(shí)證研究也大多支持這一觀點(diǎn)。國(guó)外學(xué)者的實(shí)證研究也大多支持這一觀點(diǎn)。CarterCarter、DarkDark和和Singh(1998:285Singh(1998:28531

21、1)311)以以1979197920012001年年間美國(guó)市場(chǎng)上間美國(guó)市場(chǎng)上22922292家家IPOIPO公司為樣本公司為樣本, ,對(duì)高聲譽(yù)承銷商與對(duì)高聲譽(yù)承銷商與低聲譽(yù)承銷商承銷的新股上市低聲譽(yù)承銷商承銷的新股上市3 3 年后的長(zhǎng)期收益率進(jìn)行年后的長(zhǎng)期收益率進(jìn)行了比較了比較, ,結(jié)果發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)長(zhǎng)期弱勢(shì)的情況下結(jié)果發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)長(zhǎng)期弱勢(shì)的情況下, ,高聲譽(yù)承銷高聲譽(yù)承銷商承銷的新股長(zhǎng)期收益率要高于低聲譽(yù)承銷商承銷的新商承銷的新股長(zhǎng)期收益率要高于低聲譽(yù)承銷商承銷的新股，即高聲譽(yù)承銷商承銷的新股長(zhǎng)期弱勢(shì)要小一些。股，即高聲譽(yù)承銷商承銷的新股長(zhǎng)期弱勢(shì)要小一些。 DewenterDewenter和和Fi

22、eld(2001) Field(2001) 對(duì)香港證券交易所上市的對(duì)香港證券交易所上市的基礎(chǔ)設(shè)施類上市公司的研究顯示，負(fù)責(zé)這些公司股票發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施類上市公司的研究顯示，負(fù)責(zé)這些公司股票發(fā)行的承銷商聲譽(yù)都很好。雖然投資者通常認(rèn)為行的承銷商聲譽(yù)都很好。雖然投資者通常認(rèn)為, ,基礎(chǔ)設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施類上市公司投資回收期長(zhǎng)施類上市公司投資回收期長(zhǎng), ,且短期盈利能力不強(qiáng)，但且短期盈利能力不強(qiáng)，但是這些公司的規(guī)模普遍較大，長(zhǎng)期投資收益率也較高是這些公司的規(guī)模普遍較大，長(zhǎng)期投資收益率也較高, ,股票股票 的投機(jī)性也比高科技類股票要小，所以高聲譽(yù)承的投機(jī)性也比高科技類股票要小，所以高聲譽(yù)承銷商都愿意承銷這類公司的股票

23、以維護(hù)自身的聲譽(yù)。銷商都愿意承銷這類公司的股票以維護(hù)自身的聲譽(yù)。 JelicJelic、SaaddouniSaaddouni和和Briston(2001)Briston(2001)則研究了馬來(lái)則研究了馬來(lái)西亞承銷商聲譽(yù)與西亞承銷商聲譽(yù)與IPOIPO抑價(jià)和抑價(jià)和IPO IPO 證券長(zhǎng)期弱勢(shì)之間的證券長(zhǎng)期弱勢(shì)之間的關(guān)系。他們采用了關(guān)系。他們采用了1980198019951995年間的數(shù)據(jù)年間的數(shù)據(jù), ,研究發(fā)現(xiàn)與研究發(fā)現(xiàn)與成熟市場(chǎng)的情況恰好相反成熟市場(chǎng)的情況恰好相反, ,在馬來(lái)西亞股票市場(chǎng)上，承在馬來(lái)西亞股票市場(chǎng)上，承銷商聲譽(yù)與銷商聲譽(yù)與IPOIPO抑價(jià)，以及抑價(jià)，以及IPO IPO 證券長(zhǎng)期弱勢(shì)

24、呈正相關(guān)證券長(zhǎng)期弱勢(shì)呈正相關(guān)關(guān)系。他們認(rèn)為關(guān)系。他們認(rèn)為, ,這主要是上市公司的業(yè)績(jī)無(wú)法達(dá)到公這主要是上市公司的業(yè)績(jī)無(wú)法達(dá)到公司上市前盈利預(yù)測(cè)報(bào)告所披露的目標(biāo)司上市前盈利預(yù)測(cè)報(bào)告所披露的目標(biāo), ,迫使投資者進(jìn)行迫使投資者進(jìn)行逆向選擇的結(jié)果。這種情況說(shuō)明逆向選擇的結(jié)果。這種情況說(shuō)明, ,承銷商聲譽(yù)并沒(méi)有在承銷商聲譽(yù)并沒(méi)有在甄別擬上市公司質(zhì)量方面發(fā)揮作用。甄別擬上市公司質(zhì)量方面發(fā)揮作用。 BeckmanBeckman、GarnerGarner、MarshallMarshall和和Okamura(2001)Okamura(2001)研究研究了日本證券承銷商聲譽(yù)與了日本證券承銷商聲譽(yù)與IPO IPO

25、抑價(jià)和抑價(jià)和IPO IPO 公司財(cái)務(wù)狀況公司財(cái)務(wù)狀況的關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)，的關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)， 承銷商聲譽(yù)對(duì)承銷商聲譽(yù)對(duì)IPOIPO抑價(jià)并無(wú)顯著影抑價(jià)并無(wú)顯著影響，而擬上市公司財(cái)務(wù)狀況和盈利能力則對(duì)降低響，而擬上市公司財(cái)務(wù)狀況和盈利能力則對(duì)降低IPO IPO 抑抑價(jià)產(chǎn)生了顯著的影響。他們認(rèn)為，這主要是因?yàn)槿毡咀C價(jià)產(chǎn)生了顯著的影響。他們認(rèn)為，這主要是因?yàn)槿毡咀C券發(fā)行市場(chǎng)承銷商市場(chǎng)份額集中度較低，導(dǎo)致承銷商聲券發(fā)行市場(chǎng)承銷商市場(chǎng)份額集中度較低，導(dǎo)致承銷商聲譽(yù)價(jià)值沒(méi)有體現(xiàn)出來(lái)。譽(yù)價(jià)值沒(méi)有體現(xiàn)出來(lái)。 JainJain和和Kini(1999:49Kini(1999:4984)84)研究了美國(guó)證券市場(chǎng)承銷研究了

26、美國(guó)證券市場(chǎng)承銷商聲譽(yù)與承銷商監(jiān)督公司上市后業(yè)績(jī)的積極性之間的關(guān)商聲譽(yù)與承銷商監(jiān)督公司上市后業(yè)績(jī)的積極性之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)承銷商聲譽(yù)與監(jiān)督積極性呈正相關(guān)關(guān)系。他們系，發(fā)現(xiàn)承銷商聲譽(yù)與監(jiān)督積極性呈正相關(guān)關(guān)系。他們認(rèn)為認(rèn)為, ,這是由兩方面的原因促成的：一是高聲譽(yù)承銷商更這是由兩方面的原因促成的：一是高聲譽(yù)承銷商更重視自己的聲譽(yù)重視自己的聲譽(yù); ;二是高聲譽(yù)承銷商在選擇擬上市公司之二是高聲譽(yù)承銷商在選擇擬上市公司之前已耗費(fèi)了大量的成本進(jìn)行研究和分析前已耗費(fèi)了大量的成本進(jìn)行研究和分析, ,所以在公司上市所以在公司上市后后 會(huì)更積極地監(jiān)督上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以確保自己的長(zhǎng)會(huì)更積極地監(jiān)督上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以

27、確保自己的長(zhǎng)期收益。期收益。 Booth (2004)Booth (2004)研究了承銷商聲譽(yù)與封閉式基金研究了承銷商聲譽(yù)與封閉式基金IPOIPO的的抑價(jià)程度和長(zhǎng)期業(yè)績(jī)之間的關(guān)系抑價(jià)程度和長(zhǎng)期業(yè)績(jī)之間的關(guān)系, ,發(fā)現(xiàn)高聲譽(yù)承銷商所承發(fā)現(xiàn)高聲譽(yù)承銷商所承銷的封閉式基金的銷的封閉式基金的IPO IPO 抑價(jià)程度較低抑價(jià)程度較低, ,且長(zhǎng)期業(yè)績(jī)較好。且長(zhǎng)期業(yè)績(jī)較好。MclaughlinMclaughlin、SafieddineSafieddine和和Vasudevan(2000)Vasudevan(2000)也研究了承也研究了承銷商聲譽(yù)與上市公司增發(fā)抑價(jià)和長(zhǎng)期收益之間的關(guān)系銷商聲譽(yù)與上市公司增發(fā)抑價(jià)

28、和長(zhǎng)期收益之間的關(guān)系, ,發(fā)發(fā)現(xiàn)承銷商聲譽(yù)與增發(fā)抑價(jià)負(fù)相關(guān)現(xiàn)承銷商聲譽(yù)與增發(fā)抑價(jià)負(fù)相關(guān), ,但與增發(fā)股票的長(zhǎng)期收但與增發(fā)股票的長(zhǎng)期收益沒(méi)有顯著的相關(guān)性。益沒(méi)有顯著的相關(guān)性。四四、承銷商聲譽(yù)與承銷費(fèi)用之間的關(guān)系承銷商聲譽(yù)與承銷費(fèi)用之間的關(guān)系 承銷費(fèi)用主要由管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償金承銷費(fèi)用主要由管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償金三部分構(gòu)成。管理費(fèi)用主要是擬上市三部分構(gòu)成。管理費(fèi)用主要是擬上市公司支付給主承銷公司支付給主承銷商的前期準(zhǔn)備費(fèi)用，以便于主承銷商對(duì)承銷團(tuán)各承銷商商的前期準(zhǔn)備費(fèi)用，以便于主承銷商對(duì)承銷團(tuán)各承銷商的運(yùn)作進(jìn)行協(xié)調(diào)。銷售費(fèi)用主要用于推介宣傳廣告費(fèi)、的運(yùn)作進(jìn)行協(xié)調(diào)。銷售費(fèi)用主要用于

29、推介宣傳廣告費(fèi)、主承銷商為路演而發(fā)生的旅差費(fèi)、聘請(qǐng)律師和會(huì)計(jì)師的主承銷商為路演而發(fā)生的旅差費(fèi)、聘請(qǐng)律師和會(huì)計(jì)師的中介費(fèi)以及相關(guān)資料的印刷費(fèi)等。前兩項(xiàng)費(fèi)用基本上都中介費(fèi)以及相關(guān)資料的印刷費(fèi)等。前兩項(xiàng)費(fèi)用基本上都是固定費(fèi)用。而風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償金則主要是擬上市公司對(duì)承銷是固定費(fèi)用。而風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償金則主要是擬上市公司對(duì)承銷商所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)商所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)( (買(mǎi)下的證券全部銷售給投資者買(mǎi)下的證券全部銷售給投資者) )進(jìn)行的進(jìn)行的補(bǔ)償。高聲譽(yù)承銷商所收取的承銷費(fèi)用自然也就高。補(bǔ)償。高聲譽(yù)承銷商所收取的承銷費(fèi)用自然也就高。 由于承銷商聲譽(yù)具有信息披露和認(rèn)證中介兩種功能由于承銷商聲譽(yù)具有信息披露和認(rèn)證中介兩種功能, ,高聲

30、譽(yù)承銷商為了確保自己的聲譽(yù)資本價(jià)值不受損失高聲譽(yù)承銷商為了確保自己的聲譽(yù)資本價(jià)值不受損失, ,在審核擬上市公司質(zhì)量時(shí)就會(huì)采取較為嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，在在審核擬上市公司質(zhì)量時(shí)就會(huì)采取較為嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，在確定發(fā)行價(jià)格時(shí)盡量使其更接近擬上市公司的真實(shí)價(jià)值確定發(fā)行價(jià)格時(shí)盡量使其更接近擬上市公司的真實(shí)價(jià)值而在股票上市后也會(huì)盡力關(guān)注上市公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，所而在股票上市后也會(huì)盡力關(guān)注上市公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，所以高聲譽(yù)的承銷商所承銷的股票自然就會(huì)獲得投資者的以高聲譽(yù)的承銷商所承銷的股票自然就會(huì)獲得投資者的青睞。而對(duì)擬上市公司而言，選擇高聲譽(yù)的承銷商來(lái)承青睞。而對(duì)擬上市公司而言，選擇高聲譽(yù)的承銷商來(lái)承銷股票銷股票, ,不僅可以

31、減少發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)不僅可以減少發(fā)行風(fēng)險(xiǎn), ,而且可以籌集到更多的而且可以籌集到更多的資金，更可以借助承銷商聲譽(yù)來(lái)提升本公司的聲譽(yù)。為資金，更可以借助承銷商聲譽(yù)來(lái)提升本公司的聲譽(yù)。為此，擬上市公司愿意向高聲譽(yù)承銷商支付較高的承銷費(fèi)此，擬上市公司愿意向高聲譽(yù)承銷商支付較高的承銷費(fèi)用。這是對(duì)承銷商高聲譽(yù)價(jià)值和高質(zhì)量服務(wù)的補(bǔ)償，同用。這是對(duì)承銷商高聲譽(yù)價(jià)值和高質(zhì)量服務(wù)的補(bǔ)償，同時(shí)也是對(duì)高聲譽(yù)承銷商持續(xù)維護(hù)自身聲譽(yù)價(jià)值一種激勵(lì)。時(shí)也是對(duì)高聲譽(yù)承銷商持續(xù)維護(hù)自身聲譽(yù)價(jià)值一種激勵(lì)。 ChemmanurChemmanur和和Fulghieri(1994:57Fulghieri(1994:5779)79)構(gòu)建的承銷商

32、構(gòu)建的承銷商聲譽(yù)模型也充分證明了這一點(diǎn)。聲譽(yù)模型也充分證明了這一點(diǎn)。 從上述理論分析中可以看出從上述理論分析中可以看出, ,承銷商聲譽(yù)與承銷費(fèi)用承銷商聲譽(yù)與承銷費(fèi)用之間應(yīng)該呈正相關(guān)關(guān)系。之間應(yīng)該呈正相關(guān)關(guān)系。GilsonGilson和和Kraakman(1984:549Kraakman(1984:549644),644),以及以及BenvenisteBenveniste和和Spindt(1989:343Spindt(1989:343361 )361 )的實(shí)證的實(shí)證研究也都支持這種觀點(diǎn)研究也都支持這種觀點(diǎn), ,即高聲譽(yù)的承銷商向擬上市公司即高聲譽(yù)的承銷商向擬上市公司提供了高質(zhì)量的服務(wù)提供了高質(zhì)量

33、的服務(wù), ,所以高聲譽(yù)承銷商也會(huì)向其索取所以高聲譽(yù)承銷商也會(huì)向其索取高承銷費(fèi)用以維護(hù)自身聲譽(yù)資本的價(jià)值。高承銷費(fèi)用以維護(hù)自身聲譽(yù)資本的價(jià)值。ChenChen和和RitterRitter(2000)(2000)還研究認(rèn)為，高質(zhì)量的擬上市公司選擇高聲譽(yù)的還研究認(rèn)為，高質(zhì)量的擬上市公司選擇高聲譽(yù)的承銷商，其主要目的是希望借此塑造公司在投資者心中承銷商，其主要目的是希望借此塑造公司在投資者心中的良好形象，而費(fèi)用并非是其考慮的主要因素。的良好形象，而費(fèi)用并非是其考慮的主要因素。 但是，還有一些學(xué)者的實(shí)證研究卻得出了不同的結(jié)但是，還有一些學(xué)者的實(shí)證研究卻得出了不同的結(jié)果。果。LogueLogue和和Rog

34、alski(1979:111Rogalski(1979:111117) 較早研究了承銷較早研究了承銷商聲譽(yù)對(duì)承銷費(fèi)用的影響。他們選用商聲譽(yù)對(duì)承銷費(fèi)用的影響。他們選用197519751976 1976 年間，年間，美國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)美國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)258258家家IPOIPO公司為樣本，檢驗(yàn)了承銷商公司為樣本，檢驗(yàn)了承銷商聲譽(yù)與承銷費(fèi)用之間的關(guān)系聲譽(yù)與承銷費(fèi)用之間的關(guān)系, ,結(jié)果顯示結(jié)果顯示, ,沒(méi)有證據(jù)表明承沒(méi)有證據(jù)表明承銷商的聲譽(yù)與承銷費(fèi)用之間存在正相關(guān)關(guān)系。銷商的聲譽(yù)與承銷費(fèi)用之間存在正相關(guān)關(guān)系。 LivingstonLivingston和和Miller(2000)Miller(2000)則

35、檢驗(yàn)了近年來(lái)債券市則檢驗(yàn)了近年來(lái)債券市場(chǎng)上承銷商聲譽(yù)與承銷費(fèi)用之間的關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)，相場(chǎng)上承銷商聲譽(yù)與承銷費(fèi)用之間的關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于低聲譽(yù)承銷商而言對(duì)于低聲譽(yù)承銷商而言, ,高聲譽(yù)承銷商收取的承銷費(fèi)用反高聲譽(yù)承銷商收取的承銷費(fèi)用反而較低。對(duì)于這種異常現(xiàn)象而較低。對(duì)于這種異?，F(xiàn)象,James(1992:1865,James(1992:18651885)1885)和和Fang(2002)Fang(2002)分別從不同的角度進(jìn)行了解釋。分別從不同的角度進(jìn)行了解釋。JamesJames認(rèn)為，認(rèn)為，由于承銷商對(duì)擬上市公司在上市之前進(jìn)行了盡職調(diào)查由于承銷商對(duì)擬上市公司在上市之前進(jìn)行了盡職調(diào)查, ,收

36、收集了大量擬上市公司價(jià)值的內(nèi)部信息，集了大量擬上市公司價(jià)值的內(nèi)部信息， 如公司的財(cái)務(wù)狀如公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)管理能力和所在行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)等。況、經(jīng)營(yíng)管理能力和所在行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)等。 這些特定這些特定的內(nèi)部信息在該上市公司進(jìn)行增發(fā)時(shí)仍具有可利用的價(jià)值的內(nèi)部信息在該上市公司進(jìn)行增發(fā)時(shí)仍具有可利用的價(jià)值, ,他稱之為承銷商的他稱之為承銷商的“專用性關(guān)系資產(chǎn)專用性關(guān)系資產(chǎn)”。這種專用性關(guān)系資。這種專用性關(guān)系資產(chǎn)使得承銷商在承攬?jiān)撋鲜泄镜脑霭l(fā)業(yè)務(wù)時(shí)，具有邊際產(chǎn)使得承銷商在承攬?jiān)撋鲜泄镜脑霭l(fā)業(yè)務(wù)時(shí)，具有邊際成本遞減的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)。所以，承銷商在承攬同一上市成本遞減的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)。所以，承銷商在承攬同一

37、上市公司發(fā)行業(yè)務(wù)時(shí)公司發(fā)行業(yè)務(wù)時(shí), ,由于專用性關(guān)系資產(chǎn)的存在由于專用性關(guān)系資產(chǎn)的存在, ,在盡職調(diào)查在盡職調(diào)查過(guò)程中就可以減少許多成本，收取承銷費(fèi)用自然也就低于過(guò)程中就可以減少許多成本，收取承銷費(fèi)用自然也就低于正常水平。如果剔除專用性關(guān)系資產(chǎn)的影響，則承銷商聲正常水平。如果剔除專用性關(guān)系資產(chǎn)的影響，則承銷商聲譽(yù)與承銷費(fèi)用仍呈正相關(guān)關(guān)系。譽(yù)與承銷費(fèi)用仍呈正相關(guān)關(guān)系。Fang(2002)Fang(2002)則認(rèn)為則認(rèn)為, ,由由于高聲譽(yù)承銷商所承銷的擬上市公司風(fēng)險(xiǎn)都相對(duì)很小于高聲譽(yù)承銷商所承銷的擬上市公司風(fēng)險(xiǎn)都相對(duì)很小, ,高聲譽(yù)承銷商所收取的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償金在承銷費(fèi)用中所占高聲譽(yù)承銷商所收取的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)

38、償金在承銷費(fèi)用中所占的比例自然也較小的比例自然也較小, ,為此高聲譽(yù)承銷商所收取的承銷費(fèi)為此高聲譽(yù)承銷商所收取的承銷費(fèi)用自然比低聲譽(yù)承銷商要低。用自然比低聲譽(yù)承銷商要低。五、承銷商聲譽(yù)與證券分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度之間的關(guān)系五、承銷商聲譽(yù)與證券分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度之間的關(guān)系 證券承銷商的服務(wù)對(duì)象是上市公司和投資者證券承銷商的服務(wù)對(duì)象是上市公司和投資者, ,他們他們幫助前者出售股票或發(fā)行債券幫助前者出售股票或發(fā)行債券, ,為后者提供投資咨詢服為后者提供投資咨詢服務(wù)。務(wù)。 上市公司希望能夠從資本市場(chǎng)上成功地募集到資上市公司希望能夠從資本市場(chǎng)上成功地募集到資金并盡量減少發(fā)行成本金并盡量減少發(fā)行成本, ,而投資者

39、則希望購(gòu)買(mǎi)價(jià)格合理而投資者則希望購(gòu)買(mǎi)價(jià)格合理的證券并獲得長(zhǎng)期高收益。的證券并獲得長(zhǎng)期高收益。 這就要求承銷商內(nèi)部的證這就要求承銷商內(nèi)部的證券分析師向客戶提供盡可能準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)報(bào)告券分析師向客戶提供盡可能準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)報(bào)告, ,以提高證以提高證券承銷商的聲譽(yù)價(jià)值。而承銷商要設(shè)法從上市公司和投券承銷商的聲譽(yù)價(jià)值。而承銷商要設(shè)法從上市公司和投資者手中獲取更多的費(fèi)用，就需要證券分析師提供比較資者手中獲取更多的費(fèi)用，就需要證券分析師提供比較樂(lè)觀的分析報(bào)告，且分析報(bào)告的類型對(duì)證券分析師的個(gè)樂(lè)觀的分析報(bào)告，且分析報(bào)告的類型對(duì)證券分析師的個(gè)人聲譽(yù)、未來(lái)職業(yè)發(fā)展和收入水平等都會(huì)產(chǎn)生影響。為人聲譽(yù)、未來(lái)職業(yè)發(fā)展和收入水

40、平等都會(huì)產(chǎn)生影響。為此，證券分析師就必須權(quán)衡分析報(bào)告所產(chǎn)生的潛在收益此，證券分析師就必須權(quán)衡分析報(bào)告所產(chǎn)生的潛在收益與損失，而承銷商也必須在維護(hù)聲譽(yù)價(jià)值與使自身利益與損失，而承銷商也必須在維護(hù)聲譽(yù)價(jià)值與使自身利益最大化之間進(jìn)行取舍。一般來(lái)說(shuō)，承銷商聲譽(yù)與證券分最大化之間進(jìn)行取舍。一般來(lái)說(shuō)，承銷商聲譽(yù)與證券分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度呈正相關(guān)關(guān)系析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度呈正相關(guān)關(guān)系, ,如承銷商聲譽(yù)越高如承銷商聲譽(yù)越高, ,其所其所屬的證券分析師的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度也越高。屬的證券分析師的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度也越高。 HaywardHayward和和Boeker(1998:1Boeker(1998:122)22)收集了收集了70 70

41、 家證券承家證券承銷商所屬的證券分析師向投資者提供的銷商所屬的證券分析師向投資者提供的81698169份購(gòu)買(mǎi)證券份購(gòu)買(mǎi)證券的投資建議的投資建議, ,經(jīng)過(guò)研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)過(guò)研究發(fā)現(xiàn), ,在其他條件相同的情況下在其他條件相同的情況下, ,證券分析師常常建議投資者購(gòu)買(mǎi)自己所屬承銷商承銷的證券分析師常常建議投資者購(gòu)買(mǎi)自己所屬承銷商承銷的股票股票, ,而很少推薦他們購(gòu)買(mǎi)由其他承銷商承銷的股票而很少推薦他們購(gòu)買(mǎi)由其他承銷商承銷的股票, ,但但高聲譽(yù)承銷商下屬的證券分析師出現(xiàn)這種情況較少，即高聲譽(yù)承銷商下屬的證券分析師出現(xiàn)這種情況較少，即為高聲譽(yù)承銷商服務(wù)的證券分析師不需要為其所屬的承為高聲譽(yù)承銷商服務(wù)的證券分析

42、師不需要為其所屬的承銷商承銷的股票做太多的推薦，高聲譽(yù)承銷商的分析報(bào)銷商承銷的股票做太多的推薦，高聲譽(yù)承銷商的分析報(bào)告已能提供準(zhǔn)確的信息。告已能提供準(zhǔn)確的信息。FangFang和和Yasuda(2004)Yasuda(2004)也通過(guò)對(duì)也通過(guò)對(duì)1983198320022002年間證券分析師為投資者提供的上市公司財(cái)年間證券分析師為投資者提供的上市公司財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)報(bào)告的研究發(fā)現(xiàn)，高聲譽(yù)承銷商所屬的證券分析務(wù)預(yù)測(cè)報(bào)告的研究發(fā)現(xiàn)，高聲譽(yù)承銷商所屬的證券分析師提供的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)報(bào)告的準(zhǔn)確度要高于低聲譽(yù)承銷商證師提供的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)報(bào)告的準(zhǔn)確度要高于低聲譽(yù)承銷商證券分析師編制財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)報(bào)告。券分析師編制財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)報(bào)告。 K

43、rigmanKrigman、ShawShaw和和Womack(2001)Womack(2001)則選用則選用1993 1993 19951995年在年在IPO IPO 后后3 3年內(nèi)又進(jìn)行增發(fā)的上市公司為樣本年內(nèi)又進(jìn)行增發(fā)的上市公司為樣本, ,對(duì)這些對(duì)這些公司的首席財(cái)務(wù)官和首席執(zhí)行官進(jìn)行了問(wèn)卷調(diào)查，發(fā)現(xiàn)公司的首席財(cái)務(wù)官和首席執(zhí)行官進(jìn)行了問(wèn)卷調(diào)查，發(fā)現(xiàn)這些上市公司中有這些上市公司中有60%60%在增發(fā)股票時(shí)更換了主承銷商在增發(fā)股票時(shí)更換了主承銷商, ,其其原因是希望獲得更高聲譽(yù)的承銷商提供更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)原因是希望獲得更高聲譽(yù)的承銷商提供更優(yōu)質(zhì)的服務(wù), ,而而其中有其中有88%88%的公司希望在更換

44、主承銷商之后可獲得由這些的公司希望在更換主承銷商之后可獲得由這些高聲譽(yù)承銷商所屬的證券分析師提供更權(quán)威的預(yù)測(cè)報(bào)告。高聲譽(yù)承銷商所屬的證券分析師提供更權(quán)威的預(yù)測(cè)報(bào)告。 BowenBowen、ChenChen和和Cheng(2005Cheng(2005）通過(guò)對(duì)）通過(guò)對(duì)1984198420002000年間年間共計(jì)共計(jì)47664766家增發(fā)股票的上市公司的研究家增發(fā)股票的上市公司的研究, ,發(fā)現(xiàn)增發(fā)時(shí)承銷發(fā)現(xiàn)增發(fā)時(shí)承銷商所屬的證券分析師商所屬的證券分析師, ,如果為上市公司出具了預(yù)測(cè)報(bào)告則如果為上市公司出具了預(yù)測(cè)報(bào)告則比沒(méi)有出具報(bào)告的上市公司的發(fā)行抑價(jià)要平均低比沒(méi)有出具報(bào)告的上市公司的發(fā)行抑價(jià)要平均低

45、1.19%1.19%，而當(dāng)上市公司都有證券分析師出具的預(yù)測(cè)報(bào)告時(shí)而當(dāng)上市公司都有證券分析師出具的預(yù)測(cè)報(bào)告時(shí), ,那么選那么選擇高聲譽(yù)承銷商的上市公司發(fā)行抑價(jià)要低于選擇低聲譽(yù)承擇高聲譽(yù)承銷商的上市公司發(fā)行抑價(jià)要低于選擇低聲譽(yù)承銷商的上市公司。銷商的上市公司。 EllisEllis、MichaelyMichaely和和OHara(2005)OHara(2005)以以199619962003 2003 年間年間12771277家在增發(fā)股票時(shí)更換承銷商的上市公司為樣本，研究家在增發(fā)股票時(shí)更換承銷商的上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)這些公司更換承銷商的主要原因并不是對(duì)原承銷商的發(fā)現(xiàn)這些公司更換承銷商的主要原因并

46、不是對(duì)原承銷商的表現(xiàn)不滿意表現(xiàn)不滿意, ,而是出于提高承銷商聲譽(yù)要求的考慮。承銷而是出于提高承銷商聲譽(yù)要求的考慮。承銷商也不再以降低承銷費(fèi)用作為吸引客戶的主要競(jìng)爭(zhēng)手段商也不再以降低承銷費(fèi)用作為吸引客戶的主要競(jìng)爭(zhēng)手段, ,而是向客戶提供更全面、更準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)報(bào)告來(lái)贏得競(jìng)爭(zhēng)。而是向客戶提供更全面、更準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)報(bào)告來(lái)贏得競(jìng)爭(zhēng)。Bradley(2005)Bradley(2005)則通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)則通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn), ,在公司在公司IPOIPO時(shí)擔(dān)任副時(shí)擔(dān)任副主承銷商的證券承銷商，如果擁有高聲譽(yù)的證券分析師，主承銷商的證券承銷商，如果擁有高聲譽(yù)的證券分析師，則該公司增發(fā)股票時(shí)極有可能變更為主承銷商。上述

47、研究則該公司增發(fā)股票時(shí)極有可能變更為主承銷商。上述研究都表明都表明, ,證券分析師的預(yù)測(cè)報(bào)告在維護(hù)承銷商聲譽(yù)證券分析師的預(yù)測(cè)報(bào)告在維護(hù)承銷商聲譽(yù), ,吸引潛吸引潛在客戶方面起到了重要的作用。而在客戶方面起到了重要的作用。而FangFang和和Yasuda(2005)Yasuda(2005)則則通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是證券承銷商還是證券分析師的通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是證券承銷商還是證券分析師的聲譽(yù)都會(huì)對(duì)證券分析師預(yù)測(cè)報(bào)告的準(zhǔn)確度產(chǎn)生約束作用，聲譽(yù)都會(huì)對(duì)證券分析師預(yù)測(cè)報(bào)告的準(zhǔn)確度產(chǎn)生約束作用，而且兩者呈正相關(guān)關(guān)系。通常而且兩者呈正相關(guān)關(guān)系。通常, ,承銷商下屬的證券分析師承銷商下屬的證券分析師提供

48、的預(yù)測(cè)報(bào)告比獨(dú)立證券分析師的預(yù)測(cè)報(bào)告更為樂(lè)觀，提供的預(yù)測(cè)報(bào)告比獨(dú)立證券分析師的預(yù)測(cè)報(bào)告更為樂(lè)觀，這說(shuō)明證券承銷商由于與客戶存在利益沖突，所以其下屬這說(shuō)明證券承銷商由于與客戶存在利益沖突，所以其下屬的證券分析師的預(yù)測(cè)報(bào)告準(zhǔn)確度要低于獨(dú)立證券分析師的證券分析師的預(yù)測(cè)報(bào)告準(zhǔn)確度要低于獨(dú)立證券分析師的預(yù)測(cè)報(bào)告的準(zhǔn)確度。的預(yù)測(cè)報(bào)告的準(zhǔn)確度。六、承銷商聲譽(yù)與證券監(jiān)管效率之間的關(guān)系六、承銷商聲譽(yù)與證券監(jiān)管效率之間的關(guān)系 2020世紀(jì)世紀(jì)9090年代后期，國(guó)外學(xué)者們開(kāi)始研究承銷商聲年代后期，國(guó)外學(xué)者們開(kāi)始研究承銷商聲譽(yù)與證券監(jiān)管效率之間的關(guān)系譽(yù)與證券監(jiān)管效率之間的關(guān)系, ,主要分為兩方面主要分為兩方面: :一

49、是承一是承銷商聲譽(yù)對(duì)約束其自身機(jī)會(huì)主義行為的作用；二是外部銷商聲譽(yù)對(duì)約束其自身機(jī)會(huì)主義行為的作用；二是外部監(jiān)管對(duì)承銷商聲譽(yù)的影響。由于承銷商聲譽(yù)具有不可挽監(jiān)管對(duì)承銷商聲譽(yù)的影響。由于承銷商聲譽(yù)具有不可挽回性，高聲譽(yù)承銷商在理性地權(quán)衡了采取舞弊行為能獲回性，高聲譽(yù)承銷商在理性地權(quán)衡了采取舞弊行為能獲得的收益與可能面臨的直接或間接損失以后，必然會(huì)約得的收益與可能面臨的直接或間接損失以后，必然會(huì)約束自身的機(jī)會(huì)主義行為，以維護(hù)長(zhǎng)期積累起來(lái)的聲譽(yù)資束自身的機(jī)會(huì)主義行為，以維護(hù)長(zhǎng)期積累起來(lái)的聲譽(yù)資本價(jià)值。而高效率的外部監(jiān)管會(huì)對(duì)有舞弊行為的承銷商本價(jià)值。而高效率的外部監(jiān)管會(huì)對(duì)有舞弊行為的承銷商做出直接或間接

50、的處罰。因此在成熟的市場(chǎng)監(jiān)管體制下，做出直接或間接的處罰。因此在成熟的市場(chǎng)監(jiān)管體制下，舞弊的承銷商必須付出巨大的代價(jià)，而高聲譽(yù)承銷商則舞弊的承銷商必須付出巨大的代價(jià)，而高聲譽(yù)承銷商則會(huì)極力維護(hù)自身的聲譽(yù)會(huì)極力維護(hù)自身的聲譽(yù), ,避免運(yùn)作過(guò)程產(chǎn)生任何的機(jī)會(huì)避免運(yùn)作過(guò)程產(chǎn)生任何的機(jī)會(huì)主義行為。主義行為。 Mclaughlin(1996:135Mclaughlin(1996:135156)156)認(rèn)為，承銷商為追求認(rèn)為，承銷商為追求最大的利益最大的利益, ,通常將獲取承銷費(fèi)用作為其主要目標(biāo)，因通常將獲取承銷費(fèi)用作為其主要目標(biāo)，因此承銷商的機(jī)會(huì)主義行為此承銷商的機(jī)會(huì)主義行為, ,也常表現(xiàn)為如何通過(guò)各種

51、手也常表現(xiàn)為如何通過(guò)各種手段獲取盡可能多的承銷費(fèi)用。在代銷制下段獲取盡可能多的承銷費(fèi)用。在代銷制下, ,承銷商可采承銷商可采取美化擬上市公司、虛假陳述等手段取美化擬上市公司、虛假陳述等手段, ,盡可能多地將證盡可能多地將證券賣(mài)給投資者；而在包銷制下券賣(mài)給投資者；而在包銷制下, ,承銷商可采取高估擬上承銷商可采取高估擬上市公司的發(fā)行價(jià)格市公司的發(fā)行價(jià)格, ,并人為哄抬交易價(jià)格等方式來(lái)獲取并人為哄抬交易價(jià)格等方式來(lái)獲取承銷價(jià)差。承銷價(jià)差。 claughilin claughilin 通過(guò)經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)通過(guò)經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn), ,機(jī)會(huì)主義機(jī)會(huì)主義行為會(huì)導(dǎo)致擬上市公司的行為會(huì)導(dǎo)致擬上市公司的 平均損失達(dá)到募集

52、資金總額平均損失達(dá)到募集資金總額的的1617%1617%。但如果在研究模型中加入承銷商聲譽(yù)因素，。但如果在研究模型中加入承銷商聲譽(yù)因素，則平均損失會(huì)迅速?gòu)膭t平均損失會(huì)迅速?gòu)?617%1617%下降到下降到314%314%。這說(shuō)明聲譽(yù)機(jī)。這說(shuō)明聲譽(yù)機(jī)制能夠有效地約束承銷商的機(jī)會(huì)主義行為。制能夠有效地約束承銷商的機(jī)會(huì)主義行為。 Brockman(1996:455Brockman(1996:455458)458)從從BoothBooth和和Smith(1986)Smith(1986)所所提出的提出的“不可挽回的聲譽(yù)資本不可挽回的聲譽(yù)資本”觀點(diǎn)出發(fā)觀點(diǎn)出發(fā), ,以承銷商的自身以承銷商的自身股票價(jià)格作為

53、衡量承銷商聲譽(yù)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)股票價(jià)格作為衡量承銷商聲譽(yù)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn), ,實(shí)證檢驗(yàn)了承實(shí)證檢驗(yàn)了承銷商機(jī)會(huì)主義行為被揭露后對(duì)承銷商聲譽(yù)價(jià)值的影響。銷商機(jī)會(huì)主義行為被揭露后對(duì)承銷商聲譽(yù)價(jià)值的影響。研究結(jié)果通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，研究結(jié)果通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)， 說(shuō)明承銷商的機(jī)會(huì)主義行說(shuō)明承銷商的機(jī)會(huì)主義行為確實(shí)會(huì)對(duì)承銷商聲譽(yù)造成了不可挽回的損失。為確實(shí)會(huì)對(duì)承銷商聲譽(yù)造成了不可挽回的損失。 RamirezRamirez和和Yung(2000)Yung(2000)以以1980198019911991年間年間2828個(gè)因涉嫌個(gè)因涉嫌參與內(nèi)幕交易而接受美國(guó)證交會(huì)參與內(nèi)幕交易而接受美國(guó)證交會(huì)(SEC)(SEC)調(diào)查的承銷商為

54、樣調(diào)查的承銷商為樣本本, ,研究了承銷商聲譽(yù)在約束承銷商內(nèi)幕交易行為方面的研究了承銷商聲譽(yù)在約束承銷商內(nèi)幕交易行為方面的作用。他們發(fā)現(xiàn)，在股票上市初期，無(wú)論是高聲譽(yù)還是低作用。他們發(fā)現(xiàn)，在股票上市初期，無(wú)論是高聲譽(yù)還是低聲譽(yù)承銷商，為了維護(hù)新股價(jià)格都未利用自身的信息優(yōu)勢(shì)聲譽(yù)承銷商，為了維護(hù)新股價(jià)格都未利用自身的信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行內(nèi)幕交易。但在股票上市進(jìn)行內(nèi)幕交易。但在股票上市5 5年后，年后， 高聲譽(yù)承銷商利用高聲譽(yù)承銷商利用內(nèi)幕信息所獲取的累計(jì)超額收益明顯要少于低聲譽(yù)承銷內(nèi)幕信息所獲取的累計(jì)超額收益明顯要少于低聲譽(yù)承銷商，這說(shuō)明聲譽(yù)機(jī)制在約束承銷商內(nèi)幕交易行為方面發(fā)商，這說(shuō)明聲譽(yù)機(jī)制在約束承銷商內(nèi)

55、幕交易行為方面發(fā)揮了顯著的作用揮了顯著的作用, ,越是高聲譽(yù)的承銷商越是高聲譽(yù)的承銷商, ,越是注重自身的越是注重自身的聲譽(yù)聲譽(yù), ,不會(huì)主動(dòng)參與內(nèi)幕交易。另外不會(huì)主動(dòng)參與內(nèi)幕交易。另外, ,還有一些學(xué)者研究還有一些學(xué)者研究了外部監(jiān)管對(duì)承銷商聲譽(yù)的影響。了外部監(jiān)管對(duì)承銷商聲譽(yù)的影響。BeattyBeatty、Bunsis Bunsis 和和Hand(1998:151Hand(1998:151186)186)以以1980198019931993年間年間2929家被家被SECSEC調(diào)查調(diào)查的承銷商為樣本的承銷商為樣本, ,進(jìn)行了實(shí)證研究進(jìn)行了實(shí)證研究, ,考察了考察了SEC SEC 的稽查行的稽查行動(dòng)對(duì)違規(guī)承銷商聲譽(yù)的影響。實(shí)證結(jié)果顯示動(dòng)對(duì)違規(guī)承銷商聲譽(yù)的影響。實(shí)證結(jié)果顯示, SEC , SEC 的稽的稽查行動(dòng)作為公開(kāi)信息對(duì)外公布后查行動(dòng)作為公開(kāi)信息對(duì)外公布后, ,被調(diào)查承銷商在被調(diào)查承銷商在1 1年內(nèi)年內(nèi)市場(chǎng)份額平均下降約市場(chǎng)份額平均下降約50 % ,50 % ,而