匯率貶值會帶來房價(jià)下跌嗎

1、匯率貶值會帶來房價(jià)下跌嗎海外經(jīng)驗(yàn)顯示，本幣兌美元匯率對房價(jià)走勢有一定相關(guān)性；而實(shí)際有效匯率指數(shù)（ REER）對房價(jià)走勢有更好的解釋力匯率與房地產(chǎn)價(jià)格：國際經(jīng)驗(yàn)海外經(jīng)驗(yàn)顯示，本幣兌美元匯率對房價(jià)走勢有一定相關(guān)性；而實(shí)際有效匯率指數(shù)（ REER ）對房價(jià)走勢有更好的解釋力。新加坡的匯率制度為管理浮動匯率制度，而新加坡的房地產(chǎn)市場模式以政府組屋為主，市場化的商業(yè)房地產(chǎn)為輔，政府組屋能夠滿足市場 85%以上的需求。2004 年 -2012 年，新加坡經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，GDP 增速連創(chuàng)新高，匯率亦處于升值預(yù)期通道（在2008 年由于受到全球性金融危機(jī)的影響，匯率遭受了貶值沖擊，之后又進(jìn)入升值預(yù)期通道）。在這

2、一過程中，新加坡政府組屋的價(jià)格出現(xiàn)上漲。然而在 2013 年和 2014 年，新加坡的經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)下滑，匯率貶值預(yù)期上升，預(yù)期導(dǎo)致房價(jià)亦出現(xiàn)了下降趨勢，房價(jià)的同比增速由正也逐漸轉(zhuǎn)為負(fù)值。從邏輯機(jī)制看，這種關(guān)聯(lián)關(guān)系主要是由預(yù)期效應(yīng)和資本流動助推。 新加坡屬于小型開放型經(jīng)濟(jì)，資本能夠自由流動，房價(jià)與匯率之間的相關(guān)性就呈現(xiàn)得非常完美。在貨幣升值預(yù)期的階段，資本流入增加，導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格上升；而在貨幣貶值預(yù)期作用的階段，資本流出加快，房地產(chǎn)價(jià)格下降。日本的匯率制度曾經(jīng)歷過兩次大的改革。第一次匯率制度改革（ 1971-1980）從固定匯率制度到有資本項(xiàng)目管理的浮動匯率制度；第二次匯率制度改革是資本項(xiàng)目自由

3、化后的浮動匯率制度。1980-1990 年，日本經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，基于對日本經(jīng)濟(jì)未來的良好預(yù)期，匯率出現(xiàn)趨勢性升值，同時，這一預(yù)期也加劇了逐利外資的流入，導(dǎo)致土地價(jià)格上漲；1990 年代，“廣場協(xié)議” 導(dǎo)致日元進(jìn)一步升值，日本產(chǎn)品出口受到極大沖擊，日本經(jīng)濟(jì)未來前景變得黯淡和悲觀，大量資本流出導(dǎo)致土地價(jià)格下降。老齡化和低出生率也降低了日本未來經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期，房地產(chǎn)的未來需求降低，導(dǎo)致日本房地產(chǎn)價(jià)格波動變小。07-08 期間，隨著全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的加劇，日元作為避險(xiǎn)資產(chǎn)需求增加，再度受到了升值的沖擊，并持續(xù)到11 年末；但這段升值只帶動了房價(jià)同比，并未帶來絕對價(jià)格方向變化。2012 年起，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇苗頭

4、出現(xiàn)，日本經(jīng)濟(jì)卻仍處于震蕩周期，沒有明顯復(fù)蘇跡象，導(dǎo)致日元作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)值下跌，日元進(jìn)入貶值預(yù)期通道，日本房地產(chǎn)價(jià)格沒有明顯起色。8 年全球金融危機(jī)，韓國匯率再次遭受快速貶值的沖擊，但快速貶值只影響了房價(jià)增速，并未顯著影響到房價(jià)走勢的方向。而隨著經(jīng)濟(jì)形勢的逐漸復(fù)蘇，匯率上漲的沖擊在08 年到 14 年中期逐漸消除，而這一期間內(nèi)，韓元的升值預(yù)期逐漸強(qiáng)烈，韓國地產(chǎn)價(jià)格也出現(xiàn)了持續(xù)性的上升。2011-2014 年下半年，受到石油價(jià)格下降的沖擊，俄羅斯經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下滑，盧布的貶值預(yù)期強(qiáng)烈，房價(jià)同比增幅出現(xiàn)大幅回落。泰國在 1991 年接受了 IMF 的第八條款，加速開放資本項(xiàng)目，短時間內(nèi)實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目

5、和資本項(xiàng)目的自由兌換，外資進(jìn)入或撤出都非常容易。20 世紀(jì) 80 年代后期以來，外資源源不斷地流入泰國。在國際資本的炒作下，泰國曼谷等大城市的房地產(chǎn)價(jià)格上漲迅速。東南亞金融危機(jī)刺破泡沫后，泰國被迫宣布實(shí)行浮動匯率制。2008 年金融危機(jī)之后， 泰國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入波動加劇，對美匯率和實(shí)際有效匯率亦在2009 年之后出現(xiàn)一輪貶值。但整體來看，泰國匯率貶值影響的只是房價(jià)同比增速（匯率變動和房價(jià)同比正相關(guān)） ，并未阻礙整體上漲趨勢中的房價(jià)走勢。泰國房價(jià)的趨勢性上漲，和泰國作為一個旅游國家的定位也不無關(guān)系。相對于臨近國家，泰國房價(jià)相對較低，而又永久產(chǎn)權(quán)，國際投資者的炒作也助推了房價(jià)上漲。臺灣是比較典型的匯率變

6、動完美影響房價(jià)同比增速，但沒有影響房價(jià)大趨勢的。在過去的 15 年中，臺灣房價(jià)似乎只在 2008 年金融危機(jī)的時候有過短期向下， 2014 年年中之后開始短期向下，其余大部分時間都是上升的，盡管上升速率會隨匯率而變動。當(dāng)然，這一點(diǎn)可能和 2008 年之后實(shí)際有效匯率絕對水平的相對穩(wěn)定有關(guān)， 但即使在 2005-2008 的匯率貶值周期中，臺灣房價(jià)亦只有同比向下，負(fù)增長的時間段相對有限。整體來看，升值對應(yīng)房價(jià)上漲，貶值對應(yīng)房價(jià)下跌。在多數(shù)案例的多數(shù)時段，升值對應(yīng)房價(jià)上漲，貶值對應(yīng)房價(jià)下跌。這一現(xiàn)象背后的邏輯也很容易理解：本幣購買力上升意味著本幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)價(jià)值存在向上重估的合理性，在資本項(xiàng)目存在彈性

7、的背景下，預(yù)期和資金流向?qū)⒅七@一過程。但在不少案例中，貶值只帶來房價(jià)增速下行，對房價(jià)升勢并未帶來撼動，匯率快速調(diào)整往往是這種結(jié)果。但在不少案例中（泰國、臺灣及 2008-09 的韓國），有效匯率貶值只帶來房價(jià)增速下行（二階影響） ，對房價(jià)本身的升勢（一階影響）并未有撼動。房價(jià)是人口、城市化、貨幣政策、匯率等因素綜合作用的結(jié)果，并非單維度，確實(shí)是一種比較堅(jiān)韌的價(jià)格，泡沫破裂式下跌案例較少（日本算是一個）；而且多個經(jīng)驗(yàn)案例亦顯示，如果匯率是一次性快速調(diào)整，即使幅度較大，對房價(jià)影響也較小；帶來房價(jià)下跌的往往是長期趨勢性貶值。我國匯率與房價(jià)歷史走勢：經(jīng)驗(yàn)情形從我國匯率和房地產(chǎn)價(jià)格變動的歷史趨勢來看，

8、2014 年以前都是處于升值預(yù)期推動房價(jià)上漲的階段。2002-2004 年的實(shí)際有效匯率貶值只帶動了同比增速下行，并未帶動絕對價(jià)格走低。匯率預(yù)期與房價(jià)之間整體存在正向促進(jìn)的現(xiàn)象。2008 年 -2009 年間的實(shí)際有效匯率走低曾帶動一輪房價(jià)絕對價(jià)格和同比增速的同時走低，那幾乎是歷史上唯一的一輪房價(jià)跌。在此后的 2010-2014 年間，房價(jià)整體隨著實(shí)際有效匯率的高斜率攀升在節(jié)節(jié)上漲；其間增速隨匯率二階變化有所波動，但基本都是正值。進(jìn)入 2014 年 7 月以后，資本市場一輪牛市啟動，股市對于過剩流動性的吸收能力逐漸體現(xiàn)，房價(jià)與匯率之間同漲同跌的現(xiàn)象被打破，取而代之的是人民幣實(shí)際有效匯率進(jìn)一步升

9、值與房價(jià)短期透支之后短暫的同比下行。 2015 年二季度起，股指收益率預(yù)期觸頂，股市財(cái)富效應(yīng)和溢出效應(yīng)導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格率先回暖，一線城市普漲。從 8 月開始，匯率的貶值預(yù)期意外隨匯改大幅上升，實(shí)際有效匯率和同比同時下降，且預(yù)期壓力空前加大?？紤]到匯率和房產(chǎn)價(jià)格之間的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系，房地產(chǎn)價(jià)格變動再度處于一個敏感的時間窗口。要判斷房價(jià)走勢，我們需要進(jìn)一步研究實(shí)際有效匯率的變動趨勢。長貶必然會拉低房產(chǎn)收益率2015 年 8 月的匯率波折開始， 人民幣貶值預(yù)期有所回升，實(shí)際有效匯率月環(huán)比回落0.8 個點(diǎn)，實(shí)際有效匯率同比回落達(dá) 2.6 個點(diǎn)。從政策趨向看，短期快速貶值的方案已經(jīng)被拋棄，我們預(yù)計(jì)政策對于匯率采取“階梯式貶值 +區(qū)間內(nèi)求穩(wěn)”的策略，中短期內(nèi)匯率將會得到一定支撐，方向不明，房價(jià)不會受到顯著影響。但長期來看人民幣可能會存在一個趨勢性的緩幅長貶（實(shí)際有效匯率同比與 GDP 同比滯后相關(guān)） 。根據(jù)我們對于中國經(jīng)濟(jì)的理解，中國在 2012 年開始一輪去出口化，經(jīng)濟(jì)增速從 9.5% 到 7.5%； 2014 年開始一輪去地產(chǎn)化，經(jīng)濟(jì)增速將從 7.5%到 6%；2020 年開始去基建化，經(jīng)濟(jì)增速將進(jìn)一步從 6%到 4%。整個經(jīng)濟(jì)增長將會出現(xiàn)重心不斷下移的過程，這將會導(dǎo)致實(shí)際有效匯率在未來也會趨勢性走低（當(dāng)然，這