某有線實地調(diào)研報告

1、* 有線實地調(diào)研報告1 傳統(tǒng)主營業(yè)務(wù)收入分析1.2 節(jié)目收看費和入網(wǎng)費收入2003年公司節(jié)目收看費收入達到4.26億元，高于我們的估計水平。主要是因為公司下半年欠費清繳力度較大，實際收入與合理估計值相比達到104%左右。我們認為2004 年難以再達到這樣的收繳率。從節(jié)目收看收入與估計值比較來看，這一比值在100%左右?？紤]到減半收費和免收費用戶存在，加上部分用戶繳費存在各種各樣的問題，實際收繳率肯定要低于100%。造成上述比率達到100%左右的主要原因可能是我們對用戶數(shù)的估計值較低（用十萬級取整，公司實際用戶數(shù)高于估計數(shù)，差額部分未考慮收入情況。）因此，我們對2004 年公司節(jié)目收看費收入按9

2、8%的收繳率估計應(yīng)該是比較保守的。據(jù)此估計，2004 年公司節(jié)目收看費收入為51800 萬元左右，同比增長達 9200 萬元左右。目前北京市家庭戶數(shù)約440 萬戶左右，（根據(jù) 北京市2003年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報和第五次人口普查北京數(shù)據(jù)估計。 ）而目前公司用戶總數(shù)僅 240 萬戶左右，普及率僅54%左右。同時我們注意到，北京市每百戶擁有彩電量達到147 部，因此，北京市有線電視網(wǎng)用戶還有較大的發(fā)展空間。目前公司用戶總數(shù)保持年增長20 萬戶左右，未來幾年用戶增量可能下降。我們認為，在三年內(nèi)達到300 萬戶應(yīng)該問題不大。最終應(yīng)可達到400 萬戶以上。即在目前的基礎(chǔ)上，用戶總數(shù)還有近62%左右

3、的上升空間。1.3 頻道收轉(zhuǎn)收入和廣告收入2003 年公司頻道收轉(zhuǎn)收入和廣告收入合計達到6796 萬元，同比增長達到25%，相當(dāng)于增加收轉(zhuǎn)頻道7 個（每個頻道收轉(zhuǎn)收入或廣告收入按200 萬元/年計） 。預(yù)計 2004 年該部分收入保持一定增長幅度。增加3 個頻道，即增加600萬元是完全可能的。1.3 . 信息服務(wù)收入2003年公司信息業(yè)務(wù)收入5000萬元左右，其中個人用戶寬帶接入收入占其中的1/31/4，即12501700 萬元左右。寬帶接入的增長將主要取決于公司營銷的力度，目前公司對此有了較深刻的認識，而且在接入價格上要低于電信部門。2003 年公司寬帶接入用戶數(shù)2 萬左右，而北京市寬帶接入

4、用戶總數(shù)在20 萬戶左右。公司在這一市場的占有率僅達到 10%左右。相應(yīng)在上海，有線電視網(wǎng)占寬帶接入市場份額約20%25%，公司在北京市寬帶接入市場還有較大的發(fā)展空間。預(yù)計2004 年公司寬帶接入用戶達到 45 萬用戶問題不大。年增加收入達到1200萬元左右。2003 年集團用戶接入收入為33003750 萬元左右低于公司在中期提出的集團用戶收入達到5000 萬元左右的目標(biāo)。按照正常預(yù)計2004年應(yīng)該有可能達到1億元以上，但目前公司管理存在多方面的問題，難以實現(xiàn)上述目標(biāo)。公司依然存在著成本較低的有利因素，只要穩(wěn)定經(jīng)營收入穩(wěn)定增長應(yīng)該沒問題，估計增長1800萬元以上問題不大。二者合計估計2004

5、 年信息業(yè)務(wù)收入增長有可達到3000 萬元左右。即增長率達到 60%，依然保持較快的增長速度。1.4 入網(wǎng)費收入2003年入網(wǎng)費收入1160萬元，同比增長了306萬元。除了歷年遞延的入網(wǎng)費收入以外，每個用戶120元的入網(wǎng)費分10 年攤銷。預(yù)計2004年 2006年入網(wǎng)費每年可增加300萬元左右。1.5 工程費收入2003年公司工程費收入達到10700萬元，其中4500萬元基本屬于一次性的 電子政務(wù)網(wǎng)建設(shè)收入，其余6200萬元則基本為在相當(dāng)時間內(nèi)可持續(xù)的收入。1.6 電子政務(wù)網(wǎng)維護收入2003年下半年產(chǎn)生了 515萬元的電子政務(wù)網(wǎng)維護收入.o換算成全年維護費 收入可達1030萬元左右。1.7 傳

6、統(tǒng)主營業(yè)務(wù)收入預(yù)測表一：*有線傳統(tǒng)主營業(yè)務(wù)收入預(yù)測主營業(yè)務(wù)種類200220032004e2005e2006e節(jié)目收看費306,958,850.29)426,353,404. 518,616,000)560,105,280)601,594,560入網(wǎng)費67,475,192.35、11,599,583:14,599,583；17,599,583；20,599,583頻道收轉(zhuǎn)收入37,576,600.0()47,066,500)51,671,60051,671,600)51,671,600信息業(yè)務(wù)收入37,024,613.45、51,681,219)80,551,266i 112,771,77：1

7、146,603,305廣告收入16,964,568.00)20,897,364. 26,084,16426,084,1641 26,084,164工程維護收入3,277,112.191 107,023,72'62,023,72162,023,72162,023,721電子政務(wù)網(wǎng)維護收入5,150,00010,300,0001 10,300,000)10,300,000合計469,276,936.28；669,771,79-763,848,3381 840,558,126)918,878,9382傳統(tǒng)主營業(yè)務(wù)成本分析公司主營業(yè)務(wù)是網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)，從歷史數(shù)據(jù)來看，主營業(yè)務(wù)成本和主營業(yè)務(wù)收入 之間

8、的關(guān)聯(lián)度較小。如圖一所示，主營業(yè)務(wù)毛利率水平非常不穩(wěn)定。圖一：歌華有線主營業(yè)務(wù)毛利率從主營業(yè)務(wù)成本構(gòu)成來看，主要由外購商品、人工成本和固定資產(chǎn)成本構(gòu)成。2.1固定資產(chǎn)折舊公司資產(chǎn)主要是固定資產(chǎn)，占全部資產(chǎn)的60%以上。隨著投入不斷增加，固定資產(chǎn)折舊也將不斷增長。預(yù)計2004年固定資產(chǎn)折舊增長可達到2500萬元左右。表二：*有線固定資產(chǎn)增長及折舊情況2002 年2003 年固定資產(chǎn)增加房屋及建筑物56,822,513.5747,402,422.46通用設(shè)備15,106,407.905,474,940.68專用設(shè)備451,586,714.11197,960,412.75運輸設(shè)備23,121,613

9、.596,742,344.00合計546,637,249.17257,580,119.89累計折舊增加房屋及建筑物12,188,722.313,597,620.53通用設(shè)備4,709,819.78；6,223,477.30專用設(shè)備97,597,709.66) 112,987,995.15運輸設(shè)備6,803,837.045,919,142.07合計121,300,088.79)128,728,235.05折舊率房屋及建筑物20.93%3.41%通用設(shè)備10.92%14.95%專用設(shè)備10.64%10.20%運輸設(shè)備18.46%13.26%合計11.50%9.89%曾加固定資產(chǎn)新增年折舊額，計62

10、,870,842.88；25,477,976.12.2人工成本2003年公司支付給職工的現(xiàn)金為 7811萬元，人均成本達11.6萬元。合計職 工人數(shù)為671人，與2002年同比增長超過10%。其中，行政人員增長較大，而業(yè)務(wù)技術(shù)人員大量減少，我們認為這應(yīng)該是統(tǒng) 計分類不同導(dǎo)致的。在計算主營業(yè)務(wù)成本時，我們將業(yè)務(wù)技術(shù)人員成本作為主營 業(yè)務(wù)成本估計的一部分，并保持每年一定比例的增長。表三：*有線職工人數(shù)和業(yè)務(wù)技術(shù)人員成本估計200120022003職工人數(shù)283601671人均人工成本9803583845i116415行政人員1011233財務(wù)人員113728“務(wù)、技術(shù)人員2625534105務(wù)技術(shù)

11、人員成本25,685,28946,366,46()47,730,0462.3外購商品成本及主營業(yè)務(wù)成本20012003年，雖然外購商品成本與收入之間的比例穩(wěn)定在 0.290.30之間, 但是，由于各年間主營業(yè)務(wù)收入內(nèi)涵有變化， 而且節(jié)目收看費等有線電視網(wǎng)收入和外購商品之間的關(guān)聯(lián)度較小。在分析主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成的基礎(chǔ)上， 根據(jù)外購商品本身的歷史規(guī)律來估計未來外購商品的成本增長。3傳統(tǒng)業(yè)務(wù)盈利預(yù)測2003年公司營業(yè)費用增長達67%,管理費用增長達29%。而主營業(yè)務(wù)收入 增長為43%。營業(yè)費用增長率高于主營業(yè)務(wù)收入增長率。 公司傳統(tǒng)主營業(yè)務(wù)收入 中，有線電視相關(guān)業(yè)務(wù)收入不需要很多的營業(yè)費用。 2002

12、2003年公司信息業(yè)務(wù) 收入增長沒有達到預(yù)期效果，則需要公司加大營銷力度。管理費用增長率雖然低于主營業(yè)務(wù)收入增長率，但公司經(jīng)營規(guī)模沒有明顯增 加，公司增加的管理費用并沒有提高公司的核心競爭力。在此基礎(chǔ)上，我們估計公司營業(yè)費用增長率和管理費用增長率仍將高出主營 業(yè)務(wù)收入增長率。雖然公司沒有說明政府對于數(shù)字電視改造的補貼收入，根據(jù)北京市“數(shù)字奧 運”要加強數(shù)字電視投入的精神，預(yù)計公司在 2007年之前都能獲得一定的補貼 收入來支持公司的數(shù)字電視改造，實現(xiàn)在 2008年之前北京市播放數(shù)字電視的要 求。在主營業(yè)務(wù)收入和成本估計的基礎(chǔ)上，*有線盈利預(yù)測如表四。表四：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)盈利預(yù)測20032004e20

13、05e2006e（營業(yè)務(wù)收入669,771,791763,846,334840,556,121918,876,932（營業(yè)務(wù)收入凈額669,771,791763,846,334840,556,121918,876,932主營業(yè)務(wù)成本340,451,277348,493,340391,948,8541 437,499,919（營業(yè)務(wù)稅金及附加23,007,25626,238,80028,873,849)31,564,239主營業(yè)務(wù)利潤306,313,258389,114,194419,733,41；449,812,775加：其他業(yè)務(wù)利潤1,241,1061,241,1061,241,106i1,

14、241,106營業(yè)費用25,572,61429,408,50633,819,782!38,892,750管理費用60,381,81369,439,08579,854,94；91,833,190國費用-7,852,615-8,637,876-8,637,876i -8,637,876營業(yè)利潤229,452,552300,145,585315,937,67()328,965,818k投資收益17,104,646；卜貼收入28,600,00028,600,00028,600,00()28,600,000，業(yè)外收入44,62244,62244,62244,622p：營業(yè)外支出459,591459,59

15、1459,591459,591潤總額274,742,228329,249,798345,041,88：；358,070,031減：所得稅38,388,70749,387,47051,756,282!53,710,505少數(shù)股東損益240,735288,496302,334313,749稅后W閏236,112,786i 279,573,832292,983,267'304,045,777“股回0.670.800.830.87“股經(jīng)營現(xiàn)金1.041.241.351.454數(shù)字電視業(yè)務(wù)發(fā)展和發(fā)行可轉(zhuǎn)債對公司盈利和現(xiàn)金流量的影響.4.1數(shù)字電視業(yè)務(wù)的發(fā)展目前發(fā)展數(shù)字電視業(yè)務(wù)在技術(shù)上不存在問題，

16、 關(guān)鍵在于廣電總局的政策。只 要廣電總局放開節(jié)目源政策（即引進國外業(yè)務(wù)），數(shù)字電視業(yè)務(wù)將很快發(fā)展?，F(xiàn) 在地方有線網(wǎng)對廣電總局的政策很失望。預(yù)計在短期內(nèi)不會有相關(guān)政策出臺。節(jié)目源政策很難說在什么時點會啟動， 總體趨勢是必然要出臺相關(guān)政策。以 數(shù)字電視為契機的收費電視發(fā)展是必然的趨勢.具有標(biāo)準(zhǔn)清晰度電視接收機價格不斷下滑，也有助于數(shù)字電視的發(fā)展。具體數(shù)字電視業(yè)務(wù)的發(fā)展可參考筆者 2003年7月所作的實地調(diào)研簡報中對數(shù)字電視業(yè)務(wù)發(fā)展的分析。4.2 發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對公司盈利和現(xiàn)金流量的影響公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券所獲得的資金將全部用于發(fā)展數(shù)字電視。公司固定資產(chǎn)中， 專用設(shè)備年折舊率為10%左右。如果發(fā)行12

17、 億元可轉(zhuǎn)換債券分34 年投入，則年新增固定資產(chǎn)在34 億元左右，相應(yīng)每年新增的固定資產(chǎn)折舊在30004000萬元左右。有線電視網(wǎng)經(jīng)過數(shù)字電視改造以后，同時具備雙向傳輸能力，對數(shù)字電視業(yè)務(wù)的發(fā)展將有良好的促進作用，在加大營銷力度的基礎(chǔ)上，在寬帶接入市場中的份額可以有較大程度的提高。加上有線電視網(wǎng)相關(guān)業(yè)務(wù)收入本身的自然增長，公司年新增收入可達8000 萬元左右，完全可以彌補數(shù)字電視投入帶來的成本增加，并且不攤薄每股收益。隨著固定資產(chǎn)折舊不斷增加，每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量還將保持持續(xù)增長。由于廣電總局政策的極大不確定性，數(shù)字電視改造投入的極大不確定性，以及數(shù)字電視用戶拓展的極大不確定性，要對可轉(zhuǎn)債資金

18、投入數(shù)字電視業(yè)務(wù)的盈利和現(xiàn)金流量的準(zhǔn)確估計不具有參考意義。如果業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r良好，數(shù)字電視業(yè)務(wù)的發(fā)展將大副提高稅后利潤和現(xiàn)金流量，經(jīng)營不善則不能提高每股收益。5 公司評價和股票估值5.1 公司評價大量投資和費用的增長沒有促進收入的有效增長，收入的增長主要依靠提價的作用。造成上述結(jié)果的主要原因是公司經(jīng)營體制還沒有從事業(yè)單位的框架下走出來，還不是真正的企業(yè)。企業(yè)管理當(dāng)局整體而言沒有真正企業(yè)家精神，不具備積極拓展企業(yè)發(fā)展空間和盈利能力的動力。數(shù)字電視的廣闊發(fā)展空間和有線電視網(wǎng)的專營，加上大量固定資產(chǎn)投資，給公司創(chuàng)造了快速發(fā)展和提高盈利能力的基礎(chǔ)條件。但由于管理當(dāng)局企業(yè)家精神的缺失， 這些基礎(chǔ)條件所能提

19、供的盈利空間沒有得到有效挖掘。因此， 對公司的評價是對企業(yè)核心競爭力所帶來的企業(yè)價值增長，而是對公司所擁有的有線電視網(wǎng)資源和數(shù)字電視業(yè)務(wù)發(fā)展的機會評價。5.2 股票估值有線電視網(wǎng)專營這一資源的定價不同于自然資源，其價值的發(fā)揮依賴于管理當(dāng)局的經(jīng)營；數(shù)字電視發(fā)展對公司的盈利和現(xiàn)金流量的影響雖然肯定是正面的，但也具有極大的不確定性，公司的估值具有很大的不確定性。從公司現(xiàn)金分紅比率不高（2003 年僅23%）這一角度考慮，公司股票估值可以在 10 倍市盈率左右。從公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量狀況良好這一角度考慮，EV/EBITDA 達到 15倍以上，即市盈率20 倍左右也是合適的。從數(shù)字電視和寬帶接入發(fā)展空間

20、較大這一角度考慮，市盈率達到30 倍以上也不是不合理的。因此，可以比照自然資源類公司企業(yè)的價值定位，尤其是港口、機場、高速公路和公用事業(yè)等行業(yè)上市公司的價值定位。如果達到這些企業(yè)價值定位的低限， 可以考慮認為公司股價低估；如果超過這類股票定價較高，則可以認為公司價值高估。從表五可以看出，目前 * 有線除市凈率指標(biāo)高于國內(nèi)港口、機場、 高速公路和公用事業(yè)等上市公司的平均值以外，其他指標(biāo)均低于平均水平。從市盈率水平來看，*有線市盈率為26.25倍，平均值為28.37倍。其中鹽田港、福建高速、深高速等公司市盈率指標(biāo)低于*有線。深高速前三季度營業(yè)外收入高達6.46億元，經(jīng)常性收益要大大低于稅后利潤。鹽

21、田港雖然市盈率低于*有線，但其余各項指標(biāo)評價均較高。只有福建高速各方面指標(biāo)均低于*有線。其他與公司現(xiàn)金流量指標(biāo)相比較低或相近的公司主要有粵高速、華北高速、上海機場、贛粵高速、皖通高速、原水股份等公司。但這些公司的市盈率指標(biāo)均在30倍以上。從上述分析可知，25倍以下市盈率，是公司估值的較低位置，30倍以上市盈率則定價較高。表五：國內(nèi)港口、機場、高速公路和公用事業(yè)等上市公司定價代碼名稱市盈率市凈率市銷率市價/經(jīng)營活動現(xiàn)金流量EV/EBITDA000088鹽田港A20.325.9026.3272.1616.77000089深圳機場29.433.1011.5123.8819.870000429粵高速A37.301.968.7916.3510.850000886海南局速99.291.9824.11197.8378.510000916華北高速31.812.0011.8521.3217.39600003東北高速63.311.9310.5428.5821.27600004白云機場34.842.529.9825.2320.62600008首創(chuàng)股份28.242.9960.8732.8023.84600009上海機場30.322.539.2219.2616.44600012皖通高速36.442.5811.5918.8417.38600033福建