十三章 股票估值模型與方法

1、第一節(jié)第一節(jié) 股票定價股票定價第二節(jié)第二節(jié) 股票的估值股票的估值股利貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型第三節(jié)第三節(jié) 股利貼現(xiàn)模型的應(yīng)用股利貼現(xiàn)模型的應(yīng)用 通過本章的學(xué)習(xí)，應(yīng)該能夠達(dá)到 掌握股票價格的各種類型； 理解股票發(fā)行價格、以及除權(quán)價格的計算； 掌握各種股利政策下股利貼現(xiàn)模型計算，市盈率計算股票價格； 理解股票久期以及計算；掌握股利貼現(xiàn)模型推導(dǎo)股權(quán)資金成本 。一、股票價格的種類一、股票價格的種類二、除權(quán)價格的確定二、除權(quán)價格的確定三、發(fā)行價格的確定三、發(fā)行價格的確定 （一）每股面值（一）每股面值（Par value per sharePar value per share） 定義：公司新成立時所設(shè)定的法

2、定每股價格（The legal price per share） 面值是名義價格（Nominal price），每張股票標(biāo)明的特定面額 作用：1）計算新公司成立時的資本總額； 2）表明股東持有的股票數(shù)量。 法律規(guī)定：股票不得低于面值發(fā)行。會計處理：溢價部分在股東權(quán)益項下的科目為資本公積 股票面值的作用十分有限，每股的股利與其沒有直接關(guān)系，因此有面值股和無面值股。 注意：債券的面值非常關(guān)鍵，是決定股息收入和返還本金的依據(jù)。 股票的面值與實際上購買股票時的市價差距很大，股票的面值與市價沒有必然的聯(lián)系。平價發(fā)行：發(fā)行價面值溢價發(fā)行：發(fā)行價面值折價發(fā)行：發(fā)行價1,公司的資產(chǎn)市值高于重置成本，故對公司具

3、有投資激勵作用。具有高成長性的企業(yè)，競爭者將爭相進(jìn)入這個行業(yè)。 q=1,激勵作用接近于0。 q1,公司的資產(chǎn)市值低于重置成本，公司無資本投資的意愿。一般是遭受激烈競爭的行業(yè)，或衰退行業(yè)。每股市值（Market value）：股票在市場上實際的交易價格經(jīng)濟價值（Economic Value）：投資者從股票上所能得到的全部現(xiàn)金回報的現(xiàn)值，也稱為內(nèi)在價值（Intrinsic value）。 股票是一種沒有償還期的證券，股票轉(zhuǎn)讓的本質(zhì)是這種領(lǐng)取股利收入這種權(quán)利的轉(zhuǎn)讓。 市值與經(jīng)濟價值不一定相等。（一）送股除權(quán)價格的確定 p-1為除權(quán)日前一天的收盤價； R為送股率。RpP11（二）配股除權(quán)價格的確定 p

4、-1為除權(quán)日前一天的收盤價； Rd為配股率； pd為配股價（一般都低于市價）。dddRRppP11（三）送股、配股、派息同時的除權(quán)價格的確定 p-1為除權(quán)日前一天的收盤價； R為配股率； Rd為配股率； e為每股股息； pd為配股價（一般都低于市價）。dddRReRppP11（一）市盈率法 發(fā)行價=每股凈收益發(fā)行市盈率（二）凈資產(chǎn)倍率法 發(fā)行價=每股凈資產(chǎn)溢價倍率（三）競價法一、股利貼現(xiàn)模型一、股利貼現(xiàn)模型二、市盈率模型二、市盈率模型股息貼現(xiàn)模型股息貼現(xiàn)模型市盈率模型市盈率模型零增長模型零增長模型零增長模型零增長模型固定增長模型固定增長模型多元增長模型多元增長模型固定增長模型固定增長模型多元增

5、長模型多元增長模型兩（三）階段增長模型兩（三）階段增長模型12021.(1)(1)(1)ttttdddvkkkdtk其中：為 時刻的股息， 為某種風(fēng)險水平下適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率，假設(shè)各期相同u變量：股息（未來現(xiàn)金流）的增長方式變量：股息（未來現(xiàn)金流）的增長方式 假設(shè)股息額保持不變，即dt=d00000111(1)(1)ttttddvdkkku應(yīng)用：決定優(yōu)先股的經(jīng)濟價值。應(yīng)用：決定優(yōu)先股的經(jīng)濟價值。u判定優(yōu)先股的價值是否合理？判定優(yōu)先股的價值是否合理？u某公司的優(yōu)先股股利為某公司的優(yōu)先股股利為8 8元元/ /股，且折現(xiàn)率為股，且折現(xiàn)率為10%10%，則其經(jīng)濟，則其經(jīng)濟價值為價值為8080元，若當(dāng)前價格為

6、元，若當(dāng)前價格為7575元，則被低估，即可買進(jìn)。元，則被低估，即可買進(jìn)。100011100(1)(1)(1)(1)(1),1()ttttttttttddgddgdgvdkkdgvdkgggkk若股息，則若則根據(jù)等比數(shù)列公式注意：適用于穩(wěn)定增長的企業(yè)注意：適用于穩(wěn)定增長的企業(yè)111111111111ttttttttkggdkgdkdV若若g g k k，則，則1110kggkgkgtt1111gkdV1 某公司在過去的一年中所支付的股息為每股某公司在過去的一年中所支付的股息為每股1.81.8元，同時預(yù)測該公司的股息每年按元，同時預(yù)測該公司的股息每年按5%5%的比例增長，的比例增長，若折現(xiàn)率為若折

7、現(xiàn)率為11%11%，則其合理價格是？（，則其合理價格是？（31.531.5元）元）在時刻T以前的T-時刻，股利可以按照任何比例增長，但在T之后T+時刻，假設(shè)按照固定比率增長，且一直下去。 1T-的股利只能按照最一般的公式計算 T+以后按照可以按照固定增長模型計算-11101(1)(1)()(1)()(1)(1)TtTttttTtTt TTttTttdvkddvkk gkddvkgk gkk (0110121101211011121(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1) ()(1)nttttttnttnnnttttnttnnnttttntnntntnndd

8、vkkdgdgkkdgdgkkdgdkkkgddg其中， 兩階段模型假設(shè)公司的股利在頭n年以每年g1的速率增長，從（n+1）年起由g1降為g2。 兩階段模型假設(shè)公司的股利在頭n年以每年g1的速率增長，從（n+1）年起由g1立刻降為g2，而不是穩(wěn)定地有1個從g1到g2的過渡期，這是不合理的，為此，F(xiàn)uller（1979）提出了三階段模型gg1gtg2n1n2t成長期成長期 過渡期過渡期 成熟期成熟期 gg1gtg2n1n2t Fuller Fuller模型假設(shè)從模型假設(shè)從n n1 1到到n n2 2年間的增長率是線性下降年間的增長率是線性下降的，則在此期間增長率為的，則在此期間增長率為 假設(shè)永安

9、公司是新成立的公司。目前的股利為4元/股，預(yù)計未來6年股利的成長率為25%，第710年股利增長呈現(xiàn)直線下降，第11年穩(wěn)定為10%，隨后按此速率持久增長，若貼現(xiàn)率（資本成本）為15%，求其股票的經(jīng)濟價值。1611001111 0.25()4()32.46311 0.15nttttgvdk101021077767 1681020(1)(1)(10.15)760.25(0.250.10)0.221164(10.25)15.260.19 0.16 0.1328.249ttttttddgvkgddggv其中類似地，分別為、則31120112109230111230000(1)(1) ()(1 0.13)

10、29.0429.04(1 0.10)151.068(1 0.15) (0.15 0.10)32.463 28.249 151.068211.78dgvkkgddvvvvv 以上各模型都有一個共同假定：投資者買入后不再賣出，即無限期持股?，F(xiàn)在我們放松這一假定，考慮投資者的賣出行為是否會對股票價值產(chǎn)生影響。 假設(shè)投資者持有股票一年后出售，則其所獲得的現(xiàn)金流由兩部分構(gòu)成：一是持有期內(nèi)預(yù)期獲得的股利，二是預(yù)期的售價。二者的現(xiàn)值之和即是該股票的內(nèi)在價值。即： V=DV=D1 1/(1+k)+P/(1+k)+P1 1/(1+k) /(1+k) 持股期變動條件下的估值模型 式中，一年后預(yù)期的股票售價P1假設(shè)

11、由出售日之后各期的股利決定，即： P1=D2/(1+k)+D3/(1+k)2+D4/(1+k)3 = 將公式代入上式，得到： V=D1/(1+k)+D2/(1+k)+ D3/(1+k)2+D4/(1+k)31/(1+k) =21)1 (tttkD1)1 (tttkD 可見，持股期變動下的股票估價與持股期不變下的股票估值公式完全相同，即投資者持股期的長短不影響股票價值。 需要注意的是，持股期長短不影響股票價值（內(nèi)在的），卻影響股票市場價格：實證研究已經(jīng)證明，投資者的持股期越短，股票價格波動越大；持股期越長，則波動越小。一、股票久期計算一、股票久期計算二、股權(quán)資本成本計算二、股權(quán)資本成本計算（一）利用股利貼現(xiàn)模型確定普通股的久期（一）利用股利貼現(xiàn)模型確定普通股的久期 久期從本質(zhì)上是明確了證券持有期與其收益率之間的關(guān)系，而這一關(guān)系也適用于對普通股的分析。如果我們使股票投資組合的久期與投資者的持有期相等，則從理論上看該股票投資組合即不再受股票收益率k變動的影響。 根據(jù)股利貼現(xiàn)模型，股票價格P0的決定為： P0=dt/(k-g) 股利固定增長的普通股久期Ds可表示為： Ds=(1+k)/(k-g) 久期還可以用股利收