從國(guó)際化數(shù)據(jù)的證據(jù)中我們對(duì)資本結(jié)構(gòu)了解到了什么

1、從國(guó)際化數(shù)據(jù)的證據(jù)中我們對(duì)資本結(jié)構(gòu)了解到了什么我們通過分析在主要發(fā)達(dá)國(guó)家公立公司的財(cái)決策來調(diào)查資 產(chǎn)結(jié)構(gòu)的決定?？偟膩碚f，在 G7 國(guó)家中公司所采用的財(cái)務(wù)杠桿 程度相當(dāng)。通過先前的研究我們發(fā)現(xiàn)事實(shí)表明美國(guó)公司運(yùn)用財(cái)務(wù) 杠桿程度和其他國(guó)家的程度近似。 然而，對(duì)美國(guó)和其他國(guó)家證據(jù) 更深層次的調(diào)查表明，觀察這些聯(lián)系的基礎(chǔ)理論仍未解決。 摘要盡管我們現(xiàn)在已經(jīng)對(duì)雙 M 假說在關(guān)于公司價(jià)值方面有了初步的 了解，但其理論和其他理論的結(jié)合的探究很少。這篇文章解決的問題： 首先，本文調(diào)查了其它國(guó)家的資本結(jié)構(gòu)和美國(guó)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是否相 似（本文通過使用國(guó)際化的數(shù)據(jù)，并進(jìn)行特定的分析），由于不同地 區(qū)的法律和政治環(huán)境的

2、不同， 資本的結(jié)構(gòu)會(huì)存在很大的不同。本文的 研究是從 G7 國(guó)家入手， 提出了典型的負(fù)債平衡表來反映不同國(guó)家會(huì) 計(jì)準(zhǔn)則的不同所帶來的影響， 是財(cái)務(wù)杠桿這一準(zhǔn)則能夠在不同國(guó)家中 進(jìn)行對(duì)比。 本文分析的結(jié)果和先前研究略有不同， 是因?yàn)槲覀儗⑦\(yùn)用 更多的細(xì)節(jié)方法的比對(duì)和采用更多可對(duì)比的運(yùn)算。其次，本文分析了主要制度的不同給財(cái)政決策所帶來的可能影響。 最后，本文在調(diào)查美國(guó)國(guó)內(nèi)的公司時(shí)發(fā)現(xiàn)以上的因素和杠桿之間 的局部相關(guān)性，并且在 G7 國(guó)家內(nèi)發(fā)現(xiàn)這一相關(guān)性都大體相似。以德 國(guó)為例， 德國(guó)破產(chǎn)清算政策使公司清算價(jià)值低于正常價(jià)值，故可以說 在德國(guó)破產(chǎn)花費(fèi)更多，所以本文預(yù)測(cè)德國(guó)使用杠桿的比率較低， 事實(shí)也正

3、是如此第一部分：數(shù)據(jù)描述A:數(shù)據(jù)由于全球化的進(jìn)展使對(duì)于國(guó)際化的公司數(shù)據(jù)的取得不在是 問題。因此，本文分析了自從 1987 年之后摩根士丹利所提供的所有相 關(guān)國(guó)際化資本的指標(biāo)。（表 1 繪制的是全球各個(gè)地區(qū)按資產(chǎn)價(jià)值作為劃分因素的整個(gè) 公司規(guī)模圖）第二部分:杠桿和財(cái)政的全球范圍內(nèi)的對(duì)比A 資產(chǎn)負(fù)債表本文發(fā)現(xiàn)了在會(huì)計(jì)估算部分的 3 個(gè)主要的不同:1）并不是所有國(guó)家都要求公司公布負(fù)債表。2）每一個(gè)國(guó)家對(duì)資產(chǎn)的估算都不盡相同。3）各個(gè)國(guó)家的負(fù)債表所包含的成分不同（例如，有一半 的國(guó)家其它負(fù)債這一項(xiàng)中包含退休金負(fù)債，而另一半 國(guó)家的其他負(fù)債是指其他潛在負(fù)債）B 杠桿的估算由于負(fù)債成分的不同，在分析前需要

4、定義分析所用杠桿 - 拓展杠桿（我翻譯的不好，專業(yè)翻譯沒用想到） ，依照客觀分 析這個(gè)杠桿模型是最具相關(guān)性的估算方法。另外一種杠桿估算模型是股票杠桿， 它最廣泛的定義是總資 產(chǎn)和總負(fù)債的比率， 它能作為資產(chǎn)清算時(shí)股東的一個(gè)參照量， 但 其本身存在眾多問題： 如不能提供未來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比， 本身易受勞 動(dòng)市場(chǎng)的影響。表 2， G7 國(guó)家中非財(cái)務(wù)性公司的負(fù)債表 對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的兩個(gè)定義：最初從概念本身最合適的定義是， 財(cái)務(wù)杠桿為負(fù)債和資產(chǎn)的 比率，但這樣的定義無法解決那些資產(chǎn)被非負(fù)債債務(wù)抵消的問題。因此，本文將財(cái)務(wù)杠桿定義為凈資產(chǎn)和總負(fù)債的比率 （凈資 產(chǎn)是指除會(huì)計(jì)資本費(fèi)用之外的總資產(chǎn)和其它負(fù)債） 。本文

5、將這種 估算杠桿的方法稱之為調(diào)整杠桿表 3 ，所有國(guó)家拓展杠桿和調(diào)整杠桿結(jié)論：1、當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿定義為負(fù)債和資產(chǎn)的比率時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)英國(guó) 和德國(guó)的公司相比于其它國(guó)家的公司的杠桿率較低。2、當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿定義為凈資產(chǎn)和總負(fù)債的比率時(shí)，我們得到 北美和德國(guó)的公司有相似的 38% 的杠桿率；英國(guó)的公司則少于 28% ，法國(guó)、意大利、日本的公司則分別為48% ，47% ，53%（日本最高的可能原因是為對(duì)其公司的潛在資產(chǎn)進(jìn)行估值） 。此外當(dāng)運(yùn)用市場(chǎng)價(jià)值法進(jìn)行估算時(shí)得到， 法國(guó)和意大利的公 司仍有較高的股票杠桿， 而英國(guó)和德國(guó)的公司則仍低于平均水平。總之，英國(guó)和德國(guó)的公司財(cái)務(wù)杠桿率最低， 而其余五國(guó)公司 則近似相當(dāng)

6、。C 在不同會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下對(duì)財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行調(diào)整這個(gè)方法考慮現(xiàn)金流平衡 （例如， 將德國(guó)公司的退休金負(fù)債 從凈資產(chǎn)中移除） ?？偟膩碚f，有 3 個(gè)附加的調(diào)整：1、考慮將延期稅款移除2、考慮到美國(guó)公司 1980s 的收購(gòu)浪潮，故將無形資產(chǎn)移除。3、將一部分德國(guó)公司的可疑負(fù)債變更為未來負(fù)債。將估算結(jié)果總結(jié)于表 3 B 列中，分析得到：除加拿大公司外， 其余 6 國(guó)公司的杠桿率有明顯的降低， 英 國(guó)和德國(guó)公司的杠桿率仍為最低。 綜上所訴， 本論文最后采用這 樣調(diào)整后的財(cái)務(wù)杠桿估算方法。D 對(duì)魯棒性的附加檢查表 3 C 所示數(shù)據(jù)是 G7 國(guó)家公司達(dá)到經(jīng)濟(jì)拓展的頂峰時(shí)的數(shù) 據(jù)。本文分析得到： 除了英國(guó)公司外，

7、當(dāng)公司使用綜合賬目記賬 時(shí)，公司的負(fù)債和資本的比率上升了 5% ，因此表明在未使用綜 合賬目時(shí)我們會(huì)低估杠桿的比率。進(jìn)一步調(diào)查， 本文發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣的現(xiàn)象在沒有公布綜合平衡 負(fù)債表的兩個(gè)國(guó)家（德國(guó)和日本）的公司財(cái)務(wù)杠桿率更低。為什 么不公布綜合平衡負(fù)債表國(guó)家的公司杠桿率低， 而公布后其杠桿 率會(huì)有所提升？一個(gè)可能的解釋是： 公司可能將負(fù)債隱藏于津貼 之中（采取此類做法的多為小公司， 并且當(dāng)一個(gè)公司需要從國(guó)內(nèi) 或國(guó)外募資時(shí)才需要公布綜合平衡負(fù)債表） ，一旦公布數(shù)據(jù)后由于負(fù)債的提高使杠桿率提高這個(gè)發(fā)現(xiàn)解釋了， 德國(guó)和英國(guó)公司杠桿率低的原因， 其公司 無需外部資金。E 和先前文獻(xiàn)結(jié)果進(jìn)行對(duì)比首先， 列

8、舉了一些先前研究者的成果， （如 D.Borio ，將不同 國(guó)家公司劃分為，低杠桿率國(guó)家和高杠桿率國(guó)家） 。但本文的研 究結(jié)果和其眾多結(jié)果不盡相同。有四個(gè)主要原因：1、本文所使用的估算方法和先前不同。2、本文對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的調(diào)整方法和先前不同。3、本文所分析的大公司數(shù)據(jù)和先前不同。4、可能資本結(jié)構(gòu)在不同國(guó)家隨著時(shí)間的推移而發(fā)生的改變。 并且先前所研究的負(fù)債包括貿(mào)易信貸，退休金負(fù)債，延期稅款， 應(yīng)付賬款和其他債務(wù)， 在本文的前半部我們已經(jīng)探討過這樣的負(fù) 債組成存在明顯的問題， 故本文的研究和先前研究有所不同也在 情理之中了。 總結(jié)我們的發(fā)現(xiàn) （基于本文提到的眾多特定的估算方法）1、 和德國(guó)的公司在

9、G7國(guó)家的公司中擁有最低的財(cái)務(wù)杠桿比率 2、國(guó)家公司的財(cái)務(wù)杠桿比率近似相當(dāng)。F:在總的水平上財(cái)政流動(dòng)前面所采用的是基于股票的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析方法， 至此， 本文 將分析資金流轉(zhuǎn)時(shí)的財(cái)物選擇。表 4 所示，四個(gè)國(guó)家公司流動(dòng)資金的主要財(cái)政來源 分析得到：除日本外，公司外部籌資數(shù)小于內(nèi)部籌資數(shù)。進(jìn)一步 分析可知， 財(cái)務(wù)杠桿比率的高低并非公司隨機(jī)產(chǎn)生， 而是由公司 所做的財(cái)務(wù)決策所導(dǎo)致的結(jié)果。第三部分：杠桿率不同和制度上不同的關(guān)系 先前研究認(rèn)為“銀行導(dǎo)向”和“市場(chǎng)導(dǎo)向”是各個(gè)國(guó)家公司杠桿 率不同的主要原因。本文則認(rèn)為需要考慮制度 （稅法，破產(chǎn)法，債券市場(chǎng)的發(fā)展， 所有權(quán)的模式等）眾多變量對(duì)其杠桿率的影響。

10、A 稅收對(duì)總杠桿的影響首先， 先前的研究表明稅率的不同并不能解釋杠桿率的不同，其次，在考慮多種不同的稅率 （個(gè)人所得稅、 最大法定稅率） 后各個(gè)國(guó)家稅收所導(dǎo)致的優(yōu)勢(shì)債務(wù)排名會(huì)有所不同。最后， 1980sG7 國(guó)家都經(jīng)歷了財(cái)政的改革，公司為增加稅 收優(yōu)勢(shì)債務(wù)以期能夠保持收入，而采取了降低分紅策略。表 5 ，在考慮正確的個(gè)人所得稅的前提下對(duì)稅收優(yōu)勢(shì)債務(wù)計(jì) 算的結(jié)果表 6 ，稅前收入在債務(wù)、分紅、保持收入等方面的不同分配 方式。從表 5，表 6 可以分析得出稅收的改革對(duì)其分配有很大的影 響。總之，要得到關(guān)于稅收影響正確結(jié)論， 必須將個(gè)人所得稅和公司稅收都包含到考慮因素中去。B 破產(chǎn)法破產(chǎn)法是負(fù)債合同

11、的重要組成部分， G7 國(guó)家關(guān)于此法案有 很大的不同。表 7 ，不同國(guó)家破產(chǎn)法所具有的不同特色。研究表明， 破產(chǎn)法有一系列重要的影響， 在破產(chǎn)期間由于債 券的限制執(zhí)行會(huì)導(dǎo)致出現(xiàn)：冒險(xiǎn)投資、撇脂（給股東發(fā)紅利） 、 投資不足等一系列問題。各個(gè)國(guó)家關(guān)于破產(chǎn)的法規(guī)并不相同， 美國(guó)允許經(jīng)理人在申請(qǐng) 破產(chǎn)的 120 天之內(nèi)提出重組計(jì)劃， 并有權(quán)繼續(xù)掌控公司。 而德國(guó) 則是由債權(quán)人在 15 日之內(nèi)參和到公司關(guān)于解決破產(chǎn)方案的制定 中，在此過程中由接受者代為執(zhí)行公司的行政權(quán)。有此項(xiàng)法規(guī)可以看出， 美國(guó)偏向?qū)⒐纠^續(xù)經(jīng)營(yíng)下去， 而德 國(guó)則更關(guān)注債權(quán)人的利益， 這樣會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)過早的清算。 這也解 釋了為什么英國(guó)

12、和德國(guó)公司的杠桿率較低。 而其他 G7 國(guó)家破產(chǎn) 法程度在這兩個(gè)國(guó)家之間。C 國(guó)家是基于銀行導(dǎo)向還是基于市場(chǎng)導(dǎo)向以前的研究并為發(fā)現(xiàn)這兩者之間對(duì)杠桿率影響的不同， 但都 發(fā)現(xiàn)銀行對(duì)公司的財(cái)政決策有很大的影響。本文分析得到： G7 國(guó)家之中銀行的能力各不相同，以美國(guó) 和德國(guó)為例， 德國(guó)允許銀行承擔(dān)保險(xiǎn)金和持有公司的股票， 而美 國(guó)這兩者皆不允許。 但市場(chǎng)導(dǎo)向和銀行導(dǎo)向并不能區(qū)分和顯示這樣的銀行能力， 所以不能正確的顯示出不同國(guó)家公司的杠桿率的 不同。表 8 第 1 行：銀行貸款中私人財(cái)產(chǎn)占 GDP 總額的比率 本文的分析數(shù)據(jù)顯示，市場(chǎng)導(dǎo)向、銀行導(dǎo)向的國(guó)家，這樣的 區(qū)分更多的是影響公共財(cái)政和私人財(cái)政

13、的選擇， 而并為影響到公 司的杠桿率。D 所有權(quán)和控制本文分析數(shù)據(jù)得到， G7 國(guó)家的所有權(quán)各不相同，其中英國(guó) 和美國(guó)公司的所有權(quán)集中程度很高， 而加拿大公司的所有權(quán)則相 當(dāng)分散，但其有一個(gè)很活躍的收購(gòu)市場(chǎng)。而集中的所有權(quán)主要有兩個(gè)影響：一方面， 董事長(zhǎng)會(huì)盡量減少董事會(huì)和管理層的開支， 并使資 產(chǎn)的估算變得容易進(jìn)行。另一方面，如果銀行擁有所有權(quán)，他們會(huì)減少外部融資，更 多的從自己銀行內(nèi)部借款。而擁有一個(gè)很活躍的收購(gòu)市場(chǎng)則會(huì)使公司增加杠桿率。 使經(jīng) 理們更容易犯錯(cuò)通過借貸而支付未來的現(xiàn)金流。總之，所有權(quán)的不同會(huì)導(dǎo)致公司采取不同的杠桿率。 第四部分：總體部分的證據(jù) 依照先前的研究， 公司所采用的財(cái)

14、務(wù)杠桿并不單單取決于外部融 資，而是由破產(chǎn)法、稅法、公司所有權(quán)及其所在市場(chǎng)綜合決定的。 本文的目標(biāo)是鑒別和解釋不同國(guó)家的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。方法：由美國(guó)出發(fā)推向其他國(guó)家。達(dá)到的目的： 1、本文希望找到為什么上述因素會(huì)影響杠桿率 更重要的是 2、解釋在所有國(guó)家中這些變量的關(guān)系。A 影響杠桿率的相關(guān)因素 一方面，有形資產(chǎn)比率（固定資產(chǎn)和總資產(chǎn)的比率），另一方面，市場(chǎng)價(jià)值和賬面價(jià)值的比率（需要考慮機(jī)會(huì)成本），公司規(guī)模、還有公司利潤(rùn)都會(huì)影響杠桿率。其中，當(dāng)有形資產(chǎn)比率大時(shí)，應(yīng)該增加杠桿率。高負(fù)債率公司會(huì)放棄高回報(bào)的投資機(jī)會(huì)， 因此希望高速發(fā)展的公 司應(yīng)該使用大量的普通股票資金。公司的規(guī)模應(yīng)該和債務(wù)是正相關(guān)關(guān)系，

15、但債務(wù)是外部投資人 對(duì)公司運(yùn)營(yíng)信息最直觀的了解， 故公司更愿意增加普通股而非債 務(wù)。利潤(rùn)對(duì)杠桿率的影響有兩個(gè)對(duì)立的理論：1、雙 M 理論認(rèn)為利潤(rùn)和杠桿率是負(fù)相關(guān)關(guān)系， （因?yàn)楣靖?意使用內(nèi)部?jī)?chǔ)蓄金而非債務(wù)）2、 Jensen 則認(rèn)為，利潤(rùn)和杠桿率之間是正相關(guān)的。 （因?yàn)楣?所控制的市場(chǎng)是通過提高杠桿率來強(qiáng)迫公司交付現(xiàn)金） 。 然而，研究發(fā)現(xiàn)大多數(shù)經(jīng)營(yíng)者不愿意受債務(wù)約束， 因此利潤(rùn)和杠 桿率之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系。B 在美國(guó)相關(guān)因素間的關(guān)系C 全球化數(shù)據(jù)中具有代表性的關(guān)系本文羅列出了各國(guó)全部的模式，分析發(fā)現(xiàn)： 1、在所有國(guó)家有形資產(chǎn)和杠桿率均有關(guān)系，市場(chǎng)價(jià)值和賬面比 率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。2、除德國(guó)

16、公司外，其余國(guó)家公司的規(guī)模和杠桿率存在正相關(guān)關(guān) 系。3、除德國(guó)公司外，利潤(rùn)和杠桿率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。 總之，世界其他國(guó)家公司影響杠桿率的因素和美國(guó)公司近似。D 隱藏在這些因素背后的原因是什么D1 有形資產(chǎn)因?yàn)橛行钨Y產(chǎn)易于抵押貸款， 從而減少機(jī)構(gòu)的負(fù)債花費(fèi)， 所以能 夠使杠桿率提高。即正相關(guān)。D2 市場(chǎng)價(jià)值和賬面價(jià)值理論顯示： 公司在擁有較高的市值和賬面價(jià)值比率時(shí)， 將會(huì)有更 高的財(cái)政危機(jī)花費(fèi)， 故其比率和杠桿率是負(fù)相關(guān)的。本文還發(fā)現(xiàn)了一個(gè)原因：當(dāng)公司股票價(jià)格和收入或者賬面價(jià)值高 度相關(guān)時(shí)，公司更愿意發(fā)行股票進(jìn)行融資，這就表明，市值和賬 面價(jià)值比率是由那些發(fā)行了很多普通股的公司所驅(qū)動(dòng)。 而且和杠 桿率的負(fù)相關(guān)性主要由大量的普通股票的發(fā)行所體現(xiàn)。D3 公司規(guī)模本文未能找到規(guī)模和杠桿率真正的關(guān)系。D4 利潤(rùn)本文綜合發(fā)現(xiàn)利潤(rùn)是負(fù)相關(guān)于杠桿率。 這里英國(guó)是一個(gè)例外， 因 為英國(guó)首要的外部籌資方式就是通過股票， 利潤(rùn)率高的公司在沒 有投資機(jī)會(huì)時(shí)就會(huì)大量的減少股票的發(fā)行。結(jié)論：總的來看， 我們發(fā)現(xiàn) G7 國(guó)家的財(cái)政杠桿比先前所想更加相 似，其中的不同并不像先前所想的那樣用制度的不同就能夠輕易 解釋。先前對(duì)美國(guó)跨行業(yè)研究對(duì)杠桿的影響因素和其他國(guó)家的影 響因素相似。 然而， 對(duì)美國(guó)和其他