并購目標(biāo)企業(yè)的選擇及估價(jià)

1、并購目標(biāo)企業(yè)的選擇及 估價(jià)第一章導(dǎo)論改革開放以來，特別是進(jìn)入 20世紀(jì)九十年代以后，與世界范圍的企業(yè)并購 浪潮幾乎同步，我國企業(yè)并購活動(dòng)日益頻繁，許多大型企業(yè)并購行為已經(jīng)成為引 人注目的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。并購作為企業(yè)發(fā)展的主要途徑之一，也已經(jīng)為企業(yè)管理者所 認(rèn)知和采納。并購的目的和它的積極作用主要是將并購方的經(jīng)營理念、管理方式、資產(chǎn)經(jīng) 營的成功經(jīng)驗(yàn)嫁接到目標(biāo)方，使目標(biāo)方的資產(chǎn)能在較短的時(shí)間內(nèi)與并購方融為一 體，從而產(chǎn)生協(xié)同作用。因此選擇什么樣的并購目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購以實(shí)現(xiàn)預(yù)期的 并購效益，確保并購戰(zhàn)略的順利實(shí)現(xiàn)是并購中首先要思考的問題。對于處在不同發(fā)展階段和不同經(jīng)營環(huán)境中的企業(yè)， 選擇并購目標(biāo)的動(dòng)機(jī)是不

2、同的，選擇目標(biāo)企 業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)也各不相同。因此企業(yè)要根據(jù)自身的經(jīng)營環(huán)境在選擇并購目標(biāo)時(shí)仔細(xì)分 析目標(biāo)企業(yè)的特點(diǎn)，制定出選擇目標(biāo)企業(yè)的原則和標(biāo)準(zhǔn)， 并且以此為依據(jù)對目標(biāo) 企業(yè)進(jìn)行全面的評估和比較準(zhǔn)確的估價(jià)。在進(jìn)行闡述本文主題之前，需要對企業(yè)并購決策中涉及的并購的概念、類型、 以及我國企業(yè)并購和西方國家比較作簡要介紹。第一節(jié)并購的概念與分類一、并購的概念兼并通常是指一家企業(yè)以現(xiàn)金、證券或其他形式購買取得其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)， 使其他企業(yè)喪失法人資格或改變法人實(shí)體，并取得對這些企業(yè)決策控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。收購是指企業(yè)用現(xiàn)金、債券或股票購買另一家企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)， 以獲得該企業(yè)的控制權(quán)。收購的對象一般有

3、兩種：股權(quán)和資產(chǎn)。在實(shí)際運(yùn)作中二者的聯(lián)系遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其區(qū)別，所以兼并與收購常作為同義詞一起使用，統(tǒng)稱為 “并購”，泛指在現(xiàn)代企業(yè)制度下，一家企業(yè)通過獲取其它企業(yè) 的部分或全部產(chǎn)權(quán)，從而取得對該企業(yè)控制的一種投資行為11,0將并購一方稱為 并購企業(yè)，被并購一方稱為目標(biāo)企業(yè)。二、并購的類型并購的類型很多，按照不同的標(biāo)準(zhǔn)可以把并購分為不同的類型。（一） 按照并購雙方產(chǎn)品與產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系劃分1. 橫向并購當(dāng)并購雙方處于同一行業(yè)、生產(chǎn)或經(jīng)營同一產(chǎn)品，并購使資本在同一市場 領(lǐng)域或部門集中時(shí)，則稱之為橫向并購。這種并購?fù)顿Y的目的主要是確立或鞏 固企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢地位，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。2. 縱向并購縱向并購是對生產(chǎn)工

4、藝或經(jīng)營方式上有前后關(guān)聯(lián)的企業(yè)進(jìn)行的并購，是生 產(chǎn)、銷售的連續(xù)性過程中互為購買者和銷售者（即生產(chǎn)經(jīng)營上互為上下游關(guān)系） 的企業(yè)之間的并購。其主要目的是組織專業(yè)化生產(chǎn)和實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷一體化。3. 混合并購混合并購是對處于不同產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域、產(chǎn)品屬于不同市場，而且與其產(chǎn)業(yè)部門之間不存在特別的生產(chǎn)技術(shù)聯(lián)系的企業(yè)進(jìn)行并購。采取這種方式可通過分散投1資、多樣化經(jīng)營降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到資源互補(bǔ)、優(yōu)化組合、擴(kuò)大市場活動(dòng)范圍美.薩德沙納姆，兼并與收購，1998年，中信出版社，P9的目的。(二)按照并購的實(shí)現(xiàn)方式劃分1. 承擔(dān)債務(wù)式并購在被并購企業(yè)資不抵債或資產(chǎn)債務(wù)相等的情況下，并購方以承擔(dān)被并購方全部或部分債務(wù)為條件，取得

5、被并購方的資產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)。2. 現(xiàn)金購買式并購現(xiàn)金購買式并購有兩種情況：(1) 并購方籌集足額的現(xiàn)金購買被并購方全部資產(chǎn)，使被并購方除現(xiàn)金外沒有持續(xù)經(jīng)營的物質(zhì)基礎(chǔ)，成為有資本結(jié)構(gòu)而無生產(chǎn)資源的 空殼，不得不從法律意義上消失。(2) 并購方以現(xiàn)金通過市場、柜臺(tái)或協(xié)商購買目標(biāo)企業(yè)的股票或股權(quán)。3. 股份交易式并購股份交易式并購有兩種情況：(1)以股權(quán)換股權(quán)。這是指并購企業(yè)向目標(biāo)企業(yè)的股東發(fā)行自己企業(yè)的股票， 以換取目標(biāo)企業(yè)的大部分或全部股票，達(dá)到控制目標(biāo)企業(yè)的目的。(2)以股權(quán)換資產(chǎn)。并購企業(yè)向目標(biāo)企業(yè)發(fā)行并購企業(yè)自己的股票，以換取目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)，并購企業(yè)在有選擇的情況下承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)的全部或部

6、分責(zé) 任。(三)按照涉及被并購企業(yè)的范圍劃分1. 整體并購指資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)的整體轉(zhuǎn)讓，是產(chǎn)權(quán)的權(quán)益體系或資產(chǎn)不可分割的并購方2. 部分并購指將企業(yè)的資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)分割為若干部分進(jìn)行交易而實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購的行為（四）按照企業(yè)并購雙方是否友好協(xié)商劃分善意并購2.指并購企業(yè)事先與目標(biāo)企業(yè)協(xié)商，征得其同意并通過談判達(dá)成收購條件的 致意見而完成收購活動(dòng)的并購方式。敵意并購指并購企業(yè)在收購目標(biāo)企業(yè)股權(quán)時(shí)雖然遭到目標(biāo)企業(yè)的抗拒，仍然強(qiáng)行收購，或者并購企業(yè)事先并不與目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行協(xié)商，而突然直接向目標(biāo)企業(yè)股 東開出價(jià)格或收購要約的并購行為。（五）按照并購交易是否通過證券交易所劃分要約收購并購企業(yè)通過證券交易所的證券交易，持

7、有一個(gè)目標(biāo)企業(yè)已發(fā)行的股份的 一定比例時(shí)，依法向該企業(yè)所有股東發(fā)出公開收購要約，按符合法律的價(jià)格 以貨幣付款方式購買股票，獲取目標(biāo)企業(yè)股權(quán)的收購方式。2. 協(xié)議收購.協(xié)議收購指并購企業(yè)不通過證券交易所， 直接與目標(biāo)企業(yè)取得聯(lián)系，通過談 判、協(xié)商達(dá)成共同協(xié)議，據(jù)以實(shí)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)移的收購方式。第二節(jié)弁購的動(dòng)因市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)作為獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)主體，其一切經(jīng)濟(jì)行為都受到利益動(dòng) 機(jī)驅(qū)使，并購行為的目的也是為實(shí)現(xiàn)其財(cái)務(wù)目標(biāo)一股東財(cái)富最大化。同時(shí)，企業(yè)并購的另一動(dòng)力來源于市場競爭的巨大壓力。這兩大原始動(dòng)力在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中 以不同的具體形態(tài)表現(xiàn)出來，即在多數(shù)情況下企業(yè)并非僅僅出于某一個(gè)目的進(jìn)行 并購，而

8、是將多種因素綜合平衡。這些因素主要包括：1,謀求管理協(xié)同效應(yīng)如果并購企業(yè)有一支高效率的管理隊(duì)伍，其管理能力超出管理該企業(yè)的需要， 但這批人才只能集體實(shí)現(xiàn)其效率，那么該并購企業(yè)就可并購那些由于缺乏管理人 才而效率低下的企業(yè)，利用這支管理隊(duì)伍通過提高整體效率水平而獲利 1,02,謀求經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)由于經(jīng)濟(jì)的互補(bǔ)性及規(guī)模經(jīng)濟(jì)，兩個(gè)或兩個(gè)以上的企業(yè)合并后可提高其生產(chǎn) 經(jīng)營活動(dòng)的效率，這就是所謂的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。獲取經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的一個(gè)重要前 提是產(chǎn)業(yè)中的確存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，且在并購前尚未達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)。規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益具 體表現(xiàn)在兩個(gè)層次：(1) 生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。企業(yè)通過并購可調(diào)整其資源配置使其達(dá)到最佳經(jīng)濟(jì)規(guī)模 的要求

9、，有效解決由專業(yè)化引起的生產(chǎn)流程的分離，從而獲得穩(wěn)定的原材 料來源渠道，降低生產(chǎn)成本，擴(kuò)大市場份額。(2) 企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。通過并購將多個(gè)工廠置于同一企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)之下，可帶來一 定規(guī)模經(jīng)濟(jì)，表現(xiàn)為節(jié)省管理費(fèi)用、節(jié)約營銷費(fèi)用、集中研究費(fèi)用、擴(kuò)大 企業(yè)規(guī)模、增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)能力等。3,謀求財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)吳德慶，鄧榮霖 企業(yè)兼并問題研究1992年，中國人民大學(xué)出版社企業(yè)并購可在財(cái)務(wù)方面給企業(yè)帶來如下收益:(1) 財(cái)務(wù)能力提高。一般情況下，合并后企業(yè)整體的償債能力比合并前各單 個(gè)企業(yè)的償債能力強(qiáng)，而且還可降低資本成本，并實(shí)現(xiàn)資本在并購企業(yè)與 被并購企業(yè)之間低成本的有效再配置。(2) 合理避稅。稅法一般包含虧損

10、遞延條款，允許虧損企業(yè)免交當(dāng)年所得稅， 且其虧損可向后遞延以抵消以后年度盈余。同時(shí)一些國家稅法對不同的資產(chǎn)適用不同的稅率，股息收入、利息收入、營業(yè)收益、資本收益的稅率也 各不相同。企業(yè)可利用這些規(guī)定，通過并購行為及相應(yīng)的財(cái)務(wù)處理合理避 工工【1】 稅 。(3) 預(yù)期效應(yīng)。預(yù)期效應(yīng)指因并購使股票市場對企業(yè)股票評價(jià)發(fā)生改變而對 股票價(jià)格的影響。由于預(yù)期效應(yīng)的作用，企業(yè)并購?fù)殡S著強(qiáng)烈的股價(jià) 波動(dòng)，形成股票投機(jī)機(jī)會(huì)。投資者對投機(jī)利益的追求反過來又會(huì)刺激企業(yè) 并購的發(fā)生。4,實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略重組，開展多元化經(jīng)營多元化經(jīng)營可以通過內(nèi)部積累和外部并購兩種途徑實(shí)現(xiàn)，但在多數(shù)情況下， 并購?fù)緩礁鼮橛欣?。尤其是?dāng)企業(yè)

11、面臨變化了的環(huán)境而調(diào)整戰(zhàn)略時(shí)，并購可以使企業(yè)低成本地迅速進(jìn)入被并購企業(yè)所在的增長相對較快的行業(yè)，并在很大程度上保持被并購企業(yè)的市場份額以及現(xiàn)有的各種資源， 從而保證企業(yè)持續(xù)不斷的盈利 能力。5,獲得特殊資產(chǎn)企圖獲取某項(xiàng)特殊資產(chǎn)往往是并購的重要?jiǎng)右?。特殊資產(chǎn)可能是一些對企業(yè) 發(fā)展至關(guān)重要的專門資產(chǎn)。如土地是企業(yè)發(fā)展的重要資源，一些有實(shí)力、有前途王湛“企業(yè)兼并中的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)”，財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)導(dǎo)刊2001年第10期的企業(yè)往往會(huì)由于狹小的空間難以擴(kuò)展， 而另一些經(jīng)營不善、市場不景氣的企業(yè) 卻占有較多的土地和優(yōu)越的地理位置，這時(shí)優(yōu)勢企業(yè)就可能并購劣勢企業(yè)以獲取 其優(yōu)越的土地資源。并購還可能是為了得到目標(biāo)企

12、業(yè)所擁有的有效管理隊(duì)伍、專門人才以及專有技術(shù)、商標(biāo)、品牌等無形資產(chǎn)。6.降低代理成本在企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的情況下，經(jīng)理是決策或控制的代理人，而所 有者作為委托人成為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。由此造成的代理成本包括契約成本、監(jiān)督成本 和剩余損失。通過企業(yè)內(nèi)部組織機(jī)制安排可以在一定程度上降低代理成本。但當(dāng)這些機(jī)制不足以控制代理問題時(shí)，并購機(jī)制使接管的威脅始終存在。通過公開收 購或代理權(quán)爭奪而造成的接管，將會(huì)改選現(xiàn)任經(jīng)理和董事會(huì)成員，從而作為最后 的外部控制機(jī)制解決代理問題，降低代理成本。第三節(jié)我國企業(yè)并購和西方國家的比較我國企業(yè)兼并與收購活動(dòng)從1984年在保定、武漢等城市開始興起至今，中 國企業(yè)的并購從簡

13、單的出資購買、承擔(dān)債務(wù)到買殼上市、借殼上市、委托收購， 經(jīng)歷了一個(gè)從不完善到逐步成熟的發(fā)展過程。我國的企業(yè)并購走過了一條不同于 西方國家的發(fā)展道路。但從目前的狀況來看，正逐步與國際慣例接軌，包括并購 動(dòng)因的多樣化，并購手段與方式的現(xiàn)代化，并購市場與中介組織的成熟化以及并 購監(jiān)管的健全化與制度化等。綜合比較分析，可以得出以下差別。項(xiàng)目市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家中國并購動(dòng)機(jī)尋求生存與發(fā)展擴(kuò)張的戰(zhàn)略行為解決國有企業(yè)虧損難題的方法并購主體企業(yè)的戰(zhàn)略行為，政府沒有行政十預(yù)政府十預(yù)兼并與收購，帶有濃厚的政府行為色彩并購類型種類多樣，不受部門、地區(qū)、行業(yè)的限制受到部門、地區(qū)、行業(yè)等條條框框限制，形式單調(diào)并購中介中介組

14、織發(fā)達(dá)，發(fā)揮巨大作用中介組織欠發(fā)達(dá)，作用未充分發(fā)揮并購立法法律完善，監(jiān)管嚴(yán)厲法律尚欠完善資料來源：作者自制表1-1我國與市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家并購比較通過以上分析比較，可以看出，我國的企業(yè)兼并與收購，無論是從企業(yè)自身的角度，還是從為企業(yè)并購提供服務(wù)的角度、從政府對企業(yè)并購監(jiān)管的角度，都 還不盡完善與科學(xué)，與西方發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家尚有一段距離。 但是，隨著我國 經(jīng)濟(jì)體制改革的逐步深入，社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制的逐步完善，我國企業(yè)的并購 也將逐漸與國際慣例接軌。(1) 并購動(dòng)力化。企業(yè)的并購不再是替困難國有企業(yè)尋找出路，一批懂經(jīng)營管理、有魄力的企業(yè)家將不甘心政府的“拉郎配”，而是自己認(rèn)真尋找和篩選并購目標(biāo)企

15、業(yè)，通過并購實(shí)現(xiàn)外延拓展。(2) 并購市場化。企業(yè)之間的并與購是一種市場行為，要在競爭性的市場條件下，發(fā)揮價(jià)值規(guī)律的作用，實(shí)現(xiàn)資源的合理配置。(3) 并購代理化。由于并購的復(fù)雜性，中介組織具有重要作用。從法律上，企業(yè)并購經(jīng)紀(jì)人就是一種代理人，它有義務(wù)按照客戶-委托人提出的條件，使并購雙方達(dá)成協(xié)議。企業(yè)并與購活動(dòng)的發(fā)展也將促進(jìn)并 購中介機(jī)構(gòu)的迅猛發(fā)展。(4) 并購法制化。企業(yè)并購需要法律規(guī)范市場并購行為，也需要法律來保護(hù)企業(yè)的利益，維持市場的正常競爭。完備的立法、嚴(yán)格的執(zhí)法和自覺的守法，將使企業(yè)并購有法可依，有章可循。(5) 并購多樣化。證券市場的逐步完善、中介組織的逐步發(fā)達(dá)與并購法規(guī)的逐步健全

16、將使企業(yè)并購的形式與種類更加繁多，企業(yè)并購可以采取的方式更加廣泛。(6) 并購國際化。對于國外許多尋求進(jìn)入中國市場的企業(yè)來說，并購是一種快捷有效的形式，而我國的企業(yè)意欲擴(kuò)大生存空間與發(fā)展領(lǐng) 域，參與國際市場競爭，并購也是一條切實(shí)可行的途徑。我國已經(jīng)加入 世界貿(mào)易組織，跨國并購將成為企業(yè)并購的重要形式。第二章企業(yè)并購的戰(zhàn)略分析模型對于企業(yè)而言，并購是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)很大的業(yè)務(wù)活動(dòng)。 每個(gè)從事此項(xiàng)活動(dòng)的企業(yè), 為了達(dá)到并購的目標(biāo)。都必須制定一個(gè)切實(shí)可行的戰(zhàn)略，以適應(yīng)不斷變化的各種 條件。企業(yè)根據(jù)自身在市場上的地位，以及目標(biāo)，機(jī)會(huì)和擁有的資源確定一個(gè)有 意義的戰(zhàn)略。本章將通過多角化經(jīng)營，產(chǎn)品生命周期和市場占

17、有率等基本概念， 以及以這些概念為基礎(chǔ)的企業(yè)業(yè)務(wù)組合模型，分析如何根據(jù)企業(yè)戰(zhàn)略確定尋找并 購目標(biāo)企業(yè)的指導(dǎo)思想。第一節(jié)并購與多角化經(jīng)營多角化經(jīng)營是指企業(yè)的經(jīng)營已超出了一個(gè)行業(yè)的范圍.向幾個(gè)行業(yè)的多種產(chǎn) 品方向發(fā)展。一般來說，由于多角化經(jīng)營可以把企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)分散于多個(gè)行業(yè) 或多種產(chǎn)品，在一方面的損失可以在其他方面得到彌補(bǔ). 從而降低了單一經(jīng)營所 面臨的風(fēng)險(xiǎn)，增加了企業(yè)經(jīng)營的安全性，能夠保證企業(yè)穩(wěn)定地長期地獲得較高利 潤。首先，一家進(jìn)行多角化經(jīng)營的企業(yè)，有兩種可供選擇的途徑：一是在企業(yè)內(nèi) 部原有基礎(chǔ)上，增加設(shè)備和技術(shù)力量，逐步向其他行業(yè)擴(kuò)展；二是從企業(yè)外部并 購其他行業(yè)的企業(yè)，這是實(shí)現(xiàn)多角化經(jīng)營

18、的一條快捷途徑。其次，在企業(yè)經(jīng)營過程中企業(yè)決策者經(jīng)常會(huì)面臨這樣的抉擇：是繼續(xù)擴(kuò)張?jiān)挟a(chǎn)品（事業(yè)），還是把力量放在新產(chǎn)品（事業(yè)）上，或新、舊產(chǎn)品兩者兼而有之。 這樣，企業(yè)多角化經(jīng)營就有所謂中心式經(jīng)營策略和復(fù)合式經(jīng)營策略之分?！爸行氖健北砻餍率聵I(yè)與原有事業(yè)相關(guān)度高，而“復(fù)合式”則于原事業(yè)完全無關(guān)1 .中心式多角化經(jīng)營下的并購對象。在中心式多角化并購方式下，并購對象通常是產(chǎn)品或技術(shù)上相關(guān)企業(yè)。美國 通用汽車企業(yè)20世紀(jì)80年代以來的發(fā)展恰恰是通過中心式多角化并購來實(shí)現(xiàn) 的。由于科學(xué)技術(shù)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用日益突出，企業(yè)在成本、質(zhì)量上的競爭往往轉(zhuǎn)化為科學(xué)技術(shù)的競爭。在國際汽車行業(yè)中.由于日本汽車業(yè)廣泛采

19、用機(jī)器人 進(jìn)行生產(chǎn)，大大降低了成本，提高了產(chǎn)品質(zhì)量。面對日本的有力競爭，1982年,美國通用汽車企業(yè)新任總裁羅杰史密斯上任后明確提出了高科技的趕超戰(zhàn)略.在對企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行調(diào)整重組后，開始收購兼并了一系列高新科技企業(yè)。 通過 并購，該企業(yè)已成功地實(shí)現(xiàn)了全面計(jì)算機(jī)化和機(jī)器人的生產(chǎn)自動(dòng)化，成為美國最大的電子器件和國防產(chǎn)品生產(chǎn)廠商，也是美國最重要計(jì)算機(jī)軟件設(shè)計(jì)和計(jì)算機(jī)服 務(wù)企業(yè)，并在人工智能和機(jī)器人的研制上處于世界領(lǐng)先地位。通過中心式多角化并購策略的實(shí)施，通用汽車企業(yè)成為世界上實(shí)力雄厚的混合聯(lián)合企業(yè)。2 .復(fù)合式多角化經(jīng)營下的并購對象復(fù)合式多角化經(jīng)營是把有生力量界定在幾個(gè)主要產(chǎn)業(yè)內(nèi)發(fā)展，經(jīng)過長期發(fā)展 即

20、可形成幾個(gè)核心事業(yè)。在發(fā)展復(fù)合多角化經(jīng)營過程中，若看好某產(chǎn)業(yè)具有發(fā)展 前途，可先并購一家基礎(chǔ)不錯(cuò)的企業(yè)，再從內(nèi)部發(fā)展成長壯大。其次，復(fù)合式多 角化并購比中心式多角化并購風(fēng)險(xiǎn)高。因此應(yīng)注意下列問題：（1）跨入的產(chǎn)業(yè)應(yīng)是成長快、前景看好的產(chǎn)業(yè)；（2）避免到對當(dāng)?shù)囟惙?、?huì)計(jì)原則不熟悉的國家或 地區(qū)投資；（3）新事業(yè)的財(cái)務(wù)挖掘及管理與原事業(yè)相似，或者不會(huì)復(fù)雜到不易了 解產(chǎn)業(yè)狀況的地步。從理論上講，兩個(gè)企業(yè)的現(xiàn)金流量之間的相關(guān)性越小，并購就越能產(chǎn)生較強(qiáng) 的穩(wěn)定性。第二節(jié)產(chǎn)品生命周期、經(jīng)驗(yàn)曲線和PIMS法這一節(jié)將對產(chǎn)品生命周期，經(jīng)驗(yàn)曲線和 PIMS法進(jìn)行簡要闡述，并且分析如 何運(yùn)用這些模型在戰(zhàn)略層面上指導(dǎo)

21、對目標(biāo)企業(yè)的選擇。1、 產(chǎn)品生命周期產(chǎn)品生命周期假設(shè)認(rèn)為，大多數(shù)產(chǎn)品從投入市場開始，到被最新的產(chǎn)品所代 替而退出市場為止所經(jīng)歷的時(shí)間，可以清楚地劃分為引入期、成長期、成熟期、 衰退期四個(gè)階段（如圖2-1所示）。圖2-1產(chǎn)品生命周期曲線資料來源：（美）菲利普.科特勒，營銷管理分析計(jì)劃和控制，1994年，上海人民出版社，P344對任何企業(yè)而言，多數(shù)產(chǎn)品都存在一個(gè)市場生命周期，對那些技術(shù)變革迅速的產(chǎn)業(yè)來說更是如此。因此一個(gè)企業(yè)要進(jìn)行產(chǎn)品多角化經(jīng)營，最好能使各種產(chǎn)品 處在生命周期的不同階段，這對企業(yè)穩(wěn)定現(xiàn)金流量而言是非常重要的。在并購其 他企業(yè)時(shí)也應(yīng)了解目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)品正處在生命周期的哪一階段， 以便確

22、定并購中 投入的資金是否能夠很快得到回收。2、 經(jīng)驗(yàn)曲線隨著一個(gè)企業(yè)生產(chǎn)某種產(chǎn)品或從事某種業(yè)務(wù)的數(shù)量增加，經(jīng)驗(yàn)不斷積累，其 單位生產(chǎn)成本將不斷下降，并呈現(xiàn)出規(guī)律性。經(jīng)驗(yàn)曲線描繪的就是這種成本下降 的規(guī)律。經(jīng)驗(yàn)曲線又稱為學(xué)習(xí)曲線，是評價(jià)企業(yè)戰(zhàn)略地位的一個(gè)重要工具。 隨著 累積產(chǎn)量的增加而導(dǎo)致單位產(chǎn)品成本下降的經(jīng)驗(yàn)效應(yīng)的原因，可以歸納為以下三點(diǎn)：圖22經(jīng)驗(yàn)-成本曲線資料來源：美菲利普.科特勒營銷管理分析計(jì)劃和控制，1994年，上海人民出版社,P299(1) 學(xué)習(xí)會(huì)提高人們重復(fù)從事某工作的熟練程度，從而提高完成這種工作的效率。(2) 產(chǎn)量增加使專業(yè)化分工成為可能，可以使用專業(yè)化的加工工具提高生產(chǎn)率。

23、(3) 隨著累積產(chǎn)量的增加和工廠規(guī)模的擴(kuò)大，使公司有可能購置一些最先進(jìn)的技術(shù)設(shè)備，采用更先進(jìn)的加工工藝，從而提高生產(chǎn)效率，使單位產(chǎn)品成 本降低。在某些經(jīng)驗(yàn)曲線效應(yīng)明顯的領(lǐng)域， 并購能夠使并購方分享目標(biāo)企業(yè)的累計(jì)經(jīng) 驗(yàn)，由此形成有利的競爭優(yōu)勢。累積產(chǎn)量的增加導(dǎo)致單位產(chǎn)品成本下降。 使得市 場占有率成為確定一個(gè)企業(yè)在某一產(chǎn)業(yè)中的戰(zhàn)略地位的一個(gè)重要因素。對一個(gè)企業(yè)而言，高市場占有率帶來高的累積產(chǎn)量， 這意味著企業(yè)能夠從中獲得更大的成 本優(yōu)勢。成本優(yōu)勢的增加必將提高企業(yè)的贏利能力。也就是說，一個(gè)企業(yè)如果具 有高的市場占有率或具有最大斜率的經(jīng)驗(yàn)曲線， 那么它將成為該產(chǎn)業(yè)中的價(jià)格領(lǐng) 導(dǎo)者，其他企業(yè)只能是價(jià)

24、格的接受者。經(jīng)驗(yàn)曲線成為企業(yè)橫向并購的重要理論基 礎(chǔ)。3、 PIMS方法一一市場戰(zhàn)略的利潤效果市場戰(zhàn)略的利潤效果(Profit Impact of Market Strategy) ,又稱為 PIMS 方法.是由哈佛大學(xué)商學(xué)院率先創(chuàng)立的。其目的在于確定戰(zhàn)略性規(guī)劃與利潤效果 之間的關(guān)系，尋求影響贏利能力的因素，從而解釋不同業(yè)務(wù)單位之間的利潤差異， 并建議將資金分配給什么樣的業(yè)務(wù)單位。 在這里，業(yè)務(wù)單位可以是企業(yè)的一個(gè)部 門、一個(gè)產(chǎn)品生產(chǎn)線或隸屬于一個(gè)母企業(yè)的利潤中心。PIMS研究確定了影響贏利能力和凈現(xiàn)金流量的六個(gè)主要因素。(1) 投資強(qiáng)度。用總投資與銷售額的比率表示。投資強(qiáng)度對贏利能力和凈現(xiàn)金

25、流量一般產(chǎn)生負(fù)的影響。(2) 市場地位。通常用相對市場占有率(企業(yè)的市場占有率/企業(yè)的最大競爭者的市場占有率)表示。(3) 市場增長。它通常對利潤產(chǎn)生正的影響。由于在一個(gè)增長的市場上，要保持市場占有率的穩(wěn)定，必須投入高額費(fèi)用，因此對現(xiàn)金流量產(chǎn)生負(fù)的影 響。(4) 所處的產(chǎn)品生命周期的階段。(5) 提供的產(chǎn)品或服務(wù)的質(zhì)量。(6) 創(chuàng)新或差異性。以上六個(gè)因素中，最重要的還是市場地位，即市場占有率，其他因素所產(chǎn)生 的影響實(shí)際上都與市場占有率有關(guān)，因此它對制定企業(yè)戰(zhàn)略來說是極其重要的。根據(jù)PIMS研究的結(jié)果，企業(yè)之間在贏利能力和凈現(xiàn)金流量上所存在的差異，80% 可以歸因于市場因素，而其中最重要的是企業(yè)

26、的市場占有率。經(jīng)驗(yàn)曲線和PIMS方法都說明了市場占有率對企業(yè)經(jīng)營的重要性， 而產(chǎn)業(yè)集中和市場占有率的提高常常是通過并購來實(shí)現(xiàn)的第三節(jié)增長-市場占有率矩陣和指導(dǎo)性政策矩陣相對于上一節(jié)的模型，本節(jié)將闡述的增長 -市場占有率矩陣模型和指導(dǎo)性 政策矩陣模型操作性更強(qiáng)。更適用于并購方企業(yè)在實(shí)施并購時(shí)采用。 運(yùn)用以下模 型指導(dǎo)目標(biāo)企業(yè)選擇，能夠更加清晰地確定方向。一、增長-市場占有率矩陣1. 增長-市場占有率矩陣簡述波士頓咨詢公司（BGG）艮據(jù)20世紀(jì)60年代中期的“經(jīng)驗(yàn)曲線”首創(chuàng)了增長-市場占有率矩陣模型（見圖2-3）。它為制定并購戰(zhàn)略提供了一個(gè)框架。市場增長率反映產(chǎn)品在市場上的成長機(jī)會(huì)如何。增長率高意

27、味著成長發(fā)展的機(jī)會(huì)大，同時(shí)也需要投入更多的資金。大于10%的增長率一般認(rèn)為是高的。相對市場占有率表示，戰(zhàn)略業(yè)務(wù)單位的市場占有率與市場最大競爭者的市場占有率之比。相對市場占有率一般以1為分界線，大于1者為高，小于1者為低市場增“1明星問題金牛II瘦狗 II20相對市場占有率15圖23BGG-增長市場占有率矩陣資料來源：孫黎 主編，公司收購戰(zhàn)略，1994年，中國經(jīng)濟(jì)出版社，P1532.應(yīng)用于指導(dǎo)并購目標(biāo)企業(yè)選擇根據(jù)增長-市場占有率矩陣的分析可知，企業(yè)必須有一個(gè)平衡的業(yè)務(wù)或產(chǎn)品 組合，以便盡可能地降低風(fēng)險(xiǎn)。在獲得現(xiàn)金收入的時(shí)候，需要把它們投放到明天 的金牛類、問題類和明星類產(chǎn)品上去。這可以通過開發(fā)新

28、的問題類產(chǎn)品來實(shí)現(xiàn)， 但這將需要有大量的資金投入，或者通過并購其他企業(yè)來完成，這可能是一條投 資少、見效快的捷徑。并購其他企業(yè)的時(shí)候，一般應(yīng)遵循下列原則：(1) 盡可能并購相同產(chǎn)業(yè)或相關(guān)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，因?yàn)槠髽I(yè)在進(jìn)行多角化經(jīng)營時(shí)，與企業(yè)本來的業(yè)務(wù)離得越遠(yuǎn)，風(fēng)險(xiǎn)就越大。(2) 盡可能進(jìn)入增長快的產(chǎn)業(yè)，因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)資料表明，不成功的并購大部分集中在那些缺少發(fā)展前景的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。(3) 應(yīng)避免并購市場占有率太低的企業(yè)，因?yàn)槭袌稣加新适菦Q定企業(yè)贏利能力和凈現(xiàn)金流量的最重要的因素，因此被并購的企業(yè)具有相當(dāng)大 的市場占有率是非常重要的。一般說來，并購活動(dòng)成功的可能性是與 被并購企業(yè)市場占有率的高低正相關(guān)的。二、指導(dǎo)

29、性政策矩陣1. 指導(dǎo)性政策矩陣簡述指導(dǎo)性政策矩陣(The Directional Policy Matrix )是殼牌化學(xué)企業(yè)在 BGG模型基礎(chǔ)上提出的實(shí)質(zhì)上就是把外部環(huán)境因素和企業(yè)內(nèi)部實(shí)力歸結(jié)在一個(gè)矩陣內(nèi)，并對此進(jìn)行經(jīng)營戰(zhàn)略的評價(jià)分析(參見圖2-4)。業(yè)務(wù)部門發(fā)展前景1優(yōu)先投資尋求支配地位2擇優(yōu)投資發(fā)展，保持領(lǐng)先地位3盡量回收資金.適度投資，維持競爭能力地位2擇優(yōu)投資增強(qiáng)競爭能力，爭取領(lǐng)先3識(shí)別有前途的領(lǐng)域，有選擇性地投資4減少投資，逐步退出3努力尋求增強(qiáng)競爭力的途徑或退出4減少投資，逐步退出5減少投資，逐步退出高中低高 中 低 企業(yè)的競爭能力圖24指導(dǎo)性政策矩陣資料來源：孫黎 主編，公司收

30、購戰(zhàn)略，1994年，中國經(jīng)濟(jì)出版社，P169圖2-4中的業(yè)務(wù)部門發(fā)展前景取決于外部環(huán)境因素，諸如市場大小，市場增長率、競爭程度、受商業(yè)周期的影響程度等都是外部環(huán)境因素。企業(yè)的競爭能力取決于其內(nèi)部可控制的因素，包括市場占有率，產(chǎn)品的質(zhì)量和價(jià)格、對顧客及 市場的了解程度、研究與開發(fā)實(shí)力等因素。把業(yè)務(wù)部門發(fā)展前景和企業(yè)的競爭能 力各分為三個(gè)等級(jí)，形成九個(gè)區(qū)域，并相應(yīng)提出處于各個(gè)區(qū)域內(nèi)的業(yè)務(wù)的指導(dǎo)性 政策，對企業(yè)各項(xiàng)業(yè)務(wù)的定位可以依照下列步驟進(jìn)行：(1) 確定影響部門發(fā)展前景和企業(yè)競爭能力的主要因素；(2) 根據(jù)歷史資料，現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)和對未來的預(yù)期給各主要因素評分，并 加總出業(yè)務(wù)部門發(fā)展前景和企業(yè)競爭能力

31、各自的總得分；(3) 根據(jù)兩者的得分在矩陣中描出相應(yīng)的點(diǎn)，給各項(xiàng)業(yè)務(wù)定位；(4) 為各項(xiàng)業(yè)務(wù)確定相應(yīng)戰(zhàn)略。(5) 用于指導(dǎo)并購目標(biāo)企業(yè)的選擇在指導(dǎo)性政策矩陣提出之后，環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)因素被引入這一模型，并把它直接應(yīng)用于收購中，使該模型得到進(jìn)一步發(fā)展。這里需要考慮三個(gè)因素，它們依其重要性大小排列如下：(1)安全性。首先，并購方需要通過檢查它對目標(biāo)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的 了解來衡量投資的安全性；其次。并購方應(yīng)該清楚可能對它的經(jīng) 營活動(dòng)構(gòu)成物質(zhì)的、法律的或社會(huì)的約束等環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)因素。(2)產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景。涉及目標(biāo)企業(yè)所在產(chǎn)業(yè)的發(fā)展前景和產(chǎn)生協(xié)同作用 的可能性。(3)企業(yè)發(fā)展前景。涉及到相對于它的競爭對手而言對目標(biāo)企

32、業(yè)特有的 發(fā)展前景考慮。并購方以上述三個(gè)因素為框架提出一系列問題，并給予相應(yīng)的權(quán)數(shù)大小，然后給上述三個(gè)因素評分，根據(jù)得分多少在二維矩陣圖上描出相應(yīng)的點(diǎn)。如圖2-產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景>缺少安全性，不能接受n(3)對資產(chǎn)的利用r(4)維持性投資(5)投機(jī)性投資(6)最佳投資(1)缺少產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景，不能接受圖2-5 ,指導(dǎo)性政策矩陣在并購中的應(yīng)用資料來源：孫黎 主編，公司收購戰(zhàn)略，1994年，中國經(jīng)濟(jì)出版社，(1) 安全性小于，表示缺少安全性而不能接受。在這里由于存在不能控制的 隨機(jī)因素，風(fēng)險(xiǎn)太高。(2) 產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景小于，表示缺乏產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景而不能接受。在這里可能是由于該產(chǎn)業(yè)將來缺乏發(fā)展前景，也可能

33、是由于并購方缺乏發(fā)展前景。(3) 對資產(chǎn)的利用。這一區(qū)域，并購表示對資產(chǎn)的生產(chǎn)能力或?qū)ζ渌?jīng)營活動(dòng)中過剩資產(chǎn)的有效利用，為企業(yè)在組織內(nèi)部突破目前生產(chǎn)能力的發(fā)展提 供一個(gè)合適的途徑。(4) 維持性投資?？梢酝ㄟ^這種并購所獲得的增長來保證企業(yè)的生存。(5) 投機(jī)性投資。這種投資的風(fēng)險(xiǎn)很高，但是所得到的回報(bào)相應(yīng)地也很高。(6) 最佳投資。在這一區(qū)域內(nèi)的并購被認(rèn)為是理想的，因?yàn)樗扔泻芨叩陌踩?，又有一個(gè)非常好的產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景。 這種投資應(yīng)是成功的，可以促進(jìn) 企業(yè)的發(fā)展。指導(dǎo)性政策矩陣位企業(yè)進(jìn)行并購的戰(zhàn)略分析提供了一個(gè)簡單實(shí)用的模型。并 購方企業(yè)在實(shí)際操作時(shí)，應(yīng)根據(jù)自身情況和特點(diǎn)靈活運(yùn)用。結(jié)論：目前世界

34、上已經(jīng)形成了許多種并購戰(zhàn)略分析模型，本章僅僅對其中比較典型 的幾種進(jìn)行闡述和應(yīng)用說明。這些模型的共同之處在于，強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品或業(yè)務(wù)的市場 占有率以及進(jìn)入目標(biāo)市場的風(fēng)險(xiǎn)因素。 前者是并購企業(yè)所追求的主要目標(biāo)，同時(shí) 也是企業(yè)其它戰(zhàn)略得以實(shí)現(xiàn)的必要保證， 在目標(biāo)企業(yè)的選擇過程中，保證并購方 未來的市場占有率是重要的選擇標(biāo)準(zhǔn)， 而其它的衡量標(biāo)準(zhǔn)，絕大部分也是圍繞這 一目標(biāo)制定的，或者以此為前提條件。取得收益最大化是企業(yè)所追求的， 但脫離 開風(fēng)險(xiǎn)因素，收益也失去了實(shí)際意義。因此，選擇將要進(jìn)入的目標(biāo)市場時(shí)，慎重 并全面地考慮所面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素是能否正確應(yīng)用以上模型的關(guān)鍵。同時(shí)，這兩者并不是獨(dú)立地發(fā)揮作用，而是互動(dòng)

35、的。市場占有率和風(fēng)險(xiǎn)相互影響，因此在應(yīng)用 這些戰(zhàn)略分析模型時(shí)，需要相結(jié)合地評價(jià)各種因素對結(jié)果的決定作用。通過并購戰(zhàn)略模型分析，并購方企業(yè)基本上明確了自身所處的環(huán)境和以后的發(fā)展方向。為制定并購目標(biāo)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)確立了基調(diào)。第三章目標(biāo)企業(yè)評估與分析第一節(jié)弁購設(shè)計(jì)的一般流程并購活動(dòng)的各個(gè)部分都是相互銜接，相互影響的。并購是一項(xiàng)系統(tǒng)工程。在把握住企業(yè)戰(zhàn)略的同時(shí)，也應(yīng)處理好各個(gè)活動(dòng)和上下環(huán)節(jié)的關(guān)系。在下面的流程 示意圖（圖3-1）中，可以看到，實(shí)施并購之前的準(zhǔn)備活動(dòng)占有相當(dāng)大的比重, 是并購能否成功的基礎(chǔ)。通過了解并購的一般流程，我們將進(jìn)一步認(rèn)清并購目標(biāo) 企業(yè)的甄選與評估審查的重要性0圖3-1并購設(shè)計(jì)的一般

36、流程資料來源：作者自制第二節(jié)并購方企業(yè)的自我評價(jià)對并購方而言，識(shí)別并購目標(biāo)企業(yè)的第一步就是展示出自身的總體目標(biāo)?！爸褐?，百戰(zhàn)不殆"，自我評價(jià)的實(shí)質(zhì)在于進(jìn)一步確定企業(yè)自身的發(fā)展方向。并 且針對自身的優(yōu)勢和劣勢，有目的地制定符合企業(yè)發(fā)展需要的目標(biāo)企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。 這 項(xiàng)工作在全企業(yè)的范圍內(nèi)必須給與足夠的重視。通過完成以下的問題清單，企業(yè)總體目標(biāo)可以得到比較清晰的展示。一、處于哪個(gè)行業(yè)（一） 企業(yè)的核心業(yè)務(wù)。核心業(yè)務(wù)決定了企業(yè)所處的行業(yè)。如果向其他的行業(yè)拓展，企業(yè)應(yīng)該具備充分的理由。針對這一點(diǎn)，應(yīng)該明確回答以下問題：1 .為什么選擇這個(gè)行業(yè)？2 .選擇這個(gè)行業(yè)能夠?yàn)楹诵臉I(yè)務(wù)帶來什么收益？3

37、.為整個(gè)集團(tuán)帶來的成本降低是什么？4 .現(xiàn)有的管理是否了解如何運(yùn)營新的業(yè)務(wù)？5 .并購能否為企業(yè)帶來具有可用的特別知識(shí)的新的管理內(nèi)容？6 .新業(yè)務(wù)的增長點(diǎn)是什么？（二）如果企業(yè)計(jì)劃在目前所處的領(lǐng)域內(nèi)拓展，則需要回答以下問題：1 .與增加現(xiàn)有能力相比，并購是否在成本上更經(jīng)濟(jì)？2 .在同一個(gè)領(lǐng)域內(nèi)增加投資是否經(jīng)過深思熟慮？3 .并購一個(gè)企業(yè)，或者引進(jìn)外部管理，那一個(gè)更容易實(shí)現(xiàn)預(yù)期效果？4 .并購是否會(huì)引起行業(yè)內(nèi)其它競爭對手的反應(yīng)？5 .行業(yè)管理者或政府是否允許行業(yè)內(nèi)的任何形式的并購?2、 何種產(chǎn)品（服務(wù)）在一個(gè)行業(yè)內(nèi)，某些產(chǎn)品（服務(wù)）會(huì)比其它產(chǎn)品（服務(wù)）具有更快的速度。因此，對于企業(yè)的生存，選擇恰

38、當(dāng)?shù)耐卣狗较蛴葹楸匾? .在未來，企業(yè)將要提供什么產(chǎn)品和服務(wù)？2 .在企業(yè)現(xiàn)存的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中是否存在間隙？3 .企業(yè)是否可以通過并購有效地彌補(bǔ)這個(gè)間隙？3、 目標(biāo)市場是什么每種業(yè)務(wù)都會(huì)提供一系列產(chǎn)品（服務(wù)），每種產(chǎn)品（服務(wù)）將適合于一個(gè)特 別的目標(biāo)市場。并購可以使企業(yè)在現(xiàn)有的市場中加強(qiáng)地位， 或者指引企業(yè)進(jìn)入全 新的目標(biāo)市場。1. 目前企業(yè)正服務(wù)于那些市場？2. 未來企業(yè)將服務(wù)于哪些市場？3. 哪些市場將高速增長？4. 競爭對手正在向那些市場拓展？四、市場份額情況如何無論對于某一產(chǎn)品（或者系列產(chǎn)品），還是對于細(xì)分市場，企業(yè)盈利都和市場 份額直接聯(lián)系。對企業(yè)而言，增加市場份額的捷徑，就是并購行業(yè)

39、內(nèi)已經(jīng)占據(jù)了 相當(dāng)?shù)氖袌龇蓊~的其它企業(yè)。1 .目前企業(yè)產(chǎn)品的市場份額或者市場細(xì)分情況如何？2 .在未來一年或者五年內(nèi)，企業(yè)的市場份額目標(biāo)是什么？3 .獲得收益性的市場份額是否通過以下方式：通過全線產(chǎn)品？或者某些關(guān) 鍵產(chǎn)品？或者某些細(xì)分市場？或者某些特定地理區(qū)域？4 .企業(yè)在某一細(xì)分市場的并購是否得到和業(yè)管理者或政府的許可？五、規(guī)模企業(yè)的成長是企業(yè)高層和股東很關(guān)心的事情，企業(yè)規(guī)模大，固然是人們所崇 敬和企盼的目標(biāo)之一。但是，企業(yè)盈利能力的增強(qiáng)并不是與企業(yè)規(guī)模的增長同步 的（無論是以凈資產(chǎn)或投入資本來衡量，還是銷售額）?？焖俪砷L的企業(yè)往往陷 入現(xiàn)金枯竭的境地，并且發(fā)現(xiàn)因此而處于危機(jī)。所以，處于成長

40、的企業(yè)通常應(yīng)該 為自身設(shè)立一系列比較精確的發(fā)展目標(biāo)。同時(shí)，并購策略也應(yīng)該作為這個(gè)企業(yè)成長總體計(jì)劃的一部分11,01 .企業(yè)目前的增長速度如何？可以下列指標(biāo)衡量：銷售額；營業(yè)利潤（企 業(yè)范圍或各事業(yè)部）；稅后利潤；凈資產(chǎn)；總資產(chǎn)；負(fù)債凈額；股息2 .以上指標(biāo)的計(jì)劃增長率如何？3 .行業(yè)內(nèi)的平均情況如何？4 .通過內(nèi)部積累發(fā)展所能預(yù)期的增長速度如何？5 .通過并購所能達(dá)到的增長速度如何？六、資本支出情況如何不管企業(yè)的成長速度如何，董事會(huì)通常會(huì)要求企業(yè)保持正常運(yùn)營水平下的比 較合適的負(fù)債水平，凈資產(chǎn)水平和現(xiàn)金水平。這反映了該行業(yè)內(nèi)的一般財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn), 但是為了向股東負(fù)責(zé)，董事會(huì)經(jīng)?？紤]最謹(jǐn)慎的財(cái)務(wù)指標(biāo)。

41、企業(yè)所有的業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃都將遇到資本預(yù)算的問題。通過內(nèi)部積累發(fā)展，所需資本一般需要相當(dāng)長一段時(shí)間的累積。 而通過并購形式發(fā)展，所需的大量資本 要求在較短時(shí)間內(nèi)通過多種方式籌集到（分期付款方式除外）。因此并購付款不可避免地影響到企業(yè)目前的資本結(jié)構(gòu)。影響的程度決定于籌資額是否在企業(yè)籌資 規(guī)劃中的負(fù)債能力范圍之內(nèi)。七、現(xiàn)金Hl Palepu, Bernard and Healy, Business Analysis and Valuation-using financial statements,1996, South-Western college Publishing1 .企業(yè)是否擁有并購所需的足

42、夠現(xiàn)金？2 .對企業(yè)借債情況的影響如何？3 .并購引起的財(cái)務(wù)杠桿變化情況如何？4 .預(yù)算中的負(fù)債水平怎樣？5 .由此增加的禾I息費(fèi)用對企業(yè)盈利影響如何？6 .增加的負(fù)債對企業(yè)的負(fù)債率是否存在負(fù)面影響，是否影響到股票在市場 上的表現(xiàn)？7 .增加的負(fù)債是否限制了未來的借款能力和利率水平？8 .企業(yè)現(xiàn)存的借款條約是否受到增加借款的影響？八、 凈資產(chǎn)1 .并購是否將通過發(fā)行新股進(jìn)行？2 .目前存在的股東可以接受的股權(quán)稀釋程度如何？3 .并購對現(xiàn)行的股利及其分配政策有何影響？4 .目前的凈資產(chǎn)價(jià)值可以接受由于并購引起的稀釋效果么？5 .通過發(fā)行新股實(shí)施并購是否有損已經(jīng)安排的股東權(quán)力？第三節(jié)目標(biāo)企業(yè)的評估

43、標(biāo)準(zhǔn)與原則一旦企業(yè)決定通過并購的方式實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)拓展， 就需要制定一系列標(biāo)準(zhǔn)來識(shí)別 真正的符合企業(yè)戰(zhàn)略的目標(biāo)企業(yè)。 在目標(biāo)選擇的初始階段，清晰、確切、而且不 會(huì)輕易更改的標(biāo)準(zhǔn)可以很大程度上增加尋找到恰當(dāng)目標(biāo)的成功率。由于并購企業(yè)在決策并購前出于不同的目的和動(dòng)機(jī)的考慮，并購標(biāo)準(zhǔn)一般有如下幾條：(1)目標(biāo)企業(yè)及其所處的行業(yè)的規(guī)模和特征；(2)目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)品的市場發(fā)展前景和期望市場增長率；(3)目標(biāo)企業(yè)所占市場份額；(4)目標(biāo)企業(yè)所面臨的競爭；(5)目標(biāo)企業(yè)的技術(shù)狀況及其競爭者取得或模仿其技術(shù)的程度；(6)目標(biāo)企業(yè)服務(wù)的競爭優(yōu)勢；(7)并購者所需要的投資及其收益率；(8)目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況及其在股票市場的

44、表現(xiàn)；(9)目標(biāo)企業(yè)在位的管理層、技術(shù)人員和其他關(guān)鍵人員的狀況；(10)并購者獲得和保持目標(biāo)企業(yè)業(yè)務(wù)的能力；(11)并購方可以接受的價(jià)格范圍。選擇目標(biāo)企業(yè)并沒有一套固定的模式和要求，每一個(gè)并購方都可以根據(jù)自己企業(yè)的狀況和自身的實(shí)力去選擇。一般情況下選擇目標(biāo)企業(yè)應(yīng)遵循以下幾個(gè)原則：1 .以較寬的范圍來選擇并購的候選目標(biāo)企業(yè)在并購之前，應(yīng)該多確定一些候選企業(yè)，對其資產(chǎn)進(jìn)行初步的評價(jià)和比 較，以最低成本選擇最適用的資產(chǎn)。2 .選擇符合自身發(fā)展目標(biāo)和要求的資產(chǎn)不同企業(yè)并購，有不同的目標(biāo)。通過對企業(yè)并購實(shí)踐活動(dòng)的分析，歸納起來 主要是圍繞以下幾個(gè)目標(biāo)而展開的。(1)形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)(2)減少競爭，提高市場占

45、有率(3)實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張目的(4)實(shí)現(xiàn)企業(yè)上市的目的3 .選擇符合自身管理和經(jīng)濟(jì)實(shí)力的目標(biāo)企業(yè)企業(yè)自身要有經(jīng)營目標(biāo)資產(chǎn)的能力。包括經(jīng)濟(jì)方面的能力和管理方面的實(shí)(1) 經(jīng)濟(jì)實(shí)力在進(jìn)行并購目標(biāo)選擇時(shí)，并購方對自己的經(jīng)濟(jì)實(shí)力要有一個(gè)客觀、正確的評 價(jià)，正確估量自己的資金實(shí)力。應(yīng)該盡量根據(jù)自身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力來選擇適合自己條 件的目標(biāo)企業(yè)，以免得不償失。(2) 管理能力在選擇目標(biāo)企業(yè)時(shí)，應(yīng)該選擇自己有經(jīng)營管理目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)能力或者選擇自 己所擅長的領(lǐng)域，切不可選擇毫無把握或遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越自身管理水平和管理能力的目 標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購。根據(jù)國外一項(xiàng)調(diào)查顯示，同行兼并或并購的成功率是跨行業(yè)兼 并和并購成功率的2-3倍；如果跨

46、待業(yè)兼并或并購?fù)瑫r(shí)又是跨地區(qū)兼并，加上經(jīng)營管理由于地理延伸而鞭長莫及，成功率往往只有 10%從世界上獲得并購或兼 并成功的企業(yè)來看，包括一些著名的大企業(yè)，他們絕不貿(mào)然進(jìn)入自己不熟悉的行 業(yè)。如美國的花旗銀行一直將自己業(yè)務(wù)發(fā)展的重點(diǎn)放在零售銀行業(yè)務(wù)和消費(fèi)性銀 行業(yè)務(wù)上，從不隨意拓展新業(yè)務(wù)。4.選擇有盈利的或有盈利潛力的目標(biāo)企業(yè)企業(yè)的每一項(xiàng)經(jīng)營決策和經(jīng)營活動(dòng)根本目的就是要盈利，即實(shí)現(xiàn)利潤最大 化。同樣，企業(yè)并購的一個(gè)基本目的就是通過重追求更多的利潤。一般來說通過并購可以使企業(yè)獲得以下幾個(gè)方面的收益：獲得廉價(jià)資產(chǎn)，財(cái)務(wù)協(xié)同效益，潛在 的、長期的效益，獲取無形資產(chǎn)等等。每個(gè)企業(yè)組織結(jié)構(gòu)都是與企業(yè)本身發(fā)

47、展的行業(yè)特性、企業(yè)規(guī)模及產(chǎn)品特性相關(guān)聯(lián)的，并購意味著對原有企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營， 乃至于對企業(yè)的行業(yè)特性、產(chǎn)品特性 作深刻調(diào)整，必然會(huì)對原企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。因此，選擇合適的并購對象， 即合適的產(chǎn)業(yè)，合適的企業(yè)規(guī)?；虍a(chǎn)品特性是關(guān)系到并購后企業(yè)的發(fā)展是否順利 的關(guān)鍵問題。對于并購方企業(yè)，認(rèn)真考慮以下兩個(gè)方面尤為重要。A.合理的企業(yè)規(guī)模級(jí)差企業(yè)組織結(jié)構(gòu)設(shè)置時(shí)，應(yīng)注意考慮企業(yè)管理跨度，由于并購有可能對原有企業(yè)組織結(jié)構(gòu)進(jìn)行變革，這時(shí)，如果形成新的組織結(jié)構(gòu)，管理跨度過大，將會(huì)使管 理效率下降。一般原則下，目標(biāo)企業(yè)規(guī)模比并購方企業(yè)規(guī)模應(yīng)相對較小，同時(shí)， 目標(biāo)企業(yè)為單層組織結(jié)構(gòu)時(shí)便于管理， 如果一般企業(yè)去并購一

48、個(gè)集團(tuán)企業(yè)， 則并 購后管理難度較大，反之，一個(gè)集團(tuán)并購一個(gè)一般企業(yè)，則并購后管理相對容易。一般而言，如果目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模，企業(yè)組織結(jié)構(gòu)規(guī)模與并購方相比較小， 差距越大，并購方對目標(biāo)企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)效能所產(chǎn)生影響就越大，并購優(yōu)勢就越明顯。例如上海寶山鋼鐵集團(tuán)企業(yè)與上海冶金控股集團(tuán)企業(yè)的合并，從某種意義上來說，寶鋼的優(yōu)勢較難在上鋼方面得到充分顯示，反過來，如寶鋼僅去并購一家小企業(yè)，對小企業(yè)來說或許效果明顯，但對寶鋼本身，效應(yīng)不可能很明顯，因 為，即使被并購方發(fā)揮再大效率，攤到寶鋼企業(yè)也顯現(xiàn)不出來，因此，并購時(shí)， 應(yīng)注意規(guī)模選擇要合適。要保持一定的企業(yè)規(guī)模級(jí)差，這樣才有利于并購雙方的 技術(shù)優(yōu)勢、管

49、理優(yōu)勢、市場優(yōu)勢得到發(fā)揮。但同時(shí)應(yīng)注意，一般情況下，目標(biāo)企 業(yè)不宜比并購方規(guī)模大，如由一個(gè)效益良好的小冶金企業(yè)去并購上海冶金控股集 團(tuán)企業(yè)，則不可能有好的并購結(jié)果。B.目標(biāo)企業(yè)與并購目標(biāo)協(xié)調(diào)性進(jìn)行并購時(shí)，對目標(biāo)企業(yè)加盟后并購方的市場結(jié)構(gòu)與競爭市場要有合理設(shè)計(jì) 和選擇，一般要遵守下列幾個(gè)原則：a.擴(kuò)大主業(yè)規(guī)模。即通過并購使并購方在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)規(guī)模擴(kuò)張，基于這 種目的的并購，在選擇目標(biāo)企業(yè)時(shí)，應(yīng)把著眼點(diǎn)放在同行業(yè)內(nèi)。b.延伸產(chǎn)業(yè)鏈。即通過并購使并購方的產(chǎn)業(yè)發(fā)展向其上游產(chǎn)品或下游產(chǎn)品延 伸，這樣可以充分利用有效資源，減少中間產(chǎn)品在市場的流通環(huán)節(jié)，節(jié)省流 通費(fèi)用。為延伸產(chǎn)業(yè)鏈的并購，就應(yīng)注意把目標(biāo)

50、企業(yè)選擇范圍放在并購方生 產(chǎn)過程的上游或下游生產(chǎn)企業(yè)。c.主業(yè)轉(zhuǎn)向。即通過并購使并購方主營業(yè)務(wù)發(fā)生根本性變化，有些企業(yè)因國家產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整或市場結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化，以致企業(yè)主營業(yè)務(wù)發(fā)展產(chǎn)生較大困難，企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益連年下降，靠企業(yè)本身的努力已無法扭轉(zhuǎn)產(chǎn)業(yè)或產(chǎn)品的市 場定勢，在這種情況下，企業(yè)可以選擇一定并購方式來改變企業(yè)主營，這種 情況出現(xiàn)在上市企業(yè)情況比較多，由于“殼資源”的稀缺性，為了保住“殼 資源”，上市企業(yè)控股股東會(huì)想辦法通過改變企業(yè)主營，使上市企業(yè)經(jīng)濟(jì)效 益提高，從而達(dá)到配股條件。主營轉(zhuǎn)向是對上市企業(yè)的徹底的改造，因此， 在選擇目標(biāo)企業(yè)應(yīng)十分謹(jǐn)慎，所選擇產(chǎn)業(yè)要具有發(fā)展前途，效益好，市場競 爭

51、不要過于激烈，盡可能朝國家產(chǎn)業(yè)政策鼓勵(lì)的方向發(fā)展， 如農(nóng)業(yè)、高科技、 環(huán)保、電訊、基礎(chǔ)設(shè)施、生物工程等。目前市場已發(fā)生多起主業(yè)轉(zhuǎn)向的并購， 如嘉豐實(shí)業(yè)、望春花從原來的生產(chǎn)紡織轉(zhuǎn)向房產(chǎn)投資；國嘉實(shí)業(yè)、延中股份 則分別從工業(yè)和綜合行業(yè)轉(zhuǎn)向高科技領(lǐng)域；環(huán)宇股份則從商業(yè)轉(zhuǎn)業(yè)酒類制 造，眾城實(shí)業(yè)則從房產(chǎn)轉(zhuǎn)向投資領(lǐng)域。應(yīng)當(dāng)注意的是，按照并購標(biāo)準(zhǔn)和原則搜尋并購機(jī)會(huì)，確定目標(biāo)企業(yè)，這個(gè)基 本思路和程序是正確的。但是，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)社會(huì)中，幾乎不可能找到一家完全符 合事先擬定好的并購標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，完完全全地按圖索驥是不可取的。收購標(biāo)準(zhǔn)的 重要作用之一在于節(jié)約交易成本，保證企業(yè)的并購活動(dòng)不偏離企業(yè)競爭戰(zhàn)略所確 定的基本

52、方向。并購標(biāo)準(zhǔn)是企業(yè)競爭戰(zhàn)略的體現(xiàn)，它反映了企業(yè)運(yùn)用其優(yōu)勢資源， 開發(fā)與創(chuàng)造競爭優(yōu)勢的基本思路。不同的企業(yè)是不可能采用相同的并購標(biāo)準(zhǔn)的。即使是同一企業(yè)，在不同的時(shí)期也可能會(huì)有不同的并購標(biāo)準(zhǔn)。1所以，我們這里只給出在確認(rèn)了一個(gè)有戰(zhàn)略吸引力的目標(biāo)產(chǎn)業(yè)后，選擇該產(chǎn) 業(yè)的潛在目標(biāo)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)。主要包括如下幾個(gè)方面：根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的公司戰(zhàn)略和 經(jīng)營業(yè)績判斷目標(biāo)企業(yè)的管理水平； 目標(biāo)企業(yè)在所處產(chǎn)業(yè)中的地位、 產(chǎn)業(yè)內(nèi)的競 爭狀況和公司的競爭力；產(chǎn)業(yè)未來技術(shù)和競爭的發(fā)展趨勢， 以及目標(biāo)企業(yè)適應(yīng)環(huán) 境變化的能力；目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況及其在股票市場的表現(xiàn)?？傊?，并購方在選 擇目標(biāo)企業(yè)時(shí)，要注意未來市場目標(biāo)構(gòu)建，不宜盲目

53、選擇目標(biāo)。張銳，“裁判企業(yè)并購”，企業(yè)管理2001年第4期。第四章目標(biāo)企業(yè)的甄選與審查第一節(jié)目標(biāo)企業(yè)的一般財(cái)務(wù)特征哪些企業(yè)會(huì)成為并購的目標(biāo)？目標(biāo)企業(yè)在財(cái)務(wù)上體現(xiàn)出哪些特征？這個(gè)問題在不同的國家、不同的市場環(huán)境下會(huì)表現(xiàn)出不同的特征。 一般來說，購并企業(yè) 的盈利能力要高于目標(biāo)企業(yè)。根據(jù)美國的一份研究資料表明，目標(biāo)企業(yè)具有如下 一些財(cái)務(wù)特征：表4-1目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)特征財(cái)務(wù)指標(biāo)程度研究者Buckley(1972)Knehn(1975)Newbould(1970)Singh(1971)Tzoannos &Samuels(1972)Firth(1976)Meeks(1977)盈利能力低中高Vv7v

54、7VVv7紅利績效低中v7v7高估價(jià)率低中高VVVVV價(jià)格收益率低中高VV7VV舉債經(jīng)營率低中高VVVV流動(dòng)性低中高V7VVV7V7凈資產(chǎn)增長率低中高V7V7V7資料來源：干春暉、劉祥生著，企業(yè)并購理論與實(shí)務(wù)，1999年8月，第2版，立信會(huì)計(jì)出版社從表中可以看出，目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)特征只是表明了一種趨勢， 但并不能形成一套嚴(yán)格的指標(biāo)。以下，我們將從幾個(gè)不同的角度分析我國資本市場上目標(biāo)企業(yè)表現(xiàn)出的財(cái)務(wù)特征：一、從股權(quán)結(jié)構(gòu)及流動(dòng)性角度來看。（1） 流通股份所占比例較大，特別是股份全部流通的企業(yè)，易成為二級(jí)市場的收購對象。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自1993年的“寶延事件”以來，法人通過二級(jí)市場收購上市企業(yè)流通股票，成為

55、上市企業(yè)第一大股東以控制上市企業(yè)的案例共有10余起，都是圍繞上海的5家股票100愉通的上市企業(yè)而進(jìn)行的，其中愛使股份、中華實(shí)業(yè)被 收購3次，延中被收購兩次。1998年，發(fā)生了北大方正收購延中實(shí)業(yè)，后更名 為方正科技；大港油田收購愛使股份，98年10月召開了股東大會(huì)，改選了董事 會(huì)。表4-2股份全部流通的五家上市企業(yè)股票代碼股票簡稱總股本流通股流通股比重600601方正科技%600603興業(yè)房產(chǎn)%600651飛樂音響%600652愛使股份%600653華晨集團(tuán)%資料來源：宮玉松、彭怡萍，“股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)并購”，中國證券報(bào) 200彈7月19日（2） 股本規(guī)模較小。如果規(guī)模較大，一是會(huì)在財(cái)務(wù)方面對并購方造成較大壓力，二是可能會(huì)稀 釋并購方的股權(quán)。這在吸收合并中表現(xiàn)極為明顯。如清華同方吸收合并魯穎電 子，大眾創(chuàng)投吸收合并無錫大眾，等等。（3） 并購方式與股權(quán)交易方式有極高的相關(guān)性。1我國的資本市場客觀上處于多個(gè)市場并存的狀態(tài)，其所處的市場環(huán)境、交 易規(guī)則以及適用的法律存在著相當(dāng)大的差別， 因此并購的方式與其產(chǎn)權(quán)的交易 方式之間有著高度的相關(guān)性1,0大致有如下幾種類型：宮玉松、彭怡萍，“股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)并購”，中國證券報(bào)，200坪7月19日1、其股份在證券交易所公開上市交