基于動(dòng)態(tài)形成路徑的關(guān)系資本投資決策

1、基于動(dòng)態(tài)形成路徑的關(guān)系資本投資決策基于動(dòng)態(tài)形成路徑的關(guān)系資本投資決策關(guān)系資本最初源于社會(huì)資本一詞，由Bour dieu于1985年提出，他認(rèn)為社會(huì)資本指現(xiàn)實(shí)或潛在資源的集合體， 這些資源與擁有或多或少制度化的共同熟識(shí)和認(rèn)可的關(guān)系絡(luò)有關(guān)。Naha piet et尊重、投資4-5。al.將社會(huì)資本分為關(guān)系維、結(jié)構(gòu)維和認(rèn)知維，由此，關(guān)系資本逐步被提煉出來， 并與社會(huì)資本進(jìn)行區(qū)分。Bontis指出，的關(guān)系資本主要是客戶資本、雇員資本， 及其與供應(yīng)商、股東、政府和盟友等利益相關(guān)者之間進(jìn)行的有利于提高價(jià)值的互 動(dòng)關(guān)系。Inkpen An drew認(rèn)為關(guān)系資本是建立在個(gè)人和層面上的相互信任、 友好等獨(dú)特的關(guān)

2、系資源。近年來，人們比較一致認(rèn)同關(guān)系資本是指與客戶、 者、供應(yīng)商、政府、社會(huì)公眾等利益相關(guān)者的關(guān)系和的聲譽(yù)進(jìn)一步同時(shí)，也有學(xué)者從關(guān)系資本的形成路徑及其專用性投資的角度出發(fā)， 探析關(guān)系資本的內(nèi)涵特征。從關(guān)系資本形成路徑角度出發(fā)的，主要認(rèn)為關(guān)系資本 是與關(guān)系商進(jìn)行長期互動(dòng)合作形成的。Johnson認(rèn)為關(guān)系資本包括社會(huì)利害人關(guān) 系、顧客關(guān)系、供應(yīng)商關(guān)系，公司與一些外部機(jī)構(gòu)的互動(dòng)關(guān)系。常荔等提出關(guān)系 資本的形成是一個(gè)動(dòng)態(tài)而復(fù)雜的過程。汪濤等把關(guān)系資本的投資分為關(guān)系開始階 段和關(guān)系維持階段，應(yīng)當(dāng)隨著時(shí)間的推移不斷地對(duì)合同進(jìn)行協(xié)調(diào)和修訂，以適應(yīng)環(huán)境的不確定性。殷茗等認(rèn)為在復(fù)雜不確定的供應(yīng)鏈環(huán)境下，供應(yīng)鏈的

3、協(xié)作即信 任關(guān)系的建立是一個(gè)動(dòng)態(tài)發(fā)展的過程， 是分階段性進(jìn)行的。葉飛等認(rèn)為關(guān)系資本 是指人們經(jīng)過一段時(shí)間互動(dòng)而發(fā)展出來的人際關(guān)系，如尊重與友誼關(guān)系，包括信任、關(guān)系承諾、義務(wù)等內(nèi)容。而包鳳耐等11則認(rèn)為的關(guān)系資本是指建立在組織 層面的相互之間的信任、承諾和專用性投資等獨(dú)特的關(guān)系資源。關(guān)系專用性投資，是指用來改進(jìn)與關(guān)系商之間的關(guān)系以提高交易效率的人 力、物力、技術(shù)等方面的投資12。Dyer et al.13、陳瑩等14均提出，要 進(jìn)行專用性投資才能形成關(guān)系資本并使其存量不斷增加。HEide et al.15發(fā)現(xiàn),OEM（代工生產(chǎn)）供應(yīng)商的專用性投資能夠提高原始設(shè)備制造商對(duì)雙邊關(guān)系持續(xù) 性的預(yù)期。關(guān)

4、系專用性投資可使雙方有效整合內(nèi)外部資源，實(shí)現(xiàn)各自甚至整體的競爭優(yōu)勢(shì)和戰(zhàn)略目標(biāo)，但是其轉(zhuǎn)換和放棄成本將非常高昂16。袁業(yè)虎17-18將關(guān)系資本作為智力資本的組成部分， 從知識(shí)動(dòng)態(tài)形成的角度出發(fā)，認(rèn)為關(guān)系資 本是由人力資本隨著知識(shí)的獲取和形成逐步演化發(fā)展到組織資本，再由組織資本轉(zhuǎn)化演變而來的，是與組織內(nèi)外關(guān)系協(xié)作的知識(shí)，從而在信任與合作的基礎(chǔ)上進(jìn)行彼此間的交易、生產(chǎn)協(xié)作和投資，且這種投資具有不可逆性和專用性。由此可以認(rèn)為，的關(guān)系資本是指：與其利益相關(guān)者（客戶、供應(yīng)商、競爭者、 政府、社會(huì)公眾、院校單位等），經(jīng)過長期互動(dòng)合作、進(jìn)行專用性投資等形成的 信任、默契、聲譽(yù)等屬于的獨(dú)特關(guān)系資源。但目前學(xué)術(shù)界

5、尚缺乏與此內(nèi)涵相對(duì)應(yīng) 的投資決策模型。因此，本文試圖通過深入挖掘關(guān)系資本的動(dòng)態(tài)形成路徑及其投 資決策特征，引入多階段二項(xiàng)式實(shí)物期權(quán)模型，為關(guān)系資本的投資決策提供幫助。二、關(guān)系資本動(dòng)態(tài)形成路徑及其投資決策方法選擇（一）關(guān)系資本的動(dòng)態(tài)形成路徑學(xué)者從不同的角度對(duì)關(guān)系資本的建立和形成進(jìn)行了研究。方興等19把兩個(gè) 戰(zhàn)略聯(lián)盟成員間關(guān)系資本的形成劃分為尋找合作伙伴、聯(lián)盟建立和聯(lián)盟正式合作三個(gè)階段，并對(duì)其在各階段的不同特點(diǎn)提出有效管理策略。寶貢敏等20對(duì)關(guān)系 資本建立的基礎(chǔ)、起點(diǎn)、內(nèi)容以及形成后的維護(hù)進(jìn)行了相關(guān)研究。常荔等則認(rèn)為 的關(guān)系資本是在合作過程中隨著對(duì)彼此行為的觀察和了解而逐漸形成，并且需要四個(gè)前提條

6、件：頻繁的相互作用、組織適應(yīng)性、特定資產(chǎn)投資、知識(shí)與信息的共 享。由于知識(shí)的獲取與形成這一動(dòng)態(tài)過程具有路徑依賴性知識(shí)在原有基礎(chǔ)上積累 而進(jìn)一步增強(qiáng)知識(shí)沿著最初的軌跡發(fā)展， 所以知識(shí)的積累既有正面效應(yīng)，又有負(fù) 面效應(yīng)，即知識(shí)的積累有可能帶來經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長或的不斷擴(kuò)張，也有可能走向投資繼續(xù)）， ，判斷依據(jù) 本文認(rèn)為關(guān)停滯、僵化而鎖定在無效狀態(tài)21。而關(guān)系資本的動(dòng)態(tài)形成也具有類似的特征， 與關(guān)系商可能因?yàn)楹献鞒晒Χo帶來價(jià)值的增長 （即產(chǎn)生正面效應(yīng)， 也可能因合作失敗而造成經(jīng)濟(jì)虧損（即負(fù)面效應(yīng)，進(jìn)行靈活性處置） 是關(guān)系專用性投資的收益是否大于成本。結(jié)合眾多學(xué)者的研究成果， 系資本的形成歷經(jīng)三個(gè)階段：

7、關(guān)系資本初步形成階段、加強(qiáng)階段和高度異質(zhì)化階 段（如圖1）。第一階段，結(jié)合自身的經(jīng)營規(guī)模和范圍，進(jìn)行相關(guān)調(diào)研和評(píng)估，選定潛在目 標(biāo)關(guān)系商，進(jìn)行關(guān)系建立的初步測試嘗試通過一些簡單的可行性項(xiàng)目與對(duì)方合作互動(dòng)。 此階段與關(guān)系商相互不甚 了解，需要不斷的磨合以實(shí)現(xiàn)組織適應(yīng)性和資源的互補(bǔ)性。同時(shí)，合作中存在因不信任而單方或雙方相互背叛的風(fēng)險(xiǎn)， 為消除這一顧慮，進(jìn)行初始關(guān)系資本的投 資，例如主動(dòng)解決合作中存在的問題、 不斷顯示出合作的誠意等，降低關(guān)系商的 投機(jī)行為。通過投資成本與收益的配比，可粗略衡量出關(guān)系資本投資第一階段的 結(jié)果，正面效應(yīng)表明與對(duì)方建立了較為薄弱的關(guān)系， 預(yù)示著關(guān)系資本的初步形成， 合作

8、應(yīng)繼續(xù)，投資進(jìn)入第二階段。而對(duì)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)的情況應(yīng)選擇停止或放棄此 項(xiàng)關(guān)系資本投資。第二階段，與關(guān)系商在頻繁互動(dòng)和觀察對(duì)方履行責(zé)任的過程中，已經(jīng)建立了 一定程度上的相互了解、信任和默契。為進(jìn)一步降低交易成本和潛在的機(jī)會(huì)主義 行為，雙方合作內(nèi)容會(huì)在深度和廣度上有所加強(qiáng)，投資成本也隨之增加（例如增 加研發(fā)投入）。同時(shí)，由于規(guī)模效應(yīng)的存在，對(duì)合作的收益等預(yù)期會(huì)相應(yīng)提升， 但投資結(jié)果仍然是動(dòng)態(tài)、不確定的。經(jīng)過成本收益的配比，當(dāng)出現(xiàn)正面效應(yīng)，表 明達(dá)到了這一階段的投資目的，與合作方的關(guān)系得到進(jìn)一步的加強(qiáng)穩(wěn)固， 投資繼 續(xù)。而對(duì)于負(fù)面效應(yīng)的情況，應(yīng)當(dāng)靈活性處置收縮（降低投資成本和規(guī)模）或選 擇放棄。第三階

9、段，屬于最終的鎖定階段。為使之前形成的關(guān)系資本更加穩(wěn)定和異質(zhì) 化，需繼續(xù)投資。雙方應(yīng)增強(qiáng)自身的行為管理，利用有效溝通來解決合作中的各 種沖突，不斷尋找恰當(dāng)?shù)暮献鞣绞?，縮小兩者從合作中實(shí)現(xiàn)的收益差距。 經(jīng)成本 與收益的配比，當(dāng)產(chǎn)生正面效應(yīng)時(shí)，表明此項(xiàng)關(guān)系資本高度異質(zhì)化，投資形成的 關(guān)系在今后的長期合作中能夠?yàn)閹沓掷m(xù)不斷的價(jià)值，成為一項(xiàng)包含信任、默契、聲譽(yù)等的獨(dú)特關(guān)系資源。而負(fù)面效應(yīng)部分則進(jìn)入無效狀態(tài)，應(yīng)當(dāng)及時(shí)重組清算或 放棄終止。（二）關(guān)系資本投資決策方法選擇自Fisher22創(chuàng)立未來現(xiàn)金流折現(xiàn)項(xiàng)目價(jià)值評(píng)估模型以來，基于DCF的凈現(xiàn)值（NPV法就成為傳統(tǒng)投資項(xiàng)目決策的主流方法。 Dean, H

10、ayesand Abernathy 較早認(rèn)識(shí)到DCF方法會(huì)低估投資機(jī)會(huì)，從而導(dǎo)致決策的短視、投資的不足甚至是 競爭性的喪失。Myers23在1977年提出實(shí)物期權(quán)概念，對(duì)傳統(tǒng)投資項(xiàng)目決策的 主流方法將投資過程中的未來變量簡化為與現(xiàn)時(shí)瞬間的確定性等值進(jìn)行批評(píng)。因此，傳統(tǒng)投資決策方法只能是針對(duì)完全確定情況下的投資項(xiàng)目，或是在完全確定的假設(shè)條件下。但由于客觀環(huán)境的復(fù)雜多變，現(xiàn)實(shí)中任何的投資項(xiàng)目都不可能發(fā) 生在完全確定的條件下。特別是隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)由傳統(tǒng)工業(yè)經(jīng)濟(jì)時(shí)代向知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí) 代發(fā)展，大部分項(xiàng)目投資內(nèi)含技術(shù)創(chuàng)新，關(guān)系資本投資中的關(guān)系專用性投資更是 面臨著巨大的不確定性，以及由此而內(nèi)生出項(xiàng)目投資的不可逆

11、性、 時(shí)機(jī)選擇性與 動(dòng)態(tài)多階段性。Arrow最早在政府投資的分析中提出了不確定性投資下投資具有不可逆的 特點(diǎn)，即項(xiàng)目投資容易形成專用性投資，一旦投入資本下去容易形成沉沒成本， 從而投資具有不可逆性。同時(shí)，在不可逆情況下項(xiàng)目投資就具有投資時(shí)機(jī)選擇性， 如投資者可以將投資推遲，等到新的信息到來時(shí)再做決定。關(guān)系資本項(xiàng)目投資的 不確定性及其不可逆性、時(shí)機(jī)選擇性，會(huì)產(chǎn)生投資的動(dòng)態(tài)多階段性，如關(guān)系初步 建立階段的專用性投資，會(huì)帶來后階段的未來增長（擴(kuò)張與成長）機(jī)會(huì)。 Myers 將這種增長機(jī)會(huì)稱為增長期權(quán)，并由此而系統(tǒng)提出了實(shí)物期權(quán)的概念。Myers將實(shí)物資產(chǎn)投資者在進(jìn)行項(xiàng)目投資的整個(gè)未來過程中所擁有或創(chuàng)

12、造出來的選擇權(quán)定義為實(shí)物期權(quán)，這種選擇權(quán)是指決策者擁有的根據(jù)新信息的產(chǎn)生而動(dòng)態(tài)相機(jī)決 策的權(quán)利23。Dixit24認(rèn)為，實(shí)物期權(quán)方法是一種考慮到資產(chǎn)的未來收益不 確定性、投資成本不可逆性以及投資時(shí)機(jī)可變性的資產(chǎn)定價(jià)與投資決策方法。目前，該方法已廣泛應(yīng)用于眾多經(jīng)濟(jì)及非經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，如礦產(chǎn)資源開發(fā)、房地產(chǎn)投 資決策、個(gè)人生活決策等領(lǐng)域25，但迄今為止尚缺乏運(yùn)用于關(guān)系資本投資決策 的實(shí)物期權(quán)模型。根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論，一個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值=項(xiàng)目NPV靈活性價(jià)值，其中靈活性價(jià) 值可用靈活性期權(quán)分析，如延遲期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)、放棄期權(quán)等。該方法在投資決 策中的應(yīng)用體現(xiàn)的是一種高風(fēng)險(xiǎn)、不確定環(huán)境下的動(dòng)態(tài)優(yōu)化思想，目的是為

13、了跟 蹤不確定事件的發(fā)展適時(shí)管理投資活動(dòng)， 盡可能地增加獲益機(jī)會(huì)的價(jià)值，減少風(fēng) 險(xiǎn)和損失26。實(shí)物期權(quán)定價(jià)一般有B-S連續(xù)模型和二項(xiàng)式離散模型兩種方法。 連續(xù)時(shí)間狀態(tài)下，一般假定標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)，建立隨機(jī)走動(dòng)模型， 進(jìn)而推導(dǎo)出實(shí)物期權(quán)價(jià)值運(yùn)動(dòng)所遵循的偏微分方程求解（大多數(shù)情況下，不存在 解析解，只能得到數(shù)值解），得出實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型。在離散時(shí)間狀態(tài)下，假設(shè) 標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格只有上升和下降兩種情況，且發(fā)生波動(dòng)的幅度及其對(duì)應(yīng)的可能性保 持穩(wěn)定，期權(quán)有效期劃分為若干階段，根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)的歷史波動(dòng)率模擬其在有效 期內(nèi)的發(fā)展路徑，利用風(fēng)險(xiǎn)中性定理將實(shí)物期權(quán)在期末的可能取值向前貼現(xiàn)，得實(shí)物期權(quán)的當(dāng)前

14、價(jià)值26-27。關(guān)系資本的投資是一個(gè)多階段、循序漸進(jìn)的過程，在各階段有不同的決策權(quán)， 須兼顧決策靈活性產(chǎn)生的價(jià)值，動(dòng)態(tài)而綜合地把握收入成本的權(quán)衡與決策；每個(gè)階段會(huì)產(chǎn)生正面和負(fù)面效應(yīng)兩種可能的結(jié)果，正如擁有的兩種期權(quán)?？紤]到關(guān)系 資本投資不確定、不可逆、動(dòng)態(tài)多階段等特征，實(shí)物期權(quán)二項(xiàng)式模型是與之最為 匹配的投資決策方法，它能夠給出隨標(biāo)的資產(chǎn)變動(dòng)路徑的各階段最優(yōu)投資決策 27 0因此，構(gòu)建一個(gè)相應(yīng)的多階段二項(xiàng)式實(shí)物期權(quán)模型對(duì)解決關(guān)系資本的投資 決策問題具有重要意義。三、多階段二項(xiàng)式實(shí)物期權(quán)的關(guān)系資本投資決策模型構(gòu)建及求解在已有的關(guān)于實(shí)物期權(quán)二項(xiàng)式模型的現(xiàn)實(shí)應(yīng)用中，都是采用倒推法計(jì)算，因?yàn)樵诖蠖鄶?shù)情

15、況下，項(xiàng)目的前幾個(gè)階段屬于純投資，最后是得到回報(bào)（即有現(xiàn)金 流入）的階段。而關(guān)系資本的投資過程略顯不同，當(dāng)選擇與關(guān)系商合作時(shí)，是立 刻能從合作項(xiàng)目中受益的，但是決定向關(guān)系商進(jìn)行關(guān)系資本專用性投資時(shí)，一般達(dá)不到立竿見影的效果，需經(jīng)過一段時(shí)間才有明顯改觀。利用前文所述的關(guān)系資 本形成路徑來分析，假設(shè)投資處于初始和加強(qiáng)階段時(shí)，從合作項(xiàng)目中所得利益和 不進(jìn)行關(guān)系資本專用性投資的情況下是等同的， 而進(jìn)入第三階段后，兩者會(huì)產(chǎn)生 明顯的收益差，這就形成了關(guān)系資本投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流入 （即項(xiàng)目預(yù)期未來的收益）來源。假設(shè)該項(xiàng)關(guān)系資本投資屬于對(duì)客戶的投資，下面簡要介紹關(guān)系資本多階段二項(xiàng)式實(shí)物期權(quán)投資決策模型的構(gòu)建及

16、求解過程。設(shè)A公司經(jīng)過一段時(shí)間的市場調(diào)查，計(jì)劃與客戶B建立長期的友好合作關(guān)系。A制定了一項(xiàng)關(guān)系資本投資計(jì)劃（此處的關(guān)系資本是指供應(yīng)商 A與客戶B之間形 成的、能夠?yàn)閹韮r(jià)值的、屬于 A甚至是兩者共同擁有的獨(dú)特資本）。在此類關(guān) 系資本投資中，除了生產(chǎn)產(chǎn)品必須的原材料、人工費(fèi)用等變動(dòng)成本和固定資產(chǎn)折 舊等固定成本，關(guān)系專用性投資的內(nèi)容可分為兩大類：（1）人力、物力投資。主 要包括生產(chǎn)產(chǎn)品時(shí)按照客戶 B要求的產(chǎn)品規(guī)格等進(jìn)行生產(chǎn)，從而需要對(duì)原生產(chǎn)線 進(jìn)行改裝等投入的費(fèi)用及售后的指導(dǎo)服務(wù)等。（2）技術(shù)投資。為達(dá)成長期信任的 合作，提升產(chǎn)品的質(zhì)量和性能、增加的信譽(yù)等需要增加的研發(fā)投入。假設(shè)各時(shí)間間隔均為t

17、，上升因子為u （u1），下降因子為d（d1）,為項(xiàng)目價(jià)值波動(dòng)率，供 給客戶的產(chǎn)品初始價(jià)格為P。（一）建立價(jià)格樹（1）項(xiàng)目無風(fēng)險(xiǎn)利率的確定。根據(jù)財(cái)政部公布發(fā)行的相應(yīng)年限的憑證式國 債，將其票面利率作為項(xiàng)目的無風(fēng)險(xiǎn)利率r。（2）項(xiàng)目中產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)率的確定。 某一年度產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)率=Ln （上年價(jià)格/本年價(jià)格）100%由此計(jì)算出各年的產(chǎn) 品價(jià)格變動(dòng)率及變動(dòng)率的標(biāo)準(zhǔn)差，即所求的價(jià)格波動(dòng)率。（3）產(chǎn)品價(jià)格的上升因子u=e，下降因子d=1/u，風(fēng)險(xiǎn)中性概率為p=（ ert-d ） /（u-d ）。（4）模擬價(jià) 格的不確定性（如圖2）。（二）DCF法計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值最后一期每個(gè)時(shí)點(diǎn)現(xiàn)金流入量的一般公式為：

18、現(xiàn)金流入量=價(jià)格毛利率供貨 量差額-固定成本，Pu3 Pu2cd Pud2、Pd3對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目價(jià)值依次為 V41、V42、V43 V44其他各期的現(xiàn)金流入使用倒推法由 Excel得出，例如V31=V41 p+V421-p）/（1+r ）； V32=V42 p+V43 （1-p） / （ 1+r ）以此類推（如圖3），關(guān)系資本投資項(xiàng) 目凈現(xiàn)值NPV=V11各階段計(jì)劃投資額的現(xiàn)值。按照傳統(tǒng)投資決策方法，當(dāng)NPVO時(shí)，才會(huì)進(jìn)行此項(xiàng)目的投資。（三）考慮管理柔性下的實(shí)物期權(quán)分析在實(shí)物期權(quán)方法下，當(dāng)NPV0時(shí)還需識(shí)別出在不同階段擁有的期權(quán)，計(jì)算出 包含實(shí)物期權(quán)的項(xiàng)目價(jià)值，對(duì)比分析后給出不同時(shí)點(diǎn)的最優(yōu)決策。設(shè)CH、«、C分別表示在投資過程中擁有的放棄期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)、擴(kuò)張 期權(quán)和收縮期權(quán)時(shí)的項(xiàng)目價(jià)值，Ci，j表示每個(gè)決策時(shí)點(diǎn)包含實(shí)物期權(quán)的最大價(jià) 值（如圖4）, li為第i階段的投資額，應(yīng)該將各種期權(quán)選擇情況進(jìn)行比較，以 得出最優(yōu)決策，擁有放棄價(jià)值小于0的權(quán)利，于是該點(diǎn)最優(yōu)決策的一般表達(dá)式為： Ci, j=maxe-rtpCi+1 , j+ （1-p