類永續(xù)債業(yè)務(wù)研究

1、2013年以來，恒大地產(chǎn)通過民生銀行、平安銀行等機(jī)構(gòu)，以不設(shè)定具體償還期 的債權(quán)形式進(jìn)行融資，利用香港的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，實(shí)現(xiàn)了在融資的同時(shí)增加所有者權(quán) 益，并最終降低資產(chǎn)負(fù)債率的目的。本文針對(duì)其具體運(yùn)作模式進(jìn)行了分析:一、類永續(xù)債簡(jiǎn)介類永續(xù)債是一種資本性融資工具，具體融資形式上是一種非標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)融資 方式（以下簡(jiǎn)稱“非標(biāo)融資”），與傳統(tǒng)非標(biāo)融資最大的區(qū)別在于，類永續(xù)債沒有 約定具體的還款期限，通過具體合同條款的設(shè)計(jì)，依據(jù)香港的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則可以計(jì)入 權(quán)益性科目，在融資的同時(shí)可降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率。與此相類似的概念是永續(xù)債，在國(guó)內(nèi)，永續(xù)債一般是指發(fā)改委審批的一種可 續(xù)期公司債券（永續(xù)債券）和銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)

2、會(huì)注冊(cè)的長(zhǎng)期限含權(quán)中期票據(jù)（永續(xù)債）。最大的區(qū)別在于類永續(xù)債是一種非標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)融資工具，而永續(xù)債是 一種標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)融資工具。主要區(qū)別如下:類永蛭債可蜒期公冒情券ft資H性'鐵nW帀場(chǎng).交身加審裂 梅主要是議行香矗上帀公司 下屬血業(yè)丸蟹國(guó)企大型企融資人行業(yè)地產(chǎn)ft地產(chǎn)-非限制性行業(yè)非地產(chǎn)、非限制性訂業(yè)永續(xù)債的交易結(jié)構(gòu)類永續(xù)債的交易結(jié)構(gòu)其實(shí)并沒有想象中那么復(fù)雜，和傳統(tǒng)非標(biāo)融資的交易結(jié) 構(gòu)基本相同，只不過將信托計(jì)劃換成了資管計(jì)劃，主要原因在于信托公司作為合法的貸款主體，信托計(jì)劃沒法做委托貸款，而信托計(jì)劃給房地產(chǎn)公司貸款又收到 諸多限制，此外，資管計(jì)劃的監(jiān)管也相對(duì)寬松。合規(guī)資金囁管計(jì)劃項(xiàng)R公可

3、股權(quán)銀行境外上右公司沏噱£孔瓷壯土地與在建1由于類永續(xù)債業(yè)務(wù)一般單筆金額較大，除了銀行，其他金融機(jī)構(gòu)很難承擔(dān) 起如此大金額的融資，因此，類永續(xù)債業(yè)務(wù)的實(shí)際出資方主要為銀行。 合規(guī)資金 主要為銀行自營(yíng)資金或者理財(cái)資金，并一般以信托為通道投資到資管計(jì)劃。2資管計(jì)劃為放款的主要通道，資管計(jì)劃作為委托人，委托銀行（作為受托 人）以委托貸款的形式發(fā)放給項(xiàng)目公司，擔(dān)保方式一般為項(xiàng)目土地及在建工程抵 押，香港上市公司的國(guó)內(nèi)主體提供連帶責(zé)任擔(dān)保， 香港上市公司出具信用增進(jìn)函。3通常情況下，為保障項(xiàng)目封閉運(yùn)作，提高綜合收益，一般由本筆業(yè)務(wù)的實(shí)際出 資銀行承擔(dān)了委托貸款的受托人角色。 同時(shí)，在委托貸款新

4、規(guī)出臺(tái)之前，相關(guān)抵 押及擔(dān)?？梢灾苯映鼍呓o受托人，而非委托人 （資管計(jì)劃）。委托貸款新規(guī)正式出臺(tái)后，該業(yè)務(wù)模式將無法操作：一方面，資管計(jì)劃資金來自于募集資金，不符合規(guī)定，另一方面，相關(guān)抵押擔(dān)保也無法抵押給出資行。未來有可能通過有限合伙企業(yè)的方式替代資管計(jì)劃。1、類永續(xù)債的主要特點(diǎn)從類永續(xù)債的交易結(jié)構(gòu)來看，并無特殊之處，主要在于還本付息條款的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，使得企業(yè)對(duì)本筆融資的權(quán)利義務(wù)更符合權(quán)益資本的確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，從而根據(jù)“實(shí)質(zhì)重于形式”原則，確認(rèn)為權(quán)益資本。1無固定到期日類永續(xù)債的還款設(shè)計(jì)為：貸款不設(shè)固定期限，以“X（實(shí)際貸款期限）+N 年（浮動(dòng)升息期限）”的設(shè)定所替代。根據(jù)房地產(chǎn)項(xiàng)目的一般開發(fā)進(jìn)度，目

5、前的實(shí)際貸款期限一般設(shè)置為2 年。由于該筆貸款不設(shè)固定期限，根據(jù)境外會(huì)計(jì)準(zhǔn)則可計(jì)入“永久資本工具”，計(jì)入權(quán)益項(xiàng)。同時(shí)，對(duì)于資金提供方而言，資管計(jì)劃通過“利率重置條款”，前兩年融資人獲得較低的融資利率，第三年開始息率大幅攀升，企業(yè)為了避免成本抬高，從而倒逼企業(yè)在兩年內(nèi)還貸，即以高息促使其在兩年內(nèi)還款。在類永續(xù)債業(yè)務(wù)中,資金方不能主動(dòng)要求企業(yè)提前還款，但通過還款設(shè)計(jì)將“資金方要求還款”變成了 “企業(yè)主動(dòng)還款”。2利息遞延本業(yè)務(wù)模式下除香港上市公司或融資人當(dāng)年宣布分紅外，債權(quán)人不能強(qiáng)制要求融資人支付當(dāng)年利息，這也是本筆融資能確認(rèn)為權(quán)益資本的關(guān)鍵性條款。為保障按時(shí)分配投資者收益，債權(quán)人與融資人會(huì)現(xiàn)行約

6、定利息的支付義務(wù):第一年的利息由融資人在貸款期限每滿3 個(gè)月時(shí)以還本的方式支付當(dāng)期利息；第二年的利息于香港上市公司或融資人宣布分紅后的當(dāng)年利息結(jié)算日（只要宣布分紅日與利息結(jié)算日之間不相差12個(gè)月）支付全年利息，第二年雙方賬面本金余額的差異導(dǎo)致的利息差額部分以融資安排費(fèi)的方式補(bǔ)足；若貸款存續(xù)至第三年,第三年的利息于香港上市公司或融資人宣布分紅后的當(dāng)年利息結(jié)算日支付全年利息，以此類推。若項(xiàng)目公司或香港上市公司在某一年宣布分紅， 則必須支付該年利息及以前年度遞延利息。以恒大地產(chǎn)為例，在開展了類永續(xù)債的融資之后，截至2013年6月30日,恒大凈負(fù)債率從2012 年上半年的96.1%降至58.4%,銳減

7、37.7 個(gè)百分點(diǎn),降低負(fù)債比率為全行業(yè)最大。與此同時(shí)，恒大2013年中報(bào)里權(quán)益項(xiàng)下掛了 60多億元人民幣的“永久資本工具”。1、類永續(xù)債的主要風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于融資方而言，類永續(xù)債除了實(shí)現(xiàn)融資外，也可實(shí)現(xiàn)計(jì)入權(quán)益降低負(fù)債率的目的。但正因?yàn)樯鲜鎏厥鈼l款的設(shè)計(jì)，對(duì)出資方而言也有一定的額外風(fēng)險(xiǎn):1償債順序劣后風(fēng)險(xiǎn)因?yàn)轭愑览m(xù)債對(duì)融資方而言是權(quán)益性融資， 類永續(xù)債沒有固定的到期日，甚至利息也可以遞延支付，顯然受償次序?qū)⑹桥旁谒袀鶛?quán)之后。 一旦融資人發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)，本筆類永續(xù)債在資產(chǎn)保全和追償上將處于劣后位置。2流動(dòng)性管理風(fēng)險(xiǎn)在類永續(xù)債交易結(jié)構(gòu)中，出資方不能主動(dòng)要求企業(yè)提前還款，而是將固定利率調(diào)整為浮動(dòng)利率并設(shè)置票息率“遞升”的利率調(diào)整條款來實(shí)現(xiàn)永續(xù)債的結(jié)束。到期后，如果融資方?jīng)]有按照預(yù)期還款， 而選擇高成本延續(xù)，將會(huì)增加資金方的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此還款要約的不確定因素將給出資方的資產(chǎn)期限與流動(dòng)性管理帶來難度。3市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)類永續(xù)債的利率調(diào)整條款設(shè)置暗含了一個(gè)給融資方的利率看漲期權(quán)。融資期滿后，融資方可以選擇還款，也可以選擇行權(quán)。如果融資利率大幅走咼，甚至咼于“行權(quán)價(jià)”，融資方很可能會(huì)選擇延續(xù)，而出資方則需要承擔(dān)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的同