資產(chǎn)證券化以及風險隔離的幾點法律探討

1、資產(chǎn)證券化以及風險隔離的幾點法律探討一、資產(chǎn)證券化的概念資產(chǎn)證券化的概念至今沒有立法機構(gòu)在法律法規(guī)中正式確定下來，學者們對什么是資產(chǎn)證券化有各自不同的看法。許多學者對對資產(chǎn)證券化基本概念的界定和表述卻相去甚遠。美國學者Thomas Albrecht認為，資產(chǎn)證券化即為由發(fā)起人將金融資產(chǎn)進行匯集和分離并將其現(xiàn)金流重新包裝成具有流動性的證券,使其能在資本市場上順利出售和轉(zhuǎn)讓的過程。美國學者Shenker認為,資產(chǎn)證券化是指股權(quán)或債權(quán)憑證的出售,該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨立的、有收入流的財產(chǎn)或財產(chǎn)集合中的所有權(quán)益,這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財產(chǎn)時的風險,以及確保這些財產(chǎn)更加

2、市場化,從而比僅僅擁有這些基本財產(chǎn)的所有權(quán)利益或債權(quán)有更多的流動性。有學者認為，資產(chǎn)證券化是指以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場上發(fā)行證券進行融資，對資產(chǎn)的收益和風險進行分離與重組的過程。另有學者認為，資產(chǎn)證券化是通過創(chuàng)立當事人和構(gòu)筑當事人之間的法律關(guān)系，使缺乏流動性的債權(quán)(金融債權(quán)性資產(chǎn))轉(zhuǎn)化為資本證券上的財產(chǎn)權(quán)得以流通的制度。筆者認為，資產(chǎn)證券化，顧名思義，是將金融資產(chǎn)進行證券化的過程，具體指發(fā)起人將能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給特設(shè)目的機構(gòu)(Special Purpose Vehicle)即SPV,SPV憑借信用增級(Credit nhancement)，以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)向投資者發(fā)行證券,以

3、此獲得的現(xiàn)金支付發(fā)起人，以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者支付本息。一個準確、完整的資產(chǎn)證券化的定義首先要明確其基礎(chǔ)性權(quán)利證券化的實質(zhì)，其次要說明其機制是通過轉(zhuǎn)換或者衍生方式實現(xiàn)創(chuàng)始人和其特定資產(chǎn)的風險隔離和信用增強，進而實現(xiàn)特定資產(chǎn)的證券化。二、為什么說當前中國需要資產(chǎn)證券化制度資產(chǎn)證券化制度自上世紀70年代肇始于美國以來，很快風靡全球，成為國際資本市場廣為流傳的融資方式。資產(chǎn)證券化是20世紀70年代以來最重要的金融創(chuàng)新之一，它通過巧妙的設(shè)計，將流動性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流動性好的債券，促進資產(chǎn)的流動性，分散金融經(jīng)營風險，改善金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債管理。目前，我國資本市場發(fā)育不完善，融資渠道比較狹窄，許多優(yōu)質(zhì)

4、的項目由于資金短缺的原因而無法順利開展，同時由于我國經(jīng)濟體制的原因，銀行肩負了太多的政府職能，形成了大量的不良資產(chǎn)。通過資產(chǎn)證券化，資產(chǎn)的所有者把資產(chǎn)出售給特定機構(gòu)SPV，然后由SPV以資產(chǎn)作擔保，向投資者發(fā)行各類可以流通的證券，從而迅速收回資產(chǎn)占用的本金，從而也就達到了化解不良資產(chǎn)效用，同時也降低了發(fā)起人破產(chǎn)的風險。此外，根據(jù)破產(chǎn)隔離理論，發(fā)起人以真實出售的方式轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，發(fā)起人與SPV保持獨立和SPV不能進入破產(chǎn)程序，發(fā)起人在破產(chǎn)時發(fā)起人及其債權(quán)人對證券化的資產(chǎn)不具有追索權(quán)，實現(xiàn)了消除發(fā)起人破產(chǎn)的影響。在SPV發(fā)行證券融資的過程中，對投資者的本息都不會受到發(fā)起人破產(chǎn)的影響，降低了投資者的信用

5、風險。因此，從當前中國的國情來看，亟待建立完善的資產(chǎn)證券化制度。完善的資產(chǎn)證券化制度既有利于解決當前資產(chǎn)市場的眾多問題，也有利于我國經(jīng)濟制度的長遠發(fā)展，乃是民意所歸。三、關(guān)于SPV的獨立性與風險隔離機制設(shè)立資產(chǎn)證券化主要目的在于風險隔離，而資產(chǎn)證券化法律關(guān)系中，特設(shè)目的機構(gòu)即SPV處于核心地位。因此構(gòu)建一個特設(shè)目的機構(gòu)是極其重要的。SPV(Special Purpose Vehicle)的設(shè)立是為了實現(xiàn)證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離，使得資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流仍將按證券化交易契約的規(guī)定支付，從而保護資產(chǎn)證券投資者的利益。SPV的構(gòu)建必須具有獨立性。發(fā)起人破產(chǎn)的特定情況下，當SPV不具備充分的獨立性時

6、，破產(chǎn)管理人可以否定SPV的法人資格，將證券化資產(chǎn)作為發(fā)起人的資產(chǎn)列入破產(chǎn)財產(chǎn)。這就要求SPV的構(gòu)建必須完全獨立。作為獨立的法律主體，設(shè)立自己的董事會和章程，在資產(chǎn)、人員、管理、會計處理上完全獨立于發(fā)起人、服務(wù)商等不受這些主體破產(chǎn)與經(jīng)營風險的影響，并避免其關(guān)聯(lián)性操縱。SPV是一個資產(chǎn)證券化為業(yè)務(wù)的獨立主體，以一種平等、專業(yè)的身份參與到資產(chǎn)證券化中來，成為一個發(fā)起人和投資者的中介。SPV的設(shè)立是為了實現(xiàn)資產(chǎn)證券化融資，而非以營利為目的。在具體運行過程中，應嚴格限定業(yè)務(wù)范圍，只能從事資產(chǎn)證券化融資方面的業(yè)務(wù)，從而消除SPV破產(chǎn)的風險。四、關(guān)于SPV的設(shè)立方式與風險隔離關(guān)于SPV的設(shè)立方式主要有發(fā)起

7、人設(shè)立方式以及獨立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的方式。在實踐中，按照發(fā)起人設(shè)立方式設(shè)立的SPV往往是發(fā)起人的全資子公司。這種情況下的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的真實性易受置疑，因此在發(fā)起人破產(chǎn)時，法院就會重新確認資產(chǎn)的歸屬性。在英美國家，法院可能使用揭開公司面紗制度實行實質(zhì)合并，否認SPV人格，否認證券化資產(chǎn)的獨立性，將資產(chǎn)納入破產(chǎn)程序之中，資產(chǎn)證券化的風險隔離目的因此也歸于失敗。我國法律雖未規(guī)定揭開公司面紗制度實行實質(zhì)合并，但是一旦我國公司法接受了這種制度，那么經(jīng)資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)就面臨著發(fā)起人的破產(chǎn)風險，直接影響到投資者的利益，因此SPV的風險隔離目的亦歸于失敗。相對而言，在發(fā)起人破產(chǎn)的情況下，由獨立于發(fā)起人的第三方

8、設(shè)立的SPV，顯然不會面臨這種情況。在獨立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的SPV，法院無法使用揭開公司面紗制度實行實質(zhì)合并。獨立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的SPV極大的提高了風險隔離度，符合了資產(chǎn)證券化的風險隔離目的。五、關(guān)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式與風險隔離傳統(tǒng)企業(yè)證券化中，企業(yè)以整體信用為擔保，資產(chǎn)證券化則是將某部分特定的資產(chǎn)“剝離”出來，以實現(xiàn)和企業(yè)整體信用的風險隔離。所以，資產(chǎn)證券化的主要環(huán)節(jié)在于如何實現(xiàn)資產(chǎn)的特定化以及實現(xiàn)不同程度的風險隔離。在實踐中，關(guān)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移主要存在信托方式和“真實出售”兩種方式。在英美國家的信托方式下，發(fā)起人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，二者之間成立信托關(guān)系。受托人SPV持有、經(jīng)營和管理作為證券化

9、標的資產(chǎn)的債權(quán)。轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)的所有權(quán)就屬于SPV，發(fā)起人的債權(quán)人就不能對此特定資產(chǎn)主張權(quán)利，從而實現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風險相隔離的要求。但是在大陸法系“一物一權(quán)”的影響下，我國目前的信托法關(guān)于信托的規(guī)定是：委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為?；诖艘?guī)定，受托人并不對受托財產(chǎn)擁有法定所有權(quán)。在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移之后，如果發(fā)起人仍擁有資產(chǎn)的所有權(quán)，資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)仍可以成為發(fā)起人的破產(chǎn)財產(chǎn)，也就是說資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)并沒有實現(xiàn)風險隔離，同時投資人的利益就會受到破產(chǎn)風險的影響。因此，這種不能實現(xiàn)風險隔離的

10、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式顯然是一種失敗的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式。此外，根據(jù)中華人民共和國信托法釋義，作為信托標的的財產(chǎn)應當是積極財產(chǎn)，而包含債務(wù)的財產(chǎn)，不能作為信托財產(chǎn)。由于債權(quán)權(quán)利最終的實現(xiàn)本身就存在不確定性，和消極性(如債權(quán)人違約、逾期行使權(quán)利受到債務(wù)人的抗辯等)，所以債權(quán)作為信托財產(chǎn)似乎不符合信托財產(chǎn)的要求。因此，目前在我國資產(chǎn)證券化的法律關(guān)系中如采用信托方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，與相關(guān)法律制度存在沖突，存在著法律缺失。同時SPV也難以發(fā)揮風險隔離的作用，這樣的資產(chǎn)證券化是失敗的資產(chǎn)證券化。第二種方式是“真實出售”。當前美國傾向于“真實出售”，歐洲國家在資產(chǎn)證券化的初期通常采用從屬參與模式，現(xiàn)在也越來越多的采用真實出售模

11、式。一個建筑師在建筑之前會考察土地的狀況、環(huán)境等各方面因素，同樣一種法律制度的是否行之有效，要考察它的法律環(huán)境。筆者認為，當前中國的法律制度環(huán)境之下，我們應采用真實出售的方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)。資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征即為通過真實出售模式構(gòu)建風險隔離機制。通過真實出售，SPV對基礎(chǔ)資產(chǎn)享有了完全的法律上的所有權(quán)，避免了實踐中發(fā)起人破產(chǎn)之后法院對證券化資產(chǎn)歸屬的重新確認。從發(fā)起人的角度看，在真實出售的方式下，SPV與發(fā)起人之間的法律關(guān)系應為買賣合同關(guān)系。SPV通過資產(chǎn)的證券化獲得的價款支付給發(fā)起人，從而獲得資產(chǎn)的所有權(quán)。發(fā)起人在取得價款之后喪失了資產(chǎn)的所有權(quán)。資產(chǎn)不由發(fā)起人占有和管理，發(fā)起人可以資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)

12、負債表以外，該資產(chǎn)不進入破產(chǎn)程序，使自己不再受基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風險和投資者追索權(quán)的影響。從投資者角度來看，真實出售方式將證券化的資產(chǎn)置于發(fā)起人的破產(chǎn)財產(chǎn)之外，保證了證券化的資產(chǎn)不受發(fā)起人破產(chǎn)風險的影響，從而在發(fā)起人破產(chǎn)時不會影響到自身利益，這對投資者至關(guān)重要。發(fā)起人進行資產(chǎn)證券化，就是要實現(xiàn)特定財產(chǎn)的隔離，達到風險隔離的目的。如果非真實出售，達不到資產(chǎn)證券化風險隔離的目的，其效用與企業(yè)自身發(fā)行證券的效果相似了。從屬參與方式下的破產(chǎn)效果在破產(chǎn)法制環(huán)境下比真實出售要差，達不到應有的風險隔離的效果。針對有學者認為現(xiàn)實中存在的創(chuàng)始人出售之后仍然占有或管理，如果創(chuàng)始人破產(chǎn)就可能涉及對該財產(chǎn)性質(zhì)的認定。筆者認

13、為，定分止爭，確定真實出售是資產(chǎn)證券化的唯一方式。只要是經(jīng)過了資產(chǎn)證券化，就是經(jīng)過了真實出售，實現(xiàn)了所有權(quán)的真正轉(zhuǎn)移，就不存在對該財產(chǎn)性質(zhì)認定的問題，創(chuàng)始人與SPV的其他一切關(guān)系與資產(chǎn)證券化的法律關(guān)系來調(diào)整，而是由其他合同法、公司法等法律法規(guī)來調(diào)整，在這里不做進一步論述。從我國的制度環(huán)境來看，資產(chǎn)證券化采用真實出售模式已經(jīng)具備了基本的經(jīng)濟基礎(chǔ)以及法律制度，當然仍存在一定的問題亟待立法加以完善，而非用停滯的目光看現(xiàn)實。SPV的功能雖不是實現(xiàn)真實出售，但是通過真實出售的方式才能達到創(chuàng)始人與其特定資產(chǎn)實現(xiàn)風險隔離的目的。鑒于我國目前的制度環(huán)境，不應過分倡導和強調(diào)其他模式的資產(chǎn)證券化。小結(jié)鑒于我國當前資本市場存在的眾多問題，以及資產(chǎn)證券化的優(yōu)越性，我國亟待建立完善的資產(chǎn)證券化制度。在肯定資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢性，同時也應看到資產(chǎn)證券化制度尚不完善，亟待法律的規(guī)范