股權(quán)退出的七大方式

1、股權(quán)退出的七大方式中國(guó)股權(quán)投資歷經(jīng) 20 余年的蓬勃發(fā)展，資產(chǎn)管理規(guī)模 已經(jīng)超過(guò) 5 萬(wàn)億元，每年投資項(xiàng)目數(shù)量近萬(wàn)個(gè)，投資金額超 4500 億元。雖然主板、新三板、注冊(cè)制等多層次資本市場(chǎng)逐 漸完善，但退出依然是國(guó)內(nèi)各大投資機(jī)構(gòu)最為棘手的難題。 所謂退出是指股權(quán)投資機(jī)構(gòu)或個(gè)人在其所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè) 發(fā)展相對(duì)成熟后，將其持有的權(quán)益資本在市場(chǎng)上出售以收回 投資并實(shí)現(xiàn)投資收益的過(guò)程，退出也是股權(quán)投資的終極目 標(biāo)，更是判斷一個(gè)投資機(jī)構(gòu)盈利指標(biāo)的重要參考，常見的退 出方式主要有IPO、并購(gòu)、新三板掛牌、股轉(zhuǎn)、回購(gòu)、借殼、 清算等。那這些退出方式各有哪些特點(diǎn)呢？圖 1 2016 上半年退出方式概覽 根據(jù)已披露

2、的數(shù)據(jù)顯 示，2016年上半年投資機(jī)構(gòu)完成退出交易 2053 筆，其中新 三板掛牌 1644 筆，占到退出的 80%；并購(gòu) 150 筆，在數(shù)量 上首度超過(guò)IPO，占比7%;通過(guò)IPO退出的交易為146筆; 而通過(guò)回購(gòu)、借殼等方式退出只占所有退出數(shù)量的2%。1首次公開發(fā)行(IPO):投資人最喜歡的退出方式IPO ，首次公開發(fā)行股票( Initial Public Offering )，也就是常 說(shuō)的上市，是指企業(yè)發(fā)展成熟以后，通過(guò)在證券市場(chǎng)掛牌上 市使私募股權(quán)投資資金實(shí)現(xiàn)增值和退出的方式，企業(yè)上市主 要分為境內(nèi)上市和境外上市，境內(nèi)上市主要是指深交所或者上交所上市，境外上市常見的有港交所、紐交所和

3、納斯達(dá)克 等。 圖 2 投資機(jī)構(gòu)支持上市企業(yè)數(shù)及融資額 2016 年上半年國(guó)內(nèi)上市企業(yè)達(dá) 61 家，全球范圍內(nèi)總的有 82 家中 國(guó)企業(yè)上市，居全球之首，而股權(quán)投資機(jī)構(gòu)支持上市的企業(yè) 為 48 家，實(shí)現(xiàn)退出的機(jī)構(gòu)有 146 家；而在 2015 年，股權(quán)投 資機(jī)構(gòu)支持上市的企業(yè)多達(dá) 172 家，實(shí)現(xiàn)退出的機(jī)構(gòu)有 580 家。在證券市場(chǎng)杠桿的作用下， IPO 之后，投資機(jī)構(gòu)可拋售其手 里持有的股票獲得高額的收益。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，除了企業(yè)股票 的增值，更重要的是資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)良好經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的認(rèn)可， 可使企業(yè)在證券市場(chǎng)上獲得進(jìn)一步發(fā)展的資金。 雖然股市飆升的股價(jià)和更高的估值引發(fā)了公司的上市熱潮， 但就境內(nèi)

4、IPO 而言，證監(jiān)會(huì)放慢了上市公司的批準(zhǔn)速度，再 加之高標(biāo)準(zhǔn)的上市要求和繁雜的上市手續(xù)，還是將絕大多數(shù) 中小企業(yè)拒之門外。IPO 固然是好，但相比其他退出方式， IPO 對(duì)企業(yè)資質(zhì)要求 較嚴(yán)格，手續(xù)比較繁瑣，IPO成本過(guò)大，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2016 年企業(yè) IPO 的成本均價(jià)為 4500 萬(wàn)。而且 IPO 之后存在禁售 期，這加大了收益不能快速變現(xiàn)或推遲變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。2 并購(gòu)?fù)顺觯何磥?lái)最重要的退出方式并購(gòu)指一個(gè)企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)通 過(guò)購(gòu)買其他企業(yè)的全部或部分股權(quán)或資產(chǎn)，從而影響、控制 其他企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，并購(gòu)主要分為正向并購(gòu)和反向并購(gòu)， 正向并購(gòu)是指為了推動(dòng)企業(yè)價(jià)值持續(xù)快速提升，將并購(gòu)雙方 對(duì)價(jià)合并，

5、投資機(jī)構(gòu)股份被稀釋之后繼續(xù)持有或者直接退 出；反向并購(gòu)直接就是以投資退出為目標(biāo)的并購(gòu)，也就是主 觀上要兌現(xiàn)投資收益的行為，按現(xiàn)在的情況看，有些并購(gòu)案 是不得已而為。 圖 3 并購(gòu)案例數(shù)及并購(gòu)金額 通過(guò)并購(gòu)?fù)?出的優(yōu)點(diǎn)在于不受 IPO 諸多條件的限制，具有復(fù)雜性較低、 花費(fèi)時(shí)間較少的特點(diǎn)，同時(shí)可選擇靈活多樣的并購(gòu)方式，適 合于創(chuàng)業(yè)企業(yè)業(yè)績(jī)逐步上升，但尚不能滿足上市的條件或不 想經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)的等待期， 而創(chuàng)業(yè)資本又打算撤離的情況， 同時(shí)， 被兼并的企業(yè)之間還可以相互共享對(duì)方的資源與渠道，這也 將大大提升企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)效率。通過(guò)并購(gòu)?fù)顺龅娜秉c(diǎn)主要在于其收益率遠(yuǎn)低于IP 0,退出成本也較高，并購(gòu)容易使企業(yè)失去自

6、主權(quán)，同時(shí)，企業(yè)還要找 尋合適的并購(gòu)方，并且選擇合適的并購(gòu)時(shí)機(jī)，對(duì)公司進(jìn)行合 理估值等也存在不小挑戰(zhàn)。2016年上半年并購(gòu)?fù)顺鍪壮琁PO ,未來(lái)將會(huì)成為重要的退出 渠道，這主要是因?yàn)樾鹿砂l(fā)行依舊趨于謹(jǐn)慎狀態(tài)，對(duì)于尋求 快速套現(xiàn)的資本而言，并購(gòu)能更快實(shí)現(xiàn)退出。同時(shí)，隨著行 業(yè)的逐漸成熟，并購(gòu)也是整合行業(yè)資源最有效的方式。 3 新 三板退出：迅速發(fā)展的退出方式新三板全稱“全國(guó)中小企業(yè) 股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)” ，是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部 分，是繼上海證券交易所、深圳證券交易所之后第三家全國(guó) 性證券交易場(chǎng)所。目前，新三板的轉(zhuǎn)讓方式有做市轉(zhuǎn)讓和協(xié) 議轉(zhuǎn)讓兩種。協(xié)議轉(zhuǎn)讓是指在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)主持下，買賣雙方通

7、 過(guò)洽談協(xié)商，達(dá)成股權(quán)交易；而做市轉(zhuǎn)讓則是在買賣雙方之 間再添加一個(gè)居間者“做市商” 。2014 年以前，通過(guò)新三板渠在退出的案例極為稀少,2014 年擴(kuò)容并正式實(shí)施做市轉(zhuǎn)讓方式后，新三板退出逐漸受到投資 機(jī)構(gòu)的追捧。近兩年來(lái)，新三板掛牌數(shù)和交易量突飛猛進(jìn)， 呈現(xiàn)井噴之勢(shì)， 2016 上半年， 新三板掛牌企業(yè)達(dá)到 7685 家。 新三板已經(jīng)成為了中小企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資最便利的市場(chǎng)，為 什么新三板退出這么受歡迎呢想投資優(yōu)質(zhì)股權(quán)項(xiàng)目可加筆 者微信 Nnn9080c ，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目等著你？ 相對(duì)于其他退出方式，新三板主要有以下優(yōu)點(diǎn)：其一，新三 板市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度比較高且發(fā)展非?？?；其二，新三板市 場(chǎng)的機(jī)制

8、比較靈活， 比主板市場(chǎng)寬松； 其三， 相對(duì)主板來(lái)說(shuō)， 新三板掛牌條件寬松，掛牌時(shí)間短，掛牌成本低；其四，國(guó) 家政策的大力扶持。但是新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性、退出價(jià)格卻一直飽受資本市場(chǎng)詬 病。究其原因，主要是因?yàn)橥顿Y者門檻過(guò)高、做市券商的定 位偏差、做市商數(shù)量不足、政策預(yù)期不明朗等造成。關(guān)于增 加做市商、擴(kuò)大做市商范圍等改革措施未來(lái)仍有完善空間。 對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，鑒于新三板市場(chǎng)帶來(lái)的融資功能和可能帶來(lái)的 并購(gòu)預(yù)期，廣告效應(yīng)以及政府政策的支持等，是目前中小企 業(yè)一個(gè)比較好的融資選擇；對(duì)機(jī)構(gòu)及個(gè)人來(lái)說(shuō)，相對(duì)主板門 檻更低的進(jìn)入壁壘及其靈活的協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓制度，能 更快實(shí)現(xiàn)退出。 4 借殼上市： 另類的 I

9、PO 退出所謂借殼上市， 指一些非上市公司通過(guò)收購(gòu)一些業(yè)績(jī)較差，籌資能力弱化的 上市公司，剝離被購(gòu)公司資產(chǎn)，注入自己的資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn) 間接上市的操作手段。雖然機(jī)構(gòu)可利用自身資源幫助被投資公司尋找合適的“殼” ， 使其上市后在二級(jí)市場(chǎng)套現(xiàn)退出。今年上半年，成功通過(guò)借 殼退出的機(jī)構(gòu)僅僅只有兩家。相對(duì)正在排隊(duì)等候 IPO 的公司而言， 借殼的平均時(shí)間大大減 少，在所有資質(zhì)都合格的情況下，半年以內(nèi)就能走完整個(gè)審 批流程，借殼的成本方面也少了龐大的律師費(fèi)用，而且無(wú)需 公開企業(yè)的各項(xiàng)指標(biāo)。但是借殼也容易產(chǎn)生一些負(fù)面問(wèn)題，諸如：滋生內(nèi)幕交易、 高價(jià)殼資源擾亂估值基礎(chǔ)、 削弱現(xiàn)有的退市制度等。 2016 年

10、上半年證監(jiān)會(huì)監(jiān)管不斷趨嚴(yán)，尤其在中概股回歸熱潮下，對(duì) “殼資源”的炒作引起了證監(jiān)會(huì)的極大關(guān)注。證監(jiān)會(huì)于 6 月 17 日就修改上市公司重大資產(chǎn)重組辦法 向社會(huì)公開征求意見，這是重組辦法繼 2014 年 11 月之后的 又一次修改，旨在規(guī)范借殼上市行為，給“炒殼”降溫。國(guó) 家監(jiān)管政策的日趨完善和殼資源價(jià)格的日益飆升也導(dǎo)致借 殼上市日漸困難。 5 股權(quán)轉(zhuǎn)讓：快速的退出方式股權(quán)轉(zhuǎn)讓指 的是投資機(jī)構(gòu)依法將自己的股東權(quán)益有償轉(zhuǎn)讓給他人，套現(xiàn) 退出的一種方式。常見的例如私下協(xié)議轉(zhuǎn)讓、在區(qū)域股權(quán)交 易中心（即四板）公開掛牌轉(zhuǎn)讓等。2016 年上半年股權(quán)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的交易有35筆，而在 2015

11、年，全年退出交易達(dá)到 450 筆。 就股權(quán)轉(zhuǎn)讓而言，證監(jiān)會(huì)對(duì)此種收購(gòu)方式持鼓勵(lì)態(tài)度并豁免 其強(qiáng)制收購(gòu)要約義務(wù)，雖然通過(guò)協(xié)議收購(gòu)非流通的公眾股不 僅可以達(dá)到并購(gòu)目的，還可以得到由此帶來(lái)的價(jià)格租金；但 是在股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，復(fù)雜的內(nèi)部決策過(guò)程、繁瑣的法律程序都 成為一個(gè)影響股轉(zhuǎn)成功的因素。而且轉(zhuǎn)讓的價(jià)格也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于 二級(jí)市場(chǎng)退出的價(jià)格。 6 回購(gòu)：收益穩(wěn)定的退出方式回購(gòu)主 要分為管理層收購(gòu)（ MBO ）和股東回購(gòu)，是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)者或 所有者從直投機(jī)構(gòu)回購(gòu)股份。總體而言，企業(yè)回購(gòu)方式的退出回報(bào)率很低但是穩(wěn)定，一些 股東回購(gòu)甚至是以償還類貸款的方式進(jìn)行，總收益不到 20%。故而上半年通過(guò)回購(gòu)?fù)顺龅慕灰字挥?7

12、筆?；刭?gòu)?fù)顺?，?duì)于企業(yè)而言，可以保持公司的獨(dú)立性，避免因 創(chuàng)業(yè)資本的退出給企業(yè)運(yùn)營(yíng)造成大的震動(dòng)，企業(yè)家可以由此 獲得已經(jīng)壯大了的企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)，同時(shí)交易復(fù)雜性 較低，成本也較低。但是對(duì)于投資機(jī)構(gòu)而言，創(chuàng)業(yè)資本通過(guò)管理層回購(gòu)?fù)顺龅氖?益率遠(yuǎn)低于 IPO 方式， 同時(shí)要求管理層能夠找到好的融資杠 桿，為回購(gòu)提供資金支持。通常此種方式適用于那些經(jīng)營(yíng)日 趨穩(wěn)定但上市無(wú)望的企業(yè)，根據(jù)雙方簽訂的投資協(xié)議想認(rèn)購(gòu) 優(yōu)質(zhì)股權(quán)項(xiàng)目可加筆者微信 Nnn9080c ，創(chuàng)業(yè)投資公司向被 投企業(yè)管理層轉(zhuǎn)讓所持公司股份。 7 清算：投資人最不愿意 看到的退出方式對(duì)于已確認(rèn)項(xiàng)目失敗的創(chuàng)業(yè)資本應(yīng)盡早采 用清算方式退回以盡可能多地收回殘留資本，其操作方式分 為虧損清償和虧損注銷兩種。近五年清算退出的案例總計(jì)不 超過(guò) 50 家。清算是一個(gè)企業(yè)倒閉之前的止損措施，并不是所有投資失敗 的企業(yè)都會(huì)進(jìn)行破產(chǎn)清算，